双层股权结构下的利益冲突与平衡

双层股权结构下的利益冲突与平衡双层股权结构作为有别于一股一权的特殊的股权结构，在国外的历史已经较为悠久，但在国内受到关注则是近年的事情。随着百度、京东、阿里巴巴等国内互联网公司巨头受制于境内法律制度,纷纷奔赴美国上市，以及Google、Facebook等国外著名互联网企业不约而同地采用双层股权结构,双层股权结构这一制度以及市场实践，开始进入我国学界和公众的视野。在纷纷扬扬的信息中，人们疑惑的问题可能有三个，一是双层股权结构与我们一直以来固有的一股一权、股权平等理念究竟是何关系,二是如何平衡因双层股权结构而复杂化的公司内部和外部利益冲突，三是双层股权结构公司在我国是否具有生存的土壤。与公司法上一股一权、同股同权原则的深入人心相比,双层股权结构的理论基础仍旧莫衷一旦7是o双层股权结构自诞生以来,是否应允许其存在的争议如影随形，时至今日尽管已日渐普遍，但存废之争依不绝于耳。在种种质疑的声音中，最大的担忧来自于双层股权结构公司内部股东之间的利益不均衡格局。股东基于相同的资本投入而持有不同的表决权，这是对一股一权原则和资本多数决原则的直接挑战,也是对现代公司法上股东平等、实质公平等原则的威胁。除此之外，双层股权结构公司内部还存在着传统公司皆有的股东与公司之间、股东与管理层之间、股东与雇员之间的利益冲突，这些利益冲突的格局也因双层股权结构的采取而更为复杂。在双层股权结构公司立法及其自律监管中，亦广泛存在利益冲突。立法者和监管者自身的利益诉求会对其行为产生直接影响，进而影响双层股权结构的发展。如何平衡这些利益冲突，也是我们需要考虑的问题。本文以利益冲突和平衡为视角,在梳理、分析境外双层股权结构已有实践的基础上，详细分析了双层股权结构公司内部多方利益主体之间的利益冲突和在双层股权结构公司立法与自律监管中监管机构内部、监管者之间的利益冲突。针对这两个层面的利益冲突，本文提出了可供选择的利益平衡机制,并进一步对我国立法的完善提出了建议。全文除导言和结语之外共分四章，共12万余字。第一章是对双层股权结构历史与现状的综述，第二、三章分别分析了双层股权结构公司内部及外部监管中的利益冲突，第四章提出了针对性的利益平衡机制，结语部分则回到对国内立法的思考，对双层股权结构的引入及其配套制度完善提出了建议。主要内容如下:第一章“双层股权结构的历史与现状”。本章对双层股权结构在世界范围内的发展及其现状进行了概括性的描述，旨在向读者提供一个立体的画面，呈现双层股权结构这一制度的内涵、表现形式和在世界范围内的发展情况，在国内经济与法律背景下考量这一股权结构形式，由此也有了可借鉴和比较的样本。双层股权结构是对境外Dual-classsharestructure这一短语的翻译，但目前国内对这一概念的译法各不相同，包括双重股权结构、不同投票权架构等多种概念。为澄清这一概念的内涵,本文综合相关研究已有成果，对双层股权结构作出了一个相对全面的定义:双层股权结构，是指公司针对公众股东和管理层（创始人）发行两种具有不同表决权的股份，从而实现管理层（创始人）对公司的有效控制的股权结构。在具体表现形式上,双层股权可能表现为依附于股权本身的双层股权结构、通过章程实现的双层股权结构、通过协议实现的双层股权结构和通过公司间控制实现的双层股权结构等不同形式。在深入研究双层股权结构公司内外部的利益冲突之前,有必要梳理其在世界范围内的发展情况。为此，本章以专节分别展现了美国、加拿大、法国、德国、英国等国家中双层股权结构的立法态度和市场实践，并分析了双层股权结构在我国立法中的空间。总体上看,双层股权结构在世界范围内虽已得到广泛采用，但接受程度不同。有些国家或者地区采用较为宽松的机制（例如美国、加拿大和瑞典），有的国家或地区在法律上明确禁止公司采用双层股权结构（例如德国、西班牙和中国内地），有的地区允许非上市公司采用双层股权结构，但禁止已经或者将要在当地上市的公司采用双层股权结构（例如香港）。