中国多层次资本市场体系的建立

中国多层次资本市场体系的建立党的十六届三中全会《决定》中精辟地指出：“建立多层次资本市场体系，完善资本市场结构，丰富资本市场产品。”这不仅明确了中国资本市场发展的目标模式是建立多层次的资本市场体系，改变单一市场格局是未来一段时间内，中国资本市场改革的一项基本任务，而且在深层次上提出了资本市场发展应充分服务于经济发展要求的内在机理。要充分理解建立多层次资本市场体系的必要性，就必须从经济运行和经济发展的高度弄清资本市场的基本功能。发挥资本市场机制解开资金供求的“死结”1996年以后，在中国经济运行中，就金融面而言，逐步形成了资金相对过剩和资金相对紧缺并存的格局。在8年中，这一格局呈现着越来越严重的趋势。从资金相对过剩来看，有三个数字是引人注目的：第一，商业银行等金融机构中的存差资金（即存款余额大于贷款余额的差额）快速增长。从表1中可见，在1995年之前，全国金融机构的信贷资金处于贷差（即贷款余额大于存款余额）的状态，但从1995年起，贷差就转变为存差，而存差额从1995年底的3324.2亿元快速增长到2003年的5万亿元。存差资金大量存在直接意味着商业银行中存在着大量未通过贷款途径贷放出去的资金。虽然“有价证券及投资”可解释其中的一部分，但到2003年底，此科目占款也仅37490亿元，远小于5万亿元的存差额，因此，可认为商业银行中依然存有大量未通过贷款途径发挥效能的资金，这反映为资金相对过剩。第二，城乡居民储蓄存款余额大幅增加。1995年底全国居民储蓄存款余额为29662.2亿元，在1996年5月至2002年2月连续8次降息（1年期储蓄存款利率从10.98%下落至1.98%）和征收利息税的背景下，储蓄存款余额非但没有减少，反而快速增加，2002年底人民币本币储蓄存款余额达到86910.7亿元，而2003年本外币储蓄存款余额更是达到11.1万亿元。居民储蓄存款的大幅增加表明，作为资金主要供给者的城乡居民就总体而言并不缺乏资金，而利率一降再降背景下的储蓄存款余额大幅增加，更是反映了资金相对过剩的现实。第三，企业存款余额大幅增加。企业存款余额在1995年底为17182.8亿元，到2002年底已增加到60028.6亿元，2003年底更是增加到7.68万亿元，这说明在经济运行中至少有一部分企业处于资金比较宽裕的状态。单位：亿元年份各项存款余额（1）各项贷款余额（2）差额(3)=(1)-(2)199329627.032943.1-3316.1199440472.540610.1-337.6199553862+250538.03324.219%68571.261152.87418.4199782390.374914.17476.295697.986524.19173.81999108778.993734.315044.62000123804.499371.124433+32001143617.2112314.731302.52002170917.41312933962352003220363.5169771.050592.5资料来源；《中国人民银行统计季报:L表11993〜2003年金融机构信贷资金状况从资金相对紧缺来看，1996年以后，中国经济的市场格局由原先的供不应求转向了供过于求，由此，卖方市场转向买方市场。1998年以后，几乎所有的产品都进入了买方市场格局。在买方市场形成的背景下，企业竞争展示了一系列与原先卖方市场不同的特点，同时，也引致了它们对资金供给的巨大需求：第一，价格竞争。降价成为众多企业在市场竞争中首选的对策，由此，物价连续多年持续走低迫使企业尽力通过扩大生产规模、实现规模经济来降低单位产品成本，以避免在竞争中被淘汰的命运。要实现规模经济在客观上要求有新资金的投入。第二，技术竞争。相当多的企业努力提高生产技术或运用高新技术来提高产品的性能、质量和适用性以提高市场竞争力，而不论是开发新技术、研制新产品还是运用高新技术都必须有新的资金投入。第三，服务竞争。许多企业努力增设服务网点、提高服务质量以维持原有的市场份额或争取新的市场份额，这也要求投入更多的资金。第四，并购重组。