深圳市东方港湾投资管理有限责任公司

烟台万华2005年三季度

分析报告烟台万华2006年度投资分析报告专注长期股权投资

深圳市东方港湾投资管理公司

技术垄断性,为全球自主知识产权的六家MDI生产厂家之一,具国际竞争力；2001年上市以来,产能不断扩张,销售收入保持每年50%左右增长,净利润持续30%以上的成长。产品用途日益多样,需求大幅上升。业内十分专业进取的国际化管理团队。投资要点公司简介公司产品聚氨酯的主要用途硬泡

冰箱、冰柜、冰库、冷藏车、热水器、管道保温等软泡

汽车坐垫、沙发、服装鞋帽衬垫、包装弹性体

汽车零部件、跑道、防水材料、旋流除沙器部件、凡尔胶、选矿与选煤筛网、浮选机部件、砂磨机零件、矿砂输送管、胶辊、胶带等制革

箱包、地板、汽车内饰件、鞋面等鞋底原液氨纶、莱卡

胶粘剂建筑建材、制鞋、复合薄膜包装、汽车涂料家具、木材、运输、建筑、防腐材料建筑节能

其他核心生产基地－宁波大榭工业园 把万华宁波大榭工业园建成在亚太最具综合竞争优势的以异氰酸酯为中心的一体化产品制造基地，同时奠定万华国际化运营基础。天然良港大化工群集区BPLPG600,000MT/yPTA中石化原油码头万华工业园规划中的大榭工业园石化发展区铁路公路两用桥中石油原油码头通用码头集装箱码头经营回顾－主要财务与业务状况业绩继续大幅度增长20022003200420052006主营业务收入(亿)8.813.421.033.149.1同比增长(％)52.4%56.6%57.3%48.3%净利润(亿)1.52.34.06.28.3同比增长(％)50.5%73.7%53.1%33.7%总资产(亿)9.314.431.146.551.7股东权益合计(亿)7.39.612.917.824.8扣除非经常性损益后的净资产收益率(%)21.1624.0433.3335.3431.74

2006年的业绩增长主要来自于宁波万华16万吨/年MDI新装置的投产。该装置尽管在去年上半年受到原料液氯供应中断停产20多天的影响，实际仍生产出13.8万吨，万华整体产量达到25.2万吨，同比增加了13万吨多。由于上海联恒装置开车时间滞后，产品价格基本维持了稳定，公司综合毛利率达到35.62%，同比下降了1个百分点。 出口快速增长-公司去年出口MDI达到4.4万吨，同比有大幅度提升，出口比例达到20%左右，公司在2006年成立了欧洲、美国和日本分公司，在中东和俄罗斯设立了办事处，我们预计随着国内MDI产能的快速增长，万华出口数量仍将大幅度上升。业绩增长的原因解析市场份额提升

公司2006年宁波装置实现了比上海联恒提前顺利开车，使得公司在国内的市场份额大幅度上升，纯MDI由33%提高到47%，聚合MDI由19.9%上升到24.2%，总体市场份额上升到国内第1位。 产品的品质也已经可以满足大多数下游应用的需要。补充:2007年Q1 公司Q1实现主营业务收入17.41亿元，同比增长63%；主营业务利润6.28亿元，同比增长74.9%；净利润3.2亿元，同比增长78.9%。 业绩优异的主要原因是Q1公司开工负荷和销量高于预期，烟台和宁波Q1MDI总产量达到7.9万吨，相当于设计负荷的113%。 2007Q1聚合MDI平均价格同比增长398元/吨，增幅1％，纯MDI同比下降2308元/吨，跌幅9％，主要原材料苯胺Q1平均价格同比下降1331元/吨，跌幅10％，以及去年同期宁波新建MDI装置试车期间成本较高，因此2007Q1毛利率同比增加3％至37％。