这种差异近几十年来一直存在，且总体上来看,并未发现有明显的放宽或者收紧的趋势。这样的状况也给研究引入双层股权结构留下了充分的空间。具体到我国而言，现行立法对双层股权结构并未截然否定，留有一定的制度解释空间。但正是因为立法的态度比较模糊、无具体操作规定,双层股权结构在我国市场尚未真正出现。双层股权结构研究的一个重要样本是美国。美国是中国内地双层股权结构公司上市的首选地，而其对于双层股权结构态度的历史演变也具有极强的代表性。纽交所在对待双层股权结构公司的接受一>不接受->接受的态度反复转变,充分验证了双层股权结构在理论和监管上所受到的争议，以及监管竞争对于监管态度的影响力。其中，美国SEC尝试介入双层股权结构公司监管而颁布且生命短暂的Rule19c-4,成为对美国双层股权结构公司监管产生重要影响的一部法规。本章以美国双层股权结构发展和Rule19c-4为样例，反映双层股权结构在世界范围内的演变路径。除此之外，为更为直观地了解双层股权结构的具体存在形式,本章以Facebook和阿里巴巴作为样本，分别介绍了其双层股权结构的具体设计。Facebook主要采取了附着于股份的双层股权结构形式，而阿里巴巴则采取了较具创新性的合伙人机制,二者各具特色，分别具有一定的代表性。横向、纵向地综览双层股权结构的历史及其在世界范围内的现状之后，本章以专节分析了双层股权结构在我国的发展需求及其现实土壤。无论从推进新兴行业发展、国有企业改革还是提升资本市场竞争力的角度来看，引入双层股权结构具有现实需求，但配套的制度建设需要同步跟进。本文认为,我国境内的投资环境成熟度和投资者保护制度完善度还有所欠缺,但这并不能直接否定双层股权结构引入的必要性和合理性,需要考虑的是通过限定适用领域等方式减弱双层股权结构潜在的负面功能，并大力促进境内投资环境的完善以及投资者保护制度的健全。第二章“双层股权结构运行中的内生性利益冲突”。本章直接切入重点，分析了双层股权结构公司内部最为突出的利益冲突，即以股东为中心形成的各方利益冲突。在此基础上，详细分析了双层股权结构公司内部股东与股东之间、股东与其他利益主体之间以及股东与社会公共利益之间的利益冲突，以展现双层股权结构下公司内部利益冲突的特殊性和激烈性。描述双层股权结构下股东利益冲突，有必要首先对一股一权原则下的股东利益格局加以审视。一股一权原则是股份平等原则在公司治理中的直接体现，在一股一权原则下股东的利益格局相对简单、清晰和易于处理，股东之间处于相对平等的地位，不因其身份、加入公司时间等的不同而有所区别。然而，一股一权原则下的利益冲突也是客观存在的,大股东与小股东之间以及股东与管理层、公司三者之间的利益冲突是在任何公司中都存在的问题。即使在一股一权原则下，各国为平衡这些利益冲突也采取了一些矫治机制。这也为双层股权结构下的利益平衡提供了借鉴的思路。与一股一权原则下由持股比例决定话语权的格局不同,双层股权结构下，公司股东的利益格局更加复杂，高表决权股东与低表决权股东之间、创始人股东与公众股东之间、高表决权股东相互之间、公众股东相互之间，都可能产生利益冲突。除此之外，各类股东的自身利益与公司利益之间亦有可能产生冲突。股东与股东之间、股东与公司之间的利益冲突，一直以来都是反对双层股权结构的声音所持的主要论据。为理清这些利益冲突，本章先是分析了双层股权结构公司中的各方利益主体及其利益诉求，随后则以两节分别分析了股东之间的利益冲突和股东与其他主体之间的利益冲突。双层股权结构内部的利益主体，除公司的两类股东一一高表决权股东和低表决权股东之外，还包括公司自身、公司雇员、公司董事、高级管理人员和公司债权人等,各方均存在不同的利益诉求。其中,股东之间的利益冲突可分为高表决权股东和低表决权股东之间的利益冲突、高表决权股东内部的利益冲突和低表决权股东内部的利益冲突，以两类股东之间的利益冲突最为突出和特殊。