大消费行业市场前景及投资研究报告：人口结构变化消费机遇与挑战

人口结构变化下消费的机遇与挑战大消费联合专题报告2023.7.4摘要◼

复盘1949年以来中国人口发展历程，曾出现四次增长拐点，当前人口增速回落，老龄化问题凸显。1949-2021年，中国总人口数由5.4亿人增长至14.1亿人，但2022年出现了出生率降低、总人口规模收缩，引发了对于人口老龄化问题的关注。◼

我们复盘了日本在2010年代开始出现人口负增长之后，消费行业的变化趋势，发现：•

日本人口负增长之后，消费支出整体减少，但消费占GDP比重提升；•

在消费行业中，必选消费韧性强于可选；•

社会人口结构变化导致消费偏好的转变，随老龄化加深，银发经济、大众消费等仍可能是有增量的方向。◼

我们复盘日本人口老龄化背景之下的的牛股，发现：•

日本人口达峰后，日本大型上市公司往往进行产品品类多元化、并购及加速全球化布局以维持竞争优势，实现市值大幅跃升。◼

结论与投资分析意见：人口老龄化趋势难以避免，消费支出有收缩压力，但分化持续进行，中国较之于日本所不同的是国内消费市场足够庞大，因此内外双循环加持中国消费公司的生命力，提示消费分化的方向：1）老龄化下对医疗健康的依赖度增加，子女养老压力的增大或将催化医药生物、养老行业的加速扩容。2）居民家庭消费支出整体减少，或将呈现追求“性价比”的特点，高性价比品质国货或将迎来快速发展，包括食品饮料、轻工、家电、服装、化妆品等。3）社会单元小型化，符合年轻一代单身消费的方向有增值的机会，建议关注：新零售、化妆品医美等。◼

风险提示：老龄化进程超预期；消费恢复弱于预期；行业竞争加剧；成本大幅波动。2主要内容1.

中国人口现状：老龄化趋势值得关注2.

消费结构变迁：人口结构变化与消费的机遇与挑战3.

借鉴日本：老龄化下消费赛道的牛股与启示4.

结论与投资分析意见5.

风险提示31.1

中国人口现状：出生率下行与老龄化趋势◼

复盘中国人口发展历程，出现四次增速拐点：••••第一次：1949-1959年，建国后鼓励生育，出现第一次“婴儿潮”，期间出生人数达2.3亿人第二次：1962-1973年，自然灾害后补偿性生育，第二次“婴儿潮”，期间出生人数达3.2亿人第三次：1986-1990年，第二次“婴儿潮”人口进入生育年龄，期间出生人口达1.2亿人第四次：2012-2017年，2011年“全面双独二孩”、2013年“单独二孩”、2015年“全面二孩”政策出台，对人口增长有提振作用，期间出生人口数达1亿人◼

人口现状：2017年后总人口增速持续下降，2022年国内再度出现了人口收缩。据国家统计局数据，2022年人口总数同比下滑0.1%至14.1亿人。图1：2022年中国总人口数同比下滑0.1%图2：2022年中国人口数净减少85万人资料：国家统计局，Wind，申万宏源研究41.1

中国人口现状：出生率下行与老龄化趋势◼

人口现状：人口下滑的主要原因在于出生率的下滑。据国家统计局数据，2017-2022年中国出生人口连续6年减少，2022年出生率降至6.8‰，率则较为稳定。◼

出生率下滑的原因：育龄人数相对减少、生育意愿降低。过往生育政策较为严格，导致当下女性育龄人数占比降低，而工作时长增加、养育成本提升使得年轻人生育意愿较弱。图3：截至2022年，中国出生人数已连续6年负增长图4：中国出生率与总人口增速趋势较为一致资料：国家统计局，Wind，申万宏源研究51.1

中国人口现状：出生率下行与老龄化趋势◼

影响消费的核心变量——人口结构已经发生变化，老龄化趋势持续。◼

人口结构的特点：主力年龄段上移•根据国家统计局数据，2000年以来，我国65岁以上年龄段人口占比逐步提升（2022年占比约15%），0-14岁占比所有下降（2022年占比约17%）•根据国家统计局人口抽样数据，对比2021年与2003年的人口结构看，主力年龄段已经从约25-39岁提升至约30-54岁图5：2022年中国65岁以上人口数占比提升至15%图6：

2021年中国人口老龄化趋势较2003年更明显资料：国家统计局，Wind，申万宏源研究61.2

对比全球：全球人口均面临老龄化压力◼

全球代表性国家人口增速中枢下移，日本、新加坡、韩国、中国人口已出现下滑。2000年以来，全球人口由高增长向低增长转变，人口增速中枢持续下行，日本较早出现人口负增长，新加坡、韩国、中国也相继出现人口下滑。◼

多数国家总和生育率中枢下移，2021年普遍在1-2左右，中国总和生育率处于偏低水平。自1970年代以来，全球生育率出现明显下滑趋势。据世界银行数据，2021年中国总和生育率为1.16人，同年美国/日本/韩国/印度为1.66/1.30/0.81/2.03人。图7：日本、新加坡、韩国、中国已出现人口数下滑图8：多数国家总和生育率中枢下行资料：国家统计局，美国经济分析局，世界银行，Wind，申万宏源研究资料：世界银行，Wind，申万宏源研究；注：总和生育率指每名妇女生育数71.3

参考日本：中国当前人口结构接近日本90年代水平◼

日本社会老龄化已久，人口负增长持续10余年。日本社会老龄化问题由来已久，并且在预期寿命增长、生育率难以提高的背景下，老龄化和少子化问题愈发严重。据日本统计局、世界银行数据，2009年日本总人口数同比下滑0.01%，2010年同比微增0.02%，2011年日本总人口数再度同比下滑0.2%，自此开启了连续十余年的人口负增长。从日本总和生育率看，整体呈持续下行趋势，2021年为1.30人。图9：日本自2011年起人口连续负增长图10：2021年日本总和生育率为1.30人资料

：世界银行，

Wind，申万宏源研究；注：总和生育率指每名妇女生育数资料：日本统计局，世界银行，

Wind，申万宏源研究81.3

参考日本：中国当前人口结构接近日本90年代水平◼

日本老龄化程度持续加深。据世界银行数据，2011-2021年，日本65岁及以上人口占比从约24%逐步提升至约30%，而15-64岁人口占比从63%降至58%，0-14岁人口占比从13%略降至12%。◼

横向对比看，中国老龄化程度为初步阶段。据国家统计局、世界银行数据，2021年中国65岁及以上人口占比较相比日本有10个点以上的差距，接近于美国的16.7%。图11：2021年日本65岁及以上人口占比高达30%图12：2021年，中国65岁及以上人口占比低于日本和美国资料：世界银行，Wind，申万宏源研究资料：国家统计局，世界银行，Wind，申万宏源研究91.3