要素解析产能提升的空间/资本开支/规模效应释放

公司烟台原有MDI产能11万吨/a左右，宁波万华16万吨/a，公司在建设宁波万华时已经预留了公用工程和合成余量，公司在今年通过对整个装置瓶颈部位的技改实施产能扩大，技改完成后，公司的宁波产能可以达到24万吨，同时通过光气喷射技术的突破，公司2007年总产能可达到40万吨左右。 公司可能在2008年继续建设一套30万吨的MDI产能。 公司的光气喷射技术改造提高，产能基本不需要资本开支，宁波万华16扩24及原料配套扩建投入也只有5亿元左右，每吨折旧成本将下降500元以上；由于宁波公用工程比较充足，公司可能在2008年再建一个30万吨产能，投入预计在12亿元左右，产能扩大后，其分摊的折旧成本和公用成本将进一步下降。原料供应稳定性与成本优势 MDI的原材料包括苯胺、甲醛、光气和烧碱等，国内由于供应过剩，原材料价格均低于国际市场，公司的综合消耗也已经达到国际先进水平；同时由于同样装置烟台万华投资成本较低，加上国家的政策扶持，包括国债贴息、研发费用补足和未来所得税的优惠。从成本上来讲，万华MDI已经具有全球性的竞争优势。组合料供应提升服务能力

万华通过收购和增资扩股控股了广东容威聚氨酯有限公司，容威在国内著名家电企业配套的过程中，已形成六大系列，100多个品种的聚醚多元醇产品，具有年产单体聚醚及组合聚醚30000吨的生产能力，是目前国内聚氨酯原料生产企业中极少数能够自行配套生产各种单体聚醚的厂家。 收购完成后可以建立公司硬泡系统料的配方体系，改变以前单组分供应的局面，实现公司的黑白料（黑料：聚合MDI,白料：聚醚）双组份供应，为客户提供更多的产品选择，满足客户的需求；另外从长远看，通过黑白料产品的互动和组合，可以降低经营单一产品带来的市场风险，提高在不同市场形势下的适应性。 BASF等跨国公司目前在系统组合料生产方面具有优势，万华通过容威的收购将加强对组合料的研究，提高对下游客户的服务能力，这是真正成为国际MDI供货商的必经之路，为进一步提高MDI市场份额打好基础。相关多元化

H12MDI(完全氢化MDI)、HDI(己二烷异氰酸酯)和IPDI等脂肪链异氰酸酯-H12MDI和HDI等是比较精细的脂肪族异氰酸酯，和MDI、TDI等传统芳香族异氰酸酯相比，具有不泛黄的特性，主要用于高端聚氨酯涂料。全球脂肪族异氰酸酯生产商非常少，主要有拜耳、德固赛和旭化成等，H12MDI只有拜耳一家生产，而HDI生产企业较多，国内旭化成2万吨和甘肃银光2万吨在建。我们在脂肪族异氰酸酯中相对更看好HDI，主要HDI性能优异，而生产成本最低，接近于普通MDI，随着下游用途的开拓，需求扩大的空间比较大。

PC(聚碳酸酯)-PC作为用途非常广泛的工程塑料，国内需求量很大，同时基本依赖进口，每年进口量达到80万吨。万华研究院已经在试验中获得了成功，凭借万华在光气化领域的丰富经验，在同样光气化技术为核心的PC领域取得工业化突破的可能性很大。 公司在年报中提到未来将在高技术、高资本、高附加值化工新材料领域突出相关多元化发展，以聚氨酯和光气衍生产品为主业，MDI为核心发展化工新材料。股权激励的制度安排供需的长期预测

2007年国内产品价格将高于预期 上海联恒(BASF，Huntsman等合资)的24万吨/年装置去年由于合成部分装置设计问题，产出大量低品质产品，通过3个多月的改造，刚刚重新开车，由于提升负荷还需要时间。 上半年亚洲地区多套MDI装置检修，包括宁波万华4月份，NPU南阳装置6月份，三