企 业 价 值 管 理课件

企业价值管理张旺峰主讲

QQ：1941298964课程学习目的掌握做学问，写学术论文的基本思路和方法大量阅读文献要有批判性的思维方式注重与老师、同学（同行）进行交流，要进行团队合作。了解价值管理和财务学的理论渊源以及最新研究动态第一章价值理论与企业价值第一节价值的涵义及其启示哲学意义上的价值功利价值：功效，满足个体需求的程度道德价值：符合社会道德规范，满足社会需求审美价值：引发心灵上的愉悦和共鸣学术价值：创新、真实、非功利标准启示：高度抽象的主观判断，观念层面的价值经济学意义上的价值解释：1、劳动价值理论威廉.配第：商品的价值由劳动生产率决定大卫.李嘉图：简单劳动和复杂劳动、商品在劣等条件下的劳动时间决定其价值马克思：商品的价值和使用价值、劳动的二重性、社会必要劳动时间、交换价值（价格）是价值的表现形式缺点：没有考虑物化劳动（科学技术）在价值创造中的作用一些特殊商品的价值取决于劳动以外的其他因素（如古玩、股票）2、边际效用价值理论萨依：效用决定价值戈森：效用的边际递减性庞巴维克对边际效用理论进行了总结：价值是一种主观评价有用性和稀缺性是价值形成的两个条件边际效用（P6）决定商品的价值量缺点：估价的主观模糊性个体效用满足程度的差异性3、均衡价值理论（马歇尔）抛开对价值真实内涵的争论考察价值的表现形式：价格价格的决定因素：供求综上所叙：影响价值的三大因素：劳动、效用、供求价值评估的三种方法：成本法、收益法、市场法第二节企业价值等式的理论渊源关于企业价值的相关理论：1、费雪的资本价值评估模型：资本的价值取决于产生未来货币收入的能力影响收入的风险和时间因素企业的价值（V）=等于未来收益的现值=投资（C）+投资所创造的价值增值（NPV）2、莫迪利安尼和米勒的无关性理论（MM理论）在不存在税收的完善市场中（8大前提条件下），企业的市场价值取决于其所有资产的期望收益（EBIT），与资本结构无关。修正定理：由于企业所得税的原因，负债能够增加企业的价值（财务杠杆收益），但是个人所得税会抵销这种收益3、拉帕波特的自由现金流量理论企业自由现金流量、股东自由现金流量和债权人自由现金流量（P14，与EBIT的区别）企业价值的取决于未来自由现金流量和预计残值的折现值提升企业价值的途径：战略计划确定正确的投资组合和资产组合绩效评估薪酬激励源泉核心内容4、埃德文森公式企业的市场价值与账面价值存在巨大差距的原因：智力资本的存在及潜力的发挥企业价值=财务资本价值+智力资本价值智力资本价值=人力资本价值+结构资本价值5、本书作者的观点：企业的价值是企业的利益相关者对企业的整体资源及其产生的未来利益所给予的主观评价。企业的整体资源包括：财务资本、智力资本（包括人力资本、组织资本和客户资本）和生态资本财务决策对企业价值的影响：资产或投资组合资本结构变化股利政策第二章价值创造与价值管理第一节企业理财与价值创造一、企业理财的目标（财务管理的目标）：1、利润最大化企业的所有者就是经营者利润是超出资本所得利息之外的企业经营剩余缺陷：忽略了风险因素没有考虑利润绝对值与投入资本之间的关系利润额在一定程度上取决于会计确认计量方法，容易引发会计信息失真（盈余管理）。2、股东财富最大化理论基础：资本雇佣劳动公司制企业的出现，所有者和经营权的分离企业的价值在于它能给股东带来未来报酬：股利和出售利得符合收益价值理论，具有良好的可衡量性（股价、EVA）缺陷：资本市场具有缺乏忍耐性和短视性的特征，不利于企业的长远发展。资本雇佣劳动不符合现代企业特征价值最大化的实现不等于价值最大化的创造，创造价值才是根本。3、利益相关者价值最大化理论基础：企业社会责任（CSR）公司利益独立于股东利益，强调各利益相关者的利益均衡，公平和效率的有机组合衡量方法：有效增加值（李心合，2003）缺陷：企业作为一个盈利性组织，这个目标太崇高，反而容易导致效率的损失。目标函数不一致，无法求解。4、企业价值创造最大化（本书作者的观点）企业整体价值增量的最大化，（即考虑了风险基础上，高于资金成本的经济收益）有利于企业转变增长模式，实现可持续发展。计量公式：静态增值额=企业的市场价值-企业资产的账面价值动态增值额：经济增加值（EVA）第二节价值管理模型价值创造的三大源泉：公司战略公司理财（财务管理，P42）公司治理（制度保障）公司战略是指对公司价值产生持续重大影响，能提升公司长期价值的活动。1、竞争地位分析（获取竞争优势）进入一个有利可图的市场树立竞争优势