买方市场形成直接意味着经济结构进入了一个重要的调整时期，由此，公司并购、资产重组等现象必然大量发生，而要展开这些行为又需要有充分的资金支持。尽管众多企业有着巨大的资金需求，但这种需求在相当长一段时间内却一直难以得到满足，因此，在实体经济面呈现出资金严重短缺的现象。为何在金融面发生资金相对过剩而在实体经济面却呈现资金相对紧缺？一些人的解释是“银行惜贷”。就商业银行中有着大量存差资金而言，这种解释似乎是有道理的，但只要一认真探讨就不难看到，这种说法是不符合事实的、也是不符合逻辑的。“惜贷”一词来源于“惜售”。“惜售”是指某些商家利用商品供不应求的条件而囤积商品，造成市场上商品供不应求格局更加严重，物价进一步上升，然后再将商品卖出以谋取超额利润的行为。但对中国的商业银行说，“惜贷”没有任何益处。从利率来看，有三方面情况是清楚的：其一，1996年以后的利率总走势呈下落趋势，1年期贷款利率从第1次降息前的12%降低到2002年2月第8次降息后的5.31%，因此，商业银行不可能从所谓的“惜贷”中获得超额利率收益。其二，中国实行的是法定利率制度，以高于这一利率规定发放贷款是违规的，因此，商业银行不可能通过“惜贷”来获得超额利率收益。其三，大量存差的存在给商业银行带来大量严重的利率收益损失。在1年期贷款利率为5.31%的条件下，如若商业银行存差资金为4万亿元（如2002年底），在这些资金没有其他用途的情况下，商业银行的贷款利率直接损失高达2000多亿元。因此，“惜贷”对商业银行并无益处。实体经济中企业资金紧缺的主要原因不在于商业银行“惜贷”，而在于企业的资产负债率过高。在中国，绝大多数企业的实际资产负债率普遍在70%左右（高的甚至可达90%以上）。这意味着企业的净资产已被百分之百地抵押过两遍以上，既无新的净资产可供抵押，从商业银行中获得新的贷款，也无富余的净资产可为其他企业申请贷款提供担保，因此，在1995年10月实行《贷款通则》以后，商业银行一改在此之前的贷差为存差。多年来，尽管根据企业生产经营的实际状况，商业银行对那些资产负债率较高，可依然有较好盈利水平（或盈利前景）的企业继续给予新增贷款，但这并不能解决绝大多数企业资金紧缺的问题，所以，相当多企业还是苦于缺乏足够的资金来满足生产经营的发展需要和市场竞争的需要。在金融运行中，资金从性质上可分为债务性资金和资本性资金两种。由此来看，“资金相对过剩”的实际含义应是“债务性资金相对过剩”，“资金相对紧缺”的实际含义则是“资本性资金相对紧缺”。资产负债率过高，意味着企业真正缺乏的不是债务性资金而是资本性资金，而商业银行等金融机构通过贷款途径所发放的资金只能是债务性资金，不仅不可能直接形成资本性资金，而且要求以企业所拥有的资本性资金为基础（以满足抵押或担保的需要）。从这个意义上，解开“资金相对过剩和资金相对紧缺并存”的这一死结的基本路径不可能是增加银行贷款，因此，众多企业将缓解资金紧缺的希望寄托于商业银行放松贷款条件是不切实际的。资本市场既是形成资本性资金的基本路径也是实现资本性资源有效配置的基本机制。要解决众多企业资本性资金严重短缺的问题，必须大力发展资本市场。值得特别注意的是，自80年代中期实行“拨改贷”、“投改贷”以后，中国绝大多数企业就一直是依赖银行贷款来解决生产经营发展所需资金的，由此引致了三类现象的严重发生：一是受银行贷款的期限约束，相当多企业难以展开长期性经营行为，经常陷入“找米下锅”的境地；二是银行贷款资产随着企业经营状况恶化而转变为不良贷款，甚至实施了企业破产也难以收回本金；三是国民经济运行缺乏长期性资产支持，因此，经济走势随着银根放松和紧缩而大起大落。这些现象如若继续延续将严重影响经济结构调整目标的实现，而且将严重影响经济的可持续发展进程。要改变这些现象，基本的选择就是快速增加企业的资本性资金，使企业经营发展从而国民经济发展建立在由长期性资产支持的基础上，使银行贷款建立在由资本性资金支持的基础上，由此，加速资本市场发展就成为解决企业发展乃至经济发展中资金（和资产）问题的一项举足轻重的政策选择。建立多层次资本市场体系，推进实体经济快速发展90年代以来，中国资本市场快速发展。