中美两国基本养老个人账户投资管理模式比较研究

中美两国基本养老个人账户投资管理模式比较研究

一、瑞典和俄罗斯公共养老基金个人账户管理(一)收入关联养老金en1999年改革后，瑞典的公共养老制度由国家保障养老金和与收入相关的养老金组成。与收入相关的养老金包括名义账户收入（nc）和强制性个人账户支付的剩余收入（精英公司）。收入关联养老金为公共养老金的主要来源,其纳费比率为工资收入的18.5%,其中16%以税收形式进入收入养老金的现收现付账户,2.5%的费率划入养老基金的个人账户。瑞典分析研究智利、澳大利亚和英国的强制型个人账户三种模式的优缺点,结合瑞典养老保险制度的既定路径,建立了具有特色的强制性个人账户养老基金集中型的清算所管理模式。根据AP7基金公司2010年度报告,至2009年底,注册的基金管理公司近100家,管理近800只基金,个人账户投资总资产价值为2830亿瑞典克郎,其中默认账户资产价值为745亿瑞典克郎。1.集中后集中清算所模式:投资基金在中央瑞典有关比较研究认为,强制型个人账户如果完全由私营机构管理,其管理成本高;若完全实行政府垄断管理,又往往导致其管理效率低下,而采取相对集中的清算所模式是解决上述矛盾的一种选择。清算所职能由个人账户养老金管理局(PPA)执行,由其代表账户成员与私营基金管理公司签订合同,集中纳费者个人的养老基金投资指令,然后由清算所统一购买。清算所每天集中所有的个人交易指令,并对买卖净差额进行转移;每天收集并公布基金投资的可用信息,提供个人账户的投资记录给个人账户管理局,同时负责账户的给付管理。2.个人账户养老金所有在欧盟注册的基金管理公司方可申请参与个人账户基金的管理,个人账户的养老金投资应体现出投资者的投资意愿,养老基金投资主体与个人账户养老金管理局签订协议,提供股东的充分信息。投资主体对账户所有人账户转换不收取手续费,对账户管理费用提供详尽报告。3.金融债券组合每一账户成员最多可选择5只基金,2006年积极选择者平均选择的基金为3.4只。不愿意选择的账户成员其基金资产自动配置到默认基金中。大多账户成员第一年积极选择基金,在其后的年份中积极选择基金的人数急剧减少,2006年有近93%的账户所有人选择默认基金(表1)。4.个人账户养老基金的管理费用管理费用折扣制度是指根据养老基金公司管理的资产规模确定其资产管理费用水平,养老基金公司管理的个人账户养老基金规模越大,其管理费用水平越低,管理费用折扣比例相应越高。瑞典公共养老基金个人账户费用折扣制度,大大降低个人账户管理成本,形成个人账户养老基金管理的规模经济效应(表2)。(二)中方养老基金的投资管理模式俄罗斯养老保险制度由三支柱构成,第一支柱为最低保证养老保险和社会救助养老金;第二支柱为强制参与的劳动养老保险制度,包括名义账户型NDC养老金(保险型)和基金制养老金(储蓄型),这是三支柱中最重要部分;第三支柱为自愿型养老保险计划,包括职业年金年度和个人储蓄计划。第二支柱基金制费率从2002年3%至2008年提高为8%,2002—2009年间该费率整合在统一社会税中,税务机构征收后划转给国家养老基金(pensionfundofRussia,PFR),从2010年起,统一社会税征收方式还原为以前的社会保险费征缴方式。截止2009年12月,大约有5000万人被纳入第二支柱计划,累积资产总计5700亿卢布(HeinzRudolph&PeterHoltzer,2010)。1.以默认账户为特色的清算所集中管理模式在对国际养老基金个人账户管理模式特别是对智利和瑞典养老保险个人账户进行比较研究基础上,俄罗斯强制养老基金个人账户管理选择了瑞典基本养老个人账户管理模式,即以默认基金账户为重要特色的政府集中管理的清算所管理模式。强制基金制个人账户投资或者由俄罗斯国家养老基金PFR管理(默认基金账户管理和资产经理投资管理),或者由非政府养老基金NPF(non-statepensionfund)进行管理。