全球资产配置国别风险与机遇分析报告：海外股市投资指南

资产荒下的海外股市投资指南——全球资产配置国别风险与机遇报告之三2023.7.3主要结论◼◼年初以来海外股市表现优异，投资者对海外权益投资关注度显著上升。从配置角度看，海外经济周期和货币政策周期与国内并不完全同步，而海外权益资产与国内权益资产也可形成有效补充。长期来看，海外股市投资具备分散组合风险的能力。A股与海外主流股市相关性长期偏低，过去10年A股与美股、日股、欧股相关性分别为0.21、0.2和0.21。多维度比较海外主流股市的战略配置特征：从长期风险收益特征来看，过去10年，印度股市（0.81）和美股（0.72）的收益风险比最高，其次是日股（0.64），新兴市场相对偏低（0.3以下）。从驱动力来看，美股、欧股、日股长期由盈利驱动为主，而韩国、越南则更多由估值驱动。考虑汇兑损益，长期来看，海外股市投资收益往往能覆盖汇兑收益。其中美股、越南股市表现与汇率均有显著正收益。日股和印度股市长期收益较高，但存在一定的汇率损失风险。欧股和韩国股市则长期收益有限，汇率变动规律不明确，且韩元损失较大。从投资便利性来看，国内目前跟踪美股（标普500、纳斯达克指数）的产品最多（超过50只），投资日本、德国、法国、越南、印度均有个位数产品布局。◼◼◼全球股市结构差异反映不同经济发展阶段的主导产业差异。全球主要股市由于其自身经济发展阶段与产业优势禀赋不同导致股市主导板块（核心资产）的差异度较大。从市值分布来看，美股核心资产是信息技术（26%）、医疗保健（13%）和通信（13%）；欧股是工业（21%）、金融（17%）和医药（175）；日股为工业（23%）、可选消费（21%）和信息技术（12%）。因此，各国股市的投资价值变化不仅受到全球宏观经济与流动性的周期性影响，也很大程度上受到相关产业趋势与行业景气度变化的影响，国别市场的选择也一定程度上反映了“行业比较”或“产业比较”的映射。年初以来，美元流动性边际缓解叠加能源价格回落成本压力缓和，海外股市普涨。而伴随着AI产业趋势逐渐明朗，全球科技股风险偏好加速上涨。2023年以来的本币计价来看，纳斯达克指数（36.1%）>日经225>（25.6%）>韩国KOSPI200（16.3%）>欧洲STOXX600（6.6%）>印度SENSEX指数（4.4%）>沪深300（-3.6%）。事实上，除了日股全面牛市外，其他股市均为结构性牛市，而AI产业趋势是重要驱动因素，美、日、韩股市风险偏好显著提升。另外，全球资金增配日股、欧股、中国台湾和韩国股市等相关产业股。减配南非、加拿大、澳大利亚等资源股和中国股市。展望下半年：欧美需求侧趋势仍在下行，全球流动性仍未显著缓解的背景下，海外股市预期回报率或有所收敛。当前海外经济结构

“割裂”特征仍然显著，高利率下企业投资和商品消费继续降温，而居民资产负债表的有效扩张导致就业韧性和服务消费偏强。这意味着海外主要央行的宽松约束仍在，“温水煮青蛙”将延续，全球流动性环境相比上半年边际恶化。需防范美国再通张背景下美联储超预期加息的尾部风险（三季度末风险或更高）。待美联储加息边界明确后，权益资产的风险偏好将有所提升。下半年战术配置角度，我们认为日股>美股>欧股，看好产业趋势强劲的科技股投资。上半年美股的加速上涨一定程度上透支了短期的乐观预期，但从产业趋势投资的角度，风险溢价中枢在经济不出现超预期下行的背景下相对稳定。另外，美股科技巨头在2022年经历了强美元和中、欧需求超预期下行的冲击后，2023年盈利预期逐步好转。另外，在全球半导体产业格局重构的背景下，无论是美日协定，还是日韩协定均指向日本正在承接更多的产能转移。叠加日本自身疫后修复未完的困境反转，以及长期改革预期发酵，决定了本轮外资对日股的配置仍有空间。欧洲方面，制造业和企业信贷已经加速下行，居民信贷在高利率环境下开始见顶存在下行风险，欧股盈利相对偏弱。◼风险提示：全球经济下行压力超预期；美联储紧缩超预期2资产荒下的海外股市投资指南3◼

2023年以来，Chatgpt引起的科技改革带动全球科技股在全球经济下行的背景下逆势上行，而债市在美联储鹰派加息和衰退预期发酵的博弈下持续震荡，商品大幅下行。2023年至今的主线为Chatgpt引起的科技改革浪潮导致全球科技股领涨，全球股市被带动逆势上行，期间美国银行业危机+美债危机都加深了全球预期的发酵，但是危机度过后风险偏好回升继续拉动股市，整体股市大幅上行。而债市在衰退预期和加息周期的博弈下宽幅震荡，同时衰退预期导致整体大宗商品暴跌。另外，在超额储蓄的支撑下，美国经济好于欧洲，但是欧洲通胀远高于美国，所以欧央行加息态度比美联储更鹰，远近端因素干扰下，美元指数宽幅震荡。