股东与其他主体之间的利益冲突，则包括了股东与公司之间的利益冲突、股东与公司利益相关者的利益冲突，以及股东与社会公共利益的冲突。这些冲突与一股一权原则下的利益冲突存在相似之处，并因双层股权结构的存在而具有一定的特殊性。双层股权结构公司内部最具典型意义的高表决权股东和低表决权股东之间的利益冲突，一是体现在对于公司发展的期望目标的冲突，作为社会公众股东的低表决权股东往往倾向于追求公司的短期利益和二级市场股票收益,而高表决权股东对公司发展的期望往往更加长远,更为看重公司的持续发展和未来利益;二是体现在对自身持股利益追求的冲突，在这方面,低表决权股东更倾向于要求公司分配利润、或者通过公司控制权的转移获取股票差价收益，而高表决权股东出于保留控制权、促进公司发展的角度可能存在相反的意愿。在高表决权股东和低表决权股东的利益冲突中，一直受到较多诟病的是二者在利益冲突出现时的不平等地位，从一定程度上来说,双层股权结构的制度设计可能是加剧公司内部利益冲突的催化剂。后文的相关利益平衡机制也主要是针对这一特有的利益冲突而设计的。第三章“双层股权结构监管中的外部性利益冲突”。本章基于美国、香港等市场双层股权结构立法与监管发展的案例分析，对双层股权结构立法与监管中的利益冲突格局进行了深入分析，其中的利益冲突主体既包括对公司股权结构进行立法和监管的立法与行政监管部门，也包括对公司上市标准及其上市后的行为负有自律监管职责的证券交易所。从世界范围内来看，监管部门以及证券交易所对待双层股权结构的态度在很大程度上左右着双层股权结构的兴衰演变。双层股权结构固然有其与生俱来的优点与弊端,但监管部门在考量其监管政策、证券交易所在考虑其上市规则时，所衡量的却不一定仅仅是双层股权结构本身对股东、社会公共利益或者其他利益相关者的影响。在各种利益交织的格局中，监管部门和证券交易所自身也可能是独立的利益主体，需要面对其内部及与其他主体之间的利益冲突问题。证券交易所自身面临着商业职能和公共职能合一所引发的商业利益和公共利益的冲突，不同的监管部门和证券交易所之间面临着监管竞争引发的利益冲突，行政监管部门和自律监管机构之间面临着行政监管和自律监管权限划分引发的利益冲突。双层股权结构的发展过程,也是监管中的利益冲突不断发生、激化、调和的过程。双层股权结构监管中的利益冲突，一个典型的体现是证券交易所作为自律监管主体内部的利益冲突。本文较为全面地分析了允许双层股权结构公司上市与不允许此类公司上市的两种政策取向之利弊。在此基础上，进一步分析了证券交易所在选择和制定上市政策及标准时，可能面临的商业职能与公共职能、商业利益与公共利益之间的冲突，以及这种冲突对于交易所决策可能产生的影响。监管主体之间的利益冲突也是一个重要方面。美国各州之间公司法立法竞争、美国历史上对于双层股权结构的态度演变以及港交所对于双层股权结构的政策检讨，都是例证。本章结合这些实例，深入分析了监管者之间基于竞争关系产生的利益冲突。此处值得关注的一个问题是，监管者之间基于竞争关系产生的利益冲突,究竟会产生“向上竞争”的效果，还是会产生“向下竞争”的效果?从已有实践来看，世界各地立法和监管机关、证券交易所在存在较大监管竞争压力的背景下针对双层股权结构公司的政策变化，主要趋势是放宽公司注册和上市标准，使双层股权结构公司得以在本地注册或者上市。针对这样的政策变化究竟是有利于投资者利益还是不利于投资者利益，本章认为，这个问题并不存在唯一的答案,在配套制度和市场环境允许、或者监管者在进行这一政策变化的同时对周边制度亦作出同步完善的情况下,这样的监管竞争可能会产生向上竞争的效果,反之则是向下竞争。第四章“双层股权结构下的利益平衡机制”。本章旨在就前文所提出的诸类利益冲突提出解决思路，设计具有针对性的利益平衡机制。前文分别就各个层面的利益冲突作出了详细的分析，但本文的研究不应止于此,在指出具有利益冲突问题的同时提出解决、平衡利益冲突的思路，自应是重要的研究课题。