企业投资过度和投资不足

公司投资过分和投资局限性

编者按：本文重要从有关理论及分析；问题的提出；公司生命周期各个阶段的投资扭曲问题与对策；对公司投资过分和投资局限性进行叙述，其中，重要涉及：信息不对称、委托-代理理论、有限理性、公司生命周期是指公司从开办开始，到其消亡为止所经历的自然时间，涉及初创期、成长久、成熟期和衰退期四个阶段、公司所处的生命周期阶段不同，投资扭曲的方向不同，因此缓和投资扭曲的侧重点和方略也应不同。在分析投资过分和投资局限性问题时，应根据公司所处的生命周期阶段的经营特点、财务特性和管理模式，采用不同的方法进行治理，对症下药，做到投资适度，等。具体材料详见：

【摘要】本文结合公司生命周期理论分析了各个阶段可能出现的投资过分与投资局限性问题。由于每个阶段的投资特点、现金流量、管理模式不同，造成的投资扭曲方向不同，投资局限性和投资过分在各阶段的危害程度也不同，因此应针对各阶段的特点，采用不同的方法，缓和投资扭曲，做到投资适度。

投资活动是公司的重要财务活动之一。由于投资问题关系到公司的业绩和将来的发展前景，因此特别受到公司全部者、经营者及其它利益有关者的共同关注。但在现实生活中，经常看到诸多不利于公司可持续增加的投资过分或投资局限性的现象。常言道，过犹不及，任何事情都要有一种适宜的度。公司如何才干做到投资适度呢？对于投资过分和投资局限性问题，不能一概而论，由于在公司生命周期的各个阶段，有着不同的经营特点、财务特性和管理模式，因此各阶段引发投资问题的因素也不尽相似。这就需要分析投资过分和投资局限性的深层次因素，改善影响投资决策的因素，确保公司可持续稳健发展。

一、有关理论及分析

传统意义上，投资过分是指公司在投资项目的净现值不大于零的状况下，仍然进行投资的一种现象。投资局限性则是指在投资项目的净现值不不大于或等于零的状况下，公司却放弃投资的一种现象。从经济学的角度，有关投资过分和投资局限性的研究能够划分为下列几类：

信息不对称

作出投资决策的核心问题是要有充足的信息。对的的投资决策依赖于信息的掌握和解决能力，这就需要投资决策人有畅通的信息渠道和极高的解决信息能力。然而，公司的全部者和经营者在获得、传输、解决与投资决策有关的信息时会产生偏差，有时甚至会出现误解。

Myers认为,由于借款人和贷款人之间存在信息不对称和逆向选择问题，致使外部融资成本高于内部融资成本，这就会产生“融资约束”问题，出现公司对较高收益的投资项目无法融资，尚有可能出现使股东主动放弃对债权人而言有利的投资项目，这些都会造成公司发生投资局限性。

Narayanan认为，由于信息不对称，市场无法精确通过投资项目的NPV将公司按质量的好坏完全分离，只能以平均价值对全部公司的投资项目的NPV估价，因此形成的市场均衡是包含许多不同的以平均价值估价的发行股票的混合均衡。这样项目的NPV较低的公司能够从发行被高估的股票中获利，从而弥补NPV不大于零的项目所造成的损失。因此公司将会接受某些NPV不大于零的投资项目，因而发生投资过分现象。

Stiglitz和Weiss分析认为，由于信息的不对称，银行无法精确地把握投资项目的风险。为了减少不良贷款的损失，实施信贷配给成为银行最优的政策。在信贷配给中银行需要更多地考虑公司的偿债能力。从理论上讲，公司资本数量越多，银行越容易确保自己的权益。由于银行对于公司资产质量状况并不是很清晰，因此银行更多的是根据公司的名义资产量进行信贷配给。因此规模越大的公司获得贷款越容易，融资成本越低。另外，各个地方政府为了地方财政收入或政绩，会特别扶持规模大的“明星”公司，公司规模越大，越容易得到政府的青睐，在融资时获得政府的协助。在公司“做大”好处多多的时候，他们会饥不择食地找资金、上项目，大肆地兼并收购以扩大规模，出现投资过分。