参考日本：中国当前人口结构接近日本90年代水平图14：日本人口自1970年代开始增速放缓◼

中国人口增速放缓滞后日本约20年，人口下滑滞后约13年。◼

中国当前人口年龄分布结构接近日本1990年代水平。阶段特点是人口增速明显放缓、社会老龄化持续加深，但中国当前较日本人口开启持续负增长阶段的年龄结构更优。图13：中国当前人口结构接近日本1990年代水平资料：日本统计局，世界银行，Wind，申万宏源研究图15：中国人口自1990年代开始增速放缓资料：国家统计局，日本统计局，

Wind，申万宏源研究资料：国家统计局，

Wind，申万宏源研究101.4

中国老龄化趋势短期难以扭转，将是重要底层变量图16：据经济合作发展组织预测，中国人口增速将持续放缓◼

根据经济合作发展组织对中国人口增速的预测，中国人口增速将持续下行，40岁以上人口占比提升，主力年龄段将继续上移。◼

据国家统计局数据，2003-2021年中国育龄女性占比整体下行，或将导致出生率承压。图17：据经济合作发展组织预测，至2031年中国老龄化程度加深资料：

OECD（经济合作发展组织数据库），Wind

，申万宏源研究图18：2003-2021年，中国育龄女性人数占比整体下行资料：

国家统计局，Wind

，申万宏源研究资料：

OECD（经济合作发展组织数据库），国家统计局，Wind

，申万宏源研究11主要内容1.

中国人口现状：老龄化趋势值得关注2.

消费结构变迁：人口结构变化与消费的机遇与挑战3.

借鉴日本：老龄化下消费赛道的牛股与启示4.

结论与投资分析意见5.

风险提示122.1

低欲望社会中边际消费倾向降低、储蓄率提高图19：2011年以来，日本国民可支配收入增速较低◼

日本人口下滑之后，消费倾向降低、储蓄率提升的“低欲望社会”程度加深。据日本内阁府数据，2011年以来日本国民可支配收入增速整体较弱，增速峰值为个位数；据日本统计局数据，2013年开始日本家庭储蓄率不断上升，同时消费倾向不断下降，低欲望社会程度加深。资料：日本内阁府，Wind，申万宏源研究图20：2013年以来，日本家庭平均储蓄率整体趋势提升图21：2013年以来，日本家庭平均消费倾向整体趋势下降资料：日本总务省统计局，Wind，申万宏源研究资料：日本总务省统计局，Wind，申万宏源研究132.1

低欲望社会中边际消费倾向降低、储蓄率提高◼

预防式储蓄可能是储蓄率提高的原因。老龄化程度的加深使得医疗保健支出不断增加，一定程度上使得年轻人存在预防式储蓄的倾向。同时，“单身社会”使得日本公寓价格大涨，挤压年轻人的消费支出，边际上也加剧了储蓄率高、消费支出低的局面。图22：2011年后，日本医疗保健支出中枢上行图23：2011年后，日本公寓房价指数持续增长资料：日本统计局，Wind，申万宏源研究资料：银行，Wind，申万宏源研究142.1

低欲望社会中边际消费倾向降低，储蓄率提高图24：2011年之后，日本居民部门杠杆率较为平稳◼

政府部门杠杆率提升，居民、非金融企业部门杠杆率整体平稳。从杠杆率水平来看，2008年金融危机之后，日本政府部门的杠杆率持续提升，而居民部门、和非金融企业部门杠杆率则在储蓄率上升的背景之下稳中有降。图25：2011年之后，日本非金融企业部门杠杆率稳中有降图26：2011年之后，日本政府部门杠杆率整体提升资料：银行，Wind，申万宏源研究152.2

人口老龄化中，消费性支出减少、消费占比提升◼

日本人口老龄化过程中，家庭消费支出下滑，而消费在经济中的比重有所提升。日本人口达峰后，居民消费支出增长乏力，但日本人口增速与居民消费支出占GDP比重呈现出负相关关系，2011-2022年，日本居民消费支出占GDP比重始终在50%以上。图27：日本人口老龄化后，家庭消费支出增速较弱图28：日本人口老龄化后，消费占GDP比重提升资料：日本内阁府，Wind，申万宏源研究资料：日本统计局，世界银行，Wind，申万宏源研究162.3

日本消费性支出呈下滑趋势，必选韧性强于可选◼

2001年后，日本家庭支出中，消费性支出下滑，且占比逐年下滑，而非消费性支出占比则逐步提升。总人口数下滑之后，这一趋势更为明显。图29：日本人口负增长后，家庭消费性支出整体减少图30：日本人口负增长后，家庭消费性支出占比下降资料：日本总务省统计局，Wind，申万宏源研究172.3

日本消费性支出呈下滑趋势，必选韧性强于可选◼

消费支出结构中，必选消费未发生明显改变，但可选消费下滑较多。从品类维度看，日本人口达峰后，必选类食品和饮料大规模零售额仍稳步增长，但以服装、家用电器、家具为代表的可选类大规模零售额明显下滑。从渠道维度看，必选类超市的大规模销售额表现强于可选类的百货公司。图31：日本人口达峰后，食品和饮料大规模零售额仍稳步增长图32：日本人口达峰后，超市大规模零售额表现强于百货公司资料：日本经济产业省，Wind，申万宏源研究182.3

日本消费性支出呈下滑趋势，必选韧性强于可选◼

对比10年后日本各消费行业家庭支出增速，必选韧性更强，可选中个护、餐饮类相对好表1：日本两人及以上家庭消费性支出YoY必选可选水电光热费家具和家居用

服装和鞋

个人护理用

个人护理服年份

总计

食品

饮料交通通讯

住房

医疗服务医疗保健

私家车外出用餐

教育

文化娱乐品类品务2001

-2.6%

-2.9%

-0.9%

-0.5%2002

-1.0%

-0.7%

0.3%

-1.7%2003

-1.3%

-2.1%

-1.1%

-1.2%0.3%

-4.1%

2.9%0.3%

1.4%

1.7%2.2%

0.4%

7.3%2.2%

-0.5%-0.1%

-1.2%7.1%

1.2%1.7%-6.4%-2.4%-3.4%0.2%-3.1%-0.3%2.8%-0.1%2.2%-1.7%0.5%1.5%3.6%-2.3%-1.1%2.0%2.4%5.6%8.5%-4.8%2.4%-6.8%-3.4%-4.8%-3.0%-1.1%-4.0%1.1%-3.3%-4.1%-4.3%-1.1%0.7%-3.6%6.2%-0.6%-1.1%4.2%-3.5%4.3%1.5%1.0%2.4%0.3%1.1%2.9%-0.8%-1.0%0.9%1.3%2.3%6.6%-1.2%-0.7%2.2%-3.0%1.0%-1.3%-0.1%-1.4%-0.2%1.2%-1.0%-2.0%-0.7%-1.6%3.7%0.7%1.8%0.2%-0.5%-0.9%-1.3%5.4%-9.3%4.7%3.4%-4.3%