2009年12月,大约85%的缴费者拥有默认基金管理账户,大约10%的资产经理和5%非政府养老金基金。有84%、3%、13%的资产分别由默认基金、资产经理和非政府养老基金NPF管理(HeinzRudolph&PeterHoltzer,2010)。(1)国家养老基金PFR管理俄罗斯国家养老基金PFR管理的养老基金有两种投资管理方式。第一,如果账户所有人自主选择投资,可选择与PFR签订资产管理协议的资产经理AM(assetmanager)为其投资,即PFR-AM管理方式;第二,如果账户所有人不选择或者无法选择投资方式,该基金转移至政府管理公司—国家开发银行VEB的默认投资账户进行管理,即PFR-VEB管理方式。在两种管理模式中,PFR承担养老基金投资管理的清算所职能。(2)非政府养老基金NPF管理根据1998年的《非国家养老基金法》,俄罗斯大力发展非国家养老基金。法律规定,公民可以和非国家养老基金签订非国家养老保障合同。被保险人每年有一次自由选择权,可以把交由国家养老基金PFR管理的养老基金转到非政府养老基金公司NFP管理,称为PFR-NPF管理方式。非政府养老基金转回国家养老基金无任何限制。非政府养老基金投资管理一般是由非政府养老基金公司将其养老基金资产委托给市场中的资产经理进行管理。2009年起,俄罗斯政府准许非政府养老基金NPF直接对养老基金进行投资。二、瑞典和俄罗斯公共养老基金个人账户的投资模式与俄罗斯公共养老基金的个人账户管理进行了比较(一)实行完全竞争型的个人账户管理模式瑞典公共养老金个人账户管理的制度创新在于其相对集中的清算所管理模式。瑞典对英国、智利与澳大利亚三种私营竞争型个人账户管理模式研究表明,三种模式共同缺点在于其管理成本较高,个别养老基金公司为能吸引更多的投资者,甚至使个人投资者的养老金投资发生不必要的账户转移。加上瑞典公共养老金个人账户的缴费比例只有2.5%,如果实行完全竞争型的个人账户管理模式,将产生相对更高的运行成本。俄罗斯在经济转型中养老保险制度改革产生大量隐性债务,国内通货膨胀度居高不小,金融市场不够完善,金融产品与金融储蓄方式选择十分有限,社会公众金融理念低下,强制型基金制个人账户不具备完全市场化管理的各种条件。俄罗斯政府、联邦卫生与社会发展部、社会保障专家借鉴选择了瑞典相对集中管理的清算所管理模式,俄罗斯PFR承担养老基金投资管理的清算所职能。(二)个人账户的投资选择瑞典和俄罗斯公共养老个人账户的运行实践表明,个人账户投资者越来越多地选择默认基金。瑞典2006年默认基金在个人账户基金中占比为29.5%,比排行在前的后九只基金的市场份额总和还要多10%。瑞典调查显示,完全有知识和能力管理自己个人账户的被调查者在2003、2004、2005年仅占8%、9%和6%,而完全没有能力管理个人账户的比例在2003、2004、2005年分别占27%、25%和24%(DanielBarr,2007)。俄罗斯有关调查表明,近85%的被调查者认为他们不知道政府的养老保险改革的目的和给他们自己带来的好处,而且不知道如何做自己个人账户的投资选择,近12%的被调查者认为他们相信雇主,只有3%的被调查者认为他们需要一个适合自己的投资账户选择权(HeinzRudolph,2011)。个人账户投资者自主选择的过程表明,由账户所有人决定投资选择的分散化市场投资,是一种运行成本较高、且制度绩效欠佳的投资选择,特别是公共养老基金个人账户的投资选择,更应该选择具有一定集中性的市场投资或集合投资模式。个人账户管理的集中化,是包括智利在内的众多养老金私营化国家的现实结果与未来趋向。(三)瑞典和俄罗斯公共养老基金的资产配置和投资效率存在差异1.资金来源配置默认基金战略资产配置。根据AP7养老基金管理公司2010年年报显示,2009年默认基金82%的资产配置于股票,其中全球股票50%,瑞典股票20%,新兴市场股票10%;固定收入投资工具配置比例为8%,其中瑞典指数连接债券比例为4%,美国名义债券2%,英镑计值的名义债券占比2%;可选择性投资比例为10%,其中,私募股权8%,对冲基金2%。