多层次资本市场体系思路研究

#-多层次资本市场体系思路研究黄荣业我国资本市场经过二十来年的发展，在扩大直接融资、优化资源配置、建立现代企业制度等方面起到了积极的作用，但目前的资本市场仍存在着结构性缺陷，尚不能满足企业融资与投资人投资的多样化需求，尤其是中小科技企业的融资需求以及创业投资、风险投资的退出需求。本文分析研究我国资本市场现状及存在问题，借鉴海外先进资本市场的经验及国内其他城市探索发展多层次资本市场的改革实践，结合厦门的实际，提出厦门进行区域性资本市场试点的初步思路。发展多层次资本市场的必要性与重要性1、我国资本市场建设情况目前，国内资本市场包括上交所、深交所两个主板市场、深交所中小企业板市场、深交所的股份代办转让系统（“三板市场”）等。（1）主板市场沪、深交易所均成立于199年0末，至200年7底共有上市公司152家0，市价总值3421亿2元5，投资者开户数140多0万0户，两市上市公司累计筹资10多万亿元。主板市场在扩大直接融资、优化资源配置、建立现代企业制度等方面发挥了积极的作用。（2）中小企业板市场深交所中小企业板市场于 年月日正式启动，到 年底，共有上市公司 家，融资额达67亿3元。中小企业板是在拟采取海外无门槛的“创业板”遇到极大阻力的背景下，采用“创业板”的模式加“主板”的标准推出的。（3）代办股份转让市场代办股份转让系统于 年月日推出，其主要是以集合竞价转让的方式，为原、系统挂牌公司和退市上市公司的流通股份转让提供服务。200年61月16日，经国务院批准，中国证监会批复，同意中关村科技园区非上市股份公司进入代办股份转让系统进行股份转让试点。目前在代办股份转让系统挂牌交易的“新三板”公司有24家。2、存在的问题综上所述，我国多层次资本市场已有初步的雏形，但深度、广度不够，多层次资本市场体系尚未完备，带来了以下问题：（1）大多数中小企业、高新技术企业融资需求得不到满足从企业的生命周期分析，企业的经营和发展是分阶段和分层次的，即使是同一家企业，在生命周期的不同阶段，其融资需求也是有差异的，分别需要不同层次的融资市场。然而，由于资本市场体系缺少一个完整的多层次结构，目前不论规模大小的企业、不同发展阶段的企业均只能按照《公司法》的要求进入资本市场融资，大量无法进主板市场上市的企业被拒于资本市场之外，多数中小企业的融资需要无法得到满足。据统计，目前全国有86万0户企业，而上市公司仅140多0家。（2）不同风险偏好投资者的投资需求难以得到满足在资本市场上，不同的投资者有不同的风险偏好，如有的投资者偏好稳健投资，有的投资者偏好风险投资（如投资10家企业，只要有1-家2成功，其收益将远远大于其总投入），由于目前多层次资本市场尚未构建，各种偏好的投资者均只能进入现有的资本市场进行投资。（3）直接融资比重偏小据有关资料显示，过去10年，我国企业直接融资比重也仅在10％左右，而同期日本、德国、美国企业直接融资比重分别达到5％0、5％7和70％。直接融资比重偏低一方面使金融风险集中于银行体系，另一方面造成市场流动性过剩，老百姓手里“钱太多”，找不到投资渠道。3、大力推动多层次资本市场建设是当前我国资本市场的一项重要任务《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十一个五年规划的建议》指出：“积极发展股票、债券等资本市场，加强基础性制度建设，建立多层次市场体系，完善市场功能，提高直接融资比重”。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》也明确提出：“在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系”。以上表明，今后五年，改变资本市场单一格局将是我国资本市场改革和发展的一项重要任务。美国等海外多层次资本市场的发展状况美国的资本市场经过长时间的发展，现已形成了多层次的架构。多层次资本市场为美国企业发展提供了不同的融资平台。各种类型的公司，无论大小，在投资银行的支持下，均有上市融资的机会。1、全国性证券市场主要包括纽约证券交易所（S全美证券交易所（E纳斯达克市场（ ）和店头市场（）。纽约证交所和美国证交所作为传统的主板市场，其上市标准要求较高，主要适合大市值公司上市。截止200年73月底，纽约证交所上市公司224家9，股票总市值达15.万4亿7美元。19年至年十年间，纽约证交所通过项总筹资达亿美元，平均每项筹资达亿美元。