多元化与控股股东代理成本

多元化与控股股东代理成本

一、多元化行为与控股股东代理成本多样化管理是公司的一项重要管理行为。20世纪90年代以来,我国企业掀起了多元化经营的热潮,至今方兴未艾。然而,多元化的实践在我国并不乐观。张翼等(2005)通过对2002年的1032家上市公司样本的实证研究发现,当单一公司转变为多元化公司时,ROA的值有一个显著的下降。薛爽等(2005)选取1996~2000年IPO的685家上市公司,发现IPO募集资金用于主营业务发展、按照计划投向承诺项目所产生的效率要高于资金用于非主营业务(多元化)的情况。谭伟强(2006)选取了2002~2004年的2161个上市公司样本,同样得出多元化损害公司业绩(ROA)的结论。魏锋(2007)搜集了1999~2004年的4876个公司年样本,发现在2003年和2004年多元化公司以ROA度量的公司业绩的折价比例约为1%~8%;以ROE度量的折价比例约为3%~16%。姚禄仕等(2007)通过设定与上市公司可持续发展相关的五类指标,发现多元化程度尤其是不相关多元化程度与可持续发展能力负相关。艾健明等(2007)选取2004年以前上市的416家制造业公司作为样本,发现多元化水平与ROA以及运用因子分析法得到的综合会计业绩指标都显著负相关。多数研究显示,我国企业的多元化行为导致了企业业绩的下降。公司为什么要从事损害自身利益的多元化经营活动?除了竞争加剧等外部客观因素之外,是否还存在内部人的主观故意?大量文献指出,多元化可能是管理层谋求私利的途径。在我国控股股东代理问题更为严重的情况下,多元化很可能也成为控股股东谋求私利的渠道,值得引起重视和深入研究。虽然已有学者指出在多元化行为中存在着控股股东的代理问题,但是尚缺乏直接经验证据的相关研究。本文试图通过设定控股股东代理成本的指标,建立多元回归模型,考察多元化与控股股东代理成本之间的关系,为多元化的控股股东代理成本问题提供直接的经验证据。在全样本回归的基础上,本文还结合控股股东的性质对多元化控股股东代理成本问题进行了进一步的分析。二、文献回顾(一)多元化是剥夺中小股东利益的手段众多学者对多元化控股股东代理问题进行了研究。(1)国外文献。国外学者Claessens等(2000)考察了东亚公司多元化与控股股东性质(即控股股东是否为企业集团)的关系,通过对2000多家公司1991~1996年的数据进行了回归,发现多元化导致了5%的价值折扣。进而发现控股股东为企业集团的公司更倾向于多元化,而且整个样本的多元化导致的价值折扣主要归结于由企业集团控制的公司。这表明集团关联加重了多元化对公司价值的负面效应。Claessens等进一步发现控制权与现金流权的分离与多元化程度正相关,在控制权比较高的情况下尤其如此,这个证据表明多元化是大股东掠夺中小股东的手段。Lins和Servaes(2002)对东亚7国上市公司的研究发现,多元化显著降低了公司的业绩(平均降低7%)而且多元化折扣只发生在控股股东为企业集团的样本公司里,这表明对于外部资本市场不完善的新兴经济国家,多元化形成的内部资本市场也并非有效;在资本市场信息不对称程度更高、法规惩处力度更弱和缺乏敌意收购等外部约束的情况下,新兴市场国家的多元化公司尤其是集团控制的多元化公司里中小股东的利益更容易遭受到控股股东的掠夺。(2)国内文献。国内学者刘朝晖(2002)通过对五粮液和棱光实业的案例分析,发现控股股东对外部收益的追求将导致上市公司进行非效率的多元化投资,并最终走向崩溃。刘胜军(2002)指出,多元化一方面降低了资金使用效率,另一方面亦为财富转移搭建了管道,多元化投资的项目常成为“提款机”,沦为上市公司套取资金的工具。姚先国等(2003)发现,国内众多企业盲目扩张、疯狂购并与控股股东等内部人借以获取私人收益密切相关。韩忠雪等(2006)亦认为公司多元化折价产生的原因来自于控股股东的利益攫取行为。艾健明(2007)指出,大股东利用自己的控制权通过各种方式从上市公司转移资产与利润的利益侵占现象在我国上市公司中普遍存在。