每年国债发行量从1990年的不足200亿元增加到2003年的6283亿元，股票上市公司从十几家增加到1200多家，此外，金融债券、基金证券和企业债券也有了一定发展。就规模而言，在短短的10多年时间内，中国资本市场走完了某些发达国家和地区100多年走过的历程，举世瞩目。资本市场的快速发展有力地支持了实体经济的发展，几个突出的实例是：1998年以后，在内需不旺的条件下，特种国债的发行有效地拉动了投资需求和消费需求，支持了经济增长；股票市场不仅积极推进了企业的股份制建设和财务制度改革，而且支持了一批有发展前景的大中型企业做大做强；金融债券的发行通过政策性银行发展支持了一大批重点建设项目。基于资本市场在经济建设中发挥着越来越重要的作用，金融政策取向从“以间接金融为主”转变为“深化商业银行改革，大力发展资本市场”，党的十六届三中全会《决定》更是明确提出了“积极推进资本市场的改革开放和稳定发展，扩大直接融资。”但同时也必须看到，中国的资本市场还是一个新兴加转轨的市场。所谓“新兴”，是指资本市场的发展历史还很短，带有明显“发展中”的特点，例如，许多适合国情的资本市场规则尚待探索中形成，资本市场的层次结构、品种结构、机构结构等还相当不完善，资本市场的总体规模依然较小，同时也还存在较多的功能性缺陷等；所谓“转轨”，是指消解计划机制的影响还是资本市场发展中的一项急迫而艰巨任务，其中包括改革审批制、改变运用行政机制“调控”市场运行、实现股份全流通、放松产品创新的管制和市场准入的管制等。中国是一个发展中大国，根据经济发展需要和国际接轨的要求，资本市场发展的总体目标应是，建立多层次的现代资本市场体系。其中，“多层次”是指，资本市场应由交易所市场、场外市场、区域性市场、无形市场等多个层次构成。建立多层次资本市场体系是由金融与经济的基本关系决定的。对任一国家来说，金融体系存在的全部意义在于服务于经济运作和经济发展的需要，资本市场作为金融体系的一部分，其存在和发展的全部意义也在于此。中国幅员广大、人口众多，作为一个发展中国家，不仅东部地区、中部地区和西部地区彼此间的经济发展水平差别很大，而且在同一省（区）内部经济资源状况、经济技术水平、市场发展水平等也相差甚远，与此对应，各地区、各省（区）的企业状况、投资者状况等也不尽相同。美欧经济学家曾经对一些中小发展中国家的经济结构进行了考察分析，得出了二元经济结构的结论，而中国的经济结构差异性远远超过了二元经济范畴，即便概括为五元、六元也不过分。在这种条件下，采取全国统一标准、建立单一层次的全国性资本市场，至少将引致两种情形发生：如若全国统一标准以东部地区的经济发展水平界定，那么，中部地区和西部地区的经济运作和经济发展就很难得到资本市场的支持；反之，如若全国统一标准以西部地区的经济发展水平界定，那么，资本市场不仅将在低水平上扩展而且将因“僧多粥少”效应严重限制东部地区和中部地区的经济发展。显然，这些情形都不利于发挥资本市场支持经济发展的功能。早在25年前，党的十一届三中全会曾提出，鉴于中国存在着多层次生产力的状况，选择单一的生产关系是不能适应其发展要求的，因此，需要进行经济体制改革，发展多种经济成分。经过25年的改革开放，我们在商品市场、资本品市场、技术市场、劳动力市场等方面已打破了建立单一的全国性市场的思维方式和政策取向，这些市场均已形成了多层次的市场体系，其中，既有辐射全国和辐射区域的市场，也有省内、市内、县内的市场，还有专门为某一街区、社区服务的市场，既有全国性的连锁店、大型商场，也有超市、中小型商场，还有街头小店。资本市场虽不可能像商场那样遍布大街小巷，但适应多层次经济发展水平的要求，建立多层次的市场体系也是必然的。建立多层次资本市场体系又是由产业组织结构的基本关系决定的。资本市场的各项功能最终将落实到为实体经济服务。中国有着上千万家企业，因产业特点所决定，各类企业在资产规模、技术水平、市场条件、销售收入、盈利能力等方面的差别相当复杂，即便划分为大、中、小型企业依然显得过于简单，更不用说，每家企业在经营发展的不同时期对资本市场也有着不同的要求。