资料：Factset，申万宏源研究；注：资产价格截至2023/6/304投资海外股市，可以有效分散A股风险◼

A股和海外股市相关性偏低，普遍位于0.3附近。◼

美股和欧股（0.8）、韩国股市（0.6）、日股（0.6）的相关性较高，与港股（0.4）、越南股市（0.3）相对中性。欧洲韩国综合指

印度数

SENSEX30

恒生指数马来西亚综

泰国SET指

越南胡志明指数标普500STOXX600

英国富时100

德国DAX法国CAC40

日经225沪深300创业板指指数标普5001.000.760.690.710.710.590.610.540.440.260.210.400.440.32欧洲STOXX600英国富时100德国DAX1.000.890.950.960.650.640.580.540.270.210.450.560.331.000.810.850.580.610.540.510.240.170.430.540.331.000.930.620.610.560.490.260.190.410.520.30法国CAC40日经2251.000.640.620.560.510.260.190.420.540.301.000.610.500.500.260.200.390.420.30韩国综合股价200印度SENSEX30恒生指数1.000.550.600.340.210.490.520.351.000.510.200.130.410.510.261.000.570.360.440.460.33沪深3001.000.680.190.220.24创业板指1.00富时马来西亚综指泰国SET指数越南胡志明指数0.120.120.161.000.510.301.000.361.00资料：Wind，申万宏源研究

数据为20120101~202306285各国/地区股市核心资产有何特征？◼

从市值分布来看，各地区主导板块（核心资产）差异较大。美国为信息技术、医疗健康、通信；欧洲为工业、医药、金融；日本为工业、可选消费、信息技术；韩国为信息技术、工业、原材料；印度为金融、可选消费、工业全球股市分行业市值分布（截至2022年）全球股市分行业收入分布，%（截至2021年）欧洲斯托克600指数法国CAC40指数韩国中国台湾

巴西圣保

印度KOSPI20

TAIEX指

罗交易所

SENSEX0指数

指数

指数印度尼西

菲律宾证亚证交所

交所综合标普500

纳斯达克指数

综合指数富时100

德国DAX

意大利指数

指数

MIB指数西班牙IBEX35

指数日经225泰国证交所指数马来西亚

VanEck综合指数

越南ETF单位恒生指数（%）信息技术医疗保健金融数指数指数291414118587513161962178121217220117569201530452132513531956114172522205411211014104935111322141814121168422333112562412103139982319323714573136211924616382510742834614446218非周期品消工业891714542411517170136周期品消费能源55181214582127191281129001225100952171非能源材料公用事业服务消费商业服务电信333317311131114108180315432163011070000002326111313876资料：Factset，申万宏源研究6各国/地区代表性股指背后反映的是不同经济发展阶段的主导产业差异◼

一般而言，随着经济的发展，产业结构逐步从“工业型经济”向“服务型经济”过渡。其中，制造业从“劳动密集型”、“资本密集型”向“技术密集型”过渡，服务业从“消费型服务”向“生产型服务”过渡，特别是信息技术、专业技术服务等方面，涉及泛制造业的上游产品研发以及下游品牌定价等利润率较高的环节，自然对应了高利润率和高净资产回报率的资产。例如美股科技巨头苹果一方面输出研发技术和设计工艺，另一方面输出独特的概念和服务，从而拥有较高的利润率。经济低速发展期经济高速发展阶段第二产业经济发达阶段第三产业第一产业劳动密集型制造资本密集型制造消费型服务生产型服务技术密集型制造低ROE资产高ROE资产7资料：申万宏源研究风险收益特征来看，印度股市和美股长期占优◼

过去10年，印度股市（0.81）和美股（0.72）的风险收益比最高，其次是日股（0.64），新兴市场相对偏低（0.3以下）。2012年至今年化收益率2012年至今年化波动率15.9%收益率/波动率0.81印度SENSEX30标普50012.9%11.6%12.8%9.3%8.4%6.1%5.9%3.3%3.4%3.0%1.0%-0.7%16.2%0.72日经22520.2%0.64德国DAX19.3%0.48法国CAC40欧洲STOXX600沪深30018.7%0.4516.0%0.3820.9%0.28英国富时100韩国综合股价200泰国SET指数恒生指数15.1%0.2216.3%0.2114.8%0.2018.5%0.06富时马来西亚综指10.3%-0.06

资料：Wind，申万宏源研究；截至202306288欧美日股市长期由盈利驱动，新兴市场估值波动较大◼

驱动力来看，标普500、欧洲STOXX

600、日经225、越南证交所指数长期由盈利贡献，而韩国股指KOSPI长期由估值贡献。印度股指孟买SENSX长期由估值和盈利共同贡献。6543210654321065标普500的涨幅长期由盈利贡献欧洲股指STOXX600长期由盈利贡献日经225指数长期由盈利贡献较多上涨43210-1标普500市盈率

P/EEPSSTOXX600市盈率

P/EEPS日经225市盈率

P/EEPS72015105越南证交所指数主要由盈利贡献韩国股指KOSPI长期多由估值驱动印度股指由盈利和估值共同贡献65432101510500越南证交所指数市盈率

P/EEPSKOSPI市盈率

P/EEPS市盈率

P/EEPS孟买SENSEX指数

资料：Bloomberg，申万宏源研究；归一处理9考虑汇兑损益，欧美股市投资影响有限，日股呈反向作用◼

长期来看，海外股市投资收益往往能覆盖汇兑收益。其中美股、越南股市表现与汇率均有显著正收益。日股和印度股市长期收益较高，但存在一定的汇率损失。欧股和韩国股市则长期收益有限，汇率变动规律不明确，且韩元损失较大。日元兑人民币美元兑人民币欧洲STOXX600欧元兑人民币日经225120%标普500124%过去10年过去5年过去3年-18%-16%-24%过去10年过去5年过去3年17%10%2%过去10年过去5年过去3年34%20%27%-7%2%-1%49%48%62%46%韩国综合股