在利益侵占问题比较严重时,多元化公司内部资本市场的功能实质上已异化,资金的内部配置功能转化为利益输送的渠道。(二)控股股东占款自Berle和Means(1932)的开创性研究以来,传统的公司治理研究一直致力于分析股权分散情况下,管理者与外部股东之间的代理问题。然而,大量研究却表明,股权越来越集中是目前多数国家的公司发展趋势(LaPorta等,1999;Claessens等,2000;Faccio和Lang,2002)。在股权集中的情况下,控股股东取得了公司的控制权,有助于缓和由于所有权和经营权分离引起的股东与经理人之间的代理问题,然而也引发了另一类代理问题的出现,即控股股东与中小股东之间的代理冲突。(1)国外文献。Johnson等(2000)列出了控股股东侵占中小股东利益的几种方式,包括把上市公司的发展机会转移给自己或自己控制的其他公司;在集团内部交易中从上市公司向自己或自己控制的其他公司转移利润;占用上市公司的资产、资金或使用上市公司的资产为自己的融资活动提供抵押担保;进行资本运作稀释其他股东股权,甚至偷盗等等。(2)国内文献。我国上市公司普遍存在着控股股东占款的情况。相对于关联交易等指标而言,控股股东对上市公司的资金占用明显侵害了上市公司的利益,因此被大量文献采用作为度量控股股东代理成本的标准。李增泉等(2004)通过对我国上市公司2000~2003年的4150个公司年样本的考察,发现国有控制的上市公司的控股股东占用的资金高于非国有控制的上市公司的控股股东占用的资金;通过控股公司控制上市公司的控股股东占用的资金低于通过企业集团控制的上市公司占用的资金。马曙光等(2005)通过对1998~2002年上市公司数据的分析,也发现控股股东的产权性质对资金侵占的程度有显著影响的证据。姜国华、岳衡(2005)以1996~2002年为研究区间,发现大股东资金占用和上市公司未来年度的盈利能力显著负相关。唐清泉等(2005)通过对2001~2003年1510家上市公司数据的考察,发现企业集团作为第一大股东时的隧道挖掘效应更为明显。高雷等(2006)通过对1998~2002年的2512个上市公司样本数据的考察,发现集中式的股权结构显著增加了控股股东的掏空,控股股东以企业集团方式存在的公司遭受了更加严重的掏空,而更高的信息披露透明度能显著抑制控股股东的掏空。类似的研究还包括江东瀚(2006)、王俊秋(2006)、程建伟(2007)、廖旗平(2007)、罗党论、唐清泉(2007)等等。借鉴前人的研究并考虑到数据的可获得性,本文也选择资金占用作为度量控股股东代理成本的指标。三、研究设计(一)多元化控股股东代理成本假设1:多元化程度越高,控股股东的代理成本也越高国内已有研究关于不同控股股东所有制性质上市公司控股股东资金占用程度的比较检验得出了不一致的结论。笔者认为利用多元化的互保效应筹集资金是控股股东资金占用的重要前提,而国有上市公司和民营上市公司在资金取得的难易程度上存在显著差异。我国国有企业普遍存在预算软约束的现象。国有企业凭借其所有制上的优势地位及其与国有银行产权上的“同胞”关系,可以通过政府直接和间接地干预银行的信贷决策。林毅夫等(2004)的研究指出,社会主义经济中的国有企业一旦发生亏损,政府常常要追加投资、增加贷款、减少税收,并提供财政补贴。曹国华、滕进华(2006)建立的政府、银行和企业三方博弈模型也显示,当前中国经济转轨时期,由于国有企业承担着发展地方工业和吸纳就业的政策性负担,地方政府有动力通过控制、补贴银行来实施对企业的软预算约束。而银行即使在其本身对再融资没有兴趣的前提下,在衡量了政府补贴和清算得失之后也有可能对企业再贷款。洪道麟等(2007)发现所有权性质对多元化与资本结构的关系有着显著的影响:对于国有控股企业,多元化会造成其财务杠杆的显著提高;对于非国有控股企业,这种影响并不显著,利用互保效应筹集资金可能是国有控股企业实行多元化的真实原因。与国有上市公司相比,民营上市公司在融资时受到政策限制,融资渠道不畅,资金来源受到更多约束,利用多元化的互保效应实现资金侵占比较困难。