积极选择型基金战略资产配置。2009年积极选择型基金资产股票配置比例为90%,其中全球股票和瑞典股票比例分别为50%和20%,新兴市场股票配置为20%。可选择性投资中私募股票配置比例为10%。瑞典公共养老个人账户基金默认账户和积极选择账户投资均呈现出较多的股票资产,两类账户的年度收益率(净现值法)呈现出较大波动性。由于积极选择性账户股票资产比例更高,进而体现出更大的收益波动性(表3)。总体而言,两类账户收益差幅不大。2.俄罗斯国家养老基金的资产配置和投资效率(1)开发银行模型投资组合从2003年到2009年10月,VEB国家开发银行管理的养老基金投资于俄罗斯政府债券的比例平均在80%以上。2010年度VEB国家开发银行改进型投资组合增加了高信用级别公司债券投资比例,公司债券市场价值由2010年初资产组合中3.7%占比提高到2010年末17%,政府债券的份额从2010年初的80.3%占比降低为年末71.9%(VEB,2010)。PFR-VEB默认选择实际回报收益率低,2005年和2009年PFR-VEB的真实回报率分别为1.2%和0.6%,2005—2010年间其他年份的实际收益率为负(表4)。(2)资产配置比例2004—2009年间,联邦政府债券配置比例5~17%,地方政府债券比例为20~30%,市政债券配置比例为0~3%,公司债券配置比例为12~40%,股票资产配置比例18~30%,现金银行存款资产配置比例为12~20%。资产配置总的特征体现为,联邦债券和地方政策债券配置比例降低,公司债券配置比例总体增加,股票和现金银行存款的配置比例相对稳定。PFR-AM资产经理管理模式养老基金投资收益比默认基金账户收益要高,收益的波动性也较大。2008年次贷危机期间投资收益为-41%,而2009年其投资收益为27.5%(表5)。(3)pfr-am和npf养老基金流动性需求相对偏弱PFR-AM和NPF的投资组合差异不大,因为PFR-AM的资产管理者通常与NPF的资产管理公司相同。2005—2007年间,PFR-AM增加了商业债券配置,NPF增加了股票资产配置。NPF可以增加长期股票投资,在于NPF养老基金的流动性需求相对较弱。2007年NPF非政府养老基金的低于PFR-AM投资收益,2008—2009年间其实际亏损比PFR-AM略低。(四)无风险投资策略瑞典公共养老个人账户不管是默认账户还是积极选择性账户资产配置均呈现出较高的股票资产比例,在顺景气周期条件下,该类资产配置策略能够实现较高的投资收益,实现养老基金个人账户的增值,但在逆经济周期比如次贷危机情形下,该类账户遭受较大的价值缩水,使即将退休的账户所有人承担较大的投资风险。在默认基金账户中,以生命周期为基础的默认基金账户比例还比较低,2004—2006年该类账户比例平均为4%。俄罗斯的默认基金账户采取无风险资产配置策略,无风险投资策略难以使养老基金保值增值。默认基金投资管理缺乏基于战略资产配置下的投资绩效基准,进而使养老基金投资绩效评估缺乏合理的评估标准。俄罗斯默认基金资产组合向政府债券的过度集中,使未来的养老金支付水平过分依赖公共财政的偿付能力,进而加大养老金的支付风险。养老基金过度投资政府债券,事实上形成了制度参与者用自己的保费为政府的养老金负债融资的现实,使基金制导向的养老金制度改革本质上还是现收现付制度,改革设定的多层次制度功能目标(再分配、保险、储蓄)难以有效实现。俄罗斯默认基金管理模式下的治理模式和治理结构存在缺陷。目前的治理结构无法确保投资决策能够保障养老金制度缴费者的长远利益。直接依赖于国家最高机关的管理可能会产生代理问题,即委托人身份缺失,这种治理结构为养老基金投资在政府的社会发展项目方面打开了方便之门。在基础设施和住房方面,过多地重视社会政策和社会责任的投资可能会影响养老基金保值增值的收益目标。