韩元兑人民价200印度印度卢比兑越南盾兑人民币5%币胡志明指数SENSEX30

人民币过去10年过去5年过去3年30%12%19%-10%-6%-5%过去10年过去5年过去3年95%17%32%过去10年过去5年过去3年154%80%81%-15%-9%-6%6%0%

资料：Wind，申万宏源研究；图为股市涨跌幅和外币相对人民币变动10国内可投资的QDII产品：美国较丰富，欧洲和亚太地区较少当前国内投资海外股市的QDII产品布局较为丰富证券名称广发全球精选股票人民币(QDII)标普信息科技LOF基金管理人广发基金基金经理（现任）李耀柱主要投资区域

是否指数基金基金规模，亿元25.65.8年初以来涨跌幅，%42.641.741.236.732.728.928.928.314.114.010.18.7年初以来申赎，百万份42.3管理费率，%1.80.80.60.81.01.80.81.81.81.81.81.00.81.70.50.81.90.81.01.01.21.81.51.21.00.50.81.80.80.20.80.21.21.80.21.8270023.OF161128.SZ159632.SZ003721.OF162415.SZ006555.OF017091.OF000043.OF013328.OF486002.OF013329.OF096001.OF160140.SZ070031.OF017894.OF161126.SZ000041.OF161127.SZ162411.SZ006680.OF118002.OF016199.OF015204.OF501225.SH014982.OF513080.SH513030.SH006282.OF010343.OF513000.SH513310.SH159866.SZ008763.OF007280.OF513800.SH006105.OF美国美国美国美国美国美国美国美国美国美国美国美国美国美国美国美国美国美国美国美国全球全球全球全球全球法国德国欧洲英国日本韩国日本越南日本日本印度否是是是是否是否否否否是是否是是否是是是是否否否是是是否是是是是否否是否易方达基金华安基金范冰-1.3纳斯达克ETF倪斌46.15.8806.0-1.3易方达标普信息科技指数(QDII-LOF)A美元美国消费LOF易方达基金华宝基金范冰周晶,杨洋IKEDAKAE,俞瑾汪洋,张晓南张自力3.410.2浦银安盛全球智能科技(QDII)A景顺长城纳斯达克科技指数(QDII)A人民币嘉实美国成长股票(QDII)嘉实全球价值股票(QDII)人民币工银全球精选股票(QDII)嘉实全球价值股票(QDII)美元现汇大成标普500等权重指数QDII人民币美国REIT精选LOF浦银安盛基金景顺长城基金嘉实基金0.30.60.11.711.91.6-37.3-6.4嘉实基金张自力工银瑞信林念4.0-2.7嘉实基金张自力0.00.0大成基金冉凌浩3.712.2南方基金张其思0.97.74.6嘉实全球房地产(QDII)嘉实基金蒋一茜0.46.5-0.6汇添富纳斯达克生物科技ETF发起式联接(QDII)人民币A标普医疗保健LOF汇添富基金易方达基金华夏基金过蓓蓓0.15.614.7宋钊贤0.55.5-0.8华夏全球股票(QDII)李湘杰,郑鹏庞亚平,宋钊贤周晶,杨洋姚曦18.22.83.6-10.5-3.5标普生物科技LOF易方达基金华宝基金2.9华宝油气LOF30.55.7-1.5655.727.1广发道琼斯石油指数(QDII-LOF)C美元现汇易方达标普消费品指数A汇添富全球汽车产业升级混合(QDII)人民币A银华全球新能源车量化优选股票发起式(QDII)A全球芯片LOF广发基金-7.7易方达基金汇添富基金银华基金王元春2.223.323.115.211.10.28.3马翔,卞正李宜璇1.5-35.45.00.2景顺长城基金华安基金张晓南,汪洋倪斌4.0351.46.0华安标普石油指数(QDII-LOF)C法国CAC40ETF0.4华安基金倪斌0.722.320.512.99.513.0德国ETF华安基金倪斌3.7-118.5-0.1摩根欧洲动力策略股票(QDII)华宝富时100A上投摩根基金华宝基金张军0.5杨洋,周晶余海燕,范冰柳军,李沐阳邓皓友0.1-0.4日经225ETF易方达易方达基金柏瑞基金0.722.522.421.417.617.616.57.1177.0-142.0398.0214.7-7.0中韩半导体ETF0.5日经ETF工银瑞信0.8天弘越南市场A天弘基金胡超25.51.2摩根日本精选股票(QDII)日本东证指数ETF上投摩根基金南方基金张军崔蕾0.724.0宏利印度股票(QDII)宏利基金师婧0.921.0

资料：Wind，申万宏源研究；截至2023062811全球流动性好转+成本缓解+信息技术强产业趋势，年初以来海外股市普涨12年初以来，美日韩>欧洲>其他新兴股市表现◼

2023年以来，纳斯达克指数（36%）>日经225>（15%）>韩国KOSPI200（12%）>STOXX600（8.7%）>印度SENSEX（4.4%）>沪深300（-3.6%）◼

