行业比较的多维视角分析报告-培训课件

2023年6月26日证券研究报告

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策略专题行业比较的多维视角行业比较的多维视角

市场整体估值盈利分析：创业板指、在2022年和2023年都有较高的归母净利增速，全A股市场在2022年的归母净利增速较低。中证1000和中证500在2022年都有负的归母净利增速，原因在于2022年全球经济遭遇多重冲击以及国内的疫情，中证1000和中证500里面的众多小盘股抗风险较弱。

2022到2023期间股权风险溢价又推向了自2021谷底以来的高峰。但是到2023年初回落到相对低点。从当前分位来看，和全A的PE则相对较高。以成长为导向的指数具有较低的PE分位，如以成长为导向的指数创业板指和和创业板指的PE处于历史低位，沪深300的PE分位低于以价值为导向的指数如沪深300。行业比较分析：下游消费行业的归母净利增速受到了2022年奥密克戎新冠疫情的影响，由于疫情导致消费者信心下降，消费需求减弱。金融房建行业的归母净利增速受到了2022年美联储加息和房地产调控的影响。中游制造行业的净利润增速普遍回升或保持稳定，但部分行业增速预期有所下修，特别是电子行业，本轮库存周期触底上行的时间，在一季报发布后，可能比之前有所延迟；但考虑到股价的大幅调整，以及上文所述，股价领先于基本面的历史规律，我们仍然看好电子行业，特别是半导体。社服、交运行业利润增长较快，但股价今年以来表现较弱。从PE分位来看，周期行业的2022A,2023E,2024E普遍偏低。从PE值来看，2023E与2024E较中位来看，周期行业明显偏高，这与PE分位的表现相呼应。从PB值来看，其中建筑材料、房地产、环保行业的PB接近历史最低值。美容护理、公用事业则较高。从ROE来看，其中建筑材料、房地产、计算机行业的PB接近历史最低值，原因与PB值的分析相近。短周期看，储能由于风光电站大量建设迎来了后周期下的快速增长。长周期看，双碳目标下，新型电力系统建设政策推力加大，电网形态迎来重大变革，催生出储能、电力智能化、特高压、充电桩等领域机遇。

重点行业分析：1）TMT：技术浪潮，产业趋势。半导体有望开启底部反转周期。AI风起，产业趋势初期，市场相比盈利兑现，更注重空间。2）医药：质量风格见底，核心资产优选医药器械、服务。质量风格调整时间已经较长，首推受益于人口老龄化的医药；医疗器械大潮起；医疗服务板块受益于疫后复苏，企业质地良好。3）关注地产链后周期复苏机会——消费建材、玻璃。商品房前端新开工意愿仍在谷底，竣工端景气度相对较高。关注后周期消费建材及玻璃。关注地产链后周期复苏机会——家电。四部门发布促进绿色智能家电消费政策，扎实推进绿色智能家电下乡。商品房市场销售回暖，家电零售额同比转正。关注地产链后周期复苏机会——家居。家具零售持续复苏，零售额同比转正；家具出口延续去年同比负增长，但下降幅度环比收窄。4）宏观对冲资产

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美元实际利率下降趋势下，黄金或存大机会。美联储7月有可能最后一次加息，之后将转入降息周期。全球去美元化浪潮下，各国央行增持黄金。黄金可以作为组合中出口敏感型资产的对冲标的。宏观对冲资产

