半导体产业链投资策略分析报告-培训课件

电子行业科技安全专题半导体产业链安全浅析及投资策略2023年6月2日半导体板块：核心回答三个问题

1、外部制裁限制如何演变，国内政策支持可能如何推进？

2、重资产端：设备、制造、先进封装关注什么？

3、轻资产端：CPU/GPU/AI芯片/高端模拟芯片关注什么？

外部变化：中长期维度，逆全球化制造端全球扩产，本土化成为趋势。

历史经验：全球半导体产业存在周期属性，每个完整周期一般持续3~5年左右。

国产CPU：信创CPU市场空间超千亿元，核心实现国产化，重点关注实现自主可控的企业。

设备/零部件：短期受到扰动，长期国产化率提升拉动，国内份额提升空间大。建议关注国产化率提升有弹性的细分。

美国限制：美国芯片法案支持本土先进制程扩产，拉拢盟友共建供应链。算力国产化：GPT深度学习模型打

开AI市场空间，算力需求普及情形下，对华半导体产业制裁再升级，产化加速。国主题相关上市公司受益。

制造：景气周期下行开始体现至报表端，市场已price-in。估值处于历史低位，基本面表现滞后，建议等待右侧时机。

工业市场模拟芯片：估值持续消化，

政策支持：外部限制层层递进背景下，政策支持力度有望加大。建议关注财税+补贴+人才激励+科研体系等激励措施。关注高端突破与行业整合，相关公司中长期业绩确定性相对较强，远期估值相对合理。

先进封装：后摩尔时代提升系统性能的重要路径，国内企业逐步走向市场前沿。建议关注：（1）制造：（A/H建议关注：（1）设备：北方华创、芯源微、拓荆科技、中微公司、华海清科、盛美上海、至纯科技等。（2）零部件：富创精密，关注新莱应材、江丰电子等。建议关注：（1）信创相关/AI芯片：龙芯中科、海光信息、寒武纪、江波龙、纳思达；（2）模拟芯片：杰华特、纳芯微。股）、华虹半导体、晶合集成、中芯集成；（2）封测：长电科技、通富微电、华天科技、甬矽电子、汇成股份、颀中科技、晶方科技、环旭电子。2半导体复盘（子板块）：均跑赢大盘，设备表现最优

板块涨幅：23Q1半导体板块上涨17.00%，沪深300上涨4.63%，跑赢大盘12.37pcts。分板块来看，23Q1集成电路/分立器件/半导体材料/半导体设备(中信证券分类)

板块涨幅分别为16.63%/8.29%/16.04%/26.65%，板块分别跑赢大盘12.00/3.66/11.41/22.02pcts。

集成电路：23Q1涨幅约16.63%，主要由于ChatGPT概念热度拉升，相关AI芯片、服务器产业链配套芯片等标的估值显著拉升。半导体材料：23Q1涨幅约16.04%，主要系海外高端光刻胶断供风险发酵，加速拉动板块估值上行。半导体设备：23Q1涨幅约26.65%，表现最优，主要系短期业绩扰动市场一定程度已经反映，市场估值回归低位，贸易摩擦加剧及政策支持确定之下，产业链安全仍为关注重点，3月大幅上涨。半导体各个细分板块2023Q1表现vs沪深300

[集成电路/分立器件/半导体材料/半导体设备板块跑赢沪深300涨幅]集成电路-hs分立器件-hs半导体材料-hs半导体设备-hs25%20%15%10%5%0%-5%-10%3资料：Wind，中信证券研究部

注：中信证券分类半导体复盘（前十）：AI概念、半导体设备及领先复苏公司表现亮眼

23Q1整体板块涨幅前十：AI概念的逻辑扩散，如寒武纪-U、佰维存储、芯原股份、海光信息、龙芯中科、国芯科技、恒烁股份、德明利等；行业复苏标的如唯捷创芯-U等。23Q1百亿流通市值涨幅前十：AI概念相关公司，如寒武纪-U、芯原股份、海光信息、龙芯中科、国芯科技等；行业复苏标的如唯捷创芯-U等；半导体设备如中微公司、芯源微、微导纳米、华海清科等。半导体行业整体板块公司23Q1涨跌幅前十半导体行业百亿市值以上公司23Q1涨跌幅前十涨跌幅（%）最新市值（亿元）涨跌幅（%）最新市值（亿元）涨跌幅（%）年初市值（亿元）涨跌幅（%）年初市值（亿元）公司公司公司公司寒武纪-U佰维存储芯原股份海光信息龙芯中科国芯科技24117012092745187纳芯微灿瑞科技圣邦股份大港股份思瑞浦-829465寒武纪-U芯原股份海光信息龙芯中科国芯科技唯捷创芯-U24112092219219933343100150天岳先进纳芯微-6335321616108331128-10-10-11-12-12-848355496圣邦股份大港股份思瑞浦-10-11-12-121,79458872722931136969169宏微科技61宏微科技唯捷创芯-U纳思达-14635中微公司51604纳思达-147356154545324349恒烁股份德明利紫光国微斯达半导臻镭科技-16-17-2394446998芯源微微导纳米华海清科424241145114240紫光国微斯达半导臻镭科技-16-17-23112056265力芯微77127资料：Wind，中信证券研究部

注：最新市值按照2023年3月31日收盘价计算资料：Wind，中信证券研究部

注：最新市值按照2023年1月1日收盘价计算4外部变化：中长期维度，逆全球化

制造端全球扩产，本土化成为趋势部分海外半导体厂商扩产计划梳理

各地区纷纷抛出政策，推

厂“军备竞赛”，晶圆厂本土化或成为未来趋势，设备采购全球景气度高。根据美国、欧盟已经明确的法案，至少将有超过1200亿美元的政府补助流向半导体行业。公司地点厂区名/所在地区投资金额产能工艺制程时间节点台积电美国亚利桑那州Fab

21120亿美元（2021~2029年）2万片/月（2024年）12英寸5nm2021年动工、2024年投产欧洲：欧盟委员会于2022年2月8日推出《欧洲芯片法案》(EuropeanChips

Act)，拟动员超过430亿欧元的公共和私人投资强化欧洲的芯片研究、制造。中国南京中国台湾南京厂28.87亿美元4万片/月12英寸28nm及以上2nm、1nm2022下半年量产台中中科园区8000-1

万

亿

新

台

币

（

约

289

亿~361亿美元)NA2024年试产、2025年量产

2022年3月，德国向英特尔提供补贴，英特尔宣布将在德国马格德堡建新厂。2022年11月中方收购德芯片企业Elmos受阻。中国台湾日本熊本高雄厂熊本厂90.4亿美元NA7nm、28nm12英寸22/28nmNA2022年动工、2024年投产50亿美元4.5万片/月2022年动工、2024