2009年12月政府宣布在2010年将默认养老基金近1/3的资产投资于低收益抵押贷款债券,以帮助房主来为其私人购房融资(HeinzRudolph&PeterHoltzer,2010)。三、中国基本养老保险个人账户投资模式的创新选择(一)中国基本养老基金的投资现状与投资管理模式的研究1.个人账户基金的投资《中国养老金发展报告2011》数据显示,截至2010年底,全国参加城镇基本养老保险人数为2.57亿人,基本养老保险基金收支总规模达到2.3975万亿元,累计结余1.5365万亿元,而基本养老个人账户空账约1.3万亿元。1但中国养老金账户投资的收益率不到2%,而在过去9年里,CPI平均为2.2%,面对高于收益率的CPI,社保基金受到通胀的侵蚀。按照规定,目前我国的基本养老保险基金只能存入银行或购买国债。如果以一年期、三年期银行存款和三年期国债为参考,在扣除通货膨胀率后,个人账户基金投资从1994年到2008年的平均利率水平分别为-0.11%、0.73%和1.25%。相比之下,企业年金可以利用有限的市场工具进行投资运营,2009年企业年金收益率为7.78%。全国社保基金的投资渠道更宽些,至2009年底年均投资收益率为9.75%。22.集中管理与私营竞争管理间的相对集中模式基本养老个人账户投资管理模式选择研究近10年之久,主要模式有三种。第一种模式为政府集中管理的投资模式,该模式要求在全国范围内统一集中管理,体现集中投资的规模经济性,同时保证集中投资管理的安全性,投资主体为全国社保基金理事会或者新成立的政府集中型投资管理机构;第二种模式是市场竞争性的投资管理模式,赋予账户所有人投资选择权,借鉴英国、澳大利亚、智利等国个人账户管理模式,以实现养老基金保值增值,同时充分体现个人账户养老基金的私人产权属性,投资管理主体为基金公司或者养老基金管理公司等;第三种模式是处于集中管理与私营竞争管理间的相对集中模式,即根据中国个人账户基金统筹层次低、目前个人账户空账较大的现实,在省级设立省级个人账户投资管理中心,由投资管理中心直接投资管理或者委托投资管理。其实,上述三种模式在中国近期都难以成为中国基本养老个人账户投资管理的可行模式。第一种模式高度集中管理模式受制于目前基本养老统筹层次过低,目前还没有完全实现省级统筹水平,没有相应机制能够集中全国基本养老个人账户的结余资金。第二种模式市场竞争性分散管理模式也不适合于近期的中国现实。一则基本养老个人账户在我国属于公共养老基金,公共养老基金原则上应该采用集中管理,养老基金(包括私营养老基金)管理的集中化是一种国际趋势;二则资本市场制度与基金管理公司的自律意识还不够成熟,我国目前我国资本市场难以有效的反映上市企业的基本价值,资本市场还不能成为宏观经济的有效晴雨表;三则账户所有人还没有能力对自己的投资进行自主选择。3即使在资本市场成熟的瑞典、美国、英国等国家,也有较多的账户所有人难以对自己的投资进行有效决策而选择默认基金账户。第三种模式省级个人账户投资管理模式也难以成为有效的现实选择。我国基本养老保险制度还没有实现真正的省级统筹,省级集中管理同样难以集中个人账户资金。更何况我国基本养老个人账户还不完全具备实账投资基础,还是实质上的名义账户制,个人账户空账化持续严重;如果全国同时建立近40家省级个人账户管理中心,这已经具有分散投资管理的模式特征,这种投资制度模式本身就存在制度风险,同时也难保证近40家个人账户管理中心的人才配备、安全合规与风险监管。鉴于三种模式各自的内在缺陷,有部分专家提出将目前基本养老个人账户合并转移到企业年金制度中,也有部分专家提出个人账户实账投资风险高于目前的名义账户投资管理风险的观点。(二)不同生命周期策略下账户全覆盖投资组合1.新模式解构及其运行机制(1)新模式解构中国目前个人账户还无法做实,只能维持目前的名义账户制度。在特定的制度条件约束下,将名义账户投资管理模式予以创新,设置三种不同的默认账户结构,默认账户的投资收益以生命周期条件下的实账投资策略下的收益为基准,给予养老金账户所有人高于通货膨胀度的名义收益率(即实际收益率为正),三种默认账户的设置应部分体现或者充分体现账户所有人的生命周期特征,保证账户所有人获得不同投资期限条件下的实际正投资收益。