–电力股或将受益于煤价下降

+政策支持。煤价下行。政策支持新型电力系统发展。。1行业比较的多维视角

风格比较：沪深300指数在20交易日和250交易日超额收益率都明显低于中证500和中证1000指数，分位数也较低。沪深300指数在2021年的年末滚动PE在近10年期间的分位数超过80%，而中证500和中证1000指数在2021年相对低；22-23年，偏中小盘的股票表现更优。稳定指数在各时间段的超额收益率总体处于上涨状态，分位数也较高。各个指数的短期、中期和长期都显示出中性的态势，只有周期指数的成交显示出过冷的状态。受制于美欧的货币政策收紧和利率、通胀预期上升，周期板块在2023年上半年表现出较大的波动和下行压力。尤其是有色、钢铁、地产等行业，受地产需求放缓、锂价下跌等因素影响，成交遇冷。上游行业的超额收益率普遍低于平均；通信、传媒、计算机等数字经济行业的超额收益率表现突出；金融房建行业的超额收益率表现较差；家电超额收益率表现较好；石油石化、钢铁等传统周期性上游行业成交额占比均大幅下降；通信、传媒、计算机等新兴产业和服务业板块的成交额占比均有较大幅度的上涨；通信、传媒、计算机等新兴产业和服务业板块的成交额占比均有较大幅度的上涨。

基金持仓分析：金融房建行业的持仓比例当前分位普遍较低，其中非银金融和银行和房地产行业的持仓比例当前分位甚至低于5%。非银金融甚至以0%居于历史最低位。基金持仓比例当前分位最高的是中游制造类行业，其大部分行业持仓比例当前分位在60%以上。传媒虽然经历了大涨，但由于之前七年下跌，基金整体仍处于低配位置。电子、通信、计算机等AI、数字经济相关的行业，持仓比例当前分位都在60%以上。同样具备供给侧逻辑、拥有低估值高股息国企的煤炭和石油石化，后者机构持仓少很多。从行业持仓比例的长期趋势来看，基金对食品饮料、电力设备、计算机、医药生物等行业的配置比重一直较高，反映了基金对这些行业的长期看好。基金对于电力设备行业的配置比例在2020Q1-2023Q1期间大幅提升，从4.83%增加到14.68%。19Q1到20Q1医药板块的大幅加配与国内疫情、CXO行业大发展等因素带来对于医药的良好预期有关。基金对于银行行业的配置比例在2010Q1-2023Q1期间大幅下降，从27.83%下调到1.99%。

风险提示：刺激政策力度超预期，通胀超预期，地缘政治演绎超预期，海外衰退超预期。。2目

录CONTENTS01市场整体估值盈利分析重点行业分析0203

成交额冷热&区间超额分析0405基金持仓分析风险提示。301市场整体估值盈利分析。41.1宽基指数分析

创业板指、在2022年和2023年都有较高的归母净利增速，说明这些板块的公司具有较强的盈利能力和成长潜力。这与新兴产业的发展和政策支持息息相关，相关政策有2021年下半年《“十四五”数字经济发展规划》和《国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》等。

全A股市场在2022年的归母净利增速较低，说明整体市场的盈利水平并不高，原因主要在于国内的疫情以及2022年全球经济遭遇多重冲击，如美联储加息、俄乌冲突升级、奥密克戎病毒爆发、通胀高企、美元强劲升值扰动汇市等。各版块归母净利增速中证1000和中证500在2022年都有负的归母净利增速，原因在于2022年全球经济遭遇多重冲击以及国内的疫情，中证1000和中证500里面的众多小盘股抗风险较弱。。：Wind，德邦研究所5资料1.1宽基指数分析

下图描绘了自2002至今的万得全A指数的股权风险溢价。可见2022到2023期间股权风险溢价又推向了自2021谷底以来的高峰。但是到2023年初回落到相对低点。

究其原因正如上文所述2022年全球经济遭遇多重冲击以及国内的疫情，导致系统性金融风险升高，拉高了股权风险溢价。而风险溢价的阶段拐点附近，尤其在超过+1标准差后，根据历史规律来讲是判断底部的重要标准，全A指数有望筑底回升。万得全A指数股权风险溢价水平。：Wind，德邦研究所6资料1.1宽基指数分析

从当前分位来看，和创业板指的PE处于历史低位，沪深300和全A的PE则相对较高的PE分位低于以价值为导向的指数如沪

以成长为导向的指数具有较低的PE分位，如以成长为导向的指数创业板指和深300，主要是因为这些指数包含了一些新兴行业和创新型企业，如科技、医疗、消费等，这些企业具有较强的成长性和竞争优势，在2022疫情期间表现出较强的抗跌能力和复苏潜力。投资者对这些企业寄予了较高的期望，因此愿意支付较高的价格。各版块PE和PE分位全A调整系数