日本：2021年11月，日本批准7740亿日元（约合57亿美元）的半导体在地化投资资金：包括6170亿日元用于创新芯片制造产能、470亿日元用于传统生产（模拟芯片和电源管理部件）和110日元亿用于下一代硅的研发。年投产德国（谈判中）美国NANANA英特尔俄亥俄州新厂200亿美元扩建12英寸产能，部2022-20252023-2027

台积电2021年2月宣布，在筑波市建立日本首个正式的研发基地；2022年6月宣布将建设日本熊本工厂，其中日本政府补贴约4760亿日元（35亿美元)。分代工德国马格德堡新厂都柏林厂泰勒市170亿欧元120亿欧元170亿美元NA≤2nm爱尔兰美国德州NANA三星联电3万片/月12英寸7nm、5nm2022-2024

韩国：2022年7月，韩国政府出台《半导体超级强国战略》，扩大对半导体研发和设备投资的税收优惠，引导企业至2026年完成半导体投资340万亿韩元（约17460亿人民币），并争取在未来10年培养15万名专业人才。韩国平泽中国台湾P3NANA3nm南科Fab

12A

P6厂30亿美元2.75万片/月12英寸28nm/22nm2022年动工、2023年投产

三星、SK海力士等韩国企业也在努力扩大本土制造产能。厦门厦门厂NA2万片/月3万片/月12英寸28nm2021-2022新加坡12i

P3厂50亿美元12英寸22/28nm2024年底开始量产中国台湾：2022年11月17日，台当局行政机构会议通过“产业创新条例”第10之2条、第72条修正草案，增列针对技术创新且居国际供应关键地位的公司，其前瞻创新研发支出的25%可抵减当年所得税额，购置先进设备支出的5%抵减当年所得税额。此举被外界称为“台版芯片法案”。格芯新加坡德国新加坡新厂德累斯顿40亿美元10亿美元10亿美元2780亿新台币9.05亿元新台币1045万片/年12nm至90nm12nm至90nmNA2023年开始投产2022-20252023年美国纽约中国台湾中国台湾德国马尔他Fab

8铜锣新厂15万片/年10万片/月4万片/月NA

台积电表示将持续在中国台湾地区进行投资。力积电世界先进博世12英寸8英寸2023-20262023-20252021新竹

根据我们统计，按照目前部分主流晶圆厂的全球扩产计划测算，未来至少将有1500亿美元资本开支陆续落地。12德累斯顿新厂罗伊特林根晶圆厂谢尔曼新厂亿欧元2.96亿美元NA新建

英寸6/8英寸年德国NA2022年开始扩产2023-20255右侧表格资料：各公司公告（含量产、投产、扩产时间），集微网（含量产、投产、扩产时间），芯智讯德州仪器美国NA扩建12英寸（含量产、投产、扩产时间），

TechWeb

（含量产、投产、扩产时间），中信证券研究部外部变化：美国芯片法案支持本土先进制程扩产，拉拢盟友共建供应链

美国芯片法案2022年8月签署生效：扶持本土建厂，同时涉及对华排他性限制。法案主要内容：约527亿美元的直接资金支持+相当于约240亿美元的税收抵免+享受优惠企业被禁止在华投建先进产线。

台积电赴美建厂：台积电计划在凤凰城北部建设6个厂房，第一座已于2021年4月开工建设，2022年底主体建筑已完工，公司计划2023年设备进驻厂区，2024年开始生产。2022年12月6日，台积电在美国亚利桑那州举办新厂上机典礼，根据Digitimes报道，苹果、NVIDIA可能成为新厂首批客户，AMD与赛灵思在洽谈之中，新厂将包括一期2万片/月5nm及4nm以及二期2万片/月3nm产能。

美国试图倡议与日本、韩国以及中国台湾组成芯片四方联盟（Chip

4），将中国大陆排除在其半导体产业链体系之外。

2022年9月27日举行“美-东亚半导体供应链弹性工作小组”首次预备会议，会议已达成初步共识，该平台作为美国主导讨论的工作平台，美日韩及中国台湾四方主要商议如何从各自角度来解决半导体供应链遇到的相关问题。部分晶圆厂在美国的新建及扩产计划截至2022年6月台积电美国亚利桑那州厂区建设状况编号规划产能（万片投资额（亿投

产

时间状态在建厂商地点晶圆尺寸技术节点生产项目晶圆代工/月）美元）一期2万片美国亚利桑那州凤凰城北部5nm/4nm（一（5nm/4nm），规

划

120

亿1台积电12英寸2023年2024年期）3nm（二期）

二期2万片（3nm）美元2计划计划三星格芯美国德克萨斯州美国纽约12英寸12英寸5nm、sub-5-nm2170亿美元10亿美元晶圆代工晶圆代工390~12nm1.25美国亚利桑那州钱德勒45在建计划英特尔英特尔12英寸12英寸7nm200亿美元200亿美元CPU等CPU等2024年2025年美国俄亥俄州哥伦布2025年美国德克萨斯州谢尔曼67在建计划德州仪器美光科技12英寸12英寸300亿美元150亿美元模拟芯片开

始

投产美国爱达荷州博伊西DRAM2030年6资料：azcentral官网资料：各公司官网（含投产时间），集微网，中信证券研究部外部变化：美国1007新规对华半导体产业制裁升级，

国产化加速

2022年10月7日，美国商务部工业与安全局（BIS）公布了对于中国出口新规，针对高算力芯片、超级计算、先进芯片制造、半导体设备领域对中国大陆的制裁再次升级。本次限制途径包括“物项”、“实体”、“用途”、“人员”四类。

一、以“物项”限制：CCL商品清单里新增4项ECCN出口分类编码，瞄准【高算力芯片】和【部分半导体设备】。2.

部分半导体设备新增ECCN

3B090编码1.

高算力芯片：新增ECCN

3A090物项编码•

满足输入输出（I/O）双向传输速度高于600GB/s•主要为一些用于沉积钴、钨的薄膜沉积类设备，主要用于10nm及以下先进制程芯片生产。•

且计算位宽

x

TOPs

≥

4800的任何芯片（包括CPU、GPU、ASIC等）

二、以“实体”限制：对于实体清单中与先进计算相关的【28家中国实体】增加外国直接产品规则，新增【31家实体】到未经核实清单（UVL清单）。1.

位于实体清单（Entity

List）中的【28家实体】，上游使用到美国技术（落⼊⼀些列ECCN编码范畴内的）⽣产的产品将直接进⼊EAR2.

新增【31家实体】到未经核实清单（UVL清单），UVL清单的力度比实体清单小范很多，且存在“退出机制“，如果企业被加入“未经验证清单”后60天内安排最终用畴，由于本次外国直接产品规则的更新，其含美国技术的上游供应（如UVLUVL清单后60途核查，美国商务部将启动程序将企业移除清单。如果企业被加入芯片设计、晶圆厂流片、采购）或将受到影响。天仍未能安排最终用途核查的，美国商务部将启动程序将企业加入“实体清单”。三、以“用途”限制：瞄准【超级计算机】、【先进芯片制造】和【特定半导体设备开发】的最终用户和最终用途，出口需要获取许可证。2.