与2020年疫情爆发前相比，海外股市普遍高于疫情前。与2022年俄乌冲突前相比，海外股市中仅日本、印度股市显著高于俄乌冲突前21.81.61.41.2111511010510095900.80.60.485802020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/04恒生指数日经225标普500沪深300韩国KOSPI200指数欧洲STOXX600纳斯达克指数美元指数，右轴资料：Factset，申万宏源研究；图为2023年初以来，各个股市涨跌幅-美元计价真正的全面牛市只有日本股市，其他是结构牛市1.7◼

日本上涨成分股占比在85%以上，印度是75%，韩国、美国、欧洲、中国分别是56%、56%、52%、50%。1.61.51.41.31.21.11.00.9◼

年初以来，美股7大AI科技巨头上涨57%，而其他公司仅上涨3.6%。2023/012023/022023/032023/042023/052023/06标普500：7家AI相关科技巨头标普500：剔除7大AI科技股年初以来，全球股市上涨成分股占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%日经225指数通讯服务印度NIFTY50指数必需消费品

公共事业韩国Kospi指数信息技术

房地产标普500指数工业

金融欧洲斯托克600指数原材料

医药健康中证800指数能源可选消费品整体资料：Bloomberg，申万宏源研究；右上图为年初以来涨跌幅；7家AI相关科技公司苹果、微软、14谷歌、亚马逊、Meta、特斯拉、英伟达风险偏好提升是海外股市上涨的主要原因◼

AI产业趋势强化的背景下，美、日、韩股市风险偏好显著提升◼

新兴市场无风险利率普遍为正贡献，如越南、印度和中国年初以来，全球股市表现拆分30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%日韩标越斯标沪恒经国普南托普深生证克指交数所指数指数指数盈利贡献利率贡献（利率下行，贡献为正）风险偏好贡献（ERP下行，贡献为正）汇率变动股价涨跌幅

资料：Factset，申万宏源研究；rf贡献为正代表利率下行，erp贡献为正代表erp下行即风险偏好提升15信息技术和可选消费走强是海外股市年初以来的共性◼

产业趋势：AI+技术革命浪潮下，除印度股市和港股外，信息技术均领涨◼

成本缓解：欧、美、英股能源下跌，能源危机缓和成本压力好转，日本和欧洲工业品跑赢◼

消费分化：欧美服务消费韧性较强，内需偏弱的韩国、中国、英国必须消费下跌且跑输年初以来涨跌幅美国能源-10%材料4%工业品6%可选消费

必须消费

医疗健康金融-5%信息技术37%电信33%公用事业-7%28%23%7%-1%6%-3%6%欧洲-10%-1%13%10%2%6%15%13%32%24%0%5%5%14%2%5%1%1%25%5%9%英国-20%29%28%0%-6%13%-15%12%-8%-14%1%15%-1%14%20%3%5%日本30%15%13%4%12%1%38%25%-16%-15%7%韩国25%印度9%-1%中国8%-5%-2%4%-5%-23%19%27%17%中国香港11%-12%-6%-7%-5%资料：Wind，申万宏源研究；年初以来截至2023062616美股领涨板块：汽车、半导体、媒体、硬件、软件◼

权重板块：通讯业务-媒体与娱乐（11.4%）>信息技术-软件与服务（10.8%）>信息技术-技术硬件与设备（8.9%）◼

2023领涨板块：汽车与汽车零部件（104.1%）>半导体产品与设备（79.9%）>媒体与娱乐（51.3%）>技术硬件与设备（40.9%）>软件与服务（35.9%）>消费者服务（31.1%）>耐用消费品与服装（29.1%）2022年涨跌

2022年PE涨

2022年EPS涨跌

2023年涨跌

2023年PE涨

2023年EPS涨GICS一级行业GICS二级行业行业市值占比

PB2.4%6.6%11.4%8.9%10.8%2.0%0.9%5.3%股息率0.3%幅跌幅幅幅跌幅跌幅非日常生活消费品

汽车与汽车零部件14.621.25.4-64.3%-33.3%-47.3%-26.2%-30.2%-15.6%-23.8%-22.7%-13.3%-14.3%-20.4%-10.3%5.7%-81.7%-39.6%-42.8%-27.7%4.8%94.7%10.4%-7.8%2.0%104.1%79.9%51.3%40.9%35.9%31.1%29.1%14.6%11.6%9.7%90.9%217.9%43.4%42.8%-22.8%8.2%6.9%-43.4%5.5%信息技术通讯业务信息技术信息技术半导体产品与设备媒体与娱乐1.0%0.1%0.8%0.8%1.2%1.5%0.7%2.0%1.6%2.1%1.2%1.6%1.3%3.8%2.1%1.8%3.2%3.6%1.2%4.4%2.4%3.4%3.3%技术硬件与设备软件与服务43.1103.641.57.4-1.4%76.1%21.1%12.8%-15.0%2.6%-33.4%25.4%5.2%非日常生活消费品