委托-代理理论

由于委托人和代理人的目的不完全相似，当两者的利益发生冲突时，代理人有违反委托人利益而独立实现本身利益的倾向。信息不对称造成的监督成本的存在，也为代理人实现本身利益发明了条件。Jensen认为，当公司拥有较多的自由现金流量时，公司的经理人就会不顾股东的利益，为构建自己的“帝国大厦”，产生将这部分现金投资于公司规模扩大的新项目上的动机，以满足获取公司规模扩大所带来的多个金钱和非金钱收益的欲望，造成投资过分。根据这一理论，治理投资过分，重要途径就是加强负债融资的比例，由于随着负债比例的提高而带来的破产威胁，能够制止经理人采用减少价值的投资。另外，负债的运用以及负债比例的提高将有助于减少公司的自由现金流量，克制经理人因公司自由现金流量过多而进行有助于自己的过分投资行为。

有限理性

公司的经理人和股票市场上的投资者不可能是完全理性的。公司的投资决策会受到经理人和投资者双重非理性的影响。

在对经理人的非理性研究中，Roll认为，公司的投资收购活动诸多是源于经理人的过分自信。当经理人考虑投资收购时，对于投资项目分析的精确性过分自信，这将可能会造成过多的投资收购活动。在投资者非理性的研究中，Stein认为，当投资者过分消极时,股价被低估。由于公司为投资项目融资的成本将会过高，将不得不放弃某些有吸引力的投资项目，此时出现投资局限性。但当投资者对某些投资项目过分乐观时，如果经理人员认为这是信息不对称的成果，想固然地认为投资者懂得更多的信息，那么经理人就可能将投资者过于乐观的情绪误认为是有客观基础的乐观，从而投资于某些含有负NPV的项目，出现投资过分。

二、问题的提出

在学者们对投资过分和投资局限性的研究中，无论是从信息不对称、委托代理理论还是从经理人和投资者的有限理性出发，都极少结合公司的生命周期进行分析。然而，公司处在不同的生命周期阶段，其投资特点、现金流量、管理模式也不同，造成的投资扭曲方向自然不同。因此，针对不同阶段的投资过分和投资局限性，采用的方法与否也应有所偏重？

另外，对投资过分和投资局限性依靠项目的净现值来界定。普通状况下，净现值法用于投资项目采纳与否的决策中。在只有一种投资项目的状况下，如果该项目的净现值不不大于零，则进行投资；如果该项目的净现值不大于零，则放弃投资。在多个投资项目的取舍决策中，则是净现值大者优先。在资金无限量的状况下，如果公司在投资项目的净现值不大于零时,仍然进行投资，就是投资过分。投资于净现值不大于零的项目，必定对实现公司价值最大化不利，会损害公司的长久发展，应采用方法对投资过分行为进行规避。同样，在资金无限量的状况下，如果公司在投资项目的净现值不不大于或等于零的状况下,放弃投资，就是投资局限性。但现实生活中的公司不可能获得无限量的资金，出于公司可持续稳健发展的考虑，并不是全部的净现值不不大于零的项目都要进行投资，因此对投资局限性的研究不能一概而论，在资金充裕时的投资局限性可能是过分稳健的体现，会丧失公司发展的大好机会；而在资金紧张时的投资局限性则是理性的体现，能够避免盲目扩张带来的破产压力。