2、区域性证券市场包括费城证券交易所（ ）、太平洋证券交易所（ ）、辛辛那提证券交易所（S中西部证券交易所（ ）以及芝加哥期权交易所（ ）等。3 市场年，为了满足小企业尤其是新兴企业融资的需要，美国创建Y 市场，其上市标准远低于纽约证交所； 年， 又创立Y二板市场，即 小市值市场，进一步降低Y小公司上市的门槛。截止年月底， 上市公司达到家，总市值为万亿美元。经过20多年发展，已成为世界上最为活跃的证券市场之一，每年都有少则几十、多则数百的公司退市，除少数可能因为公司发展的原因要从 转入或外，大多数退出 后则可能转入场外交易，当然也有相当的部分可能会走向破产清算。4柜台市场（）又称店头市场，是美国的一个重要场外大市场，进入这一市场的企业主要是新设立的、从事能源或矿产开发、高新技术开发和有关健康问题应用研究以及许多有特色的企业，这一市场在很大程度上也是为中小企业“订做”的。在美国，上市场所是可以随时移动的，当某个企业愿从一个股市移到另一股市挂牌，企业可以随时向期望的股市申请。根据美国全国证券交易商协会的不完全统计，全美发行股票的公司约有6万家，除近万家在 、和挂牌外，其余万多家公司的股票均在柜台I）交易。再如，年月，日本软银集团与美国 市场联合创办Y 日本市场。年月，韩国证券交易商协会成立自动报价系统 ，年月，又设立了 市场。年月，台湾的柜台交易服务中心改变一开始采取的“兴柜股票报价系统”，为“股票议价点选系统”，实现了类似竞价交易系统的撮合功能。目前，美国等海外市场不仅具有集中信息披露，而且原来分散的、“面对面、一对一”的柜台协商议价通过电子系统变成了在统一系统的集中竞价，作为传统市场的柜台交易已经具备了交易所场内交易的全部实质性内涵。国内多个城市探索并进行多层次资本市场体系建设试点当前，各地方政府从有利于培育本地资本市场，促进地方经济发展的角度出发，在多层次资本市场体系建设中按照现代的“柜台交易”开展积极的试点，并进行规范的运作。1、天津积极向国务院申请参与多层次资本市场建设200年612月，天津市向国务院递交了一份拟成立天津柜台交易的建议，挂牌交易的公司主体是经新《公司法》定位的国内上万家“公开发行非上市”公司。据了解，上海、北京、武汉都在争取这一块“蛋糕”。目前，天津市的具体方案已三易其稿，国家各有关部委如国家发改委、人民银行、科技部等单位均对天津进行“公开发行非上市”股权转让试点工作表示支持。但是以天津产权交易中心为基础设立还是在滨海新区另起炉灶由天津市进行试点或者纳入深交所“三板”尚无定论，最终需由国务院决定。2、河南省开展非上市公司股权转让试点工作已取得一定进展该省进行股权转让试点的市场有2个，分别是河南省产权交易中心和河南技术产权交易所有限公司。其中，河南股权登记托管交易中心共登记托管75家非上市公司的股权，其中已挂牌交易的企业5家。河南省技术产权交易所有限公司目前已有仲景药业、陆德股份等5家股份公司的股权挂牌交易，总股本2亿多元，净资产10多亿元。每月的成交量约300万0元。该所的交易有以下特点：一是自然人可开户交易；二是每笔交易量最低为3万股（以控制股东人数超过20人0视为公开发行的政策门坎）；三是采取每半小时报一次盘的非连续交易方式。3、北京股权登记管理中心正式启动200年73月28日，经北京市人民政府批准设立的北京市唯一一家专业从事非上市股权托管登记与管理的服务机构北京股权登记管理中心正式挂牌。其主要的服务对象是北京市非上市的国有参、控股股份制企业以及中关村改制的中小高科技企业。中心不从事交易业务，只是进行股权的登记和托管。北京股权登记管理中心是产权市场服务于企业国有产权转让功能的进一步扩充和完善，也是完善中小科技企业融资，推进建设多层次资本市场体系的重要举措，将成为向股市输送拟上市企业资源的基础性资本市场平台。此外，上海、武汉、绍兴、长春等市也在积极开展这方面的探索。4、多层次资本市场发展的趋势目前，理论界有的认为，根据中国国情，仅发展现有的全国统一资本市场，已不能完全满足全国数百万家股份制企业和一万多家非上市股份公司股权流通的需要，应发挥地方政府发展、培育地方层次资本市场的积极性，可在中央证券监督主管部门实施统一监管的基础上，全国统一场外交易，实行挂牌企业标准与挂牌审核程序统一、股份集中登记托管统一、信息披露制度和披露形式统一、交易规则与交易系统统一，以全国现有22多0家产权交易机构为基础，建立省级市场（小学）、大经济区市场（中学）和主板市场（大学）三大层次的资本市场，在“小学”资本市场培育的基础上挑选一批好的企业上“中学”市场，更好的则再上“大学”市场。