0.87数据截止2023/6/10PEPE分位23E较最低23E较中位24E较最低24E较中位基于分析师一致预测2022A16.1533.8446.6711.5619.7928.952023E2024E12.3220.6435.4310.5814.7216.722022A34%2023E2024E7%全A14.4129%0%5%47%3%2%-21%3%-14%-33%-10%-10%22%90%34%1%-8%35%23%-24%10%43%151%92%创业板指27.2350.7012.0317.9621.437%1%34%7%0%0%21%0%沪深300中证500中证100014%58%88%93%141%11%0%16%。7资料：Wind，德邦研究所1.2市值维度分析

2022年全球经济遭遇多重冲击、加息以及国内的疫情，A股小盘股波动率高，且估值分位较高，故下跌最为显著。当前，小盘股2022A的PE分位数也较高。不同市值维度公司归母净利增速不同市值维度PE和PE分位。

资料：Wind，德邦研究所81.3行业比较分析各行业归母净利增速对比

下游消费行业的归母净利增速受到了2022年奥密克戎新冠疫情的影响，由于疫情导致消费者信心下降，消费需求减弱，2023年预计疫情会有所缓解，消费者信心会有所恢复，消费需求会有所回升，因此归母净利增速会有所改善。

金融房建行业的归母净利增速受到了2022年美联储加息和房地产调控的影响，由于美联储加息导致全球流动性收紧，金融市场波动加剧，金融机构的风险溢价上升，同时2022的地产销售走弱利空房地产行业，同时使建材需求走弱，价格下跌，建材行业由此下跌。同时房地产产业链上企业，原本就面临回款周期长、坏账时有发生的情况，在地产销售走弱情况下这一问题更加显著。2023年预计美联储加息步伐会放缓，全球流动性会有所改善，金融市场波动会有所减弱。9资料：Wind，德邦研究所1.3行业比较分析各行业归母净利增速对比

中游制造行业的净利润增速普遍回升或保持稳定，主要受益于国内外需求恢复、科技创新能力提升、政策扶持等因素。但部分行业增速预期有所下修，特别是电子行业，本轮库存周期触底上行的时间，在一季报发布后，可能比之前有所延迟；但考虑到股价的大幅调整，以及上文所述，股价领先于基本面的历史规律，我们仍然看好电子行业，特别是半导体。

社服、交运行业利润增长较快，但股价今年以来表现较弱，主要是因为21-22年，底部反转风格表现较好，市场预期这些行业财务状况反转，股价表现较为强势；在业绩逐步兑现的时候，股价反而相对较弱。。

资料：Wind，德邦研究所101.3行业比较分析

从PE分位来看，周期行业的各行业PE和PE分位2022A,2023E,2024E普遍偏低。究其原因，在于俄乌战争和逆全球化提高了能源价格，同时美国加息背景叠加碳中和进程下全球能源和上游产业资本开支下降，导致市场预期能源价格未来也不会大幅下降。从而形成了对上游行业的长期良好的预期。其中有色金属这个板块

，不是传统的上游周期股，主要这几年新能源相关的利润释放，从而PE分位来看，其2022A、2023E、2024E的PE估值普遍较低。从PE-TTM的当前分位来看也是如此。

从PE值来看，2023E与2024E较中位来看，周期行业明显偏高，这与PE分位的表现相呼应。其原因也与上段所述相同。。

资料：Wind，德邦研究所111.3行业比较分析

从PB值来看，其中建筑材料、房地产、环保行业的PB接近历史最低值。美容护理、公用事业则较高。各行业PB、ROE和PB-ROE分位究其原因，房地产最近的地产销售走弱利空房地产行业PB的同时，致使建材需求走弱，价格下跌，建材行业由此PB收缩。同时房地产产业链上企业，原本就面临回款周期长、坏账时有发生的情况，在地产销售走弱情况下这一问题更加显著。