在这种条件下，如若以大中型企业为对象建立单一层次的全国性资本市场，必然在满足大中型企业需要的同时，使众多中小型企业的直接融资需求得不到满足；如若以中小型企业为对象建立单一层次的全国性资本市场，又必然使相当多大中型企业在“排队”效应的制约下难以利用资本市场实现直接融资。为产业关联关系所决定，各类企业的发展是相互制约、相互依存的，中小型企业得不到有效发展，大中型企业的发展也将受到严重限制，由此，如果资本市场不能通过多层次体系分别满足各类企业的直接融资需求，那么，随着企业结构的失衡，经济的可持续发展就将面临困难。在国际社会中，美国、日本的经济发展水平明显高于中国，但它们不仅有着7家以上的证券交易所，而且有着覆盖全国的场外交易系统，还有着以私下交易为主要内容的无形市场；欧洲的资本市场更是多种多样，既有伦敦、巴黎、法兰克福等国际化的证券交易所，也有EASDAQ、AIM等市场；就是香港、台湾等地，资本市场体系也不是单一层次的。这种多层次资本市场体系的建立，就微观角度而言，主要是为了满足各类企业不同层次的直接融资需求。与这些发达国家和地区相比，中国企业的状况要复杂得多，为此，如果资本市场不能有效地为各类企业提供多层次的直接金融服务，其自身存在的价值也就大打折扣了。建立多层次资本市场体系还是由投资者的复杂需求决定的。90年代以后，城乡居民成为经济运行和经济发展的主要资金供给者，由此，金融投资成为他们经济活动的一项重要行为；同时，随着金融改革的深化和金融运作的多元化，诸多企业和社会团体也有了从事金融投资的要求。但是，个人和机构在资金数额、信息处理能力、投资心理、投资取向、资金期限等方面不尽相同，由此，他们的金融投资选择相当复杂。在这种条件下，如若仅存在单一的全国性资本市场，则势必使相当多投资者的金融投资需求不能得到满足。1996年以后在连续8次降息（并征收利息税）的背景下，城乡居民每年新增储蓄存款数额非但没有减少反而大幅增加，突出反映了可供他们进行金融投资选择的资本市场产品数量严重短缺，同时也说明了，要满足广大投资者的金融投资需求，必须建立符合居民分散特点的多层次资本市场体系。投资是扩大社会再生产的基本机制。在市场经济中，通过资本市场机制将居民手中彼此分散的资金向企业集中，是保障企业获得扩大再生产所需长期性资金的主要过程。如若不能满足投资者的多层次金融投资的需求，必然发生某种程度的强制储蓄存款现象，而作为这一现象的另一方面表现就是，相当多的企业缺乏经营发展所需的长期性资金。中国众多企业长期严重缺乏资本性资金的主要原因，不在于缺乏这种资金的供给，而在于缺乏多层次资本市场体系并有效地将城乡居民手中彼此分散的资金集中起来转换为企业发展所需的长期性资金。建立多层次资本市场体系，推进防范金融风险的市场机制建设金融风险是经济运行和金融活动中存在的可能引致某种损失的不确定性。90年代中期以后，在买方市场形成和经济结构调整的背景下，不论是实体经济面还是金融面都凸现金融风险，由此，防范和化解金融风险就成为保障经济安全和经济可持续发展的一个重要机制。金融风险是客观存在的，要有效防范和化解金融风险就必须建立多层次的资本市场体系。金融风险首先表现在商业银行等金融机构的不良贷款方面。尽管1999年四大国有商业银行等金融机构剥离了14000多亿元的不良贷款，但按照五级分类计算，全国存贷款金融机构依然有着相当大数额的不良贷款。引致这种状况发生的一个重要原因是，缺乏多层次资本市场体系。其内在机理是，通过存款途径进入商业银行等存贷款机构的资金本来可以有两个投放渠道，即贷款和投资证券。但在资本市场结构单一且规模较小的条件下，众多存贷款机构难以通过投资证券放出资金，常常只能通过贷款投放资金，由此，在工商企业严重缺乏资本性资产且资产负债率居高不下的条件下，由贷款途径投放的资金在固化为工商企业的实物资产后就很容易转变为不良贷款。80年代以后，美国一些金融专家在分析商业银行业务运作时认为，商业银行的贷款实际上处于“软约束”状态，即一旦款项贷出并固化为工商企业的实物资产后，工商企业经营运作中的各种风险就很可能通过工商企业的资产损失而使这些贷款转变为不良贷款，对此，商业银行并无太多的解决方案。