因此推测民营上市公司的多元化行为与控股股东代理成本的关系可能与国有上市公司有所不同,故而假设:假设2:与民营控制的上市公司相比,国有控制上市公司中多元化控股股东代理问题更为严重国有控制的上市公司包括了政府直接控制(非集团)和间接控制(集团)两种方式。文献指出,集团控制比非集团控制更有动机和能力通过关联交易、资金占用等方式掏空上市公司(Wolfenzon,1998)。Khanna(2000)的研究表明,集团内部形成的资本市场和要素市场为控制方掏空上市公司提供了隐蔽的途径。此外,Bertrand等(2002)、Bae等(2002)也为集团掏空上市公司提供了经验证据。Ming和Wong(2003)、李增泉等(2004)、唐清泉等(2005)、高雷等(2006)也提供了企业集团作为第一大股东时,掏空效应更加明显的证据。Claessens等(2000)发现样本的多元化折扣主要归结于集团关联的公司。Lins和Servaes(2002)发现集团关联公司的多元化折价为15%,远高于7%的平均水平,这说明集团架构为控股股东掠夺中小股东提供了方便。种种迹象表明,集团控制形式可能进一步便利了控股股东通过多元化对上市公司的掏空,因此集团控制上市公司里多元化控股股东代理问题可能更严重。鉴于国有非集团控制样本集中在地方政府直接控制子样本中,故而假设:假设3:与中央政府和地方政府间接控制的上市公司相比,地方政府直接控制上市公司的多元化控股股东代理问题更轻(二)公司年样本的获取为了规避股权分置改革的影响,样本期间选择为2001~2004年。为了排除各种外在因素的影响,本文选取2000年12月31日之前上市、只发行A股、四年里财务状况正常(即不曾被ST、PT或退市,且净资产为正数)、控股股东未发生过变更、分行业主营业务收入加总数与主营业务收入之比大于99%的上市公司作为样本,此外还剔除了不能获得和异常的数据,最后得到2027个公司年样本。多元化数据是根据上市公司年报和北京色诺芬信息服务有限公司主营业务收入数据库中的数据,按照两位数代码(即行业分类中的大类)进行整理汇总得出的。本文使用STATA等统计软件来进行数据的分析、回归和检验。(三)控股股东代理成本的度量(1)多元化指标的选取。目前多元化研究文献中常用的指标有Herfindahl指数(简称H指数)、熵指数、行业数目等几种,各指标互有优缺点。参照苏冬蔚(2005)、傅继波等(2005)、谭伟强(2006)、姜付秀等(2006)的做法,本文同时采用行业数目(NUM)、H指数(H)和熵指数(SH)三个指标来度量多元化的程度。为方便起见,把H指数予以正向化,即用1减去H指数的原始值作为H指数的值,使三个指标都成为正向指标,即指标的值越大,多元化程度就越大。在行业数目指标的选择标准上,鉴于存在分部占用的资金虽然比较多,但销售收入却比较少的情况,以选用1%的标准为宜。因此行业数目指标是指行业的销售收入占主营业务总收入1%以上的行业的个数。(2)控股股东代理成本指标的选取。本文将依据李增泉等(2004)、姜国华、岳衡(2005)、江东瀚(2006)、王俊秋(2006)、罗党论、唐清泉(2007)等对控股股东掏空行为的研究,以资金占用(Agency_S)作为度量控股股东代理成本的指标。一些研究采用其他应收款/资产总额作为资金占用程度的度量,也有一些文献还考虑了应收帐款等经营性资金占用情况。鉴于黄志忠、薛云奎(2005)、马曙光等(2005)、姜国华、岳衡(2005)等研究指出其他应收款/资产总额是度量资金占用程度的较优指标,本文采用其他应收款/资产总额来度量资金占用程度,并将其他应收款/资产总额记作Agency_S_1,借以分析多元化与控股股东代理成本问题。此外,考虑到自2001年起上市公司开始计提8项准备,本文对其他应收款进行了调整,并将调整后的其他应收款/资产总额记作Agency_S_2。相应的调整方法为:调整后的其他应收款=其他应收款+其他应收款坏账准备。