如果受管控物项（如设备、材料、软件、技术）用于中国

3.

如果受管控物项（如进口零部件）用于中国特定1.

超级计算机：新增ECCN

4A090物项编码，开发或生产先进制程芯片的晶圆厂：16/14nm及以下逻辑半

导

体

设

备

开

发

（

包

括

ECCN

编

码

3B001

、3B002、3B090、3B661、3B991的特定半导体设备相关零件、组件和设备），需要许可证。••体积≤

41,600

ft3且双精度计算能⼒（FP64）

≥

100

petaFLOPs或单精度计算能⼒（FP32）

≥

200

petaFLOPs或非平面晶体管结构逻辑芯片（如FinFET、GAA）、128层及以上NAND存储、18nm及以下DRAM存储芯片。

四、以“人员”限制：新规在【半导体制造】层面增加了对“美国人”的最终用户和最终用途限制。1.

除非获得许可证，否则“美国人”不得参与对于先进制程（16/14nm以下逻辑、128层及以上NAND、18nm及以下DRAM）相关的物项（设备、材料、软件、技术）向中国的转移行为以及相关协助和服务。2.

并非所有的中国半导体公司的美籍高管或员工都会受到影响，不提供先进制程相关制造技术（包括设备材料软件）的企业不受影响。7资料：美国商务部BIS官网，中信证券研究部外部变化：日本、荷兰跟进美国出口

2023年1月27日，美方与日本、荷兰达成协议，拟将对华半导体出口达成协议，拟限制向中国出口一些先进的芯片制造设备，该协议并未官宣，荷兰、日本政府仍需敲定各自的最终法律安排。外扩。据报道，美国政府与荷兰和日本代表在华盛顿

荷兰ASML、日本尼康和佳能是全球光刻机领域主要玩家，此外日本还拥有东京电子等重要设备企业。

美、日、荷设备厂商占全球市场前五名，合计占比超过70%，美、日、荷代表了全球半导体设备的主流供应地区。

市场关注DUV光刻机能否对华销售，我们认为不必过度担心。从企业在商言商角度出发，成熟制程仍有产业链充分合作的基础。美国对华半导体限制一步步升级，在前期美方报告中已有迹可循，目前是将前期计划逐步落实。

2021年美国人工智能国家安全委员会（“NSCAI”）向美国国会提供的报告中提到，美国要想在半导体产业保持全球领先地位，应设法妨碍中国进口光刻机等尖端芯片生产设备，并考虑与荷兰和日本协调制定代的程度。政策，将中国的半导体产业限制在落后于美国两国内主要晶圆厂采购半导体设备中美系、日系、荷系及国产设备占比美系设备占比日系设备占比荷系设备占比国产化率100%80%60%40%20%0%离子注入光刻薄膜沉积涂胶显影化学机械抛光过程控制测试设备氧化扩散/热处理刻蚀清洗去胶总计资料：国际招标采购网，中信证券研究部

注：中国国际招标网，中信证券研究部

注：数据范围为相关网站8公布的国内晶圆厂2016~2022年招标数据，数据截至2022年12月10日外部变化：日本方面推出半导体设备出口

措施，7月生效

2023年3月31日，日本政府宣布拟对半导体设备施加出口限制，相关条例征询公众意见。

据路透社和日经新闻报道，日本经济产业大臣西村康稔在3月31日记者会上宣布，日本将修订出口令，包括先进的半导体制造设备在内的23种物品将被列入受出口的物品清单。

2023年5月23日，日本经济产业省发布省令，正式出台针对23种半导体制造设备（或物项）的出口23日开始实施。措施，并将于7月

正式公布内容与3月31日公布的征询公众意见稿基本一致。

本次措施主要是增加了6大类23种物项，要求对华出口需申请许可。

针对先进半导体设备。虽未明确说明设备对应的制程节点，但技术指标、应用于具体材料和工艺的描述均具有较强的针对性，主要瞄准先进制程相关。

半导体材料不在限制行列之内。

中国大陆为日本主要半导体设备厂商的重要收入地区之一，出口不影响成熟制程设备，符合我们先前预期。

日本半导体设备公司东京电子（TEL）、迪恩士（DNS）和尼康公司（Nikon），根据三家公司2022年报，来自中国大陆客户的营收占比分别为28.3%、26.2%、28.4%，均为其最大收入地区。日本厂商占有领先地位的设备、材料领域亦将加大沉积设备、光刻胶、硅片、抛光液等。力度，如涂胶显影设备、测试设备、扩散/热处理设备、薄膜外部变化：日本出口

针对性极强，瞄准先进制程日本6大类23种半导体设备出口清单（2023年5月23日发布）梳理

（一）涉及工序序号细分设备品类具体工艺环节/技术指标日本代表厂商潜在受益厂商光源的波长为193nm或更大，以纳米表示的光源波长乘以0.25并除以数值孔径数的数值（即光刻分辨率）为小于等于4512ArF浸没式光刻机尼康、佳能上海微电子（未上市）芯源微、盛美上海、至纯科技EUV涂胶显影设备EUV光罩护膜极紫外（EUV）光刻所使用的光刻胶涂胶、成膜、加热、显影设备东京电子、迪恩士三井化学光刻（4种）34极紫外（EUV）光刻设备使用的光罩护膜（Pellicle）框架模组无无EUV光罩护膜制造设备极紫外（EUV）光刻设备使用的光罩护膜（Pellicle）的制造设备各向同性干法刻蚀设备，硅锗（SiGe）与硅（Si）的刻蚀选择性之比为100倍以上各向异性干法刻蚀设备，具有高频脉冲输出电源的电源、切换时间小于300ms的高速气体切换阀、以及静电卡盘（仅限于具有20个或更多可单独控制温度的区域的静电卡盘）中微公司、北方华创、屹唐股份（未上市）5干法刻蚀（硅锗等）东京电子、日立高新刻蚀（3种）67湿法刻蚀（硅锗）高深宽比干法刻蚀硅锗（SiGe）与硅（Si）的蚀刻选择性之比为100倍以上东京电子、日立高新东京电子、日立高新盛美上海、芯源微各向异性刻蚀设备，其中介电材料的刻蚀深度与宽度比值超过30倍，宽度尺寸小于100nm。且具有高频脉冲输出电源的电源、和切换时间小于300ms的高速气体切换阀中微公司、北方华创东京电子、日立高新、日

北方华创、盛美上海、屹唐立国际电气

股份（未上市）热处理（1种）8退火（铜、钴、钨回流）

在0.01Pa以下的真空状态下，进行铜回流，或钴或钨回流消除空隙或接缝的退火设备迪恩士、东京电子、日立

盛美上海、至纯科技、北方国际电气

华创、芯源微9清洗在0.01Pa或更小的真空中，去除聚合物残留物和氧化铜膜，并能够形成铜膜的设备；具有多个腔室或工序间，通过干法工艺进行除去表面氧化物的预处理，或者通过干法工艺除迪恩士、东京电子、日立

