2022年下半年A股市场分析报告和投资策略

近期及下半年A股市场分析2022年6月20日CONTENTS目录1.

近期市场流动性和投资者行为分析2.

内外部环境变化下投资策略的调整3.

2022年下半年的市场风格特征4.

2022年下半年的行业配置方向1主动型公募并未在前期的市场调整中充分降仓今年3-4月市场快速调整过程中，主动型公募产品并没有主动降低仓位（%）22-0122-0222-0322-0422-05100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%89%88%

87%

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88%85%84%83%83%

83%64%62%

62%

62%62%普通股票偏股混合灵活配置资料来源：Wind，中信证券量化配置组测算2新发基金依旧维持相对低迷5月公募基金新发规模依然保持在较低水平（亿元）权益类产品发行规模（亿元)主动

被动16002071400120010008006004002000962661305178544103558868248236711376224561605663254010021-08

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22-06资料来源：Wind，中信证券研究部3存量产品也以小幅净赎回为主5月存续公募基金产品的净申赎率也稳定在较低水平（%）月度净申赎率0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-0.9%-1.2%-1.3%-1.4%-1.5%-1.9%-2.1%-2.8%21-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-05资料来源：中信证券渠道调研，中信证券研究部4活跃私募仓位仍然处于相对低位活跃私募的仓位变动情况资料来源：中信证券渠道调研，中信证券研究部54月底时非常激进与更加谨慎的投资者都存在去年12月以来私募仓位数量分布变化（%）2021年12月2022年1月2022年4月2022年5月60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%51.7%43.4%37.0%

37.2%30.5%31.7%30.0%25.8%21.6%11.0%20.1%17.9%19.1%11.7%9.3%2.0%资料来源：私募排排网，中信证券研究部6私募与公募总体管理规模的差距显著缩小截至1Q22证券类私募与股票型+混合型公募产品的总规模相差不大（亿元）股票+混合型公募证券类私募100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000资料来源：Wind，中信证券研究部7外资在国内疫情缓解以及平台型经济政策更为明朗后恢复持续流入境外资金明显回流中国相关资产（%）海外中国China

Fund周度净申赎率1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%资料来源：Eikon，中信证券研究部8北上资金的交投活跃度明显提高进入6月，配置型和交易型资金的活跃度均有明显提高（亿元）北向净流入日度拆分配置型交易型外资托管于内港资机构的资金200150100501334711441399269174861871530382617-2336-487564621525121942-241-1-432-10212415150173-8

-10-15-8

-33-1-16-16-3-22

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-2-14-35-430-49-6-62-2-70-50-100-150-48-8-77-2-9资料来源：Wind，中信证券研究部9CONTENTS目录1.

近期市场流动性和投资者行为分析2.

内外部环境变化下投资策略的调整3.

2022年下半年的市场风格特征4.

2022年下半年的行业配置方向10短期海外通胀压力可能会阶段性缓解贸易摩擦环境美国居民实际可支配收入和个人消费（万亿美元）美国零售商库存在1Q22继续快速上行（亿美元）实际可支配收入（万亿美元，2012年为基期）实际个人消费（万亿美元，2012年为基期）美国:零售商库存:季调7000680066006400620060005800560054005200686420.0019.0018.0017.0016.0015.0014.0013.0012.0011.0010.00资料来源：New

YorkFed

Snapshot，中信证券研究部11财政体制的持续改革来推动统一大市场，畅通内部循环财政体制的变迁收放权财政体制对地方收入的激励1949~19521953~19581959~19701971~19731974~19751976~19791980~19841985~19871988~19931994~20022002~20212022~？统收统支无中收放分类分成收总额分成弱放收支包干固定分成强收中收->放总额分成弱放划分收支、分级包干划分税种，核定收支，分级包干分灶吃饭中放中放强收分税制初期弱放（02~12）->收（12~21）土地财政中收统一大市场、畅通国内大循环、基层财税改革弱？2015年2月：国务院印发《关于改革和完善中央对地方转移支付制度的意见》，针对中央和地方转移支付制度存在的问题和不足，提出了改革和完善转移支付制度的指导思想、基本原则和主要措施。2022年6月：国务院办公厅印发《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，部署进一步推进省以下财政体制改革的任务举措。资料来源：《以利为利：财政关系与地方政府行为》（周飞舟），中国政府网，中信证券研究部12全国统一大市场：共同富裕背景下的区域均衡化2015年中国各省和美国各州GDP、人口和人均GDP基尼系数0.60.50.40.30.20.100.530.510.400.350.230.14GDP人均GDP人口美国

中国资料来源：《发展与平衡的新时代——新中国70年的空间政治经济学》（陆铭，李鹏飞，钟辉勇），《建设全国统一大市场的体制和观念障碍》（陆铭），长江产业经济研究院，中信证券研究部13不少区域土地收入高增长难以维系各省市公共预算收入、转移支付以及政府性基金收入1Q22一般公共预算收入同比1Q22政府性基金收入同比增2021转移支付/