消费者服务非日常生活消费品

耐用消费品与服装非日常生活消费品

零售业-32.6%-27.6%27.3%-23.7%-6.0%14.4%34.8%8.8%128.84.9-39.3%13.6%-8.8%0.6%原材料日常消费品工业原材料2.3%食品与主要用品零售运输2.2%7.33.5%6.0%1.6%6.5-20.8%-16.8%-1.7%9.3%12.3%6.6%-2.7%1.3%金融综合金融7.6%12.25.67.9%7.9%工业资本品5.3%7.6%7.5%-3.0%5.5%10.8%1.2%工业商业和专业服务房地产1.3%39.15.5-10.5%-27.7%0.3%-20.8%-36.5%-10.1%12.7%-0.1%13.1%13.7%11.5%-4.2%5.6%6.9%房地产医疗保健金融2.2%5.2%-0.7%11.7%-10.1%-3.3%-8.8%2.2%5.9%制药、生物科技和生命科学保险7.2%12.12.81.5%-9.2%11.8%3.5%1.9%7.9%0.4%日常消费品金融食品、饮料与烟草银行3.4%7.15.4%0.0%2.8%1.1-17.4%-2.9%-4.1%-13.9%44.0%18.7%-3.7%9.8%-0.7%-0.9%-3.8%-4.5%-8.2%-8.5%8.9%医疗保健通讯业务日常消费品公用事业能源医疗保健设备与服务电信业务5.4%8.3-32.6%-10.1%-11.2%-8.1%-2.9%7.4%1.1%1.86.7%-10.4%10.2%-9.8%-18.4%家庭与个人用品公用事业1.4%231.72.3-14.4%1.0%-13.3%1.8%2.3%能源3.8%2.559.1%-26.4%116.2%12.2%资料：Factset，申万宏源研究；图为年初以来美股行业表现，截止2023062817欧股领涨板块：半导体、软件、消费、汽车◼

权重板块：工业-资本品（17.8%）>医疗保健-制药、生物科技和生命科学（14.4%）>金融-银行（7.8%）◼

2023领涨板块：半导体产品与设备（32%）>零售业、软件与服务（30.1%）>耐用消费品与服装（27.2%）>消费者服务（25.6%）>汽车与汽车零部件（21.3%）2023年涨跌

2023年PE涨

2023年EPS涨跌

2022年涨跌

2022年PE涨

2022年EPS涨GICS一级行业信息技术非日常生活消费品

零售业GICS二级行业半导体产品与设备行业市值占比

PB1.6%2.4%1.3%4.7%1.9%2.4%2.4%股息率0.8%幅跌幅幅幅跌幅跌幅19.25.68.28.35.62.82.85.12.31.77.31.010.66.121.06.72.54.15.32.10.71.42.33.332.0%30.1%30.1%27.2%25.6%21.3%14.8%13.0%12.9%11.4%9.5%8.2%6.2%5.5%4.9%4.4%2.5%2.1%1.9%4.9%-4.4%91.3%8.6%21.5%64.7%-3.9%7.2%90.5%-20.6%5.9%-14.2%5.1%10.9%-6.7%-19.3%-76.6%15.8%-4.0%-3.3%153.4%270.4%10.0%-12.9%25.9%36.1%-32.0%17.1%3.4%-26.4%19.4%5.5%-40.7%40.3%3.4%26.1%1.0%-4.9%12.3%29.4%338.6%-11.8%6.2%-29.6%-29.6%-28.2%-20.6%-14.4%-4.3%-29.2%-20.0%-19.8%-23.8%-15.1%3.7%-30.4%-11.2%22.4%-20.9%-17.5%-11.9%-1.6%-34.9%129.0%-39.7%-20.3%-54.3%-35.1%-32.6%-57.4%-21.6%-81.8%-25.0%-11.9%-39.1%-26.6%-28.1%-36.3%198.2%-19.9%-0.3%8.2%-69.3%19.1%-0.3%87.3%47.5%5.1%2.2%1.3%1.6%1.7%3.8%2.3%1.9%1.7%6.1%2.3%5.1%1.6%2.6%1.6%2.1%3.9%3.1%2.2%5.1%4.2%5.2%5.3%5.9%信息技术软件与服务非日常生活消费品

耐用消费品与服装非日常生活消费品

消费者服务非日常生活消费品

汽车与汽车零部件信息技术工业金融通讯业务工业技术硬件与设备资本品综合金融电信业务商业和专业服务银行医疗保健设备与服务食品与主要用品零售制药、生物科技和生命科学媒体与娱乐公用事业食品、饮料与烟草家庭与个人用品保险17.8%6.4%2.4%1.1%7.8%2.6%0.8%14.4%0.6%3.2%5.1%2.5%3.1%0.3%7.0%5.7%2.7%87.9%2.3%319.3%13.2%17.7%14.4%21.0%70.2%24.2%-72.3%10.0%-1.3%-21.2%-62.9%108.9%50.9%-25.0%金融医疗保健日常消费品医疗保健通讯业务公用事业日常消费品日常消费品金融房地产能源原材料工业-3.2%-9.6%-10.7%-12.1%-18.8%0.2%-4.8%20.8%78.5%-31.9%-35.1%-10.6%房地产能源原材料运输-64.3%-75.9%-20.1%-6.8%-33.8%42.3%-2.1%-32.9%资料：Factset，申万宏源研究；图为年初以来欧股行业表现，截止2023062818日股领涨板块：半导体、消费服务、资本品、零售、汽车◼

权重板块：工业-资本品（17.3%）>非日常生活消费品-汽车与汽车零部件（12.2%）>技术硬件与设备（7.1%）◼

2023领涨板块：半导体产品设备（75.1%）>消费者服务（47.3%）>资本品（41.5%）>零售业（34.4%）>汽车与汽车零部件（34.1%）>原材料（32.6%）>技术硬件与设备（32.4%）>耐用消费品与服装（29.7%）>医疗保健设备与服务（26.1%）2022年涨跌