(2)新模式的运行机制个人缴费部分不管是在当地社会保险机构是实账还是虚账,根据账户所有人年龄选择其投资收益基准,如18-35岁的群体选择A默认账户,其收益根据该账户收益基准确定。相当于该部分保费购买政府的通胀保护特种国债(简称TIPS,treasuryinflation-protectedsecurity)。4当账户所有人进入35~54岁年龄段时,其账户收益按照B默认基金账户进行收益确定,当账户所有人进入55岁以后,则按照C默认基金账户进行收益确定(图1)。三种默认账户的投资组合。之所以设置三种不同的默认账户,主要体现生命周期策略下不同的投资期限和账户所有人不同生命周期阶段时的风险特征(如风险承受力)。A默认账户主要适合于18~34岁群体。根据生命周期和人力资本理论,该类群体其风险承受力较强,因为个人账户养老基金只有到退休时才可以领取,参与者越年轻,该个人账户的投资期限越长,因此越需要获得较高的风险收益。在目前个人账户名义账户情形下,其资产配置可以设定为30年期的特种国债收益,其收益基准有两种设定方式,一是最低保证的固定收益制,即以30年期特种国债收益为基准,但不能低于同期CPI指数,二是采用浮动的收益率,即CPI+实际收益率。如果以后我国个人账户能够部分做实,或者完全做实,可以采用基础设施收益担保,或者完全化的市场化投资。即配置较高的股票资产比例,减少银行存款和国债比例,同时配置一定的选择性投资比例(如基础设施投资)。但目前名义账户制下还只能采用通胀保护的特种国债投资。B默认账户主要适合于35~54岁的群体。该类群体风险承受力相对次之,同时基于退休时点的投资期限相对较短(相对于A账户所有人),账户所有人应该获得次高的风险收益。该默认账户的资产配置,目前采用20~25年期的特种通胀保护债券为投资基准,其收益基准的方式依然可以采用固定担保收益和浮动实际收益制度。在个人账户部分做实或者有可能完全做实的前提下,该账户资产选择可采用最低收益担保的基础设施投资,在个人账户完全做实和我国资本市场步入相对成熟期时,可采用市场化的战略性资产组合,其基准是一定比例的股票资产组合+固定收益投资工具+选择性投资(如基础设施等)组合。当然,其股票资产配置比例低于A账户股票资产配置比例。C默认账户主要适合于55岁以上的群体。该类群体人力资本总量或者平均人力资本缩水,基于生命周期特征,该类账户所有人适合于作无风险或者低风险投资,因此,其账户收益率相对偏低。目前该账户的投资资产还只能选择5~10期的通胀保护债券,即使具有该类群体个人账户部分做实或者全部做实的可能,该类账户原则上只能低比例或者禁止对股票资产投资,以增强和保证该类群体个人账户养老金资产的安全性,同时保证其应有的增值性。(三)采用可靠的收入担保账户管理模式，在不含损益的情况下进行集中投资管理1.基本养老个人账户的实账投资管理模式在我国目前不具备现实性本文之所以主张我国基本养老个人账户还不能进行市场化的实账投资,其直接的根本原因在于目前个人账户空账化程度较高,即使部分地区如广州、深圳等地个人账户资金有一定的积累,但由于目前统筹水平较低,将这一部分累积资金也难以全国集中。我国曾经在东三省和另八个省市进行了个人账户做实的试点,由于诸多原因特别是地方政府财力等原因,个人账户做实步入停滞状态。在八省市的试点中,中央政府做实的个人账户资金由社会保障基金理事会代为投资管理,而准许地方继续动用个人账户资金而使个人账户继续出现空账化。我国基本养老个人账户严峻的现实是,不但个人账户空账的存量不能做实,连基本养老个人账户资金的增量也不同程度空账化。因此,瑞典和俄罗斯基本养老个人账户的实账投资管理模式在我国目前不具备现实性。瑞典基本养老个人账户结余额度很高,至2000年其结存额度为5400亿瑞典克郎(SNSIB,2000),该部分资金形成瑞典社会保障储备基金的专项投资资金来源。