2021一般公共

1Q22一般公共2021政府性基

1Q22政府性基依存度（转移

依存度（政府支付）

性基金）人均（转移支

人均（财税收人均（财税收

人均（全部收入+转移支付）省市人口/万亿元预算收入/亿元

预算收入/亿元金收入/亿元金收入/亿元付）入）入）增速/%速/%河南广西湖南山东河北安徽湖北黑龙江江西四川云南福建吉林辽宁山西重庆广东甘肃陕西江苏浙江天津贵州新疆内蒙古宁夏海南青海北京上海西藏4,3813,0383,5822,6643,4813,1423,3643,0132,5854,9333,3731,3432,1452,5961,9621,8151,2642,5332,5441,5738234,3471,8003,2517,2844,1683,4983,2831,3012,8124,7732,2783,3831,1442,7652,8352,28514,1031,0022,77510,0158,2632,1413,4171,6192,3504601,2254989002,1401,3561,1091,1303629551,3775681,1922637709-2479178111411417-2355113,3751,7293,80611,8602,8073,5163,9263702,9724,9511,0873,3439381,1859802,3588,4915892,38513,63311,6471,1272,381606370206-35-4436%46%34%12%33%31%32%64%31%34%50%17%51%40%34%28%5%28%26%36%54%27%35%37%8%36%34%16%41%22%18%17%37%36%14%31%54%56%30%28%11%9%9640496069181007075926366592737514666837548583973269143513729312411521264738768070585015623623252325406940.450.610.520.260.460.490.570.800.550.590.690.340.800.600.530.580.110.960.660.190.140.290.781.220.971.281.152.220.400.294.910.450.360.470.720.550.550.550.350.600.570.470.850.430.640.760.731.220.380.721.241.411.370.940.640.930.660.970.542.363.200.610.910.980.990.991.011.041.121.151.161.161.161.191.221.231.291.311.331.341.371.441.551.661.721.871.901.942.122.762.773.495.531.261.321.542.171.381.601.781.251.791.751.392.031.571.501.552.072.071.561.993.133.542.382.382.112.092.152.543.393.845.055.88383-2756434335-34-52-449647455-75-2663131-501,0205723,463249271349-4311334418461%33%6%9662,8882,9245209924599161332759762,001158238-16-28-344%452-19134664191920712%33%58%46%59%45%65%11%6%2,8253,0892,4668881,0851,3491,0167095051463943832,7063,76912362-375910%16%19%28%31%6%9213295,9327,772216138945608251324283511,6902,51857115.401,72584%资料来源：财政部，中信证券研究部14新的就业结构下，稳市场主体、稳就业和稳增长的压力更大程度落在地方层面，同时又要求更高的灵活性灵活就业人口分布平台型经济带来的灵活就业人数网约车司机,2%电商主播,1%职业灵活就业人数外卖骑手,4%普通蓝领（建筑工、服务员等）,45%销售、保险代理,12%IT技术人员（如互联网服务外包等）4000约万IT技术人员,18%700400外卖骑手万平台网约车司机万技术工人（人力、财务等）,19%/200平台主播

网红万数据来源：国家统计局，中国人民大学灵活用工课题组，中信证券研究部数据来源：中国人民大学灵活用工课题组，中信证券研究部15政策思路的变化

加快改革。统一大市场背景下，加快要素自由流动，促进城乡人口流动和人口向城市集中，降低基层乡镇的财政负担，同时增强城市区域的活力，激发多样化的服务业供给和就业机会。

加快产业投资。地方政府对于产业投资的重视程度空前提高，集中可调配的有限资源在吸引优质企业和培育优质企业，资源更集中向战略新兴制造业聚集。

托底经济的思路调整。在新兴产业尚未形成大规模就业拉动的情况下，仍然需要传统的城镇化逻辑来稳定经济，基建和地产依旧是托底的工具，但对于平台型经济业态的重视程度会不断提高，预计对于如何利用好平台企业的稳健发展来间接扶持1.6亿个市场主体，会逐步形成新的认识并创造新的工具。16CONTENTS目录1.

近期市场流动性和投资者行为分析2.

内外部环境变化下投资策略的调整3.

2022年下半年的市场风格特征4.

2022年下半年的行业配置方向17用定义经济环境的方式来判断可能的风格：四分法成长和价值风格轮动的四分法新的产业趋势形成，信用周期

新旧动能转换初期，政策收紧

新旧动能转换中期，经济增速

新旧动能转换后期，政策创新经济环境特征上行，宏观景气上行增速放缓下行压力巨大找到新的经济托底工具旧的经济驱动力消失，但政府找到驱动信用扩张的工具，新的产业趋势形成趋势并开始出现零散的新兴业态明确的产业驱动力拉动大量就

旧的经济驱动力减弱，新的产

旧的经济驱动力衰退，新的产业，带来中低收入人群平均工

业趋势冒头，收入增速惯性下

业趋势形成但尚不能拉动大量主要前提条件资水平的普遍快速上升消费升级加速就业，收入增长惯性减弱2010~2011上半年；2020~2021

2011下半年~2012；2021下半2013~2016；2022下半年符合特征的历史阶段2005~2007；2009；2017~2019上半年年至今/2023~2010~2011上半年：智能手机渗透率快速提升、消费电子生产东移2013~2016：移动互联应用开始大面积零散出现，新的业态开始出现，数字化开始加速2005~2007：城镇化、外贸2011下半年~2012：智能手机渗透率接近70%提升速度放缓（传统制造业就业）2022下半年/2023~：电车、新能源、电子产业东移持续带来大量CAPEX增长，设备和材料型企业快速成长；地理区域间产业差异化、互补和协同开始起步2021下半年至今：移动互联流量红利见顶，服务业线上化和数字化基本完成2009：基建、地产（建筑、餐

2020~2021上半年：电动车、对应的产业驱动力饮等服务业就业）新能源、电子产业继续东移2017~2019：移动互联和数字化（2亿灵活就业，平台型经济直接拉动5000W）对应的市场风格策略思路白马蓝筹进攻白马成长进攻低估值防御小盘成长进攻时间长度3~4年1~1.5年1~1.5年3~4年18资料来源：中信证券研究部（含预测）新旧动能转换过程中，经济增速下行压力加大，经济企稳后成长股相对占优2009年以来成长风格和价值风格因子累计涨幅趋同信用周期上行，宏观景气向上，价值风格占有，以2017年尤为典型。此外，208年经历去杠杆与贸易争端