盛美上海、至纯科技、北方清洗（3种）101112干法清洗去表面的污染物。国际电气华创、芯源微盛美上海、至纯科技、北方华创、芯源微单片湿法清洗EUV掩膜版检测在晶片表面改性后进行干燥工序的单片式湿式清洗设备迪恩士、东京电子检测（1种）用于检测“EUV光刻设备”的掩膜坯料或掩膜图案的设备Lasertec、日立高新精测电子、中科飞测10资料：日本经济产业省网站，中信证券研究部外部变化：日本出口

针对性极强，瞄准先进制程日本6大类23种半导体设备出口清单（2023年5月23日发布）梳理

（二）涉及工序

序号

细分设备品类具体工艺环节/技术指标日本代表厂商潜在受益厂商电镀（钴）钴（Co）电镀薄膜设备盛美上海中微公司、拓荆科技、北方华创、微导纳米中微公司、拓荆科技、北方华创、微导纳米中微公司、拓荆科技、北方华创、微导纳米中微公司、拓荆科技、北方华创、微导纳米拓荆科技、北方华创、微导纳米、中微公司自下而上沉积钴（Co）或钨（W）的化学气相沉积设备，填充的金属空隙或接缝最大尺寸为3nm或以下东京电子单一腔室（Chamber）多道工序沉积金属接触层（Contact）的设备，使用氢气（含有氢气与氮气或氨的混合物）等离子体，并且在晶片的基板温度保持在金属Contact层CVD（钴或者

100℃~500℃的同时，使用有机金属化合物沉积钨（W）层东京电子钨等）多个腔室多个步骤形成薄膜，并在多个过程之间保持0.01

Pa或更小的真空状态或惰性环境，并通过特定基板温度和特定等离子体的工艺过程形成钨金属接触层（Contact）的东京电子使用远程等离子体源和离子过滤器进行表面处理的工艺，并使用有机金属化合物选择性地在铜上沉积钴层的工艺；形成金属接触层（Contact）的设备为形成钛碳化铝薄膜而设计的设备，且功函数大于4.0

eV。东京电子13ALD（钛碳化铝）东京电子金属Contact层CVD/PVD（氮化钛/碳化钨+钴等）通过在特定衬底温度下形成碳化钛或碳化钨层、并在特定温度和压力下沉积钴层工艺，从而形成金属接触层（Contact）的设备在特定温度和压力下形成钴或钌层，并在特定温度和压力下通过PVD形成铜层，从而形成铜线路的设备为使用有机金属化合物选择性地形成阻挡层（Barrier）或者线性层（Liner）的原子层沉积设备东京电子中微公司拓荆科技、北方华创、微导纳米、中微公司拓荆科技、北方华创、微导纳米、中微公司拓荆科技、北方华创、微导纳米、中微公司拓荆科技、北方华创、微导纳米、中微公司拓荆科技、北方华创、微导纳米、中微公司中微公司CVD/PVD（铜+钴/钌）ALD（阻挡层、绝缘层）LPCVD（SiN

+钨）东京电子、爱发科东京电子东京电子在维持晶圆衬底温度小于500℃的同时，在绝缘层与绝缘层的间隙（深度相对于宽度的比率超过5倍且该宽度小于40nm）中填充钨或钴以不产生空隙的原子层沉积设备。薄膜沉积（11种）14在特定低压条件或惰性气体环境中，在特定衬底温度下形成氮化硅，并且沉积钨层，从而形成金属层的设备东京电子151617LPCVD（钨、钼）钌沉积在特定低压条件或在惰性气体环境，不使用阻挡层（Barrier）选择性生长钨、钼金属层的设备使用有机金属化合物沉积钌层的设备，同时将晶圆基板温度保持在20℃~500℃之间通过等离子体形成原子层，或者具有等离子原，或在等离子照射区域设有等离子屏蔽罩或限制等离子的空间原子层沉积设备（仅限于带有旋转轴的晶圆支撑台）在特定温度下形成含有硅和碳薄膜的设备，其介电常数小于5.3，同时满足水平开孔尺寸小于70nm，深度相比于该尺寸的比率超过5倍的图案，图案间距（Pitch）小于100nm东京电子东京电子东京电子拓荆科技、北方华创、微导纳米、中微公司拓荆科技、北方华创、微导纳米、中微公司空间式PEALD18CVD（Si和C薄膜）东京电子1920PVD（EUV用的多层反射膜）

为用于掩膜的多层反射膜通过离子束蒸镀或物理气相沉积法形成膜的设备（仅限用于“EUV光刻设备”的掩膜）东京电子、爱发科东京电子北方华创EPI（硅、硅锗）多腔室多工序、低压或惰性环境，具有清洗腔、外延生长温度低于685℃的，为硅（包括碳掺杂）或硅锗（包括碳掺杂）的外延生长而设计的设备为厚度大于100nm和应力小于450MPa的碳硬掩膜的等离子体沉积而设计的设备；中微公司、北方华创拓荆科技、北方华创、微导纳米、中微公司拓荆科技、北方华创、微导纳米、中微公司拓荆科技、北方华创、微导纳米、中微公司212223PECVD（碳硬掩膜）东京电子东京电子东京电子PEALD/PECVD（钨）PECVD（Low-k）设计为通过利用等离子体的原子层沉积法或化学气相沉积法沉积钨薄膜的设备（氟原子数小于1019个/cm2）。金属配线的间隙（仅限于宽度小于25nm且深度大于50nm的间隙），以不产生空隙的方式使用等离子体成膜相对介电常数小于3.3的低介电层的设备。11资料：日本经济产业省网站，中信证券研究部外部变化：荷兰出口

尚待正式推出

2023年3月8日，荷兰方面称半导体出口限制将在夏季前推出，细则尚待正式披露。

据路透社报道，荷兰贸易部长Liesje

Schreinemacher在致议会函中透露，荷兰半导体技术出口限制将在夏季之前实施。

荷兰公司ASML与ASMI后续可能需针对先进设备申请出口许可证。

2023年3月8日，ASML公告表态称只影响部分高规格光刻机。

当日ASML在官网发布公告，回应称预计限制仅适用于“最先进”设备，此举不会对公司2023年或者长期的财务表现产生重大影响。

ASML预计荷兰限制将主要针对TWINSCAN

NXT:2000i和后续的高端DUV光刻设备，不影响NXT:1980Di及之前的DUV光刻设备型号，符合我们预期。2021年全球光刻机市场份额（左）及三大厂商各类光刻机销量（右，单位：台）12资料：研究院，中信证券研究部政策支持：外部限制层层递进背景下，政策支持力度有望加大