-7.1%

-2.2%1.1%

-0.6%

-1.6%-3.7%

1.2%

-3.0%2004

0.4%

-0.5%

2.9%2005

-0.8%

-1.4%

1.4%2006

-1.9%

-1.2%

-1.5%2007

1.0%

1.1%

2.0%2008

-0.3%

0.4%

-3.0%2009

-1.7%

-1.0%

0.2%2010

-0.5%

-1.3%

2.1%2011

-2.5%

-1.3%

2.8%2012

1.1%

0.8%

2.0%2013

1.5%

1.9%

1.4%2014

0.3%

1.9%

-0.9%2015

-1.3%

2.7%

2.6%2016

-1.8%

1.1%

3.9%2017

0.3%

-0.1%

1.0%2018

1.5%

0.6%

2.6%2019

2.1%

1.4%

5.8%2020

-5.3%

-0.3%

2.8%2021

0.4%

-1.0%

2.0%0.4%2.3%3.6%-2.3%4.6%-4.7%1.2%0.0%3.9%1.9%2.4%-2.5%-8.7%1.7%2.2%-0.3%-0.5%-1.4%4.2%

-4.0%

-2.1%

-1.7%

6.0%1.0%1.7%3.3%-0.8%

0.2%

7.8%-2.2%

-5.9%

2.9%0.6%

-1.0%

5.0%2.8%

-5.8%

-6.7%

-3.5%

4.9%-2.8%

0.7%

0.6%

3.0%

-4.2%2.3%

6.8%

-9.9%

-4.0%

5.9%6.4%

-0.1%-1.7%

-3.8%2.4%

0.5%-1.2%

-5.7%

-1.0%-1.0%

1.4%

-1.6%3.2%0.8%3.0%0.0%

-0.2%

1.4%-2.2%

1.4%

-0.6%-0.7%

-9.1%

1.8%-3.5%

-0.9%

-8.9%2.0%

-0.2%

-1.6%4.8%

-0.6%

1.5%0.9%

-5.2%

0.6%-6.3%

3.8%

3.2%9.8%

-3.4%

-0.6%1.6%

-9.9%0.5%

15.6%3.4%

0.2%

-0.6%

-0.1%

4.9%1.2%

-1.8%

1.2%

0.7%

1.4%-4.0%

0.0%

-1.0%

-1.4%

-8.9%-2.9%

-7.0%

1.3%

1.7%

-5.8%1.7%

-0.7%

-1.3%

-0.2%

2.1%6.0%

2.1%

5.6%3.7%

1.1%

4.4%-8.8%

1.6%

-4.8%-0.5%

5.5%

4.8%4.4%

1.7%

3.9%2.6%2.1%-5.0%-4.8%-0.3%-0.8%-0.7%-18.9%-1.2%4.8%1.7%0.5%

-2.4%-0.9%

2.9%

-1.0%0.3%

-2.2%

-0.6%2.9%

10.2%5.1%

3.6%2.0%

-3.1%0.1%

-1.0%3.4%

6.1%1.7%6.5%

-0.9%3.1%

-2.5%

5.5%-26.7%

-10.5%

-18.6%-3.3%

15.7%

1.1%17.7%

-3.9%

9.4%2022

4.2%

3.1%

2.6%

13.9%资料：日本统计局，Wind，申万宏源研究192.4

股市表现：利率下行，但估值并未大幅提升◼

整体看，据日本财务省数据，2011年之后日本10年期国债利率不断下行甚至到达负利率，2017年全球经济复苏带动日本国债利率水平边际上行，但整体仍然在0%附近波动。◼

虽然利率持续下行，但日经225指数的估值水平整体维持稳定（甚至在2020年之前出现小幅下行），并未大幅提升，2020-2021年出现大幅波动主要系疫情突发对盈利端产生冲击。图33：东京日经225指数图34：2011-2019年，日本国债利率下行、日经225指数估值水平稳定资料：东京证券交易所，Wind，申万宏源研究资料：东京证券交易所，日本财务省，Wind，申万宏源研究202.4

股市表现：消费股估值难提振，医药行业大幅领先图35：2011-2019年，日本消费股估值持续不振◼

日本全国总人口下降带来的消费结构的改变也在日本股市中有所表现。2010年后，日本股市可选消费指数和必需消费指数的估值波动范围大幅缩小，消费指数涨幅与市场整体涨幅接近，基本由业绩驱动。老龄化也给医药板块带来结构性机会，2011-2019年间，医药多个子板块累计涨幅排名靠前。图36：2011-2019年，医药板块涨幅靠前21资料：路孚特终端，申万宏源研究2.5

细分赛道：代际消费偏好差异将影响消费结构◼

不同年龄段消费结构存在差异。根据日本统计局数据，以日本2019年不同年龄段消费结构看，30岁以下人群主要消费支出在食品、住房，40-44岁人群住房消费支出占比下降，但教育支出占比提升，60-64岁人群食品消费、医疗保健支出占比较高。◼

基于代际消费差异，对人口老龄化影响提出三个方向：银发经济、大众消费与新消费。表2：日本不同年龄阶段消费支出分布（2019年）占消费支出<30岁

30-34岁

35-39岁

40-44岁

45-49岁

50-54岁

55-59岁

60-64岁

65-69岁

70-74岁

75-79岁

80-84岁

>=85岁的比例食品23.5%24.1%24.4%17.2%6.1%26.9%12.7%6.5%27.3%9.4%6.8%25.7%8.1%6.6%23.9%7.1%6.4%25.2%7.2%6.6%27.0%7.3%7.1%28.3%7.8%7.4%29.3%7.0%8.0%29.8%7.8%8.4%30.8%7.9%9.1%29.6%9.7%8.9%住房水电光热费

5.6%家具和家居2.8%3.4%3.3%3.3%3.1%2.8%2.9%3.6%4.0%3.8%3.9%3.7%3.9%用品服装和鞋类

4.6%医疗保健

3.1%交通通信

13.8%教育

0.3%文化娱乐

11.0%其他

11.2%资料4.8%4.7%4.9%4.1%4.6%3.7%3.9%3.5%4.1%4.0%4.0%4.3%3.9%5.2%3.6%5.9%3.4%6.3%3.0%6.2%3.2%6.8%2.8%8.2%15.1%1.7%15.3%2.5%14.9%5.3%16.1%7.8%15.2%8.7%15.6%4.7%16.5%1.3%14.2%0.3%12.5%0.4%11.9%0.6%10.5%0.4%10.3%0.1%9.8%10.3%13.6%10.3%14.4%9.6%8.6%9.5%10.6%17.6%11.4%17.2%11.6%17.8%10.9%17.6%10.1%17.5%9.1%12.9%15.7%19.2%19.9%17.4%：日本统计局（e-Stat），申万宏源研究222.5.1