本文同时采用未调整和调整后的其他应收款/资产总额作为控股股东代理成本的度量,以相互佐证实证结果。(3)控制变量的选择。本文选取了公司规模、盈利能力、独立董事比例、股权集中度和股权制衡度五个控制变量。第一,公司规模。公司规模是影响资金占用的一个重要影响因素。大多数的实证研究结果表明,规模越大的公司,资金占用的程度越低。这可能是由于规模越大的公司,公司治理能力越高,因此控股股东的掏空行为越少的缘故,也不排除规模效应的可能。李增泉等(2004)、罗党论等(2007)、程建伟(2007)等均发现公司规模与上市公司的资金占用之间呈现显著负相关关系的证据,因此将公司规模——期初总资产的自然对数作为一个控制变量。第二,公司盈利能力。公司盈利能力也是影响控股股东资金占用的一个重要因素。廖旗平(2007)认为上市公司的每股收益越高,大股东从上市公司得到的回报也越高,因而从上市公司占用资金的成本也越高,因此资金占用程度越低。程建伟(2007)在研究资金占用的时候将资产收益率(ROA)作为一个控制变量,并且发现在非ST公司样本中,资产收益率与占款比率显著负相关。这说明虽然高盈利给大股东占款提供了资金来源,但是由于盈利能力越好大股东占款的机会成本也越大,因此大股东还是选择了减少资金占用。罗党论、唐清泉(2007)的实证结果也表明盈利能力(ROA)与资金占用显著负相关。参照上述研究,本文选择公司盈利能力的指标——ROA作为一个控制变量。第三,独立董事比例。独立董事的存在有利于公司治理水平的提高,发挥对大股东掏空行为的制约作用。证监会2001年《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》规定,独立董事应当对上市公司的股东、实际控制人以及关联企业与上市公司发生的金额较大的借款或其他资金往来发表意见。国内外的一些研究证实独立董事对加强公司治理具有积极效果(Fama和Jensen,1983;Millstein等,1998;Bhojraj等,2003;杨淑娥,1996;李庆梅,2005)。唐清泉等(2005)的研究结论表明,独立董事的存在能够对大股东的隧道挖掘行为起到一定的抑制作用。参照上述做法,本文将独立董事比例也作为一个控制变量。第四,股权集中度与股权制衡度。已有研究表明,股权集中度和股权制衡度可能也是影响控股股东资金占用的两个因素(李增泉等,2004;江东瀚,2006;王俊秋,2006等),因此本文也控制了这两个变量。(表1)给出了各个变量的定义及相应的计算方法。(四)股权制衡度t我国n其中,Agency_Si,t为i公司t年度的控股股东代理成本,分别以其他应收款/资产总额和调整后的其他应收款/资产总额为度量指标;DIVi,t为i公司t年度的投资多元化水平,采用H指数(H)、熵指数(SH)和两位数代码行业数目(NUM)三个指标来计量;Sizei,t为i公司t年期初资产总额(单位:千万元)的自然对数;ROAi,t为i公司t年度的资产收益率;Ratio_indi,t为i公司t年度独立董事占董事总人数的比例;Share_1i,t为i公司t年度的第一大股东持股比例;H2_5i,t为i公司t年度的股权制衡度,等于第2至第5大股东的持股比例平方和;Ind和Year分别为行业虚拟变量和年度虚拟变量。四、示范分析(一)控股股东成本替代变量(表2)给出了各个变量的描述性统计结果,其中面板A部分显示,上市公司控股股东平均占有上市公司资金达到资产总额的4.16%~4.69%左右,资金占用最严重的公司竟达到公司资产总额的54.74%(以Agency_S_2作为资金占用的替代变量),可见,我国上市公司中控股股东的资金占用达到了较高的程度。面板B部分给出了三个多元化变量与控股股东代理成本的相关系数,(表2)显示,三个多元化变量与Agency_S_1的相关系数为0.16左右,并在1%的水平上通过了显著性检验;三个多元化变量与Agency_S_2的相关系数为0.17左右,同样在1%的水平上通过了显著性检验。这表明,公司的多元化程度越大,上市公司被控股股东侵占的资金规模越高,与本文的假设一致,下文将通过多元回归在控制其他变量的情况下继续分析该结论是否可靠。