当下产业发展重点关注设备、零部件、材料、高端芯片等易“卡买芯片），到卡制造（

不能找代工），卡设备（到限制，我们预计将加速各个领域国产化的过程，当下产业发展重点关注设备、零部件、材料、高端芯片等易“卡”环节。过往来看，美国对华半导体限制层层深入，从卡芯片（买不到最先进设备），沿产业链条向上。一旦后续日本与荷兰的设备采购同样受不能”环节。在当前外部限制加码背景之下，半导体核心卡

环节属于重点关注领域，政策支持力度有望加大。2022年9月6日，中央深改委会议指出，“健全关键核心技术攻关新型举国体制，要把政府、市场、社会有机结合起来，科学统筹、集中力量、优化机制、协同攻关。”“瞄准事关我国产业、经济和国家安全的若干重点领域及重大任务，明确主攻方向和核心技术突破口。”

在当前外部限制加码背景之下，半导体核心卡环节属于重点关注领域，我们预期后续政策力度有望继续加大。部分国家级集成电路产业政策梳理我国半导体产业部分激励政策时间发布单位

政策名称政策核心内容类型细分项目具体说明2014年

工信部《国家集成电路主要目标包括：产业发展推进纲(1)到2015年，集成电路产业发展体制机制创新取得明显成效，建立与产业发展规律相适首批国家集成电路产业投资基金（“大基金”）2015-2019年共计1387亿元，国家集成电路产业投资基金二期（“大基金二期”）2020~2024年共计约2000亿元，重点投资集成电路芯片制造业，兼顾芯片设计、封装测试、设备和材料、下游新兴应用等产业。国家级产业基金要》应的融资平台和政策环境，集成电路产业销售收入超过3500亿元。产业投资基金(2)移动智能终端、网络通信等部分重点领域集成电路设计技术接近国际一流水平。(3)

32/28

nm

制造工艺实现规模量产，中高端封装测试销售收入占封装测试业总收入比例达到30%以上，65-45nm

关键设备和12

英寸硅片等关键材料在生产线上得到应用。国内各地方积极投身集成电路产业投资，包括上海、北京、天津、安徽、湖北、四川、山东、深圳、南京、厦门、甘肃、江苏等，地方基金及私募股权投资基金合计已超过6000亿元，布局制造、设计、封测、设备、材料等产业链各环节。地方级产业基金集成电路重大项目企业增值税留抵税额退税2015年

国务院2020年

国务院《

中

国

制

造将集成电路及专用装备作为“新一代信息技术产业”纳入大力推动发展的重点领域，着重大项目增值税退税承建集成电路重大项目的企业进口新设备可分期缴纳进口增值税2025》力提升集成电路设计水平，掌握高密度封装及3D封装技术，提升封装产业和测试的自主线宽小于0.8微米的集成电路生产企业定期减免企业所得税发展能力，形成关键制造设备供货能力。线宽小于0.25微米的集成电路生产企业定期减免企业所得税《新时期促进集制定出台财税、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作等成电路产业和软八个方面政策措施；大力培育集成电路领域和软件领域企业；加快推进集成电路一级学件产业高质量发科设置，支持产教融合发展；严格落实知识产权保护制度；积极开展国际合作。展的若干政策》

28nm以下集成电路生产企业“十年免所得税”，进口设备、材料、零配件免关税，设备、材料、封测公司明确享受所得税“两免三减半”；重点设计公司升级为五年免税，后续维持10%所得税率。投资额超过80亿元的集成电路生产企业定期减免企业所得税投资额超过150亿元的集成电路生产企业或项目定期减免企业所得税国家鼓励的线宽小于28纳米的集成电路生产企业或项目定期减免企业所得税国家鼓励的线宽小于65纳米的集成电路生产企业或项目定期减免企业所得税国家鼓励的线宽小于130纳米的集成电路生产企业或项目定期减免企业所得税减免企业所得税企业税费优惠明确凡在中国境内设立的集成电路企业和软件企业，不分所有制性质，均可按规定享受相关政策。国家鼓励的线宽小于130纳米的集成电路生产企业延长亏损结转年限国家鼓励的集成电路设计、装备、材料、封装、测试企业定期减免企业所得税国家鼓励的重点集成电路设计企业定期减免企业所得税2021年

国务院《横琴粤澳深度大力发展集成电路、电子元器件、新材料、新能源、大数据、人工智能、物联网、生物合作区建设总体医药产业。加快构建特色芯片设计、测试和检测的微电子产业链。建设人工智能协同创集成电路企业退还的增值税期末留抵税额在城市维护建设税、教育费附加和地方教育附加的计税（征）依据中扣除。方案》新生态，打造互联网协议第六版（IPv6）应用示范项目、第五代移动通信（5G）应用示其他类型范项目和下一代互联网产业集群。集成电路生产企业生产设备缩短折旧年限13资料：各政府部门网站，中信证券研究部资料：前瞻产业研究院，国家税务总局，中信证券研究部政策支持：关注财税+补贴+人才激励+科研体系等激励措施海外半导体产业发展启示

我们复盘海外半导体产业发展过程中的政策扶持，全球主要半导体集聚区的发展背后均有政府端的政策推动。

美国：通过半导体补贴及贸易保护政策长期保持全球发达半导体产业集聚区地位，并力图在当前各个环节占据半导体市场领导地位。

日本：政府引导集中资源重视研发，大规模投资生产参与全球竞争

韩国：政府发展纲领及补贴投入，企业财团持续大量逆周期投入，促成产业实现超越。

中国台湾：政策培植，参与全球分工、商业模式创新，开辟代工模式重塑全球产业链制造环节，带动设计、材料等环节成熟。

新能源汽车产业：多年来，通过一系列产业扶持与财税补贴政策，我国新能源汽车产业经历了从无到有的飞跃式发展。

国家补贴新能源汽车的方式包括“购买单车补贴+充电站补贴+税收补贴”等方式，其次还积极推进上下游的电力及新能源配套建设，全方位推进国内新能源汽车行业发展。资料：中信证券研究部我国部分新能源汽车财政补贴政策梳理出台时间政策名称出台时间政策名称

在国家政策的大力支持下，新能源汽车产业发展速度加快，2015年超过美国，成为全球最大的新能源汽车生产国，再到2021年销量突破350万辆。《

国

务

院

办

公

厅

关

于

加

快

新

能

源

汽

车

推

广

应

用

的

指

导意见》2009.3《汽车产业调整和振兴规划》2014.7《财政部、科技部关于开展节能与新能源汽车示范推广试点工作的通知》《财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委关于2016一2020年新能源汽车推广应用财政支持政策的通知》

我们认为，参考海外半导体产业扶持政策及国内新能源产业补贴政策，大陆半导体行业扶持政策重点可以放在财税、补贴、人才激励及科研体系等环节。2009.12015.4《财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委关于开展私人购买新能源汽车补贴试点的通知》《财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》2010.62012.62012.92016.

