股票估值的认识与实践

股票估值的认识与实践东北证券金融与产业研究所胡运生第一部分股票估值的认识1.概念性问题2.前提条件3.过程4.作用5.误区6.问题第二部分股票估值的方法和应用1.1.股票的属性是什么？消费品资本品混合体1.2.价值与价格1.3.股票估值要解决什么问题？好公司＝＝好股票？只有不能买卖的价格，没有不能买卖的股票在已知的价格，如何确定该买还是该卖？1.4.股票估值：科学vs艺术科学性：是估值可信度的基础

DCF具有牢固的经济学基础估值模型具有严密的逻辑过程艺术性：存在大量的人为选择所选变量只是公司运营发展的浓缩基于一定预测基础上的假设是模型中艺术性最强的部分。分析师能够根据需要调节某些变量参数水平：Rf、Beta、ERP、kd容易调控增长率增长阶段的把握见智见仁可比公司的选取非常有艺术性2.1.股票估值的基本前提市场是弱有效市场有效市场中：价格＝价值在信息不充分，未来不确定的条件下价格可能会对价值出现背离随着信息的扩散，不确定事件的确立，价格会向价值回归。2.2.市场价格驱动模型（新）信息→（再）预期→套利行动→价格运动3.1股票价值的构成投资机会的价值改善经营的价值持续经营的价值3.2.股票价值增加的类型gROIC/ROE现金牛发电厂资本瘾君子资本杀手3.3.股票研究的必要过程经济环境分析（宏观经济、行业经济）公司分析（产品、财务、管理、战略等）盈利预测（三大表）股票估值投资评级3.4.寻找股票价值核心驱动因素行业因素相关经济环境产品（原料）价格产业、税收政策管理重组3.5.上市公司分析报告5要素有关公司预测的关键点假设与市场不一致的看法催化剂投资评级结论核心风险4.1.股票估值的重要作用估值是连接基本分析与投资评级的基本手段估值分析是投资决策的必要条件估值分析提供战略思考的逻辑框架4.2.建立股票估值模型的好处解剖公司（洞察公司运营核心要素、制约因素）假设基础上的推理（假设的合理性判断）为相对估值提供支撑（PE/PB主观性太强，有绝对估值印证结论更为可信）5.关于估值的误区误区1:客观地寻找“真实”价值所有估值都是有偏的估值偏差有时是人为的误区2:估值模型越复杂、越精确越好模型是缩影，本身是不精确的简单模型有利于直觉推理误区3:存在客观的一成不变得价值只有在完全确定的条件下，才存在客观价值预期改变价值误区4:价值是买方愿意支付的价格收益预期成交来源于预期差异6.问题？估值的结论与股票价格之间到底是什么关系？（价值是价格变动的基础，但不是价格本身）到底是什么因素在推动股票价值的变动？为什么股票价格在增长率出现下降趋势的时候便开始下跌，既是企业依然在增长？（这种现象出现在2004年的许多行业）海螺水泥案例6.问题（续）估值的变动方向与估值的绝对水平哪个重要？案例分析：在中国联通将要公布2004年中报业绩之前，你得到的消息是该公司中期为0.081元，比上年同期的0.06元增长了35%；这个消息目前还没有被市场知晓，各家证券机构的分析师还在发布这样的预测报告，他们对中国联通的业绩预测区间是在0.09元左右；这时你准备采取的投资决策是？各种因素对股票价格的影响是稳定的吗？（比如流通股占比对股价的影响）预期的变化决定了股票价格的变化。机会来自于预期与实际的偏离（预期曲线与实际曲线）。我们不仅要跟踪基本面的预期变化。第二部分股票估值的方法与应用1.价值构成2.主要估值方法3.现金流折现法（DCF）的三个环节4.企业自由现金流折现模型(FCFF)★5.其他绝对估值方法（FCFE,DDM,NAV）6.相对估值方法（PE,PEG,PB,EV/EBITDA,EV/IC)7.估值使用原则第一部分1.1.股票价值的构成投资机会的价值改善经营的价值持续经营的价值1.2股票的分类gROIC/ROE现金牛发电厂资本瘾君子资本杀手行业前景较好经营不善面临重组行业前景暗淡经营管理不善高风险行业高速发展长期性竞争优势较高的投资率行业成长较慢丰富的现金流较低的投资率1.3.股票价值增加的类型gROIC/ROE现金牛发电厂资本瘾君子资本杀手1.4.增长的价值增长==创造价值?当且仅当一个公司能够获得超额收益时，增长才能创造新的价值，增长率越高，价值越高如果仅能获得相当于资本成本的收益率，则增长并不能创造价值★如果不能获得相当于资本成本的收益率，则增长毁灭价值；增长越多，估值越低2、估值方法分类股利折现模型（DDM)