美容护理行业的高PB源自医疗美容近年来在中国的受欢迎程度不断提升。在需求侧，随着国民可支配收入的稳步提高，在消费升级、数字营销的趋势下，中国消费者对医美的接受程度逐渐提高，医美行业需求加速释放;在供给侧，商业化医疗美容产品不断推陈出新，医美行业提供的产品和服务内容不断得到丰富。中国医美行业高速发展，与日本、美国和韩国相比，中国医美项目渗透率较低，未来增长空间广阔。。12资料：Wind，德邦研究所1.3行业比较分析各行业PB、ROE和PB-ROE分位

从ROE来看，其中建筑材料、房地产、计算机行业的PB接近历史最低值，原因与PB值的分析相近。电力设备行业的

ROE创新高。

短周期看，储能由于风光电站大量建设迎来了后周期下的快速增长。长周期看，双碳目标下，新型电力系统建设政策推力加大，电网形态迎来重大变革，催生出储能、电力智能化、特高压、充电桩等领域机遇。。13资料：Wind，德邦研究所02重点行业分析142.1TMT：技术浪潮，产业趋势

半导体有望开启底部反转周期。资本市场看预期，行业指数往往先于基本面触底。根据

SIA数据，4

月全球半导体销售额

399.5亿美元，环比+0.30%；中国半导体销售额

114.3亿美元，环比+2.97%。半导体销售额连续两月环比恢复，且同比降幅基本停止扩大。

AI风起，产业趋势初期，市场相比盈利兑现，更注重空间。在市场情绪较弱、缺乏主线的情况下，强大的产业趋势容易成为资金关注点。虽然TMT板块在短期存在因地产链/顺周期板块行情，而触发资金驱动的短期回调的风险，但一旦经济运行整体好转，市场风险偏好提升，TMT板块作为长久期资产，也将明显受益。建议把握技术/产品/业绩兑现时点（国内发放大模型牌照可期

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AI+传媒应用落地

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海外映射），持续对比兑现情况和板块指数涨幅进行交易；中长期看，我们认为可维持对板块的超配。半导体指数往往在半导体周期见底前见底人工智能市场空间巨大。15资料：wind，

艾瑞咨询，德邦研究所2.2医药：质量风格见底，核心资产优选医药器械、服务

质量风格调整时间已经较长，首推受益于人口老龄化的医药。21年年初见顶以来，质量风格走势较弱，绩优股指数相对亏损股指数比值持续下行，很多优质股票已经深度调整。在中美短期缓和、外资回流的背景下，质量风格有望筑底反弹。美联储加息有望见顶，降息周期有利于创新药投融资，拉动整条产业链。

医疗器械大潮起。受益于国内医疗新基建、大趋势及高端制造出口，优质国产医疗设备企业有望迎来黄金发展机遇，关注高壁垒+高成长细分龙头。

医疗服务板块受益于疫后复苏，企业质地良好。眼科、牙科、体检等行业，消费支出相对刚性；政策鼓励社会办医，种植牙集采政策相对友好，政策预期向好。绩优股指数相对亏损股指数比值，回到2017年10月位置医药股估值已经调整比较充分。16资料：wind，德邦研究所2.3关注地产链后周期复苏机会——消费建材、玻璃

商品房前端新开工意愿仍在谷底，竣工端景气度相对较高。目前房地产行业投资意愿仍弱，但竣工端加速。在地产销售回暖相对缓慢的背景下，开发商拿地开工意愿仍弱，反映在新开工同比增速仍处负区间。但由于前2年新房销售面积较高，保交楼稳步推进，2023年房地产竣工端景气度有望超预期。2023年1-5月全国商品房新开工面积累计同比下降22.6%，2023年1-5月竣工端累计同比增加19.6%。

关注后周期消费建材及玻璃。随着房地产市场的复苏和竣工稳定增长，房屋建设和装修活动有望增加，将进一步刺激对建材产品需求，为消费建材行业带来增长机会。消费建材基本面有望持续改善，估值处于相对低位，龙头公司集中度有望进一步提升。玻璃方面，冷修带来供给收缩，上游成本下行，玻璃价格调整企稳。经历去年下半年行业大规模冷修，叠加2023年房地产竣工端的修复对玻璃需求的拉动预期，玻璃期货价格从3月低点后快速转升，到6月玻璃价格企稳。商品房竣工端景气相对较高玻璃价格企稳，纯碱价格大幅下行。17资料：wind，德邦研究所2.3