2022年PE涨

2022年EPS涨跌

2023年涨跌

2023年PE涨

2023年EPS涨GICS一级行业GICS二级行业行业市值占比

PB股息率幅跌幅幅幅跌幅跌幅信息技术半导体产品与设备3.5%5.611.11.96.01.11.53.62.05.71.40.72.13.31.02.70.71.91.33.41.22.21.90.53.51.1%-37.5%-1.2%-18.2%23.1%-16.1%-10.9%-28.0%-28.6%-25.7%-10.2%19.7%-1.8%-29.8%-2.1%-52.5%31.6%75.1%47.3%41.5%34.4%34.1%32.6%32.4%29.7%26.1%24.6%23.4%23.1%20.5%16.9%15.7%15.3%15.2%12.4%11.4%11.3%11.1%10.8%6.1%76.1%-11.1%49.5%25.9%19.4%43.5%30.3%27.3%8.7%-0.6%65.7%-5.3%6.7%非日常生活消费品

消费者服务工业

资本品1.8%0.2%2.2%0.7%2.7%2.8%1.5%1.2%0.7%3.3%2.3%3.4%1.0%2.7%2.1%4.0%2.9%1.8%2.2%4.0%1.2%1.6%4.2%1.9%17.3%2.4%-32.3%-4.6%20.8%29.0%-9.8%11.8%16.8%6.8%非日常生活消费品

零售业非日常生活消费品

汽车与汽车零部件12.2%4.9%-7.0%12.3%-7.6%1.6%原材料原材料-20.3%-38.4%-33.2%-24.0%-15.4%-63.4%-3.4%信息技术技术硬件与设备7.1%非日常生活消费品

耐用消费品与服装4.8%1.8%医疗保健金融医疗保健设备与服务综合金融2.5%-2.3%6.1%16.0%-4.8%-87.2%20.1%-6.3%8.7%1.5%30.9%865.8%2.5%公用事业日常消费品工业公用事业1.1%226.9%1.7%食品、饮料与烟草商业和专业服务房地产3.2%2.1%-42.7%-16.4%-21.2%96.2%22.5%17.1%31.5%-32.3%9.1%28.6%7.5%房地产1.7%通讯业务金融媒体与娱乐银行3.0%3.7%10.2%-20.4%3.9%5.0%5.8%32.9%9.0%44.9%10.9%114.8%48.4%32.8%-4.1%63.7%-36.1%17.6%通讯业务工业电信业务7.4%-0.1%运输3.6%7.4%-53.7%74.4%132.0%-33.9%-26.7%11.9%-79.7%53.1%-35.8%-47.7%-25.0%-16.2%15.8%-32.3%66.1%-14.2%医疗保健金融制药、生物科技和生命科学保险6.3%15.3%25.6%-11.2%10.1%18.8%-5.4%3.3%71.4%信息技术日常消费品能源软件与服务食品与主要用品零售能源1.6%-20.7%443.0%-22.4%47.3%1.4%0.8%日常消费品家庭与个人用品0.9%0.8%资料：Factset，申万宏源研究；图为年初以来日股行业表现，截止2023062819资金：全球资金增配日股、欧股、中国台湾和韩国股市◼

增配产业股：日股、欧股、中国台湾和韩国全球市场基金（以发达市场为主）基金配置权重

基金配置权重

23年以来配置

23年5月配置股市国家/地区参考权重（Benchmark）（2022-12）

（2023-05）比例变化比例变化◼

减配资源股：南非、加拿大、澳大利亚美国日本61.86%5.59%3.11%3.60%3.02%2.46%2.87%2.08%1.81%1.70%1.30%1.13%1.54%0.60%0.34%0.00%57.54%5.53%1.05%5.49%4.45%3.13%3.09%2.81%1.30%0.64%0.71%1.78%0.44%0.27%0.14%0.00%0.06%0.08%0.03%0.18%0.10%0.02%0.01%57.07%5.75%0.99%5.40%4.53%3.15%2.83%3.03%1.18%0.82%0.77%1.94%0.48%0.28%0.11%0.00%0.06%0.07%0.03%0.21%0.12%0.02%0.01%-0.46%0.22%-0.06%-0.08%0.08%0.02%-0.26%0.22%-0.12%0.18%0.06%0.15%0.04%0.01%-0.03%0.00%0.00%-0.01%-0.01%0.03%0.03%0.00%0.00%0.17%0.21%0.02%0.10%-0.31%-0.18%-0.19%-0.18%-0.04%0.13%0.07%0.11%0.05%0.04%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.04%0.02%0.00%0.00%中国英国法国瑞士新兴市场基金加拿大德国国家/地区参考权重（Benchmark）基金配置权重

基金配置权重

23年以来配置

23年5月配置（2022-12）

（2023-05）比例变化比例变化澳大利亚中国台湾韩国中国中国台湾韩国29.44%15.73%12.25%14.45%5.54%3.17%0.00%4.25%1.87%1.34%2.80%2.01%0.66%30.25%14.20%7.90%15.13%5.71%3.93%0.00%3.28%2.66%1.60%2.66%2.25%0.68%0.17%27.55%16.74%8.92%15.13%5.80%3.23%0.01%3.37%2.29%1.39%3.02%2.47%0.64%0.17%-2.70%2.54%1.02%0.00%0.09%-0.70%0.01%0.09%-0.37%-0.21%0.35%0.22%-0.04%0.00%-1.81%1.48%0.59%0.77%0.23%-0.50%0.01%0.03%0.01%-0.03%-0.02%0.02%-0.02%0.00%荷兰印度印度巴西巴西南非南非俄罗斯沙特阿拉伯泰国俄罗斯沙特阿拉伯