成本领先策略差异化策略（关键特征与众不同）专一化策略公司战略2、价值链分析（供应链管理）分析企业各种运作活动（作业）对创造价值的贡献，消除无增值作业。供应链管理（定义：P32）信息流、物流和资金流的控制协调供应商、制造商、分销商、零售商、最终用户之间的关系目标：以最小的成本、最快的速度为客户提供最大的价值。3、价值工程分析（VE）技术与经济相结合的分析方法，提高产品的性价比：

V（价值）=F（功能）/V（成本）价值管理（VM）:(实现价值增值，P34）

VM流程：价值规划——信息收集——功能系统分析——系统综合（创造方案）——系统评价及优化——系统实现4、并购战略分析（并购可以实现企业价值增值）理论基础效率增加理论：经营协同理论：实现规模经济和范围经济（？）财务协同效应（降低融资成本，提高资金使用效益）目标企业价值被低估并购决策的制定（P39）5、智力资本战略分析定义：（P40），企业市场价值与账面价值的差额是该理论产生的直接原因，也无形资产理论的延升与扩展。构成要素：人力资本、组织资本、客户资本对企业的贡献：价值创造、价值提取（？）1）企业价值创造的基本原理价值创造要通过企业制定正确合理的战略和实施科学精细的经营计划才能实现，而这些都依赖于企业资源的投入。第三节价值创造的驱动因素关于企业价值创造第一，在实物市场，企业创造的价值是通过获取高于资本成本的投资收益实现的；高于资本成本的投资收益越多，企业所创造的价值就越大；第二，企业管理者应当选择能使预期现金流量现值或EVA现值最大化的战略，而且无论选择这两个中的哪一个，结果都相同；第三，在资本市场中，企业股票的价值等于其内在价值，内在价值以市场对企业未来经营业绩的期望为基础。第四，有时，期望的变化对股票收益的决定作用甚至超过了企业的实际经营业绩所起到的作用，因此适当关注资本市场投资者的期望是必要的。2）价值创造的驱动因素企业价值创造的驱动因素——指能够影响和推动企业价值创造的相关变量。关键价值驱动因素——在所有企业价值驱动因素中，能最大限度增加整个企业价值的价值驱动因素外部环境价值驱动因素V.S.内部管理价值驱动因素非财务价值驱动因素V.S.财务价值驱动因素

区别——后者衡量企业过去一段时期的业绩；前者则起到对企业未来业绩以及未来现金流量的预测作用。比如，顾客数量波动的增大预示着销售额的随之降低，而研究与开发的投入增加可能预示着企业的产品将来会有更强的盈利能力。关键价值驱动因素外部环境价值驱动因素

—包括政治环境因素、社会环境因素、科技环境因素、行业竞争环境因素等内部管理价值驱动因素财务价值驱动因素

非财务价值驱动因素

——投资资本的回报率、销售增长率、营业毛利、资本成本、营运资本投资和固定资产投资等。——公司战略、公司治理、管理控制与作业控制，对企业价值具有综合性的作用企业价值=∑

企业价值创造的基本模型收益

增长风险——是企业价值的根源，企业价值取决于它在当期以及未来创造收益的能力——企业价值创造应着眼于未来长期的可持续性，企业价值与收益的持续时间正相关。——风险主要取决于外部环境的影响，包括国家政策、市场环境、汇率变动等等。收益和增长主要取决于内部资源的正确使用3）关键价值驱动因素树