基于以上分析，公司应在有助于公司可持续发展的前提下，结合实际状况采用不同方法，分别应对公司生命周期各个阶段的投资局限性和投资过分，尽量做到投资适度。

三、公司生命周期各个阶段的投资扭曲问题与对策

公司生命周期是指公司从开办开始，到其消亡为止所经历的自然时间，涉及初创期、成长久、成熟期和衰退期四个阶段。

初创期

处在初创时期的公司，普通拥有一定的专有技术，资金来源重要是创业者和风险资本家，有少量的债务。此阶段的公司组织构造简朴，创业者普通集投资者、生产经营者、管理者于一身，管理体制普通采用集权治理模式，委托代理问题不明显。公司投入多、产出少，盈利能力较低，现金流转不顺，自由现金流量甚至为负。但初创时期的公司普通拥有新发明或新技术，这些新发明或新技术转化而成的新产品又孕育着新的市场机遇，因此，投资项目含有高风险高收益的特点。由于资金的制约，在此阶段公司普通不会出现投资过分，重要的问题是投资局限性。

在公司初创期，由于融资困难产生的投资局限性问题，能够通过减少信息不对称问题进行缓和。公司应主动向市场上的风险资本传达高收益投资项目的具体信息，畅通信息渠道，使市场上的风险投资者能有效地将高回报的投资项目与其它公司的劣质项目区别开来，提高投资者的鉴别能力，从而提高公司融资能力。向银行融资时，畅通的信息能够让银行精确把握贷款的风险,通过订立适宜的贷款合同减少公司违约风险，同时提高公司获得贷款的成功率。

成长久

处在成长时期的公司，随着技术的不停成熟，新产品逐步被市场接受，客户稳定增加，生产销售量提高，产品成本下降，业绩增加速度加紧，市场竞争能力逐步增强，公司在行业中已有了比较明确的市场定位。业绩的快速增加会带来大量的现金流量，同时随着公司规模的壮大，对资金的需求量也越来越大。组织构造由单层逐步形成多层，由简朴变复杂，因此集权治理模式不能适应成长久公司发展的需要，全部权与经营权开始发生分离，分权经营管理模式逐步得到完善，随之委托代理问题也开始出现。成长久的公司投资局限性问题仍然明显，但同时要防备职业经理人员在公司扩大规模的过程中，为了本身利益发生违反公司价值最大化的行动。

造成成长久投资局限性的因素中，资金来源紧张仍然占重要地位，主动的信息传递有助于投资者对的理解公司的高成长性，对公司投资项目保持乐观的态度，提高股票的价格，减少为投资项目融资的成本。同时股利政策应采用少量的现金股利和高比例配股、送股，既提高收益留存率，满足公司成长对资金的需求，又能传递公司高增加的信号。对于日益显现的委托代理问题产生的投资过分现象，此阶段宜采用股权激励的办法解决。经理人持有股份的增加能够使经理人和全部者的目的趋于一致，减少其可能侵害外部股东利益的行为。成长久的股票期权可觉得经理人带来大量的好处，并且通过保持与公司价值最大化一致的行为，比逆向选择更容易获得本身利益的最大化。同时，经理人持有股份的多少能够向公司外部传达他们对公司运行前景的信心。另外，在董事会中设立独立董事也能有效缓和委托代理问题产生的过分投资。

成熟期

处在成熟时期的公司资金雄厚、技术先进、管理水平高，含有很强的生存能力和竞争能力。产品市场份额稳定，公司盈利能力强，有大量的自由现金流量。成熟期的公司由于产品市场趋于饱和，存在行业生命周期进入萧条的可能。为保持竞争力，公司会出现跨行业、跨区域、跨文化的规模扩张行动。成熟期业务的复杂化使公司管理更加困难，客观上需要职业经理人员进行实际运作和管理。全部者和经营者之间的信息不对称问题日益突出。经理人为了构建自己的帝国，增加在职消费，非常容易出现投资过分的行为，加上大量自由现金流量的客观存在，更为投资过分提供了条件。另外，公司为了保持持续的竞争力，需要增加研发投入，开发新产品、新业务。