银发经济：老龄化直接相关，医疗养老空间广阔◼

老年人增加会直接提升医疗保健、养老护理等需求，而传统消费如食品饮料、旅游娱乐、食饮、家居等也会向“适老化”转变，催生“银发经济”。据日本厚生劳动省、日本内阁府数据，2011-2019年，日本人均国民医疗费、医疗支出占GDP比重逐步提升。随着老龄化加剧，我国居民医疗保健支出也趋于提升。图37：2011-2019年，日本人均国民医疗费逐步提升图38：随着人口老龄化，中国居民医疗保健支出趋于增长资料：日本厚生劳动省，日本内阁府，Wind，申万宏源研究资料：国家统计局，Wind，申万宏源研究232.5.1

银发经济：老龄化直接相关，医疗养老空间广阔◼

发展银发经济，积极应对人口老龄化。“十四五”规划和2035年远景目标纲要明确提出，“发展银发经济，开发适老化技术和产品，培育智慧养老等新业态。”参考艾媒咨询数据，2020年中国银发经济市场规模约5.4万亿，其中，医疗医保、食品保健为占比最高的品类。面向未来，人口老龄化趋势短期难以扭转，积极发展银发经济，丰富适老产品和服务供给，满足多层次多样化养老服务需求可能是重要的方向。图39：据艾媒咨询测算，2021年中国银发经济市场规模约6万亿图40：中国银发品类消费分布（2021）资料：艾媒咨询，申万宏源研究242.5.1

银发经济：老龄化直接相关，医疗养老空间广阔◼

政策梳理：“十四五”规划提出医院大幅增加老年人病科供给，康复、护理同步增加供给•“十四五”健康老龄化规划提及设立老年医学科的二级及以上综合性医院占比要从2020年的31.8%大幅提升至2025年的60%以上，二级以上公立中医医院设置老年病科的比例要从2020年的36.6%大幅提升至2025年的60%。表3：“十四五”规划提出增加医疗养老供给目标20202025≥60%60%规划名称设立老年医学科的二级及以上综合性医院占比

31.8%二级以上公立中医医院设置老年病科的比例

36.6%综合性医院、康复医院、护理院和基层医疗卫“十四五”健康老龄化规划“十四五”中医药发展规划-≥85%“十四五”健康老龄化规划生机构中老年友善医疗卫生机构占比三级中医医院设置康复（医学）科的比例65岁及以上老年人中医药健康管理率78.0%68.4%≥85%≥75%“十四五”健康老龄化规划“十四五”健康老龄化规划65岁及以上老年人城乡社区规范化健康管理服-≥65%“十四五”健康老龄化规划务率“十四五”国家老龄事业发展和养老服务体系规划养老服务床位总量（万张）养老机构护理型床位占比821≥90038%55%“十四五”公共服务规划资料：各行业“十四五”规划，申万宏源研究252.5.2

大众消费：高性价比消费崛起◼

日本人口达峰后，在低欲望社会中，高性价比、简约化的“理性消费”崛起。据联合国数据，2011年之后，日本人均GDP水平增速整体较弱。用超市和百货公司作为大众消费和偏中高端消费的代表，发现在日本人口达峰后，超市大规模零售额表现强于百货公司，据日本经济产业省数据，2011-2019年，超市销售额增长2%，而百货公司销售额下滑了5%。图41：2011年以来，日本人均GDP增速整体较弱图42：日本人口达峰后，超市大规模零售额表现强于百货公司资料：联合国，Wind，申万宏源研究资料：日本经济产业省，Wind，申万宏源研究262.5.2

大众消费：高性价比消费崛起◼

以消费行业品牌为例，大众服装品牌优衣库、意式连锁餐饮品牌萨莉亚等品牌由于注重高性价比受到消费者追捧，自2011年起的十余年内两大品牌营收端增速跑赢行业增速。图43：2012-2022年，迅销集团营收增速高于日本服装零售图44：2011-2021年，萨莉亚营收增速高于日本餐饮行业资料：欧睿服装行业数据库，彭博终端，申万宏源研究；注：资料：日本餐饮行业协会，彭博终端，申万宏源研究；注：萨迅销集团营收对应年份为财年，财年截止日为8.31莉亚营收对应年份为财年，财年截止日为3.31272.5.3

新消费：社会单元小型化，便利快捷的消费趋势◼

日本人口老龄化中，伴随着家庭规模小型化。老龄化同样带来了少子化的问题，据日本国立社会保障与人口问题研究所数据，自1990年以来日本单身家庭户数占比持续提升，人口达峰后凸显，2011-2022年，日本单身家庭户数占比从32.5%进一步提升至36.2%。而根据日本总务省统计局数据，日本两人及以上家庭人数同时在持续下降，截至2023Q1，日本两人及以上家庭人数为2.9人，家庭单元持续缩小。图45：日本单身家庭户数占比持续提升图46：日本家庭单位逐渐小型化资料：日本国立社会保障与人口问题研究所，Wind，申万宏源研究资料：日本总务省统计局，Wind，申万宏源研究282.5.3

新消费：社会单元小型化，便利快捷的消费趋势◼

小社会单元下的“单身经济”。根据日本统计局数据，通过对比日本单身家庭与两人及以上家庭的消费支出结构，发现较二人及以上家庭而言，日本单身家庭在住房、文化娱乐方面的支出占比更高，教育支出占比明显更低，医疗、服装开支占比接近。◼

便利店经济崛起。以便利店为便利快捷消费的代表，2011-2016年，日本便利店行业销售规模和数量均快速增长，便利店经济符合小社会单元的需求。图47：较二人及以上家庭，日本单身家庭在住房、文化娱乐方面的支出占比更高（2011-2022年均值对比）图48：人口达峰后，日本便利店经济崛起资料：日本统计局，Wind，申万宏源研究资料：日本财务省，Wind，申万宏源研究29主要内容1.

中国人口现状：老龄化趋势值得关注2.

消费结构变迁：人口结构变化与消费的机遇与挑战3.

借鉴日本：老龄化下消费赛道的牛股与启示4.

结论与投资分析意见5.