企业自由现金流折现模型（FCFF)绝对估值法权益自由现金流折现模型（FCFE)

重估净资产价值法（NAV)

市盈率法（P/E)

股权价值倍数法相对估值方法市净率法（P/B)

企业价值倍数

EV/EBITDAEV/IC2.1.内含价值法(DCF)的理论基础V=CF1/(1+r)1+CF2/(1+r)2+…..+CFn/(1+r)n零增长状态下:V=CF/r稳定增长状态下:V=CF1/(r-g)n某项资产的寿命CFt

某项资产带来的第t期现金流r现金流风险贴现率(Ke,WACC)2.1.不变现金流公司的价值构成2.1.DCF投资参考的内在逻辑V=CF1/(1+r)1+CF2/(1+r)2+…..+CFn/(1+r)n投资的短期性(短期现金流对价值贡献大,短期数据影响预测)长期现金流对资本成本高度敏感(例:科技股的价值)2.1.DCF的优缺点以资产的基本面为基础，较少地受到市场情绪和感觉的影响。需要比其他的估值方法更多的输入值和信息。这些输入值和信息不仅有噪音（并且难以估计），而且能够被人为操纵以提供他所需要的结论。通过高估现金流和低估折现率，企业能够取得一个高的估价风险投资家可以通过低估现金流以较低的价格购买企业的权益。企业家和风险投资家通过高估现金流或者低估折现率可以得到更高的IPO价格。2.2.相对价值法的理论基础理论基础：资产的内在价值是不可能被估计的。资产的价值是市场愿意付给它的任何价格（取决于它的特征）方法：寻找合适的比较对象，在假定比较对象定价合理的基础上，计算目标的合理定价需要的信息：同样的资产，或者可比较的或者相似的资产集合（收益与风险的特征相同，同行业，同地区，国际比较）价值标准化的衡量指标（对股票来说，这可以通过将价格除以一个共同的变量，比如收益或者帐面价值来获得）并且，假如资产并不是可很好地比较时，还需要控制这种差异的变量P/E，P/S，P/B，EV/EBITDA2.2.相对价值法的优缺点简单，直观，能够反映市场的感觉和情绪证券投资本来就是在比较的基础上进行如果市场整体上价格高估或者低估，那么相对估值法将失灵。运用相对估值法只需较少的信息，但这只是因为已经对其他变量作了隐含的假定（比如P/E当中的EPS）。如果这些假定不正确，用相对估价法就会得出错误结论。当心不同公司的会计差异和认为的会计调节对相对估值指标的影响（E，B，S）2.3收购价值法(RNAV)的理论基础理论基础:重置价值理论方法仅适用特定范围房地产资源类公司特定目标用途缺点：往往缺少催化剂3.1

DCF的三个环节不管价值来自哪里，最终重要表现为现金流所有估值方法最终都可以归纳为DCF

现金流现金流的界定和计算现金流的增长模式DCF估值的三个环节反应现金流风险的折现率—资金成本的计算3.2.现金流的界定与计算不同模型采用不同的现金流——DCF估值的匹配法则现金流的类型

DCF模型折现率企业自由现金流

FCFF（企业折现现金流模型）WACC权益自由现金流FCFE（权益现金流折现模型）Ke现金股利DDM（股利折现模型）Ke3.2.现金流分配的过程不同资本提供者对现金流索取权的次序有所不同营业现金流营运资本企业自由现金流外部融资支付利息