要改变这种被动状况，商业银行等存贷款机构的相当一部分资金就必须通过证券（如公司债券、商业票据等）投资投放给工商企业，在增加工商企业资本性资金的同时，提高商业银行等存贷款机构的资产流动性和业务运作的选择能力。目前，中国的存贷款金融机构由国有商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村信用合作社等构成，它们的资产规模、地理区位、业务内容和发展取向不尽相同，在此条件下，单一结构的资本市场，即便规模较大，能够满足大型商业银行的证券投资需求，也很难满足众多中小存贷款机构的证券投资需求，由此，不良贷款的形成机制依然难以有效消解。显然，要有效防范和化解由不良贷款带来的金融风险，建立多层次资本市场体系，以满足各类存贷款金融机构的证券投资需求，是一个重要机制。金融风险虽表现为金融机构和金融市场的风险，但从深层关系来看，大多数都是由实体经济部门中的企业引致的。工商企业引致金融风险的主要机制是过度依赖商业银行等金融机构的贷款来推进经营发展和其他经济活动。所谓“过度”是指，工商企业在资本性资产严重不足的条件下，主要通过贷款资金来支持新技术和新产品的开发、固定资产的投资、经营规模的扩展、市场占有份额的提高等。由于这些运作都存在着较大的风险，同时，贷款资金又有着明确的付息还本期限，这样，在经营运作收益不足以支持付息还本的条件下，工商企业由贷款资金所形成的资产也就转变成了不良资产。另一方面，商业银行等金融机构的贷款状况受到货币政策的明显制约。每当实行松的货币政策时，贷款资金就比较充裕，反之，实行紧的货币政策时，银根随之收紧。在主要依赖贷款资金从事经营发展的条件下，工商企业的新技术和新产品开发、固定资产投资、经营规模扩展等经营活动就将受到货币政策变化的严重影响，一旦银根收紧，前期投入的借贷资金就很可能因后续资金衔接不上而大幅损失。为了防范因工商企业过度依赖贷款资金而导致的金融风险，众多国家和地区都通过《公司法》等法律规定，要求企业应明确其注册资本数额并提取对应的资本公积金，同时，众多商业银行等金融机构也明确规定了企业申请贷款的资产抵押制度（和担保制度），严格监督贷款对象的资产负债率变化。工商企业经营发展所需的资本性资金主要通过运用资本市场机制而募集。在资本市场结构过于单一的条件下，即便证券规模较大，受规则限定，也必然有相当多的中小公司难以通过发债发股来获得经营发展所需的长期性资金，这样，在对贷款的依赖程度不可能降低条件下，由这些企业经营风险所累积的金融风险还将加大。这一机理决定了，要满足各类企业融入资本性资金的需求，防范和化解由实体经济所引致的金融风险，必需发展多层次资本市场体系。金融系统在本质上具有识别风险、评价风险、分散风险和管理风险的功能，但要发挥这些功能，资本市场的多层次性、金融产品的多元性和金融机构的多样性就应处于比较完善、比较协调的发展格局中。在资本市场多层次展开且比较发达的条件下，商业银行等存贷款机构可在识别、评价各类金融业务风险的基础上将资金分别投放于贷款、证券和相关表外业务上，从而，通过组合运用资金来分散和管理金融风险；商业银行等金融机构的贷款（包括不良贷款）风险可在识别、评价和细分的基础上，运用各种资产证券化机制或各种结构性金融机制予以分类、分解、重组和管理；工商企业营运资产（和不良资产）风险可在识别、评价的基础上予以分解、组合和分散并通过资产组合、资产重组、资产证券化等途径进行管理；资本市场投资者的投资风险也可在识别、评价和细分各种金融产品风险的基础上通过投资组合、品种调换、交易方式调整等途径予以分散、回避和管理。但是，在资本市场结构单一且品种单一的条件下，金融系统这些功能很难有效发挥，在一些场合，不仅难以有效识别风险、评价风险、分散风险和管理风险，甚至可能引致金融风险的放大、累积和突发。在公司债券市场不发展且多层次结构无法形成的条件下，商业银行等存贷款机构的信贷资产风险要通过资产证券化路径和结构性金融路径予以识别、评价、分散和管理就几乎不可能，金融资产管理公司要利用资产证券化、结构性金融等机制来处置不良资产也举步维艰；在资本市场品种单一（如仅有股票）且层次单一（如只有证券交易所）的条件下，各类工商企业要利用资本市场机制来改善财务状况、调整资产结构、进行资产重组等就相当困难，机构投资者要通过投资组合来分散风险也难乎其难。