122016.122017.9

财税政策持续发力，多种税收优惠方式鼓励行业发展，通过所得税和增值税的税收优惠带动整个产业链发展。《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020年）《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》《

乘

用

车

企

业

平

均

燃

料

消

耗

量

与

新

能

源

汽

车

积

分

并

行管理办法》《新能源汽车产业技术创新工程财政奖励资金管理暂行办法》

通过补贴政策，鼓励采购国产设备/材料/EDA等，积极打造全国产化产业链。

强化顶层设计，加强外部合作，完善教育体系、科研体系。《财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委关于继续开展新能源汽车推广应用工作的通知》《财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委关于调整完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》2013.92018.2《财政部、科技部、工业和信息化部、国家发展改革委关于进一步完善14新能源汽车推广应用财政补贴政策的

实施人才激励政策，吸引人才回流及更多人才进入半导体产业。2014.7《国家发展改革委关于电动汽车用电价格政策有关问题的通知》2019.3资料：《新能源汽车财政补贴政策的演变与启示》——胡绍雨、梁智宇，中信证券研究部周期维度：产业景气度2023年有望触底反转，设计、封测、制造、设备料将依次回温

从历史经验来看，全球半导体产业规模长期稳步向上增长的同时，一定程度上存在周期属性，每个完整周期一般持续3~5年左右。本轮产业周期目前正处探底阶段，我们结合需求复苏趋势、库存消化节奏、成本改善节奏的综合观察，半导体销售额有望于2023H1见底,

2023H2恢复增长。

需求：展望2023年，我们看好需求回暖拉动半导体产业周期触底反转。1）手机：2023年大盘平稳，看好安卓端需求底部复苏反弹。2）电动车：补贴退出不改长期发展趋势，混动进程明显加速。3）VR：多品牌迭代新品，硬件持续升级，我们预计2023年出货增速达50%，苹果MR新品推出。4）AI：ChipGPT引爆增量行业需求，带动云端和边缘段创新加速。2020年3月后全球半导体销售额及费城半导体指数的走势1994年以来费城半导体指数及全球半导体销售额变化资料：Wind，IC

Insights（预测后续趋势），中信证券研究部

注：其中红色虚线框部分为中信证券研15资料：SIA，WTST，Wind，中信证券研究部

注：其中黄色块表示上行区间，蓝色块表示下行区间究部根据IC

Insight预测走势绘制，不代表实际数据重资产端（1）设备/零部件：制造短期扰动，长期拉动，国内份额提升空间大

国内资本开支方面，长江存储采购受限短期扰动影响23年新增订单，我们测算长江存储和长鑫存储的2021/22年合计CAPEX占比分别为16.5%/22.4%。长期而言扩产预计将持续，但增速料低于22年。扩产厂商如中芯京城、中芯东方、中芯天津、华虹九厂、福建晋华、青岛芯恩、深圳华润微、士兰集科、上海积塔等项目有望带动更多产能增量，拉动资本开支。考虑国内企业普遍处于追赶投入期，中国大陆晶圆厂在全球市场份额总计仅8.5%（IC

Insights数据），但半导体需求占全球市场超30%（WSTS数据），长期产能提升空间大。

设备板块而言，长期趋势明确，短期业绩分化，当前更建议关注企业份额提升和横向拓展能力，自下而上选股，关注业绩确定性高的个股，期待国产化加速或政策催化弹性。国产化空间来看，根据中国招标网披露的设备采购情况测算，当前设备国产率不足15%（200多亿国产设备产值除以1500亿左右内资Fab厂设备需求，2021年），单从份额来看，若实现达到4~5成（我们预期3~5年完成），约有三倍空间，若实现全国产，有6~7倍空间。长江存储、长鑫存储2021/22年CAPEX及国内晶圆厂总额（亿美中国半导体设备市场规模及在全球市场占比元）国内晶圆厂长江存储长鑫存储中国半导体设备市场规模(亿美元)中国市场占比3503002502001501005035035%30%25%20%15%10%5%28.9%296.23002502001501005026.3%187.222.5%20.3%131.1201814.5%134.582.300%2017201920202021020212022E16资料：SEMI，中信证券研究部资料：SEMI，集微网《中国晶圆代工行业研究报告》，各公司公告，中信证券研究部预测重资产端（1）设备/零部件：关注国产化率提升有弹性的细分长江存储近五年历年部分设备招标数量占比——国产持续提升

国产化率显著提升，美系设备占比下降。以长江存储为例，过去五年间中国大陆厂商中标项目数量占比呈上升趋势，美国厂商占比呈下降趋势。美国日本中国大陆荷兰韩国中国台湾120%100%80%60%40%20%0%4.24%

国产化率计算：2014-2022年长江存储、上海华力、华虹无锡累计设备国产化率（按照设备台数占比）分别为18.3%、13.6%、18.1%。15.23%15.72%34.17%14.90%30.611.03%27.21%21.72%30.29%29.66%28.16%从各类型设备来看：去胶、清洗、氧化扩散/热处理、刻蚀、化学机械抛光领域国产化率均可达到20%以上，而涂胶显影、光刻、离子注入、过程控制（量测检测）、薄膜沉积等设备国产化率尚低。59.32%47.79%201849.71%201946.82%43.19%202040.48%20212017总计

后续国产设备份额有望迅速提升。贸易摩擦加剧背景下，晶圆厂制定国产化计划，加快国产化验证工作。资料：中国国际招标网，中信证券研究部

注：数据范围为相关网站公布的长江存储2017~2022年招标数据，数据截至2021年10月18日三座晶圆厂招投标设备合计国产化率排序（2014~2022华力微电子2015-2022年采购制造设备国长鑫集电（北京）12英寸17nm项目新增设备年）产化率占比80%70%60%50%40%30%20%10%0%69.09%美国日本中国大陆其他美国

日本

韩国

中国

其他9.7%0.9%39.76%27.45%21.87%12.6%5.9%17.32%13.4%1.74%3.51%1.06%44.9%26.22%47.5%6.04%1.09%29.1%36.0%17：《集成电路示范线项目（一期）项目环评报告》，中信证券研究部资料：中国国际招标网，中信证券研究部资料：中国国际招标网，中信证券研究部资料重资产端（1）设备/零部件：估值回归低位，产业链安全重点半导体设备/零部件板块各公司估值及产品布局情况市值（亿元）2023E净利润

2023E净利

2023E营收

2023E营收覆盖市场空间（亿美元，2021年）拓展后的市场空间（亿美元）公司名称2023

PE

2023

PS

主要产品设备国产化率布局产品（亿元）32.6514.267.78润YoY（亿元）

YoY北方华创中微公司盛美上海拓荆科技-U1,5711,05951239%200.4162.4238.6228.5236%487466978热处理、PVD、清洗30/49/4919829%/12%/37%