关注地产链后周期复苏机会——家电

四部门发布促进绿色智能家电消费政策，扎实推进绿色智能家电下乡。

6月9日，商务部等4部门联合发布《关于做好2023年促进绿色智能家电消费工作的通知》，提出统筹组织绿色智能家电消费促进活动、深入开展家电以旧换新、扎实推进绿色智能家电下乡、实施家电售后服务提升行动、加强废旧家电回收工作五方面举措。

商品房市场销售回暖，家电零售额同比转正。2023年2月开始30城商品房销售表现走强，30城商品房成交面积单周同比增速由负转正，截止至6月11日，30城商品房销售面积近四周平均单周同比增速13.5%，

30城商品房累计成交面积（1/1-6/11）同比增长12.1%，上月整月同比增长19.9%。在商品房销售回暖和促家电消费政策背景下，家电类消费需求逐渐释放。家电零售额当月同比从去年12月的-13.1%，逐步回暖到2023年4月份同比增长4.7%。商品房销售企稳回暖家电零售额同比转正。18资料：wind，德邦研究所2.3关注地产链后周期复苏机会——家居

家具零售持续复苏，零售额同比转正。2023年5月家具类零售额103.3亿元，1-5月累计零售额538亿元，累计同比增长4.5%(1-4月同比+4.3%)。2023年开始家具类零售额累计同比由负转正，从去年12月的-7.5%上升到今年2月的5.2%，并在3、4月份延续同比正增长，家具市场持续回暖。家具出口延续去年同比负增长，但下降幅度环比收窄。

2023年1-4月家具制造业累计出口交货值为438亿元，累计同比-19.7%，2月累计同比-24.8%，4月相对降幅收窄。家具零售额同比转正家具出口降幅收窄。

资料：wind，德邦研究所192.4宏观对冲资产

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美元实际利率下降趋势下，黄金或存大机会

我们认为，美联储有可能在7月最后一次加息，之后将转入降息周期。随着美联储大幅加息后，加息幅度迎来拐点，黄金价格快速上涨，伦敦金价涨至1900美元上方，接近2000美元。美国通胀已经开始回落，美国经济下行压力使得信贷收紧难以维持，美联储加息结束乃至转向降息指日可待。在过去四轮美联储确认停止加息后，黄金与美元指数负相关性明显，短期多表现为黄金上涨，美元下跌。

全球去美元化浪潮下，各国央行增持黄金。全球去美元化需求不断上升，国际避险资金寻求黄金避险功能，各国央行不断增持黄金储备，给黄金带来坚实的支撑。2022年全球央行购金数量大幅增长，2023年一季度，全球央行购金228吨，同比高增176%，延续了对黄金的旺盛需求。

黄金可以作为组合中出口敏感型资产的对冲标的。随着美联储加息周期接近尾声、海外担忧逐步落地央行购金持续等因素下，黄金配置价值仍然凸显。金价与美国实际利率高度相关全球央行净购金规模显著增加。20资料：彭博，德邦研究所；左图金价单位为美元/盎司2.4宏观对冲资产

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电力股或将受益于煤价下降

+政策支持

煤价下行。大部分煤矿目前仍以去库存为主，部分品种块煤降幅明显。终端需求有限，贸易商等客户观望较多，我们预期价格持续上涨支撑不强。

政策支持新型电力系统发展。6月

2日，由国家能源局统筹组织

11家研究机构编制而成的《新型电力系统发展蓝皮书》发布，结合新型能源体系建设要求和“双碳”发展战略，全面阐述新型电力系统发展理念、内涵特征，描绘发展阶段及显著特点，提出建设新型电力系统的总体架构和重点任务。