这样，在中国证券监督管理部门的统一监督下，中国证券业协会实行统一的行业自律，层层培育，调动地方政府发展资本市场的积极性，真正做到“权、责、利”结合，才能培育更多的优质上市公司上“大学”，多层次的资本市场才能更加成熟，迅速繁荣壮大。做为特区厦门发展资本市场的定位，应探索建立为海西经济建设服务的大经济区资本市场。厦门特区发展区域性资本市场探索1、厦门特区具有发展区域性资本市场的良好条件（1）厦门具有独特的区位优势厦门是我国首批设立的经济特区之一，当前中央把海峡西岸经济区列入“十一五”规划建议，厦门既是海峡西岸经济区重要中心城市又是与台湾“三通”的前沿，全国4个台商投资区厦门就占了三个，台湾资本、资金雄厚，闽台资本市场合作前景十分广阔。（2）厦门资本市场发展起步早、发展快厦门是我国最早发行股票（ 年）的城市之一，也是台资企业最先（闽灿坤于 年上市）在国内资本市场上市的城市，上市公司家数早期就名列全国15个副省级市前三甲。（3）厦门已有设立区域性资本市场的载体厦门市现有产权交易中心、公正股权托管中心、生产力促进中心所属科技产权交易平台、厦门国际信托投资公司等4个产权、股权交易与托管平台，托管64家公司，6亿多元股权，涉及股东5万多人。这些机构有多年的操作经验和一批专业人才，经整合后可作为区域性资本市场，即非上市公司股票柜台交易市场的载体。（4）厦门有一大批股权需要流通的股份制企业全市先后批准11多0家股份公司，除先后上市的19家外，现有90多家非上市股份公司、3家风险投资公司，特别是十多家股东超过20人0的股份公司（按新的《证券法》视为公开发行）、近6万家内外资有限责任公司的产权、股权都需要有进退的通道。在厦门建立区域性资本市场近可辐射周边闽南漳、泉等地区乃至整个海峡西岸经济区，远可辐射全国各地、对接台湾高雄等海外资本市场，以此作为沪深两个主板资本市场的补充，使这一区域的大批非上市公司股权能够流动，对促进区域经济发展的作用不可估量。2、在厦门设立非上市公司股票柜台交易市场的初步设想市场定位：立足厦门、服务闽东南、面向全国的专业化、区域性资本市场。市场功能：①为非上市公司股权流动的交易平台；②为拟上柜台交易的非上市公司股权进行统一的托管；③为托管股权的公司进行股权贷款质押提供服务；④为中小科技型企业及科技成果转化项目提供融资市场，促进技术和资本的高效融合；⑤为风险资本提供市场进入和退出渠道，促进风险资本的流动；⑥为企业改制提供综合服务，协助企业建立现代企业制度；⑦为技术产权提供交易和信息沟通的公共服务，促进不同所有制企业的改革和发展；⑧规范科技成果转化和技术产权交易的行为，维护交易各方的合法权益。组建方式：以厦门市现有产权交易中心、公正股权托管中心、生产力促进中心所属科技产权交易平台等为基础，增资扩股成立由多方出资的事业或企业法人作为区域性柜台交易市场平台。（1）事业法人型交易平台的组建方案名称：厦门市产权交易所（暂定）性质：政府指导下开展工作的非盈利公共服务机构。组建方式：将市产权交易中心、公正股权登记中心有限公司和市生产力促进中心技术交易市场职能进行重组，新设合并产权交易所。主要涉及个方面重组：①业务重组：公正股权托管中心有限公司的部分职能，即非公开发行股份的登记和清算、未上市记名证券的过户登记、有价证券的保管、还本付息或分红派息与厦门市产权交易中心现有的股权托管职能合并组建交易所所属的托管部，并将两家原有47家非上市公司股权进行集中托管；现有的产权（技术产权）交易的业务职能整合后转移到产权交易所并在现有基础上进一步完善。②资产重组：上述家单位的资产、债权、债务核实清理后，可并入交易所，公正股权托管中心有限公司可改组为经纪公司。③人员重组：交易所编制重新核定，原有产权交易中心事业编制人员进入交易所，原有非事业编制人员可进入经纪公司。交易主体：国有、集体企业的产权原则上全部进场交易，同时吸引民营企业、上市公司、外资企业、异地企业进场交易。交易客体：物权、债权、股权、技术产权等各类财产权利。收入来源：会员费、交易费、股权托管费等。基本运作制度：会员制。分为交易商会员和专业服务机构会员。交易商会员可以自营或代理交易，非交易商会员须委托交易商会员方可入场交易（会员的资格、运作方式另行规定）。专业服务机构会员是为交易所提供专业服务的机构如会计、律师、资产评估等机构。（2）公司法人型交易平台的组建方案名称：厦门市产权交易所有限公司（暂定）性质：自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的有限公司或股份有限公司。组建方式：