双层股权结构下利益冲突的主体多样、利益多元。既有公司内部不同利益主体之间的冲突,也有股东与公司乃至公司外部主体之间的利益冲突;既有公司个体内外部基于权利分配产生的利益冲突，也有监管者自身及相互之间基于职能交错产生的利益冲突。在平衡各种不同的利益冲突时,需要基于其各自的特点构建针对性的利益平衡机制。例如，为平衡股东内部的利益冲突，需要建立起保护公众投资者即低表决权股东的一系列机制;为平衡股东与公司债权人的利益冲突,需要建立起公司债权人参与公司治理等保护机制;为平衡股东与公司雇员的利益冲突，需要建立起适当的劳动者保护机制;为平衡证券交易所在自律管理中的利益冲突，需要考虑适当建立内部约束机制及外部监督机制;等等。由于对于双层股权结构的公司而言，股东内部的利益冲突及监管者内部、监管者之间的利益冲突是较具特殊性的，而股东与债权人、股东与公司雇员等的利益冲突可能与普通公司中的利益冲突大致相同，为突出重点，本章仅就双层股权结构下具有特殊需要的利益平衡机制进行论述，不涉及与普通公司相同的利益平衡机制。与此同时，对各类利益冲突的平衡也具有一些共同需要遵循的原则。一是保护知情权的原则,二是限制权利滥用的原则，三是完善后端救济的原则。在这些原则的指引下，本章针对前文所述的利益冲突，提出了相应的利益平衡机制。在信息公平性方面，本章提出了强制信息披露的利益平衡机制。双层股权结构下对于公众投资者权益被侵犯的担忧，很大程度上来自于公众投资者的信息弱势地位，公众投资者对于双层股权结构的内容、影响等不具有充分了解的状况可能会加剧双层股权结构下股东之间的利益冲突。为缓和因信息不对称导致的利益冲突，有必要建立强制信息披露制度，最大限度地消除公众投资者的信息弱势地位。本章详细分析了强制信息披露制度的理论基础，以Facebook和阿里巴巴的招股说明书为例介绍和比较了境外双层股权结构公司信息披露的情况，并提出了双层股权结构公司强制信息披露制度的主要内容建议。双层股权结构的强制信息披露内容，应至少包括采取双层股权结构的必要性、双层股权结构的具体条款设计，以及双层股权结构对公众投资者的影响等。在表决权制衡方面，本章提出的利益平衡机制包括了类别表决制度、表决权排除和限制制度。双层股权结构公司中高表决权股东和低表决权股东产生利益冲突时，由于高表决权股东具有的信息优势、影响力优势、特权优势等多方面优势,使得低表决权股东通常居于被动或不利地位。虽然不同表决权的制度安排是公司招股文件、公司章程或其他文件中明确约定的，在信息披露和风险提示充分的情况下，投资者购买股票即意味着接受相应制度安排及其带来的不利地位。但若一味地强调双层股权结构安排的契约效力、自主性，容易为高表决权股东滥用该架构带来的优势地位、侵犯公众股东权利提供机会。为了平衡两类股东的利益、实现股东之间的实质平等，需要通过一定的机制,对低表决权股东的表决权予以保护，对高表决权股东的表决权予以限制。类别表决制度和表决权排除及限制制度正是为此目的而提出的。本章在分别分析类别表决制度、表决权排除及限制制度的理论依据基础上，就双层股权结构下建立这些制度的要点提出了建议。在公众投资者权利救济方面，本章提出了股东集体诉讼制度和其他替代性的救济机制。其中，股东集体诉讼制度是在美国较为成功的一项诉讼制度，但在引入我国时还需要考虑其与我国法制文化环境的相容性，确定其引入的范围和方式。其他替代性的救济机制则主要是指由政府等监管部门主导设立的专门裁决机构，与司法救济的高成本相比，这些救济机制可能更有利于为公众投资者权益提供便捷的保护。在自律监管约束方面，本章提出了一套由内到外的平衡机制。其中，内部的利益平衡机制来自交易所自身的自我完善，主要包括交易所商业职能和公共职能的适度分离、设立利益冲突委员会以及增加董事会的公众性与独立性;外部的利益平衡机制则来自立法、