ALD、PECVD、刻蚀46722114714122%16%46%32%34%67%17

刻蚀27.50%LPCVD、ALD、EPIALD、涂胶显影ALD13

清洗、镀铜、氧化18

CVD49/6/3011837%/5%/29%12%5225.37量测设备、晶圆减薄、供液系统华海清科3707.4348%26.9363%5014

化学机械抛光1828%103芯源微2512181301762333052642.711.285.164.895.987.803.5235%136%83%15%14%69%29%20.1214.1841.8016.2512.4438.6534.1945%107%37%40%16%50%25%931702512

涂胶显影、物理清洗39/4922.84916%/37%2%左右37%化学清洗设备PECVD88微导纳米至纯科技万业企业华峰测控长川科技精测电子15

ALD823清洗涂胶显影、炉管刻蚀、CVD、热处理测试设备118271783611

离子注入设备19

测试设备253.80%3978不足10%不足10%9.40%3988测试设备过程控制78前道光学检测过程控制11810875108富创精密江丰电子2301813.303.8634%45%21.9131.5842%36%704710

金属零部件及模组产品23023030%左右30%左右其他零部件品类其他零部件品类2302306金属零部件及模组产品新莱应材华亚智能125434.481.3730%-9%32.426.7124%8%283146气柜及气体管路6010%左右30%左右其他零部件品类其他零部件品类60工艺和结构零部件12112118资料：Wind（含营收、净利润预测），SEMI，Gartner，各公司公告，各公司官网，中国国际招标采购，中信证券研究部预测（市场空间和国产化率部分）

注：股价为2023年6月1日收盘价重资产端（1）设备/零部件：估值回归低位，产业链安全重点

参考设备企业近三年的估值PS-band，当前估值处于历史中低水准。截至2023年6月1日，北方华创PS（23E）7.8倍，中微公司（23E）17倍，芯源微（23E）12.5倍；其过去三年平均分别13.2/24.9/16.7倍；过去一年平均分别为9.7/15.2/11.5倍。

建议标的：（1）设备：关注北方华创、芯源微、拓荆科技、中微公司、至纯科技、盛美上海、华海清科；同时关注精测电子、长川科技、华峰测控、光力科技等。（2）零部件：关注行业龙头企业富创精密，关注新莱应材、江丰电子等。部分半导体设备公司PS-Band（总市值对应当年收入）北方华创中微公司盛美上海拓荆科技华海清科芯源微50.045.040.035.030.025.020.015.010.05.00.09资料：Wind，中信证券研究部重资产端（2）制造：景气周期下行已体现至报表端，市场price-in

制造景气度下行显著表现，1Q23、2Q23压力集中呈现至报表端。1Q23收入基本持平，毛利率回落6.1pcts。二季度指引来看，1Q23销售收入环比回落11.6%、毛利率回落11pcts，华虹半导体收入环比回归小幅增长，毛利率基本持平，华虹半导体收入基本环比持平，毛利率中值环比回落6.1pcts。产能利用率在4Q22回落至79.5%，1Q23回落至68%。我们预计23年上半年报表压力仍较大，若上半年观察到需求复苏和库存去化，从3Q23开始，制造企业收入及毛利率有望重回环比增长通道。季度销售收入、EBITDA及毛利率（含季度指引中值）华虹半导体季度销售收入、EBITDA及毛利率（含季度指引中值）销售收入（百万美元）EBITDA（息税折旧及摊销前利润）毛利率销售收入（百万美元）EBITDA（息税折旧及摊销前利润）毛利率700600500400300200100045.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%250020001500100050045.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%00.00%0.00%资料：公告（含预测），中信证券研究部资料：华虹半导体公告（含预测），中信证券研究部产能利用率和晶圆平均售价华虹半导体产能利用率和晶圆平均售价120011001000900110%100%90%80%70%60%50%ASP（美元/wafer）产能利用率（右轴）整体ASP（美元）产能利用率7006005004003002001000120%100%80%60%40%20%0%80070060050040020资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部重资产端（2）制造：估值历史低位，基本面底部确立，考虑左侧布局

参考制造企业的历史估值PE-band和PB-band，当前估值处于历史低位。截至2023年6月1日，港股PE（TTM）为12.6倍，PB（MRQ）为1.04倍；其过去三年平均分别为33/1.7倍；过去一年平均分别为9.6/1.0倍。华虹半导体港股PE（TTM）8.6倍，PB（MRQ）1.34倍；其过去三年平均分别为39/2.1倍；过去一年平均分别为17/1.6倍，接近历史低位。

关注标的：（A/H股）、华虹半导体（H股，拟IPO回归）。部分半导体制造公司港股PE-Band部分半导体制造公司港股PB-Band华虹半导体华虹半导体1206543210100806040200资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部21重资产端（3）先进封装：后摩尔时代提升系统性能的重要路径

摩尔定律迭代速度放缓，从系统应用出发，整体性能提升依靠先进封装技术。

在硅基半导体的技术演进上，每18-24个月晶体管的数量每年翻倍，带来芯片性能提升一倍，或成本下降一半，这一规律称为“摩尔定律”。

先进制程带来的成本优势和先发优势，使得半导体厂商一直致力于实现特征尺寸的缩小，而如今，随着延续摩尔定律所需新技术研发门槛提高、研发周期拉长，制程工艺迭代需花费更长时间，且成本提升明显。业界认为，系统异质整合是提升系统性能，降低成本的关键技术之一，需要依赖先进封装技术。

封装朝小型化、多引脚、高集成目标持续演进。

封装历史发展大概分为五阶段，目前市场主流封装形式仍以第三阶段为主流，BGA

和CSP等主要封装形式进入大规模生产阶段。

封装演变历史朝小型化、I/O数量增加（多引脚）、集成化三向发展。以小型化为例，过去DIP封装后的体积是芯片的100倍大，发展至CSP仅芯片的1.2倍或更小；I/O数量也从过去6个引脚增加到数千个以上。

先进封装位于整个封装技术发展的第四阶段及第五阶段，I/O数量多、芯片相对小、高度集成化为先进封装特色。制程节点遇瓶颈，性能提升可透过堆叠芯片增加数量集成电路封装发展历程图22资料：IRDS（International

Roadmap

forDevices

and

Systems™）网站,

中信证券研究部资料：Yole（转引自长电科技微信公众号）,

中信证券研究部重资产端（3）先进封装：预计2027年市场规模有望达572亿美元，CAGR高达10.1%

2020年全球/中国封测市场规模分别约660亿美元/2510亿元，预计2020~2025年CAGR分别约5%、10%。

Yole统计（转引自天天IC微信公众号），全球封装市场规模稳步增长，2020年全球市场规模660亿美元，Yole料2025年将提升到850亿美元左右，对应CAGR达5.2%。

中国作为全球最大的芯片消费国，对于封测的需求也日益增加，据中国半导体行业协会，2020/2021年市场规模分别为2510/2763亿元，2013-2021年CAGR为12.2%；据前瞻产业研究院预测，2026年有望提升至4419亿元，2021-2026年CAGR约9.9%，增速远快于全球。