股权自由再投资现金流留存收益红利投资需要

债权人

(所有资本提供者)(股东)再投资需要股东3.2.现金流计算公式1）企业自由现金流（FCFF)＝净营业利润((NOPLAT)＋折旧摊销－营运资本投资－CAPEX2)权益自由现金流(FCFE)=FCFF+净借债－利息（1－税率）3）现金分红＝净利润×分红率4）NOPLAT=EBIT－现金税＝（主营业务收入－经营性成本费用）－现金税5）CAPEX（资本支出）＝重置投资＋新增投资3.3.现金流的增长模式稳定增长两阶段增长三阶段增长★四阶段增长3.3.具体模型操作整个模型现金流量划分为两个区间：明确预期期、稳定增长期10～15年明确预期期（高增长公司及周期性公司可能需要增长）显性预测与半显性预测3～5年显性预测期：制定完整三大报表半显性预测期：重点放在几个重要变量上（收入增长率、利润率、资本周转率）稳定增长期：公式计算或者估计退出倍数3.3.稳定增长阶段特征边际投资收益率保持稳定，逼近资金成本；完全竞争长期均衡某些行业和企业，允许投资回报率高于资金成本投资回报率稳定意味着资本周转率和收入利润率也稳定，且各种增长率（资本、收入、利润、现金流）相近，故投资率也保持稳定稳定法人增长率等于行业远期的实际增长率加上隐含的通货膨胀率，对于大多数行业来说，接近GDP的名义增长速度若稳定的增长率高于GDP的名义增长速度，则最终将富可敌国3.3.典型2/3阶段模型显性预测期半显性预测期增速减缓，趋于行业速度投资收益率接近资金成本稳态期增速＝行业增速＝GDP增速投资收益率＝资金成本3.3.增长模式的决定因素

现金流增长模式盈利能力

成长性投资率公司生命周期公司竞争优势行业生命周期

市场结构3.3.行业生命周期与公司生命周期导入期成长期成熟期衰退期初创期成长期成熟期衰退期3.4.资本成本总资本价值V＝股权资本价值＋债务资本价值股权资本的权重＝/＝（总股本×股价）/债务资本的权重＝/（注意采用付息债务价值）市价权重仅有参考意义，建议采用长期目标资本结构（通过观察行业历史水平、与公司高管沟通、预测未来投资等确定）债务成本＝借款利率（1－有效税率）3.4.股权成本（Ke)CAPM模型：

经营风险财务风险股权成本（股东要求回报）3.4.股权风险溢价（ERP)股权风险溢价ERP＝市场平均收益率－无风险利率另一种算法：直接估算。根据有关学者的实证研究，中国证券市场的收益率波动性大约为美国市场的1.5倍左右。因此可以大致估计中国市场的平均市场风险溢价水平介于5.4％～8.85％之间上证指数（1992/04/30)上证指数（2004/04/30)市场平均收益率无风险利率股权风险溢价445.381595.511.2％4.50％6.72％1926年～1998年1974年～1998年1967年～1998年算数平均收益率7.50％5.50％4.10％几何平均收益率5.90％4.90％3.60％3.4.公司系统性风险beta公司系统性风险估值方法主要有三种：方法一：直接查Bloomberg数据方法二：个股收益率与市场收益率回归方法三：自上而下的资产Beta法3.4.WACC计算：方法1

当前资本结构目标资本结构WACC计算总股本（百万股）963股权资本比重80％无风险利率4％股价(元）5.00债务资本比重20％ERP6.50％总市值（百万元）4815Beta1.20股权资本比重82％股权成本11.80％债务价值（帐面）1041债务成本5.43％债务资本比重18％所得税率16.11％总资本5865WACC10.35%3.4.WACC计算：方法2行业公司无风险利率4％股权资本比重80％股权风险溢价6.50％债务资本比重20％行业（杠杠beta1.40公司（杠杠)beta1.19行业杠杠率50％信用风险差价1.50％行业所得税率16.11％公司股权成本11.76％资产（无杠杠)beta0.99债务成本5.50％公司所得税率16.11％WACC10.33%4.企业自由现金流折现模型（FCFF)显性价值持续价值营业价值