(二)多元回归模型的建立(表3)和(表4)给出了基于模型(1)的回归结果,在回归中本文采用White(1980)的调整异方差对参数进行估计。所有变量的VIF值均小于28,意味着方程并未受到多重共线性的影响。因为多元化变量的指标有三个,因此对两个控股股东代理成本指标分别用了三个多元化指标进行回归,如果三个回归结果中多元化自变量的回归系数有两个以上显著为正,就认为多元化与控股股东代理成本正相关的结论成立。(1)上市公司总体多元化水平与控股股东代理成本。如(表3)所示,首先,以其他应收款/资产总额为控股股东代理成本的度量指标时,三个方程的F值均在14左右,显示方程总体在1%的水平上通过了显著性检验。多元化变量的回归系数全部都在0.01的水平上显著为正值,说明在控制了其他因素影响的条件下,上市公司的多元化程度越大,控股股东的代理成本越高,这证实了多元化成为控股股东谋取私利的途径的结论。规模控制变量Size的回归系数全部在0.01的水平上显著为负,意味着规模越大的公司,控股股东的资金占用水平越低,说明规模越大的上市公司的公司治理水平越高,因此控股股东的掏空行为越少,也可能是由于规模效应的缘故。与罗党论、唐清泉(2007)的发现一致,公司盈利能力指标ROA的回归系数全部在0.01的水平上显著为负,这说明虽然高盈利给大股东占款提供了资金来源,但是由于上市公司的盈利水平越高,大股东从上市公司得到的回报也越高,因此盈利能力越好大股东占款的机会成本也越大,故而大股东还是选择了减少资金占用。与王俊秋(2006)、高雷(2006)、程建伟(2007)的研究结果一致,三个方程中独立董事比例的回归系数也均不显著,说明虽然独立董事有对控股股东等关联人占款发表意见的义务,但由于我国独立董事制度建立时间不长,而且独立董事的选任存在一定的问题,因此独立董事的作用不能充分发挥,在抑制控股股东掏空上市公司上尚未起到应有的作用。此外,就全样本而言,并没有发现第一大股东持股比例和股权制衡指标与控股股东资金占用存在明显关系的证据。如(表4)所示,当以调整后的其他应收款/资产总额为控股股东代理成本的度量指标时,三个方程的F值均在17左右,显示方程总体在1%的水平上通过了显著性检验。多元化变量的回归系数全部都在0.01的水平上显著为正值,同样说明在控制了其他因素影响的条件下,上市公司的多元化程度越大,控股股东的代理成本越高,资金占用规模越大。与第一个控股股东代理变量的回归结果相同。规模控制变量Size的回归系数全部在0.01的水平上显著为负,公司盈利能力指标ROA的回归系数全部在0.01的水平上显著为负。此外,三个方程中独立董事比例的回归系数也均不显著,也没有发现第一大股东持股比例和股权制衡指标与控股股东资金占用存在明显关系的证据。综合两个控股股东代理变量的回归结果可得,多元化程度越高,控股股东的代理成本也越高。由此,假设1成立。为了检验假设2和假设3,在全样本检验之后,对民营控制、中央政府控制、地方政府直接控制和地方政府间接控制四个子类分别作检验,然后再对个别子样本做两两比较检验,以观察子样本之间在多元化与控股股东代理成本的关系上是否有不同。(2)民营控制上市公司的多元化水平与控股股东的代理成本。对于民营控制上市公司的子样本,如(表5)所示,三个多元化变量与AGENCY_S_1的皮尔逊相关系数检验均不显著。首先,以其他应收款/资产总额为控股股东代理成本的度量指标时,三个方程的F值均在5左右并在1%的水平上通过了显著性检验。多元化变量的回归系数都不显著,说明民营上市公司的多元化程度与控股股东的代理成本无关。公司盈利能力指标ROA的回归系数在0.01的水平上均显著为负,这说明民营上市公司内高盈利减少了控股股东的资金占用,可能是由于盈利能力越高机会成本越大的缘故。此外,没有发现公司规模、独立董事比例、第一大股东持股比例和股权制衡度对控股股东的资金占用产生明显影响的证据。