为缓和成熟期的过分投资，首先应执行现金股利分派政策，并通过适宜的股票回购，减少公司自由现金流量，同时能够提高股东的价值；另首先，根据Jensen的“控制假说”，提高资本构造中的负债比率，通过承诺支付将来现金流，减少经理人能够自由决断使用的自由现金流量，约束经理人及其组织的行动，减少代理成本，缓和委托代理问题引发的过分投资。

在这一阶段，发行可转换债券将含有较好的作用，可转换债券是含有双重性质的融资方式。在初始发行时含有负债性质，但后来根据条件能够转换成股票，因此可转换债券能在后来变化公司的负债比例。相对于可转换债券，由普通债券和股票构成的资本构造含有刚性，变化公司的债务水平相对困难。更为重要的是，可转换债券予以其投资人单方面把债券转换成公司股票的权利,这在一定程度上制约了经理人的自由决策，对控制经理人的利己主义行为非常有用。

在公司成熟期，投资决策的一种重要方面就是对于新产品、新业务、新市场的投资开发，以延长公司生命周期。在对这些项目进行决策时，引入期权概念能够在一定程度上避免草率决策引发的投资扭曲。传统的净现值项目评定办法，无视了公司拥有的投资机会价值，并且认为只能立刻投资或者不再投资，因而错误预计了投资项目的价值，无视了有价值的项目或投资于无价值的项目。期权理论指出，项目的价值应当由两部分构成：静态净现值和灵活性管理的期权价值，公司能够根据经济环境、投资项目和公司本身条件等状况的变化，对投资战略、投资项目进行调节。当状况不利时，公司能够延缓投资或转换投资，以减少风险，等待有利状态的到来；当有利状态出现，投资项目的产出和市场比预期的好时，公司能够不同程度地扩大投资规模。如果其它条件相似时，含有这些期权的项目更含有价值。

衰退期

处在衰退期的公司产品的市场份额逐步萎缩，公司盈利能力下降，股票价格开始下跌，发行股票和债券进行融资十分困难，银行信用贷款收紧，公司筹资能力下降。在公司现金流转不畅、融资困难的条件下，公司的财务状况开始恶化。管理阶层的官僚主义、本位主义严重，投资决策中考虑“小集团”利益等问题突出。衰退期的公司有三条出路，第一条是通过业务收缩、资产重组延缓衰退；第二条是通过被接管、兼并等形式完毕公司生命周期；第三条是通过新产品、新业务的成功开发蜕变进入新的成长阶段。

衰退期的公司首先迫切需要投资于新产品、开发新业务或进行业务重组和整合，谋求新的增加点，但由于此阶段公司融资困难，会出现投资局限性；另首先，若公司被竞争对手接管和兼并，将会对经理人的利益构成威胁，为了避免这种状况的发生，经理人又会迫切地实施反兼并方法，如进一步的扩大规模，增加被兼并成本，使竞争者感到兼并无利可图而放弃兼并等。在这一过程中会出现投资于净现值不大于零的项目的状况发生，出现投资过分。另外，较大的公司规模会使管理人员内部形成利益不同的“小集团”，造成管理控制不力和决策权的分散，更加重了投资扭曲的现象。在衰退期，既要形成新的竞争力又要防止被兼并的双重压力，使得公司可能出现净现值不不大于零的项目无钱投资，净现值不大于零的项目优先上马的矛盾局面。

经历了发展的辉煌时期，衰退期公司的股权分散度相对较高，广大的中小股东监督经理人的成本很高，失去了监督的主动性。公司可能就会变成经理人的“帝国大厦”，按自己的利益最大化随心所欲地作出投资决策，把股东利益抛到脑后。针对衰退期的这种状况，集中全部权是一种有效的办法。Pindada和Torre发现“集中全部权”的监督缓和了重要利益有关人之间的利益冲突，从而避免了对负净现值项目的投资。因此集中全部权被视为是过分投资的控制机制，使得大股东有监督经理人的决策制订的激励，避免经理人作出不利于