从基本模型可以看，所谓企业价值，就是企业未来经营所取得的全部收益按照折现率（这里用的是加权平均资本成本）进行折现后的现值，是企业获取持续收益综合能力的体现。企业通过获取高于资本机会成本的投资收益来实现企业价值创造。在企业关键价值驱动因素树模型中，越往下，指标越具体，越呈现出局部性；越往上，指标越综合，越呈现出整体性。此外，从最上端的企业价值这一目标开始向下分解，越往下的价值驱动因素越可能需要用非财务指标来表征，这样，财务指标总体上更可能是非财务指标的后置指标；用非财务指标表征的价值驱动因素在计量的可靠性与公认性等方面困难更大，然而这些用非财务指标来表征的价值驱动因素可能正代表着企业核心价值创造能力和核心竞争力。企业价值管理基本框架战略目标：价值创造最大化制度保证：公司治理结构源泉：财务资本和智力资本方式：内部价值链的优化、外部供应链的整合激励机制：期权、奖金库等分析工具：企业价值评估、绩效测量第三章企业价值评估第一节企业价值评估的意义与对象一、企业价值评估的意义用于以价值为基础的管理用于证券投资分析，提供决策依据用于并购分析，推动战略重组用于股票首次公开发行定价（IPO）提供关于企业实现价值的大量中间信息二、企业价值评估的对象企业的整体价值股东权益价值某一项（类）资产的价值相关的价值属性：实体价值=股权价值（BV或MV）+债务价值持续经营价值：持续价值：某预测时点上的价值清算价值：三、企业价值评估的前提假设整体价值大于单项资产价值之和最大效用假设类比替代性假设：某项资产的价值取决同类型其他资产的价值收益分阶段增长假设：近期的不平衡增长和远期的平衡增长有效市场假设（尤金.珐玛）：评估股票的市场价值有效市场的三种形式：弱式、半强式、强式证券价格的变化是对新信息的及时反应四、企业价值评估的影响因素所有权和控制权的类型（国企、民企）公司的组织形式行业类型收益水平和增长（决定性因素）资本结构公司的股利政策资产的流动性和现金流量情况企业价值估计方法帐面价值法现金流量折现法市场价值法其他资产账面净值法账面收益法（市盈率法）经济利润模式折现现金流量模型固定增长模型分阶段增长模型生命周期模型市盈率法托宾的Q法期权定价模型价值估计方法（一）账面价值法是以企业的会计报表为出发点，在遵循历史成本和权责发生制的基础上，采用不同的口径和方法来衡量企业价值大小。可以从资产和收益两个角度来考察企业价值。1.资产账面价值法（1）对资产项目的调整对于风险性较大的项目要重新核定计量基础，如外贸业务产生的汇兑损益；对于有价证券、应收账款与存货，应根据谨慎性原则，核定市价低于账面价值的损失；对于机器设备、厂房、土地等，可由专业人员评估，一般以中介机构（资产评估机构、会计师事务所）的报告为准，同时可以考虑对现有会计折旧政策进行调整，以反映其真实价值；（2）对负债项目的估算与调整首先，对所有负债项目的明细项目详细列明，以核对是否遗漏，对于已发生而未入账的负债应予估算后列示，如职工退休金、预收货款、预提费用、或有负债等；其次，关于或有负债的确认，对于已发生的担保事项、涉讼案件、未决事项以及未核定税负等。2.账面收益法（市盈率法）是广大投资者、企业经营者和债权人经常使用的一种方法。是以企业已公布的会计利润数据为核心指标，据以评价企业的经营业绩好坏、确定企业价值大小。（1）原理：企业价值=公司净利润×市盈率市盈率，作为企业的盈利倍数水平，反映了投资者对每股收益所愿支付的价格，因此，反过来利用市盈率估计企业价值。对于非上市公司，可以选择相似的上市公司的市盈率水平，或在其基础上进行调整。（2）计算步骤：a,检查企业最近的利润业绩，按照正常发展趋势预测企业未来的业绩；b,如企业已拟定重大变动，对企业收益进行调整后再进行估算；c,选择一个标准市盈率：d,通过市盈率模型，计算出企业价值。企业价值=标准市盈率×调整后收益如何选择标准市盈率：①与企业有可比性企业的市盈率②行业平均市盈率③预测企业未来的市盈率具体地，标准市盈率的选择，要取决于企业的竞争优势和行业前景的预期，如果企业拟引进最新生产技术或被其他企业收购重整，会提高企业竞争实力，那么一般会根据企业现在的市盈率估计一个合理的未来市盈率；如果企业没有上市，那么就从股票市场上选择与其相似的企业的市盈率作为依据；如果所处的行业是较为成熟的行业，其收益一般比较稳定，可以选择行业平均市盈率。例：华成公司和宏远公司都属于商品批发与零售行业，华成公司是上市公司，宏远公司为非上市公司，两公司的基础数据如下表（金额单位：万元）：华成公司宏远公司2007年税后利润52192008年税后利润62222009年税后利润7525每股盈利0.0750.0833每股市价0.9-市盈率12-股本（每股面值1元）1000300净资产2000500①使用最近的盈利水平水平宏远公司价值=0.0833×12×300=300万元或者=25×12=300万元②使用平均盈利水平前3年平均利润=（19+22+25）÷3=22万元平均每股盈利=22÷300=0.073则宏远公司价值：=0.073×12×300=264万元或者=22×12=264万元③使用预计盈利水平若公司预计来年相比前3年平均盈利增长14%预计来年净利润=22×（1+14%）=25.08万元平均每股盈利=25.08÷300=0.0836则宏远公司价值：=0.0836×12×300=301万元或者=25.08×12=301万元④基于公司有重大变动若2009年华成公司将收购宏远公司80%的股权，在维持宏远公司现有增长率基础上，计划在收购后，对宏远公司将做如下调整：裁员，节约管理费5万元；出售宏远公司办公楼，处置净收益300万元。则宏远公司收购当年税后利润：（25÷（1-40%）+5+300）×（1-40%）=208万元收购之后的税后利润：[25×（1+14%）÷（1-40%）+5]×（1-40%）=31.50万元则宏远公司价值：31.50×12=378万元由此可见，在收购前，宏远公司最低估价为264万元，最高估价为378万元。（3）优缺点优点：账面收益指标计算简单、便于理解。缺点：①过去高收益，并不意味将来仍然高收益②以账面收益评估企业价值是不客观的，企业价值本质上是获得高收益、规避风险的能力，但不同企业有着不同的风险。投资者对风险高的企业要求的风险补偿也高，其收益也高；反之，其收益也低。而账面收益并未揭示高风险带来的高收益对企业价值的影响。（二）现金流量折现法自由现金流量=净收益+折旧-投资±营运资本变动额1.折现现金流量法2.企业固定增长模式3.分阶段增长模式4.生命周期模型（二）现金流量折现法