防范金融风险可以有两类机制，即行政机制和市场机制。运用行政机制可以在一定时间内抑制金融风险，避免其转变为金融动荡，但这种抑制通常是以牺牲经济发展和金融发展为代价的，并推进着金融风险的累积，其最终将以运用财政资金对冲金融不良资产为结果。90年代中期以来，有关部门运用行政机制试图从各方面抑制金融风险，并运用财政资金消解商业银行等存贷款机构的不良贷款，虽有一定成效，但未能形成有效的防范和化解金融风险的机制系统，同时，又抑制了金融改革和金融发展的正常进程，给实体经济发展带来了不小的负面影响。运用市场机制防范金融风险，实际上是通过运用各层次资本市场、各种金融工具彼此间的替代、互补、对冲和组合机制，一方面通过将金融风险分散为由各个微观主体分别承担而避免由其集中发生给经济社会生活所带来的动荡；另一方面，通过各个微观主体分别的市场选择和市场运作而化解这些金融风险。从这个意义上，建立多层次资本市场体系，就是要推进防范和化解金融风险的市场机制系统的形成，改变继续运用行政机制来抑制金融风险的倾向和行为。建立多层次资本市场体系中应防止的几种倾向中国经济依然深受计划机制影响，在此背景下，建立多层次资本市场体系必然是一项艰巨复杂而循序渐进的系统工程。从10多年的实践来看，在建立多层次资本市场体系中，应注意避免如下几种倾向的发生：第一，避免单纯追求建立全国统一市场。“大、一、统”是计划经济的突出表现之一。90年代以来，在发展资本市场的过程中，运用行政机制建立由中央行政部门直接控制的全国性市场的政策，屡屡付诸实践，鉴此，继续运用行政机制来建立多层次的全国性资本市场体系的倾向依然存在。但25年改革实践的结果总是市场选择取代行政选择。一个令人瞩目的现象是，80年代在各主要实体经济部门由中央部委运用行政机制所建立的全国性市场，经过90年代的改革现已基本消解，取而代之的是，通过市场机制所形成的具有全国性辐射力或区域性辐射力的多层次市场。这一历史沿革实际上预示着，由行政机制安排的全国性资本市场体系在进一步发展中必然要被由市场选择的多层次资本市场体系所替代。既然如此，何不主动顺应市场选择，推进多层次资本市场体系的形成，降低这种“替代”中的经济社会成本？要避免运用行政机制建立多层次的全国性资本市场的现象发生，根据经济发展、企业经营和投资者的需求，按照市场机制的原则，建立全国性市场和区域性市场结构比较合理、有形市场和无形市场功能互补的多层次资本市场体系，需要注意解决三个问题：其一，应避免运用财政资金（或由行政机制安排的资金）投资建立证券交易市场，鼓励会员机构和民间资金投资建立证券交易市场；其二，应避免从方便行政管理出发将证券交易市场的组织机构行政化，尤其是不应安排它们的行政级别、将它们纳入行政管理系统和运用行政机制管理它们的人、财、物；其三，应避免从“有形化”的行政思维出发，只建立有形市场，禁止或取缔无形市场。第二，避免运用行政标准规范多层次资本市场体系的发展。建立多层次资本市场体系需要规范化，这是没有疑义的。但在目前中国条件下，实际上存在着三类不同的“规范”，由此，如果不弄清这些规范的内涵，很容易在“规范化”的过程中发生越来越不规范的现象。其一，计划经济的规范和市场经济的规范。毋庸赘述，计划经济规范与市场经济规范是两类性质、取向和标准完全不同的规范。在计划经济看来，市场经济的一切都是不规范的；在市场经济看来，计划经济的一切也都是不规范的。中国经济在处于体制转换过程中，这意味着计划经济的影响依然相当深刻。由于两方面原因计划经济的规范比较容易为行政部门所接受：一是计划机制强调运用行政权力来“管理”经济活动中的各方面事务，确立行政部门无所不能的“权威”和指挥全国的地位；二是计划机制不主张由社会机制（或市场力量）来监督和约束行政部门的行为，要求社会各界惟行政决策的马首是瞻，保障行政部门的独断专行。在此背景下，如果不重视“规范化”的内涵和标准，很容易发生运用计划机制来规范市场行为，结果是体制复归。