稳定行业里的电力股受煤价下行等利好因素影响，业绩与经济周期相关性弱。若经济复苏缓慢不及预期，电力股具有较好的防御属性。环渤海港口煤炭库存较高（吨）京唐港Q5500混煤价格下行（元/吨）。

资料：煤炭市场网，wind，德邦研究所2103成交额冷热&区间超额分析223.1风格比较

沪深300指数在20交易日和250交易日超额收益率都明显低于中证500和中证1000指数，分位数也较低。沪深300指数在2021年的年末滚动PE在近10年期间的分位数超过80%，而中证500和中证1000指数在2021年相对低；22-23年，偏中小盘的股票表现更优。稳定指数在各时间段的超额收益率总体处于上涨状态，分位数也较高。究其原因，2022年以来，地缘风险“黑天鹅”和美元紧缩“灰犀牛”导致全球风险偏好回落和

增长预期下行。俄乌冲突从去年2月份开始演绎到今超过了大多数人的预期范围，在俄乌冲突影响下全球能源价格上升、美联储加息加剧。2022年6月到2023/6/10美联储加息的总计次数为8次，美联储当前的目标利率维持在5%-5.25%。美联储激进紧缩周期下的美元指数持续上行，引发了市场对的担忧。稳定行业里的电力股受煤价下行、容量电价改革等利好因素影响，走势较强。

（注：分数为超额收益率按照(x-miu)/sigma进行标准化后的得分）不同风格板块区间超额收益。：wind，德邦研究所23资料3.1风格比较

金融指数在250交易日和60交易日超额收益率都处于较为领先的位置，究其原因在于近一年来的估值较低，且金融股在市场整体下跌时表现较好；中特估行情也帮助了金融股表现。2022年11月21日是金融板块市净率估值处于历史最低状态的时间，当时的金融板块市盈率和市净率分别为5.9倍和0.58倍。如下表金融行业估值一年前和现在都较低，但总体有所回升。金融板块估值不同风格板块区间超额。

资料：Wind，德邦研究所243.1风格比较

从表中可以看出，各个指数的短期、中期和长期都显示出中性的态势，只有周期指数的成交显示出过冷的状态。受制于美欧的货币政策收紧和利率、通胀预期上升，周期板块在2023年上半年表现出较大的波动和下行压力。尤其是有色、钢铁、地产等行业，受地产需求放缓、锂价下跌等因素影响，成交遇冷。成长板块的交易热度可归因于AI科技创新和数字经济；但由于市场结构性行情显著，新能源等其他成长板块表现不佳，成长板块整体成交并未过热。不同风格板块成交冷热度。25资料：Wind，德邦研究所3.2行业比较

上游行业的超额收益率普遍低于平均，原因或在于市场对美联储加息以来全球的总需求相对悲观。在悲观预期较充分释放的当下，上游有望迎来反弹。各行业区间超额收益率通信、传媒、计算机等数字经济行业的超额收益率表现突出，主要是受益于ChatGPT相关的AI行情，大模型及其应用相关股票涨幅明显，特别是传媒股在之前调整时间较长，估值和筹码结构都较为有利的情况下，受益于AI垂类数据优势和游戏版号放开，实现了大幅上涨；光模块股票受益于全球AI的高景气度，订单持续上修。近年来，我国大力推进5G网络、云计算、人工智能等新一代信息技术的发展，为数字经济提供了强大的支撑。。26资料：Wind，德邦研究所3.2行业比较

金融房建行业的超额收益率表现较差，主要是受到“三条红线”后，地产数据持续不佳的影响；中央保持定力，并未出台较大的刺激性政策。近年来，为了防范金融风险和房地产泡沫，我国采取了一系列的宏观审慎政策，规范了金融机构和房地产企业的经营行为，抑制了过度投机和杠杆。各行业区间超额收益率

家电超额收益率表现较好，主要是因为家电行业有不少优质股票，一季度业绩也不错；行业估值低，且家电出口情况超预期。在经济复苏板块里，地产竣工链上的家电，或是基金经理比较稳妥的选择。。

资料：Wind，德邦研究所27