风险提示303.1

日经225成分股中累计涨幅Top

30◼

日本在总人口数下行，国内市场纵深相对不足的背景之下，日本行业、企业要持续保持竞争力，大多开始开拓海外市场、创造全球需求。表4：日经225成分股中累计涨幅Top

30（2005-2022）表5：日经225成分股中累计涨幅Top

30（2010-2022）代码简称IHI富士通日本邮船川崎重工三菱重工富士电机住友大阪水泥日本制钢Wind一级行业工业代码简称日本邮船富士通大成建设富士电机IHI青空银行住友大阪水泥HASEKOWind一级行业工业123456787013.T6702.T9101.T7012.T7011.T6504.T5232.T5631.T4208.T7735.T4631.T1801.T8001.T6361.T6861.T5711.T9983.T5401.T4004.T6501.T5233.T1808.T6674.T9001.T2871.T9008.T6506.T9532.T4021.T9202.T123456789101.T6702.T1801.T6504.T7013.T8304.T5232.T1808.T6501.T5233.T6701.T7735.T8309.T7011.T4631.T7012.T4183.T5706.T6361.T4004.T8354.T9202.T6861.T5711.T2871.T7832.T4208.T5714.T9008.T5332.T信息技术工业工业工业工业材料工业材料信息技术材料工业工业工业信息技术材料可选消费材料材料信息技术材料可选消费工业信息技术工业工业工业金融材料可选消费信息技术材料信息技术信息技术金融工业材料工业材料材料工业材料金融工业信息技术材料日常消费可选消费材料9UBE9日立太平洋水泥日本电気101112131415161718192021222324252627282930SCREEN

HOLDINGSDIC101112131415161718192021222324252627282930大成建设SCREEN

HOLDINGS三井住友信托控股三菱重工伊藤忠商事荏原制作所KEYENCE三菱材料DIC川崎重工三井化学三井金属荏原制作所RESONAC福冈金融全日本航空KEYENCE三菱材料FASTRETAIL-DRS日本制铁RESONAC日立太平洋水泥HASEKOGSYUASA东武铁道日冷京王电力铁道安川电机工业日常消费工业信息技术公用事业材料日冷BANDAINAMCO

HOLDINGSUBE大阪瓦斯NISSAN

CHEMICAL全日本航空同和控股京王电力铁道东陶材料工业工业工业资料：Wind，申万宏源研究资料：Wind，申万宏源研究313.2.1

食品饮料：朝日集团——结构升级到海外扩张图49：朝日集团2002年至今历史复盘2003年2004年2006年2016年2021年推出Super

DryNamaJokki罐装啤酒推出发泡酒Sparks及

销售额180亿日元推出发泡酒Zeitaku-biyori，高端啤酒Prime收购Grolsch,Peroni,Meantime

Brewery,SABMiller在东欧五国的啤酒品牌HonnamaAqua

Blue，

的HaitaiBeverageTime，在日本啤酒市场市占率达49.7%5045403530252015105450%400%350%300%250%200%150%100%50%销量增加20.4%成为合并子公司布局大洋洲2009年Schweppes

Australia2005年2013年收购股份，10.4%收购软饮料营收同比增加Saitama

Nagoya及推出Super

Dry-Premium

Dry系列2010-2011年开始推广Super

Dry“Extra

Cold”概念布局欧洲0%0-50%PE（左轴）相对涨跌幅（右轴）・经验启示图50：朝日集团主要业务的营业收入

（单位：十亿/日元）图51：朝日啤酒SuperDry大单品销量变化情况金融危机・日本啤酒市场萎缩，朝日集团SuperDry单品及整体啤酒销量处于下降趋势，而2012及2014年销量降速放缓来自于公司上年产品升级。龙头企业可以依靠其技术、资源、市场、渠道及品牌优势，实现品类拓展，在日益激烈的行业竞争中实现相对增长。・朝日啤酒2017年销量降速放缓来自于朝日集团于2016年在欧洲地区进行并购，扩展欧洲市场。2007年至2021年，朝日集团海外市场营收占比由3.8%提升至45.5%，CAGR为23.1%高于整体营收CAGR3.1%，为集团总营收增长注入动力。资料：公司公告，Wind，申万宏源研究323.2.1

食品饮料：明治控股——结构升级和多元化经营图52：明治控股2005年至今历史复盘・14至16年公司增长主因利润驱动。2014年公司实施“Take

Off

14”计划，扩张业务，图53：功能型酸奶收入同比最优图54：运动营养产品销售收入逐年增加提高产品毛利率，目标营业利润400亿日元，已于2016年完成。此阶段目标达成一方面依靠差异化产品拉动销量，如功能型酸奶以及运动营养产品，另一方面依靠日本乳制品行业内部结构升级，偏高端的酸奶和奶酪逐步替代白奶。・17至20年，日本经济呈平缓恢复趋势，原材料以及运输成本增加，同类产品竞争压力增大，公司开始开拓海外市场，总体利润增长放缓。・未来中国乳业发展也将进入高端化和差异化产品竞争。随着乳制品行业发展趋于成熟，注：2022年销售收入显著提升因将SAVAS

Milk

Protein计入运动营养增速放缓，乳企将依托现有品牌渠道开展业务延伸与扩充，打造全球化综合食品集团。资料：公司公告，Wind，申万宏源研究333.2.2

医药：第一三共——创新为先，海外开拓成长◼

把握时代趋势，积极寻求转型。通过合作和收并购扩展海外市场，组织架构调整聚焦肿瘤创新药图55：第一三共复盘（2010-2016）2008-2013：重磅产品专利到期，积极开展仿制药业务2013-2016：拓展全球业务和生物药管线2015.6：在美国和欧洲上市依度

2016.8：与UCB达成商2012.5：和CoherusBiosciences合作开发依那西普和利妥昔单抗的生物仿制药沙班（抗凝）业化协议的拉考沙胺（抗癫痫）在日本上市2015.3：推出与赛诺菲合作的2013.8：改良新药沙丙蝶呤在日本上市Squarekids四价联合疫苗；通过与阿斯利康的商业化协议，在美国上市

2016.7：和安进达成在日本110%90%70%50%30%10%-10%-30%-50%2012.8：与三菱田边2011.11：设立中国子公司Movantik（阿片药物诱导的便秘）

商业化9种生物仿制药（包合作的替格列汀（糖尿病）在日本上市2010.10：推出抗流感Inavir吸入剂括阿达木单抗、贝伐珠单抗、2014.4：以40亿美金向太阳制药出售Ranbaxy曲妥珠单抗等）的协议2012.4：与GSK合资设立JapanVaccine公司2010.4：在日2013.3：成立生物制剂研发部门2011.2：8亿美金收购Plexxikon，获得小分子抗肿瘤药物本设立DaiichiSankyoEsphaCo以制造和销售仿制药2012.4：与安进达成商业化协议的地诺单抗（抗癌）在日本上市2016.9：和Zymeworks达成协议进行双抗开发2016.10：和AgonOx达成协议进行抗肿瘤药研发2014.：收购生物制药公司Ambit