近10年来，中国资本市场在“规范化”中发生的许多现象实际上是计划机制的产物。资本市场属市场经济范畴，只能用市场机制的标准予以规范，因此，不能用计划经济的标准来规范多层次资本市场体系的建立。其二，制度规范和机理规范。在中国，成文的制度大致有两类——法律和法规。在依法治国的环境下，遵守法律法规的规定当然是“规范化”的基本含义。但是，在资本市场中，90年代初以后制定的法律法规，存在着三种缺陷：一是在《公司法》、《证券法》等法律中相当多条款受计划机制影响和当时的历史条件制约明显不符合市场机制要求，一些条款在国有经济和非国有经济中实行不公平待遇，一些条款明显带有行政权力法律化的色彩。二是在出台法规与执行法规同属一个行政部门的条件下，相当一些法规条款反映的不是市场机制要求，而是这些行政部门的行政要求（甚至是部门利益）。三是一些对市场主体具有行政强制性的文件本身以“通知”、“指引”甚至“评论员”文章等不符合法律法规规范的方式出台，给制度规范带来了可由行政部门任意增减的随意性。中国的经济体制尚处于深化改革过程中，这意味着随着市场经济的成长和相关条件的变化，法律法规的进一步修改完善将是不可避免的，但由于有关法律的修改完善常常滞后于实践，同时，相当一些新的实践活动又缺乏现有法律的规定，由此，提出了一个重要问题：是强求于制度规范，以至于“只要法律法规上没有规定可以做的事都不能做”，还是遵循市场机理，凡是符合市场要求的事“只要法律法规上没有明确禁止的都可以做”？换句话说，在运用现有法律法规来规范市场主体活动的过程中，是强调市场机理的要求还是刻板地强调制度条款？从发展角度看，凡是不符合市场机理的制度条款最终将被修改，所不同的是，如果继续贯彻带有明显计划机制性质的制度，不仅要继续付出严重的经济成本，而且将严重延缓市场创新的展开。其三，单一市场规范和多层次市场规范。不同层次的资本市场首先依不同的发行标准、上市条件和交易规则而划分，由此，多层次的资本市场直接意味着有着多层次的发行标准、上市条件和交易规则，在这个系统中，用任一层次的市场规则来看待另一层次的市场规则，都可以得出“对方是不规范的”结论，由此，提出了一个问题：是运用单一市场规则来规范多层次资本市场活动，还是运用多层次市场规则来分别规范对应层次的资本市场活动？以股市为例，一些人认为只要将A股中的中小盘股（如可流通股在5000万股以下）划分出来，设立专门满足这些中小盘股交易的市场，多层次的股票市场就建立了，因此，没有必要再设立创业板市场。这实际上是用单一市场规范来取代多层次市场规范。还有人认为，A股市场已经运行10多年了，迄今尚未不规范，在这个背景下，再建立创业板市场也将重倒A股覆辙，因此，主张不建或缓建创业板市场。这也是用单一市场规则来权衡多层次市场规则的结果，同时，也尚未弄清“市场的灵魂在于竞争”、单一市场所形成的垄断是没有出路的道理。第三，避免由行政部门承揽市场微观主体的非系统性风险。发展多层次资本市场体系必然存在着各层次资本市场的风险。对市场主体来说，风险可分为系统性风险和非系统性风险。系统性风险具有影响各个微观主体的效应，非系统性风险则是单个或部分微观主体所面临的风险。对行政监管部门来说，防范和化解市场风险的重心在于防范和化解系统性风险，而不在于防范和化解包括非系统性风险在内的一切市场风险，与此对应，非系统性风险应由各个微观主体各自承担。在承揽非系统性风险的条件下，行政监管部门难免陷入处理各种不分巨细的繁杂事务中，无法集中精力建设多层次的资本市场体系，或者出于担心包括非系统性风险在内的各种风险发生，不敢大胆地展开多层次资本市场体系的建设。值得强调的是，微观主体较为普遍面临的问题并非都是系统性风险，在相当多场合，这些风险实际上只是非系统性风险，在深化体制改革和经济结构调整过程中，这种情形尤为明显。以A股市场为例，在多年实践中，上市公司浪费募股资金、财务造假和信息造假、母公司调用上市公司资金、庄家操纵股价、内幕交易、证券公司挪用客户保证金等现象受到投资者的普遍指责，但这些因素所形成的风险基本都是非系统性风险。对此，行政监管部门的选择应是依法坚决打击各种违法违规活动，纠正各种不符合法律法规要求的行为，而不应是通过强化审批制承揽非系统性风险。