俄罗斯尽管存在较高的隐性债务,但政府一方面提高退休职工的养老金水平,另一方面加大政府对养老金制度隐性债务的承担,2010年财政养老保障预算支出占当年GDP的10%。5同时,也必须指出,我国基本养老个人账户投资与社会保障基金理事会以及企业年金基金投资模式选择也不具有可比性。部分学者以社会保障基金理事会管理基金以及企业年金基金投资方式为依据,要求我国基本养老保险个人账户基金市场化运营投资,因为我国社会保障基金理事会基金以及企业年金基金都是实账资金。此外,这三种不同的基金在制度功能、投资期限、资产配置方式和风险特征等方面也呈差异。2.社会保障基金制难以有效履行隐性债务本文设计的个人账户投资管理近期模式,其实质是把基本养老个人账户保值增值的责任直接让政府承担(即以政府发行的通胀保护特种国债为收益基准),其内在逻辑是让政府承担因隐性债务导致个人账户空账化的直接责任和派生责任(派生责任即因个人账户空账导致的个人账户养老基金无法保值增值的责任)。较多研究测试表明,我国基本养老隐性债务度额相当于当年GDP的150~200%之间。我国曾经运用国有股减持、做实个人账户试点等方式渐进填补隐性债务,但国有股减持的有效机遇已经失去,做实个人账户已经处于停滞状态。政府成立的社会保障储备基金(即社会保障理事会基金)诚然是应对人口老龄化高峰期养老金支付缺口的专项基金,2010年我国社会保障储备基金占当年GDP仅为2%,低于很多国家社会保障储备基金同比水平。诚然,还可以运用特种税或者直接的财政转移支付渐次填补目前的隐性债务缺口,而我国目前社会保障全口径支出仅约相当于GDP的6%左右,较之发达国家差距很大;我国社会保障支出占国家财政支出的比重约为12%左右,高收入国家普遍在35%甚至45%以上,中等收入国家也普遍在25%甚至30%以上。6即将步入人口老龄化高峰期,人口红利也将渐近消失,养老基金隐性债务缺口累积越来越大。由于目前的基本养老个人账户资金空账化,名义账户收益难以抵御通货膨胀,部分基金制的基金制功能难以有效发挥,严重影响社会公众对社会保险制度的良性预期,这将会进一步影响制度的征缴率。加之我国社会保险缴费水平已经居于国际高位水平,提高缴费率的途径也难成现实。因此,基本养老个人账户默认账户的收益保证投资模式,把隐性债务的一部分直接显性化让政府承担,能在目前名义账户制度下保护账户所有人的养老金权益。3.基本养老保险个人账户投资管理模式瑞典和俄罗斯公共养老金个人账户投资的最大制度创新点在于其在吸收智利、澳大利亚、英国等个人账户投资经验教训的基础上而引入的清算所模式,这种模式实际是一种尊重账户所有者投资权、由政府出面的相对集中的投资管理模式。它避免了英国、智利个人账户的高制度成本的缺陷,进而成为运行成本较低的个人账户投资管理模式。瑞典尽管给予了账户所有人的投资选择权,但更多的账户积极投资者逐步转向清算所的默认账户,使该国公共养老金个人账户管理模式实际上演变为由账户所有人委托清算所进行投资的集中管理模式,这也是社会公众通过自选择机制所形成的一种效率较高的公共养老金个人账户投资管理制度。由于我国社会公众的金融意识相对较低,金融市场成熟程度和监管能力与国外发达国家相比还有较大差距,金融产品特别是更适合于养老基金投资的投资产品还相对有限,因此,我国基本养老保险个人账户投资管理不能选择给予账户投资者投资选择权的分散型投资管理模式。即使我国未来步入金融市场和社会公众金融理念成熟期,也不能采取基本养老个人账户分散投资的投资选择权模式,即使赋予账户所有人投资选择权,也只能是采用类似清算所机制的集中型投资管理模式。4.注重默账户投资选择国际范围内基金制养老基金投资实践表明,基金制养老基金默认账户的缺失往往产生较高的管理成本。相关研究发现,账户所有人在养老基金公司间的转移次数与销售代理的营销访问次数呈强的正相关性。分散竞争性强制性养老基金管理之初,养老基金管理公司往往会过度投入了大规模销售人力。一些中东欧国家,销售代理向养老基金账户所