Biosciences2016.12：和Darwin战略合作进行抗肿瘤药研发2014.5：与礼来合作开发的普拉格雷（抗血小板）在日本上市2013：Ranbaxy陷2011：美金刚、艾多沙班、埃索美拉唑等仿制药上市入生产劣药指控，2015.10：重组美国商业运营公司支付5亿美金与美国政府达成和解第一三共日经225组织架构改变品种进展国际化合作资料：Wind，第一三共官网，申万宏源研究343.2.2

医药：第一三共——创新为先，海外开拓成长◼

制药企业核心是创新能力，2019年后股价翻了近三倍主要因为重磅创新药DS-8201上市图56：第一三共复盘（2017至今）2017-2020：建设产品商业化支柱2020-：目标到2025年成为在肿瘤领域具有竞争优势的全球制药创新者2019.10：获得Astellas公司2021.3：与阿斯利康签订在日本生产AZD1222新冠疫苗三个产品在亚洲生产销售权2020.9：设立越2019.12：DS-8201获FDA加速审批上市（HER2+乳腺癌）2022.8：FDA批准DS-8201新适应症（HER2低表达乳腺癌、NSCLC）；Dato-DXd在WCLC公布亮眼数据南子公司1100%900%700%500%300%100%-100%2021.1：FDA批准DS-8201新适应症（胃癌）2019.2：公司进行组织架构重组，主要涉及研发技术部门2021.12：U3-1402获2020.7：阿斯利康以60亿美元对价合作开发和商业化Dato-DXdFDA突破性疗法认证2019.3：阿斯利康以69亿美元对价合作开发和商业化DS-82012021.11：设立澳洲、加拿大、新加坡子公司2017.9：与三菱田边合作的Canalia（糖尿病）在日本上市2019.8：培西达替尼（腱鞘巨细胞瘤）获FDA批准上市2017.8：将DS-5010（肿瘤）授权给波士顿制药2018.12：将DS-6051（肿瘤）授权给AnHeart2020.11：成立新的肿瘤事业部并整合欧美肿瘤相关业务2017.8：DS-8201获FDA突破性疗法认证组织架构改变品种进展国际化合作第一三共日经225资料：Wind，第一三共官网，申万宏源研究353.2.2

医药：M3——互联网平台全面降低医疗成本◼

M3是全球大型医疗信息服务供应商，主要通过互联网平台为医生提供医疗信息服务，同时为制药公司和医疗设备制造商提供营销支持。◼

M3运用互联网平台有效地降低了信息获取成本和医疗营销成本，有助于帮助医生及时了解行业最新咨询、人才招聘、市场推广和诊疗预约等信息，同时提高决策效率。◼

2010年后，日本总人口持续维持负增长，M3通过国内业务规模效应和海外扩张，有效帮助日本医学市场维持高效运转。图57：M3股价和日经225指数（2010年至今）12,00010,0008,0006,0004,0002,000040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000日元2017.11收购QQFS（北欧地区2020.1日本发现首例新冠最大的医生平台之一）患者2011.8进入英国市场2013.11进入中国市场2019.3进入印度市场2016.12进入法国、德国和西班牙市场2019年公司正式推出现场解决方案业务2010/1/12011/1/12012/1/12013/1/12014/1/12015/1/12016/1/1M32017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1日经225（右轴）资料：Wind，M3官网，M3年报，日本厚生劳动省，申万宏源研究363.2.2

医药：M3——互联网平台全面降低医疗成本◼

2010-2022年，公司国内收入复合增长率为26%、净利润复合增长率为25%，受益于日本老龄化程度提升和互联网平台规模效应。◼

公司业务主要分为四大板块：1）医疗平台（医疗信息服务+非医疗机构营销支持）；2）证据解决方案（CRO和SMO）；3）职业解决方案；4）现场解决方案（医疗机构运营支持）。其中，医疗平台收入贡献最大，2022年约占公司国内收入的40%。◼

人口老龄化推动医疗康复护理需求，叠加疫情影响，公司现场解决方案业务迅速增长。◼

随着老年人口占比持续提升和人均可支配收入增加，患者注重更优质的诊疗需求，在有限的医师资源前提下，互联网医疗平台将帮助医生提升看诊效率。图58：M3国内收入（2010-2022）图59：M3国内净利润（2010-2022）41%2,5002,0001,5001,00050045%40%40%700600500400300200100-100%80%60%40%20%0%亿日元30%亿日元80%37%71%60%35%29%59%26%30%25%24%21%

21%29%20%23%29%25%26%17%20%14%

11%

13%16%11%15%10%5%-21%

-20%-40%00%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022国内收入

YoY（%，右轴）2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022国内净利润

YoY（%，右轴）资料：M3年报，申万宏源研究资料：M3年报，申万宏源研究373.2.3

养老：贝内斯——从教育图书走上养老护理之路◼

从贝内斯的发展历程和日本养老业的进程来看，贝内斯从教育图书业务起家，随着养老业的快速发展转型。在1970年至1990年间，日本刚步入老龄化社会，老年市场尚处萌芽期，此时的贝内斯从刚开始的出版业务扩展到了教育服务、养老服务、语言学习服务等多个领域，为后续转型打下坚实的基础。◼

自90年代开始，随着老年人消费总量的增长和介护保险法的实施，养老业进入快速发展期，贝内斯应时而变，投身养老行业。图60：贝内斯上市前发展历程1

9

9

3

:

公

司

收

购

了

B

e

r

l

i

t

z

，

开1

9

5

5

:

贝

内

斯

被

创

立

并

在

初

期名

为

“

福

武

书

店

有

限

公

司

”

，公

司

最

初

盈

利

模

式

为

发

售

面

向中

学

的

图

书

及

学

生

手

册

等

。1

9

7

2

:

面

向

初

中

生

推

出

函

授

教

育研

讨

班

。1

9

7

9

：

采

用

大

型

计

算

机

系

统

并

增加

业

务

站

点

数

量

，

将

业

务

拓

展

至全

国

范

围

。始

了

护

理

业

务

，

并

出

版

了

有

关

怀

孕、

分

娩

和

育

儿

的

杂

志

。2

0

0

0

：

公

司

于

东

京

证

券

交

易

所

上市1950s1960s1970s1980s1990s贝

内

斯

开

始

开

拓

首

个

新

业

务

“模

拟

测

试

”

。1

9

6

2

：

面

向

高

中

生

推

出

模

拟考

试

。1

9

6

9

:

创

办

高

中

生

函

授

教

育

研讨

会

。1

9

8

0

:

首

次

出

版

《

新

剑

泽

米

小

学

课程

》

。1

9

8

8

:

将

业

务

扩

展

到

学

前

课

程

。1

9

8

9

：

该

公

司

首

次

大

规

模

进

军

更

广泛

的

亚

洲

市

场

，

为

台

湾

的

学

龄

前

儿童

提

供

课

程

。资料：贝内斯公司官网，申万宏源研究383.2.3

养老：贝内斯——养老业务呈现稳步增长趋势◼

在2008年金融危机后，贝内斯仍坚定发展护理与养老业务，其收入保持稳健上升并且护理服务营收占比持续走高。至2023年3月，贝内斯护理和儿童保育业务在总营收中占比32.2%。◼

核心增长驱动力：鉴于多领域的交互融合以及用户的独特性，优质的服务和人力资源的培育始终会是贝内斯需要关注的关键问题，也是其核心竞争力。随着需求持续增长以及科技发展，贝内斯以人为主，科技助力，借助大数据和智能化平台，汇集老年人的身体健康数据，提供精准的养老服务使用护理人员辅助设备，提升护理工作效率去满足老年人的需求以贯彻“Bene”（良好）和“Esse”（生存），寓意为“希望所有人都能过上好生活”的理念。图62：公司护理收入占比图61：公司营收占比（截至2023/3/31）资料：公司公告，申万宏源研究393.2.4

个护：资生堂——品类与全球化的扩张之路◼

通过收购拓展品类、品牌矩阵，实现2011-2022年股价涨幅超2倍•

通过自研和并购实现品牌矩阵涵盖高端化妆品、香水、大众化妆品、个人护理、专业美发沙龙用产品、健康护理，匹配从大众日用化妆品到高端美妆产品等多层次需求，赋予了资生堂持续稳定的营收增长能力。图63：资生堂2000年以来收购复盘资料：Wind，公司官网，申万宏源研究403.2.4

个护：资生堂——品类与全球化的扩张之路图64：16-22年，资生堂日本本土市场营收占比逐年缩小◼

资生堂早在1931年开展海外业务，1960年代扩大欧美市场，1981年进入中国市场，打造出品类×区域矩阵，填补空白。根据公司财报，2016-2022年，日本地区贡献的营收占比由45%降至22%，而中国市场营收占比由14%升至24%，已成为最大市场。图65：资生堂品类×区域矩阵资料

：公司公告，彭博终端，申万宏源研究资料：公司公告，申万宏源研究413.2.5

零售：唐吉诃德——从折扣零售店到“四十倍股”图66：唐吉诃德上市至今股价上涨近40倍◼◼日本折扣零售巨头唐吉诃德成立于1989年，前身是创始人安田隆夫于1978年成立的尾货折扣店“小偷市场”，公司于1998年在东京证券交易所上市，2019年唐吉诃德集团更名为PPIH（泛太平洋国际控股）。截至22财年末，公司已发展成为涵盖多业态、多品牌的跨国零售集团。4500%4000%3500%3000%2500%2000%1500%1000%500%根据公司公告，22财年集团实现营收18,313亿日元，经营利润887亿日元，营收和经营利润在10财年-22财年间分别实现复合增速12%、13%，已成为日本规模较大的折扣零售集团。根据彭博0%-500%数据，集团股价从上市至涨近40倍。泛太平洋国际控股日经指数资料：彭博终端ꢀ申万宏源研究图67：唐吉诃德2022年已成长为多品牌多业态的跨国零售集团西

进

期

推亚

入

经

出、

台

营

新澳

湾

计

版门

、

划

中市

马场

来香

收港

购、长200018001600免

推泰10009008007006005004003002001000收

展

与购

开税

出国

，进收业购美

合务入服

收务

购公

金司

融营国

作市

通场

过

长

都

收，

收

崎

会

购开

购

屋

区启

进海

入外

美扩

国加销唐开“

推热

出情

自价

有格

品”

牌1400120010008006004002000吉交

在易

东所

京上

证市

券速

电传启连

收

发

子播连诃全锁

购展

货锁德国与公拓超

美司币超成扩采展

，，

在收

东购

京市

国服市立张购务张1989

FY1998

FY2001

FY2005

FY2006

FY2007

FY2008

FY2009

FY2010

FY2011

FY2012

FY2013

FY2014

FY2015

FY2016

FY2017

FY2018

FY2019

FY2020

FY2021

FY2022净销售额（左轴：十亿日元）营业利润（右轴：亿日元）门店数量（右轴：家）资料：公司公告ꢀ申万宏源研究423.2.5

零售：唐吉诃德——兼备性价比和购物体验◼

唐吉诃德成功有特殊时代背景，但核心在于其不单关注“价格”，同时抓住消费者对“体验”的需求：图68：唐吉诃德奉行“CVD+A”

核心价值观◼

回溯唐吉诃德发展史，当日本在20世纪90年代陷入经济滞胀和人口老龄化困境，消费者关注产品价格，品牌尾货积压去库存需求提升，各类型折扣店业态大行其道，而唐吉诃德能成功的本质在于切中消费者对购物过程和结果双重需求。消费者购物中不仅注重低价的结果，同时对于购物过程中的体验感有所需求，而同期日本各类型折扣店大多存在装修陈设简单、购物体验一般或者品牌尾货供应不稳定无法满足需

求

等

问

题

。

而

唐

吉

诃

德

奉

行

“

CVD+A”（“便利+折扣+娱乐”）核心价值观，在提供性价比商品同时，有意打造的探宝体验能不断为顾客提供新鲜感，同时满足消费者对“价格”和“体验”双重需求，便宜好逛又好玩。资料：公司公告，申万宏源研究433.2.6

轻工：宜得利——下行周期逆势上扬，凸显韧性◼◼日本家具及家居用品零售商，成立于1967年，1989年在札幌证交所上市，2002年转至东京证交所第一部，2020年收购家具及家居用品零售商岛忠。打造产品+供应链整合+终端零售核心竞争力，宜得利发展之初定位于多品类、低价格的大型整体家居连锁店，率先引进家居时尚和整体家居概念。••第一阶段：1967-1975年，家居消费全面崛起，宜得利借经济发展东风快速起步第二阶段：1976-1990年，家居消费从统一化向多样化、个性化发展，借鉴美国家具市场的发展经验，建设全球低价供应链，以高性价比作为核心竞争力••第三阶段：1991-2010年，在地产经济下行和低价进口家具冲击的环境下，顺应消费趋势定位多品类、低价格家具零售，打造高性价比产品、规模化供应链、多元化终端零售第四阶段：2010年至今，经济逐渐复苏，消费情况好转，行业集中度进一步提升，宜得利持续巩固高性价比优势，加快线上业务渗透率，并持续在消费回暖的气候下持续扩张小型化店面以及产品持续降价，加快其市场普及率图69：宜得利发展历程复盘发展期：多元化、个性化逆势增长期：地产泡沫破裂后，顺应消费趋势定位多品类、低价格家居零售，成为大家居公司行业整合期：巩固高性价比优势，布局线上渠道2011-2023：收入CAGR=9.6%