非营业价值企业总价值债务价值股权价值少数股东权益4.1非营业价值和净债务货币资金218经营性流动负债263其他流动资产117短期负债995长期投资1612长期负债46固定资产1385负债总计1304无形资产

少数股东权益54

股本963

资本公积1500

留存收益669

股东权益总计3132资产总计4491负债和股东权益总计44904.2营业价值的计算显性价值＝明确预测期每年的企业自由现金流的折现值之和持续价值＝显性价值持续价值

营业价值4.2.1显性价值的计算

明确预测期确定在10～15年，增长率高的行业或者公司，以及周期性公司可能需要更长的时间才能达到相对成熟的阶段明确预测期分为两个阶段：显性期与半显性期3～5年的显性预测期：要制定完善的资产负债表和损益表，并要尽量使之与实变量（如价格、产量、成本结构）等相关半显性预测期：这个阶段应把重点放在几个重要的变量上，如收入增长率、利润率、资本周转率4.2.2终值（terminalvalue)计算持续价值＝持续价值＝

任何企业都不可能永远获得超额收益率，再内外部环境的作用下其投资收益率将逐渐向社会平均收益率回归。此时，企业经营的各项指标，包括利润率、再投资率、资本周转率、资本结构、增长率等进入稳态。而对于进入稳态的企业价值可以采用持续价值评估方法4.3.ROIC:控制分界点关键FCFF模型的关键：控制各种运营变量（资本周转率、收入利润率）使得到稳态期时必须有ROIC逼近WACCROIC指投入资本收益率（ReturnonInvestedCapital)，等于NOPLAT/投入资本ROIC反映了所有资本提供者的综合收益率，因此剔除了资本结构的影响，从而便于比较同一行业不同企业的获利能力所有资本提供者提供的核心资本叫做投入资本4.4.投入资本的计算投入资本（InvestedCapital），是投入在主营业务经营中的资本从资产角度讲，投入资本是营运资本、固定资产以及其他营业性长期资产的总和从融资的角度讲，投入资本也等于所有者权益与付息债务之和扣除非营业性资产要计算投入资本，必须调整资产负债表4.4.1投入资本分析：资产角度

2003A

经营性流动资产335经营性流动负债263经营性营运资本72

固定资产1385无形资产1158经营性长期资产2543投入资本2615

4.4.2投入资本分析：融资角度

2003A

债务融资1041短期借款995

长期借款46

股权融资3186少数股东权益54股本963资本公积1500留存收益669非核心性资产1613

长期投资1613投入资本2614

4.5ROIC与经济利润的计算

2003A2004E

NOPLAT239.5282.2

投入资本26152907.7

ROIC

10.79%

WACC

10.35%

资本成本270.7

经济利润EP11.5

经济利润率REP1.04

4.6FCFF模型具体运用

2003A2004E2005E2006E2007E2008E2009E稳态期NOPLAT240282311346379643700投入资本2615290831643458387467687059ROIC

10.90%10.69%10.95%10.97％10.43%10.35%10.35%折旧摊销103124136151168298327资本支出361371409452572874589营运资本净增加45-17-7122630

OPFCFF-105452-3742409OPFCFF现值-104539-25161382266营业价值2570

非营业价值（长期投资）1613企业价值4183

债务价值1041少数股东权益54股权价值3088每股价值3.21

5.1权益自由现金流折现模型（FCFE)模型基本思路：－计算权益自由现金流－计算股权总价值－股权总价值－少数股东权益＝股权价值－股权价值/总股本＝每股价值权益价值＝5.1.1.FCFE特征资金成本采用的是股东要求回报率，而不是WACC。相对应的投资回报率采用的是ROE现金流的产生模式与企业自由现金流折现方法一致。稳态期后，必须有股东要求回报率等于ROE5.1.2FCFE模型具体应用

2003A2004E2005E2006E2007E2008E2009E稳态期OPFCFE-105452-3742409净举债20714898119171262134FCFE