其次如(表6)所示,当以调整后的其他应收款/资产总额为控股股东代理成本的度量指标时,方程的F值均在5.9左右且在1%的水平上通过了显著性检验。公司盈利能力指标ROA的回归系数全部在0.01的水平上显著为负。规模控制变量Size的回归系数有两个显著为负,说明规模越大的民营上市公司的公司治理水平越高,也可能是由于规模效应的缘故。多元化变量的回归系数全部都不显著。其余控制变量的回归结果与当以其他应收款/资产总额为控股股东代理成本的度量指标时相同。总之,关于控股股东代理成本的两个指标的回归结果显示,民营上市公司的多元化水平与控股股东的代理成本无关。(3)中央政府控制上市公司的多元化水平与控股股东的代理成本。对于中央政府控制上市公司的子样本,首先如(表7)所示,当以其他应收款/资产总额为控股股东代理成本的度量指标时,三个方程的F值均在7左右并在1%的水平上通过了显著性检验。多元化变量的回归系数全部都在0.01的水平上显著为正值,同样说明在控制了其他因素影响的条件下,中央控制上市公司的多元化程度越大,控股股东的代理成本越高,资金占用规模越大。规模控制变量Size的回归系数全部在0.01的水平上显著为负,意味着规模越大的中央控制上市公司,控股股东的资金占用水平越低,可能是由于规模越大的中央控制上市公司,公司治理水平越高的缘故。公司盈利能力指标ROA的回归系数全部在0.01的水平上显著为负,这说明在中央控制上市公司,更高的盈利减少了控股股东的资金占用。此外,没有发现独立董事比例、第一大股东持股比例和股权制衡度对控股股东的资金占用产生明显影响的证据。其次如(表8)所示,当以调整后的其他应收款/资产总额为控股股东代理成本的度量指标时,方程的F值均在7.8左右且在1%的水平上通过了显著性检验。多元化变量的回归系数全部都在0.01的水平上显著为正值,规模控制变量Size的回归系数全部在0.01的水平上显著为负,公司盈利能力指标ROA的回归系数全部在0.01的水平上显著为负。其余控制变量的回归结果与当以其他应收款/资产总额为控股股东代理成本的度量指标时相同。总之,关于控股股东代理成本的两个指标的回归结果显示,中央控制上市公司的多元化程度越高,控股股东的代理成本也越高。(4)地方政府直接控制上市公司的多元化水平与控股股东的代理成本。对于地方政府直接控制上市公司的子样本,首先如(表9)所示,当以其他应收款/资产总额为控股股东代理成本的度量指标时,三个方程的F值均在6.5左右并在1%的水平上通过了显著性检验。虽然皮尔逊相关系数检验显著,但在控制了其他因素影响的条件下,多元化变量的回归系数全部都不显著,说明地方直接控制的上市公司的多元化程度与控股股东的代理成本无关。规模控制变量Size的回归系数全部在0.05的水平上显著为负,意味着规模越大的地方直接控制上市公司,控股股东的资金占用水平越低。公司盈利能力指标ROA的回归系数全部在0.01的水平上显著为负,这说明地方直接控制的上市公司内高盈利减少了控股股东的资金占用。而且没有发现独立董事比例对控股股东的资金占用产生明显影响的证据。第一大股东持股比例在0.01的水平上与AGENCY_S_1显著负相关,说明股权集中对控股股东的掏空行为有遏制作用。股权制衡能力变量也在0.1的水平上与AGENCY_S_1显著负相关,说明第二到第五大股东的存在有利于改善政府直接控制上市公司的公司治理,约束控股股东的行为。其次如(表10)所示,当以调整后的其他应收款/资产总额为控股股东代理成本的度量指标时,方程的F值均在6.1左右且在1%的水平上通过了显著性检验。除股权制衡能力变量均不显著以外,其它变量的回归结果与当以其他应收款/资产总额为控股股东代理成本的度量指标时基本相同。总之,关于控股股东代理成本的两个指标的回归结果显示,地方政府直接控制的上市公司的多元化水平与控股股东的代理成本无关。(5)地方政府间接控制上市公司的多元化水平与控股股东的代理成本。对于地方政府间接控制上市公司的子样本,首先如(表11)所示,当以其他应收款/资产总额为控股股东代理成本的度量指标时,三个方程的F值均在9.2左右并在1%的水平上通过了显著性检验。