经营利润CAGR=8.6%起步期1992-2010：收入CAGR=17%

经营利润CAGR=23%2013年

2014年1986年开始

1994年开2004年开设宜家线上商城2008年对超过1000个SKU降价进军美国市场进军中国市场开外进口家居产品始经营海外工厂资料：公司公告，申万宏源研究443.2.6

轻工：宜得利——下行周期逆势上扬，凸显韧性◼1991-2010年期间，尽管行业处于下行周期，宜得利仍逆袭上扬，这得益于它顺应趋势与时俱进的战略和打造产品、供应链整合、终端零售核心竞争力•••产品：性价比高、产品设计强、风格统一、品类齐全，积极拓展品类；满足一站式购物需求，同时提高家饰等高频产品占比，提高客户粘性和抗周期能力供应链整合：深耕“制造物流IT”，成为日系企业中第一家基于外商投资出口调配中心，以低价规模化直接采购原材料，在越南、泰国等地区布局代工厂，有效控制成本终端零售竞争力：终端类型多元化，包括Nitori大中型卖场、Nitori中型家居家饰店、Nitori

Express和DecoHome小型门店图70：宜得利股价及日经指数复盘资料：Wind，申万宏源研究453.2.6

轻工：东陶——持续的技术研发转化为驱动力◼自1914年研发出日本第一台冲水时坐便器后，技术研发便是东陶一直保持表6：东陶获奖产品着的基石产品奖项•1963年，东陶研发了日本第一个整装卫浴，并安置在了新大谷酒店。在紧接着的1964年奥运会中，东陶利用此发明大量承接机场酒店项目，大范围的宣传其卫浴产品NeorestNX系列智能2018年iF设计奖马桶盖••在经济下行周期的90年代，东陶扩展住房改造业务，并引进大量经销商加盟，宣传二次装修业务，实现业务收入V型反转2000年后，东陶在稳固日本国内份额后，在保证品牌口碑的条件下开始放眼全球市场Flotation浴缸TL

洗手池2019年红点奖：产品设计2017年iF金奖无触摸水龙头2021年绿色优秀设计奖2021年红点奖：最佳设计TLE24

无触摸水龙头◼利用科技研发抓住时代红利，从而扩张业务，旗下多品种产品较完善的应对了高端市场不同个人化的需求，保证了其产品的好评率奖资料：公司官网，申万宏源研究图71：FY1986-FY2023

东陶收入规模及增速876543210千亿日元30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%收入yoy（右）资料：公司公告，申万宏源研究463.2.7

服装：迅销集团——大众性价比服装品牌代表◼

大众服装品牌代表，经历单品牌本土市场到主品牌全球化、培育后备品牌的发展路径•••2003年以前，旗下单品牌Uniqlo主打平价、基本款，在日本经济步下行的背景下实现了发展2004-2009年，放弃低价策略，通过面料升级提升形象，并加速外延并购2010年至今，重视以亚洲为主的全球化扩张和多品牌矩阵图72：迅销集团复盘资料：彭博终端，Wind，申万宏源研究473.2.7

服装：迅销集团——大众性价比服装品牌代表表7：迅销集团在全球服装行业市占率及排名（2022）◼

从Uniqlo品牌分地区收入和门店看，FY2011-FY2016年国际业务增速明显高于日本本土，全球化扩张快速推进。分类市占率1.4%1.5%1.6%0.7%排名4全球服装全球女装全球男装全球童装3◼

根据欧睿服装行业零售数据，2022年迅销集团在全球服装行业位居第四位，女装和男装均排至前五位。511资料：欧睿服装行业数据库，申万宏源研究图73：迅销集团、Uniqlo品牌分地区营收图74：迅销集团、Uniqlo品牌分地区门店资料：公司公告，申万宏源研究资料：公司公告，申万宏源研究483.4.8

社会服务：萨莉亚——美味又便宜的餐饮品牌◼

萨莉亚是日本的意式餐饮品牌，2010年至今股价涨幅接近1.5倍。2010年后，日本总人口持续负增长，餐饮市场规模增速缓慢，2010至2019年的行业规模复合增长率为1%。萨莉亚一直贯彻着“让更多的人在每天的生活中，以实惠的价格感受到意大利健康丰盛的饮食所带来的愉悦”的理念，保持平价和美味的特点，深受消费结构改变背景下的消费者喜爱。公司2010至2019年的收入复合增长率为5%，高于日本餐饮行业整体增速。图75：萨莉亚营收图76：萨莉亚股价复盘2019年日本餐饮市场规模（亿日元）全球门店数量超过1500家萨莉亚收入（右轴，亿日元）2015年172%122%72%萨莉亚首次实现销售额连续五年增长300,000250,000200,000150,000100,00050,000018001600140012001000800餐饮市场规模2013.11全球门店数量超过1000家2010.3日本九州开设第一家分店60022%萨莉亚收入400200-28%02010-01-042012-09-062015-05-222018-01-302020-10-16萨莉亚股价日经225资料:

日本餐饮协会，彭博终端，申万宏源研究资料：Wind，申万宏源研究493.4.8

社会服务：萨莉亚——美味又便宜的餐饮品牌◼

在相对疲软的经济大环境下，萨莉亚逆势扩张，2013年实现门店总数1144家。2013至2015年，萨莉亚加强海外业务，快速进行门店扩张。与此同时，公司不断提升产品与服务质量，缩小厨房面积，增强企业精细化专业化管理治理体系，以应对消费冲击。◼

中国未来的餐饮消费习惯也将随老龄化程度加深而发生变化，专注于“便宜又好吃”的连锁化经营的餐饮品牌将有希望长盛不衰。图77：萨莉亚门店数1600140012001000800600400200060%50%40%30%20%10%0%-10%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2022萨莉亚日本门店数量萨莉亚海外门店数量日本门店数量YoY（右轴）海外门店数量

YoY

（右轴）资料：彭博终端，申万宏源研究50主要内容1.

中国人口现状：老龄化趋势值得关注2.

消费结构变迁：人口结构变化与消费的机遇与挑战3.

借鉴日本：老龄化下消费赛道的牛股与启示4.

结论与投资分析意见5.

风险提示514.1

结论与投资分析意见◼

结论：人口老龄化趋势难以避免，消费支出有收缩压力，但分化持续进行，中国较之于日本所不同的是国内消费市场足够庞大，因此内外双循环加持中国消费公司的生命力，提示消费分化的方向：1）老龄化下对医疗健康的依赖度增加、子女养老压力的增大或将催化医药生物、养老行业的加速扩容。2）居民家庭消费支出整