138152171134303543

FCFE现值12512512790991592121股权总价值3377少数股东权益54股权价值3323每股价值3.45

5.2股利折现模型DDM模型基本思路：－计算现金股利（净利润×分红率）－计算股权价值－股权价值/总股本＝每股价值权益价值＝5.2.1.DDM特征确定合适的分红比例，以及分红比例的改变会相应要求举债数额的改变注意分红比例的改变要相应改变增长率资金成本采用的是股东要求回报率，在进入稳态期后，必须有股东要求回报率等于ROE在进入稳态期后，有g＝ROE*留存收益率5.2.2.DDM模型具体运用

2003A2004E2005E2006E2007E20013E20014E稳态期净利润260305340382418707769净利润增长率17.49%11.38%12.31%9.38%8.95%8.874.00%净资产2133331535193749399860586518

净资产收益率12.19%9.21%9.67%10.19%10.45%11.66%11.80%11.80%分红率50.00%50%50%40.30%40.30%40.30%66%分红153170191168285310红利现值13713613710893911988每股价值3193总股本963每股价值3.325.3.RNAV法：一般程序起始点：获得目标公司距离评估日最近的资产负债表调整项目：将每个资产、负债和权益项目从帐面价值调整为估计的市场价值调整资产负债表外项目：评估并加上特定的表外有形或者无形资产和负债税务影响：考虑资产负债表调整对税收的影响，以及资产负债表上是否始扣除递延税款结束点：在调整的基础上，准备一张资产负债表，反映所有项目的市场价格，然后确定投资资本或者权益的调整后的价值5.3.1.RNAV法：具体应用

帐面价值重估值溢价

货币资金2182180.00%其他流动资产117114.66-2.00%长期投资16131693.655.00%固定资产13851592.7515.00%无形资产11581273.810.00%资产总计44914892.868.95%

经营性流动负债2632630.00%短期借款9959950.00%长期负债46460.00%负债总计130313030.00%

少数股东权益54540.00%股本9639030.00%资本公积15001901.8626.79%留存收益6696690.00%股东权益总计21333533.8665.68%负债和股东权益总计44914890.868.90%

5.3.2.RNAV法忽略了组织资本组织资本是一种无形资本，主要表现为：管理层与员工之间长期的融洽关系，从而可以使得他们有效的配合和工作公司在客户和供应厂商中的声誉、口碑、信用，这些因素可以使企业以更低的成本获得资源或者以更高的价格卖出产品和服务相关的供应商网络、分销网络以及售后服务网络管理层和员工长期积累的经验、特殊技能或者与客户的特殊私人关系6.1.PE估值：基本原理（1）零增长情况零增长模型的作用在于，由于大多数公司都不可能没有任何增长，因此股票的预期收益率的倒数实际上提供了股票市盈率的下限6.1.PE估值：基本原理（2）常数增长情况

进一步的，当公司进入常数增长阶段后，往往是依靠内部留存收益进行扩张6.1.1.PE估值：决定因素盈利能力：盈利能力越高，市盈率越高增长：未必越高越好，仅当ROE>Ke,才有成长性溢价风险：风险越高，要求回报率越高，市盈率越低风红率：如果再投资可以获得高于资金成本的回报率，则降低分红率有利于价值创造，此时应该赋予更高的溢价；如果再投资不能获得高于资金成本的回报率，则提高分红率对股东反而是好事6.1.2.PE估值：注意点非经营性损益：剔除，计算可持、经常性损益周期性公司：收益平滑化亏损公司：动态市盈率或者若干年平均多业务公司：加权计算（分部估值，sumoftheparts)不同国家、市场比较：要非常谨慎6.2.PEG估值在评估成长性公司的价值时，有时也采用PEG方法。PEG（等于PE/g）时指每一单位的预期增长的PE值PEG与分红率、风险以及成长率有关在实际运用时，该比率存在较多缺陷。它假设价值直接的与增长有关，忽略了增长的真正驱动要素是投资收益率，同时PEG也忽略了相对的风险6.2.增长机会的价值常数增长股票与零增长股票的价值相差一个倍数，我们假定两者的差额为增长机会的价值（VGO－ValueofGrowthOpportunity)只有当ROE>Ke时，才有正的增长机会的价值6.3.