多元化变量的回归系数全部都在0.01的水平上显著为正值,同样说明在控制了其他因素影响的条件下,地方政府间接控制上市公司的多元化程度越大,控股股东的代理成本越高。规模控制变量Size的回归系数全部在0.01的水平上显著为负,意味着规模越大的地方政府间接控制的上市公司,控股股东的资金占用水平越低。公司盈利能力指标ROA的回归系数全部在0.01的水平上显著为负,这说明在地方政府间接控制的上市公司,更高的盈利减少了控股股东的资金占用。此外,第二到第五大股东持股比例平方和在0.01的水平上显著为负,说明其他大股东的存在有利于改善政府间接控制上市公司的公司治理,约束控股股东的行为。而且没有发现独立董事比例和第一大股东持股比例对控股股东的资金占用产生明显影响的证据。其次如(表12)所示,当以调整后的其他应收款/资产总额为控股股东代理成本的度量指标时,方程的F值均在10.8左右且在1%的水平上通过了显著性检验。多元化变量的回归系数全部都在0.01的水平上显著为正值。其余控制变量的回归结果与当以其他应收款/资产总额为控股股东代理成本的度量指标时相同。总之,关于控股股东代理成本的两个指标的回归结果显示,地方政府间接控制的上市公司的多元化程度越高,控股股东的代理成本也越高。(三)主体类型对控股股东代理成本关系的影响对于四个子样本的分别检验显示,在中央政府和地方政府间接控制上市公司里,多元化与控股股东代理成本显著正相关,而民营控制和地方政府直接控制上市公司多元化与控股股东代理成本无显著关系。李增泉等(2004)指出,国有企业中普遍存在预算软约束的现象,而民营企业这方面的问题比国有企业轻微得多。民营控制上市公司内多元化水平与控股股东代理成本无显著关系的实证结果为此提供了有力证据。此外,鉴于地方直接控制的上市公司内多元化水平与控股股东的代理成本也无显著关系,而主要采取集团控制方式的中央政府控制子样本和地方政府间接控制子样本的回归结果表明多元化与控股股东代理成本显著正相关,认为这证明对于国有上市公司,集团控制确实是控股股东进行资金转移的重要渠道,如李增泉等(2004)所言,控股股东集团内部形成的资本市场和要素市场,为控股股东掏空上市公司提供了可能。国有间接控制的上市公司一方面存在预算软约束的问题,另一方面又拥有集团内部交易的隐蔽手段,于是多元化成为控股股东谋求私利的捷径。至此,假设3得证。(1)控股股东性质对多元化代理问题的影响。由于三个国有控制子样本关于多元化与控股股东代理成本关系的回归结果并不完全一致,对于假设2,为了进一步说明问题,采取在基本回归模型中增加一项多元化自变量与虚拟变量Private乘积的方式来考察在全部样本中,民营控制上市公司和国家控制上市公司有什么不同。当样本属于民营控制时,Private取值为1,否则取值为0。拓展模型Ⅰ:Agency-Si,t=β0+β1DIVi,t+β2DIVi,t·Private+β3Sizei,t+β4ROAi,t+β5Ratio-indi,t+β6Share-1i,t+β7H2-5i,t+ΣYear+ΣInd+ε如(表13)所示,当以其他应收款/资产总额为控股股东代理成本的度量指标时,三个方程的F值均在14.4左右并在1%的水平上通过了显著性检验。多元化变量的回归系数全部都在0.01的水平上显著为正值。三个多元化变量与虚拟变量Private的乘积的回归系数都显著为负,说明相对于国有控制上市公司,民营控制上市公司的多元化引致的控股股东代理成本问题显著更轻。如表14所示,当以调整后的其他应收款/资产总额为控股股东代理成本的度量指标时,回归结果也相同。再结合前面对民营控制子样本单独回归时多元化对控股股东代理成本无显著影响的检验结果,可以得出在多元化与控股股东代理成本的关系上,国有控制上市公司与民营控制的上市公司存在显著差异,国有控制上市公司中多元化控股股东代理问题更为严重的结论。至此,假设2得证。(2)拓展性检验——控制股东的控制方式对多元化代理问题的影响。在子样本中,地方政府间接控制的上市公司样本和中央政府控