0.45%泰国0.19%0.14%0.30%马来西亚墨西哥印度尼西亚菲律宾越南马来西亚墨西哥印度尼西亚

0.22%菲律宾0.08%越南20资料：EPFR，申万宏源研究预期收益率或有所收敛，看好日股优于美股优于欧股，成长优于价值21供给约束下降，但需求韧性仍在日本服务通胀存在上行压力服务贡献◼

美国：能源通胀大幅下降，商品通胀温商品贡献能源贡献其他5%4%和下降，服务通胀仍有压力◼

日本：能源通胀大幅下降，商品通胀仍3%日本CPI同比2%有韧性，服务通胀在上行1%◼

欧洲：能源通胀大幅下降，商品通胀和0%服务通胀仍有韧性-1%-2%-3%美国服务通胀仍有较强韧性欧洲商品和服务通胀仍有韧性10%8%6%4%2%0%-2%能源贡献服务贡献新车和二手车贡献除汽车外其他商品美国CPI同比能源贡献12%10%8%商品贡献服务贡献欧元区HICP同比6%4%2%0%-2%22资料：Wind，申万宏源研究周期仍在错位，基本面韧性日本>美国>欧洲◼

制造业PMI：欧元区加速下行至43.6%，美国温和下行至46.9%，日本加速上行至50.6%◼

服务业PMI：美日欧均处于50%~55%的高位65%60%55%50%45%40%65%60%55%50%45%40%2018-012019-012020-012021-012022-012023-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01中国:PMI欧元区:制造业PMI美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI日本:制造业PMI中国:非制造业PMI:服务业欧元区:服务业PMI美国:服务业PMI:商务活动:季调日本:服务业PMI23资料：Wind，申万宏源研究2023H2全球流动性宽松信号仍需耐心等待全球主要央行资产负债表扩张规模◼

相比于2022年，2023H1全球央行流动性边际2.4缓解。从海外央行资产负债表扩张幅度来看，年

初

以

来

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）

>

瑞

士

央

行（5.8%）>美联储（-1.9%）>中国央行（-2.5%）>欧央行（-3.0%）2.221.81.61.41.21◼

债务上限后，美国财政部重获发行债券能力，0.8预计将逐步消耗冗余的逆回购流动性◼

引发流动性再度宽松的因素：美国银行银行风中国央行美联储日央行欧央行瑞士央行险出清尚未结束，破产数量从量变到质变后。60050040030020010001614121084500040000350003000025000200001500010000500064020美联储储备金余额，亿美元美联储逆回购，亿美元美国财政部一般账户TGA，亿美元美国银行破产数量1Y美债利率，%，右轴24资料：Wind，FDIC，申万宏源研究2023H2全球流动性宽松信号仍需耐心等待◼

需防范美国经济再度超预期上行后，美联储上调当前紧缩态度（目前美联储预计年内加息50bp）。美联储2023/7/26欧央行2023/7/27日央行2023/7/272023年8月下旬全球央行大会2023/9/202023/11/12023/12/132023/9/142023/10/262023/12/142023/9/212023/10/302023/12/181994年以来美联储加息周期与实际利率86420-2-4-6-8辅助：利率维持不变，skip联邦基金利率，%美国实际利率1：基准利率-核心CPI，%美国实际利率2：10Y美债TIPS，%25资料：Wind，申万宏源研究欧央行转向往往晚于美联储，货币紧缩对欧洲信贷仍有压制20%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%◼

通胀单目标约束下，欧央行停止加息15%10%5%时点往往滞后于美联储◼

欧洲企业信贷已经显著走弱，而居民0%信贷仍然处于高位-5%-10%欧元区非金融企业:贷款同比欧元区:家庭部门消费信贷:同比（右轴）欧元区:存款便利利率(隔夜存款利率)，右轴（%）76543210-1CanadaTargetRateEurozoneMainRefinancingOperationsMinimumBidRateUKBankRateJapanPolicyRateUSFederalFundsTargetRate资料：Factset，Wind，申万宏源研究26日央行调整YCC上限？大概率发生在美联储加息边界明确后◼

随着核心通胀上行压力加剧，日本央行面临货币政策收紧的压力也在上升。我们认为旨在刺激经济的YCC政策当前适用性的确需要考虑，而日央行表示需要看到通胀的持续回升才会调整货币政策。◼

历史来看，日央行货币政策调整倾向于顺势而为，即海外主要国家央行货币紧缩边界逐步明确，利率趋于下行时。资料：Wind，申万宏源研究27加息暂停后，全球股市往往风险偏好有所提升加息尾声阶段1（美联储最后三次加息）：该阶段股票市场表现往往以震荡为主。美股涨跌互现，幅度相对温和，下跌幅度在-10%以内。港股下跌概率相对更高，并且跌幅大于美股。A股在2000年、2008年跑赢美股，2018年跑输美股。加息尾声阶段2（美联储停止加息后）：该阶段股票市场上涨概率更高。除1980年以外，股市整体在阶段2表现普遍优于阶段1，并且A股往往跑赢美股。54.543.532.521.511.51.41.31.21.112.32.11.91.71.51.31.10.90.70.50.90.80.70.50加息尾声1标普500加息尾声2恒生指数加息尾声1上证指数加息尾声2恒生指数标普500加息尾声1加息尾声2标普500恒生指数4.23.73.22.72.21.71.20.72.52.32.11.91.71.51.31.10.90.70.51.91.71.51.31.10.90.70.5加息尾声1上证指数加息尾声2标普500加息尾声1上证指数加息尾声2恒生指数标普500加息尾声1加息尾声2标普500恒生指数上证指数恒生指数资料:Wind，申万宏源研究；资产价格表现为涨跌幅28美股ERP：维持低位的条件是美国经济不会超预期下行◼