另一方面，资本市场中的一些风险是可通过市场组织者承担和防范的，不必由行政监管部门直接运用行政机制和政策手段进行干预。例如，在A股市场中股市走势的异常波动、股价异常变动、上市公司披露信息不及时、不准确等等。如果这些现象的发生与市场组织者（如证券交易所）直接相关，行政监管部门的选择也应是加强对市场组织者的行为监管，而不应是将市场组织者的职能承揽于自身。总之，应将非系统性风险交给各个微观主体各自去防范和化解，不应由行政监管部门代行其责。只有在这种条件下，行政监管部门才可能将重心放在多层次资本市场体系的建设和依法打击违法违规活动方面。深化改革，积极创新，推进多层次资本市场体系的建设在中国现有条件下，推进多层次资本市场体系的建设是一项综合性创新工程，它既需要进行体制创新和机制创新，也需要进行市场创新和运作方式创新，还需要进行产品创新和机构创新。创新的过程，同时就是深化改革的过程，为此，按照市场机制的要求，展开综合改革势在必行。从体制创新来看，资本市场的现行体制是一个高度中央集权、分部门管理的行政体制。这一体制，就主要特征而言，与80年代以前的计划经济体制相比，并无实质性差别。在“条条管理”的原则下，中国证监会负责管理股票、基金证券、可转换债券和证券公司债券等证券品种，国家发改委负责管理企业债券，中国银监会负责管理金融债券，财政部负责管理国债，人民银行负责管理债券利率等等。在管理中实行的基本是审批制和其他行政机制，因此，更多的是“管制”而不是“监管”。在各主要实体经济部门的中央部委均已撤销，从而高度中央集权体制已实质性转变的条件下，资本市场的管理体制继续实行带有明显计划经济性质的体制，不仅严重制约了资本市场的发展，使资本市场发展严重滞后于实体经济发展的要求，而且严重妨碍了资本市场服务于实体经济发展的功能发挥。继续实行这一体制，受“条条管理”的内生障碍所制约，非但建立多层次资本市场体系的步速将严重放缓，更严重的是，有可能建立起一个有形无实且难以发挥正常功能的多层次资本市场体系。在建立多层次资本市场体系过程中，改革高度中央集权式的资本市场体制，需要着力解决三个方面问题：第一，调整分部门管理的行政体制，实行资本市场归口监管，以消解由“政出多门”所引致的各种问题；第二，变机构监管为业务监管、市场监管和行为监管，取消对非证券类金融机构及其他机构进入资本市场的限制；第三，在证券发行、机构设立等方面，取消审批制，实行登记制，变行政“管制”为行政监管，将监管重心放在积极推进多层次资本市场体系建立和打击违法违规行为方面。从市场创新来看，仅靠证券交易所市场是不可能满足各类企业和投资者需求的，因此，需要突破由证券交易所单一市场构成的资本市场体系。在股票市场上，不仅要有主板市场、创业板市场，而且应有场外交易市场、柜台市场；在债券市场上，不仅要有证券交易所市场，而且应有场外交易市场、柜台市场和无形市场。在市场创新中需要特别注意解决好五个方面问题：第一，制定有关设立各层次资本市场等制度，明确设立的条件、申请程序、批准程序、组织方式、运行规则和风险防范制度，在此条件下，鼓励各类金融机构和非金融机构申请设立相关资本市场，只要符合制度规范的就予以批准设立；第二，避免运用行政机制设立各层次资本市场，各地方政府不应直接插手于设立资本市场的事务，不应用财政资金或运用行政机制安排资金来设立资本市场组织，也不应安排行政人员担任资本市场组织中的任何职务，与此对应，资本市场组织不应有任何行政级别，也不享受任何行政待遇；第三，避免市场垄断，鼓励市场组织之间的有效竞争，每一层次的资本市场组织都不应是一家而应是多家，在此基础上，经过一定的发展，鼓励市场组织通过竞争实现整合、并购和重组，同时，建立市场组织的退出机制（包括破产机制）；第四，分离行政监管部门与市场组织之间的职能，改变二者合为一家的格局，行政监管部门的监管对象应为包括市场组织在内的所有市场参与者，市场组织应在法律法规规定的范围内独立履行职能；第五，建立多层次资本市场体系中的递进机制和递退机制，在较低层次交易的证券一旦条件成熟可申请进入较高层次交易，同时，在较高层次交易的