Yole预计先进封装2027年市场规模有望达572亿美元，带动封测市场发展。

在封测市场中，先进封装为主要成长动能，市场规模每年都在快速增长。

根据Yole数据（转引自QYResearch微信公众号），2016-2021年全球先进封装市场CAGR达7.9%，2021年市场规模为321亿美元，Yole预计在2027年达到572亿美元的规模，对应2021-2027年CAGR高达10.1%，高于传统封装市场增速。

此外，Yole预计（转引自天天IC微信公众号）到2026年，先进封装市场将会追赶上传统封装的规模，占整体规模比例的50%，先进封装的市场应用规模不断扩大。全球封测市场2020-2025整体CAGR为5.2%全球先进封装市场2021-2027年CAGR达10.1%先进封装占封装行业规模逐年提升,预计2025将达49%先进封装市场规模（亿美元）YoY先进封装传统封装传统封测市场规模(亿美元)先进封测市场规模(亿美元)600500400300200100015%12%9%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%整体封测市场同比成长800700600500400300200100040%35%30%25%20%15%10%5%6%3%0%-5%-10%0%201620172018201920202025E201920202021E

2022E

2023E

2024E

2025E2020

2021

2022E

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E资料研究部：Yole（含预测，转引自天天IC微信公众号），中信证券资料券研究部：Yole（含预测，转引自QYResearch微信公众号），中信证资料研究部：Yole（含预测，转引自天天IC微信公众号），中信证券23重资产端（3）先进封装：国内企业具有较强技术实力，逐步走向市场前沿

国内先进封装行业发展较成熟，市场需求及综合梳理两条投资主线：空间巨大，技术涵盖及性能表现是核心逻辑。建议精选技术领先、业绩增长高确定性个股，

技术实力为核心，关注龙头标的。封测类公司重资产属性强，企业往往需要长期资金投入，因此聚焦大型企业。

以国内先进封装技术完整性及能力来看，长电科技、通富微电位于国内前列，华天科技等亦具有较强技术实力。半导体封测板块：PE为主，未盈利阶段参考PS。

1）封测企业通常看PE估值，我们选取部分代表性公司长电科技、通富微电、华天科技、甬矽电子、晶方科技，截至2023年6月1日，半导体封测板块PE-TTM约为71倍，近三年估值区间为17.5~204倍，平均值为58.1倍，中值40.4倍，目前估值水平低于最近三年平均值；

2）对于未盈利状态公司可考虑采用PS估值，对于上述五家封测公司的PS估值，截至2023年6月1日，半导体封测板块PS-TTM约为5.6倍，近三年估值区间为2.5~12.0倍，平均值为5.3倍，中值4.8倍，目前估值水平接近最近三年平均值。

建议关注国内先进封装测试平台公司长电科技、通富微电、甬矽电子、华天科技、汇成股份、颀中科技、晶方科技、环旭电子。全球先进封装主要玩家部分典型半导体封测公司PS-TTM部分典型半导体封测公司PE-TTM公司地区定位先进封装长电科技甬矽电子通富微电晶方科技华天科技长电科技甬矽电子通富微电晶方科技华天科技SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，具量产能力，为封测厂中技术涵盖最全且日月光中国台湾封测厂(OSAT)能力最强的厂商SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，具量产能力，SiP封装在消费及汽车电子60504030201035030025020015010050安靠美国封测厂(OSAT)封测厂(OSAT)大放异彩SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，具量产能力，SiP封装及2.5/3D为其重点长电科技

中国大陆发展目标力成科技

中国台湾通富微电

中国大陆华天科技

中国大陆晶方科技

中国大陆甬矽电子

中国大陆封测厂(OSAT)

SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，具量产能力，以存储器封装为主封测厂(OSAT)

SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，以CPU/GPU/服务器等为主封测厂(OSAT)

SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，以SiP、Fan-Out、Flip-Chip技术为主封测厂(OSAT)

SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，以TSV技术为基础的CIS封装为主封测厂(OSAT)

SiP、2.5D/3D、晶圆级封装等均有涵盖，RDL、TSV、Bumping等工艺均有布局00晶圆代工厂以2.5D、3D、晶圆级封装为主，对3D

IC技术平台进行整合成3D

Fabric，有全球最2020-06-022021-06-022022-06-022020-06-02

2021-06-02

2022-06-02台积电资料中国台湾(Foundry)顶尖立体结构封测技术24资料：Wind，中信证券研究部资料：Wind，中信证券研究部：各公司公告，中信证券研究部轻资产端（1）CPU国产化：预计未来5年信创CPU市场空间超千亿元

信创驱动：预计国内信创CPU未来5年市场空间超千亿元，包括党政/教育/金融/电信/交通/电力/航空航天/医疗等行业的需求。

2022年，信创市场处于前一期收尾但下一期尚未启动的过渡阶段，近期国务院颁布对高校、医院、中小微企业等九大领域更换设备的财政贴息等政策指导文件。我们预计新一轮信创周期有望迎来实际推进。

横向拓宽:信创核心品类有望从党政公文向电子政务、事业单位及其他行业加速渗透。参考国家统计局数据，我们将党政事业单位信创市场分为三层口径：截至2020年，小口径：政府机关人员1957万，中口径：政府机关人员+事业单位人员（不含教育、卫生）3032万人，大口径：整体政府机关+事业单位人员5563万人。

参考国家统计局对政府机关、事业单位及各行业就业人员数量统计数据以及国内PC、服务器销量情况，按照PC

CPU单价900元/颗及服务器CPU单价5000元/颗计算，我们预计2023~2027年信创CPU市场总空间约1014.3亿元（包括PC

CPU市场383.3亿元，服务器CPU市场631亿元），其中包括党政/教育/金融/电信/交通/电力/航空航天/医疗等行业的需求。中国大陆信创CPU市场空间测算（2022~2027年）中国大陆信创CPU市场空间测算（2022~2027年）行业PC

CPU服务器

CPU需求数量（万颗）

市场规模（亿元）

需求数量（万颗）

市场规模（亿元）党政教育金融电信交通电力200086043895180.077.439.48.626011429238010842130.057.0146.0190.054.021.02.026810624.19.5航空航天

222.04医疗汇总资料470425942.3383.36231.0631.0126225：国家统计局，Wind，中信证券研究部测算

备注：PC

CPU价格中包含桥片价格资料：国家统计局，中信证券研究部测算轻资产端（1）CPU国产化：重点关注具备自主能力的企业

信创行业的硬件产品包括PC和服务器的CPU、GPU、存储芯片及打印机等产品，我们预期随着二期信创的推进，相关厂商将持续受益。信创板块：研发投入较大，盈利能力较弱，估值以PS为主。

信创公司可考虑采用PS估值，上述龙芯中科、海光信息、江波龙及纳思达四家企业的PS估值，截至2023年6月