历史上美国科技投资浪潮启动后，美股ERP往往能逆经济下行保持稳定。（1996、2013）。本轮重点关注美国经济是否会超预期下行。美股风险偏好与PMI成正比，与利率成反比9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%91

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2310Y美债收益率

ERP，右轴，逆序706560555045403530-6%-4%-2%0%2%4%6%8%91

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23制造业PMIERP，右轴，逆序资料:Wind，申万宏源研究29美股ERP：维持低位的条件是美国经济不会超预期下行◼

历史来看，美股在新一轮产业周期启动后，市场对科技股大票投资热情高于小市值公司。目前来看，标普等权重vs标普500指数年初以来加速下行，超过2022年初水平。但距离2000年科网泡沫破裂阶段仍有距离。◼

从盈利预测方面，目前美国自下而上第二财年相对第一财年的盈利上修幅度年初以来快速上行，美股情绪方面短期透支乐观因素，中期处于中性水平。1.81.61.41.211.41.351.360005000400030002000100001.251.21.151.10.80.61.051标普500等权重指数VS标普500指数标普500盈利预测：2FY/1FY标普500，右轴资料:Bloomberg，申万宏源研究30欧股估值性价比处于历史中性水平，日股相对偏贵◼

从估值水平来看，当前欧股处于历史中性水平，而日股估值性价比处于历史低位10%日经225指数股权风险溢价欧洲斯托克600股权风险溢价10%8%6%4%2%0%-2%9%8%7%6%5%4%3%2%2013201420152016201720182019202020212022负一倍标准差欧洲斯托克600指数ERP平均值正一倍标准差日经225隐含ERP平均值正一倍标准差负一倍标准差资料:Factset，申万宏源研究31当前盈利预期反映了美国经济软着陆◼

自下而上盈利预测来看，2023年标普500eps增速约为1%，单季来看，Q1~Q4分别为-1%、-5%、2%、9%。一般而言，美股企业盈利滞后于经济景气度1年左右时间，目前来看美股EPS盈利仍有下行空间。100%80%60%40%20%0%70%65%60%55%50%45%40%35%30%-20%-40%-60%EPS-TTM，同比，滞后1年美国制造业PMI，右轴资料:Factset，申万宏源研究322022年开始，美股成长板块启动降本增效◼

2022年美联储紧缩周期启动后，美国科技公司开启裁员潮，在2023年年初达到顶峰。截止2023年6月，科技股的裁员潮显著回落。◼

从收益的角度来看，销售费用同比自2021年Q4见顶回落，收入拐点已现50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%8000070069700006000050000400003000020000100000459132989525070945188369800102463396827887480%63671958576860554105328551022/01

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23/058家美股科技巨头销售费用同比增速8家美股科技巨头收入同比增速美国科技公司裁员人数（人）注：8家科技巨头分别为苹果、微软、谷歌、亚马逊、Meta、特斯拉、英伟达、奈飞

资料

:Bloomberg，申万宏源研究332023年科技巨头困境反转，业绩预计逐季回升收入增速-单季2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4META17.6%10.7%21.6%33.2%47.6%55.6%35.1%19.9%6.6%-0.9%-4.5%-4.5%2.6%7.1%11.2%12.2%苹果0.7%10.6%1.1%21.6%54.1%37.2%28.9%11.1%8.2%1.8%8.1%-5.5%-2.5%-1.5%0.4%亚马逊26.4%40.2%37.4%43.6%43.8%27.2%15.3%9.4%7.3%7.2%14.7%8.6%9.4%微软谷歌13.6%-1.8%14.4%23.7%34.8%62.2%40.8%32.0%22.2%12.0%5.2%奈飞27.6%24.9%22.7%21.5%24.2%19.4%16.3%16.0%9.8%8.6%5.9%1.9%3.7%3.5%8.6%12.6%英伟达38.7%49.9%56.8%61.1%83.8%68.3%50.3%52.8%46.4%3.0%-16.5%-20.8%-13.2%58.0%96.7%106.4%特斯拉31.8%-4.9%39.2%45.5%73.6%98.1%56.8%64.9%80.5%41.6%55.9%37.2%24.4%41.3%17.1%8.7%◼

2022年，一方面强美元导致海外收入回流产生较高的汇兑损失；另一方面，2022年中国和欧洲需求超预期下行，导致美股科技巨头的盈利冲击较大14.8%13.1%12.4%16.7%19.1%21.3%22.0%20.1%18.4%12.4%10.6%2.0%0.3%2.9%4.9%8.6%7.1%6.8%9.6%11.4%8.2%8.2%9.5%◼

2023年，美元韧性边际有所缓解，而非美需求同样有所企稳，叠加AI产业趋势强化，美股科技巨头的业绩预计逐季回升7.6%10.5%EPS增速-单季2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q4META101.9%97.7%28.1%51.7%92.8%100.9%18.5%-5.3%-17.4%-31.8%-49.1%-52.0%-19.2%16.2%79.5%127.7%苹果亚马逊-29.4%97.4%192.1%117.5%215.4%46.9%-50.4%97.2%-147.8%-126.3%-