（拉巴波特模型RappaportModel）这一模型由美国西北大学阿尔弗雷德.拉巴波特创立。其步骤如下：（1）预测自由现金流量自由现金流量=净收益+折旧-投资±营运资本变动额（2）估计折现率或加权平均资本成本（3）计算自由现金流量现值，估计购买价格（1）预测自由现金流量一般是逐期预测自由现金流量，直到其不确定程度使管理部门难以作出更进一步的预测。（2）估计折现率或加权平均资本成本一般可以采用资本资产定价模型来估计企业股本成本：预期股本成本=市场无风险报酬率+市场风险报酬率×企业风险程度（3）计算自由现金流量现值，估计购买价格例：采用折现现金流量法计算企业价值甲公司拟在2009年初收购乙公司，经测算，乙公司未来6年自由现金流量可以比较合理预测。2008年乙公司销售额150万元，收购后前5年的销售额每年增长8%，第6年与第5年持平。销售利润率（含税）为4%，所得税率33%，固定资本和营运资本的增长分别为销售额增长的7%、4%。乙公司资本结构为普通股60%、长期负债40%。市场无风险报酬率为8%，风险报酬率为5%，乙公司β值为0.9，长期负债利率为10%。（1）乙公司自由现金流量年份2008200920102011201220132014销售额150162174.96188.96204.07220.4220.4销售利润6.487.007.568.168.828.82所得税2.142.312.492.692.912.91增加固定资本增加营运资本自由现金流量（2）估算折现率乙公司资本为普通股60%、长期负债40%。市场无风险报酬率为8%，风险报酬率为5%，乙公司β值为0.9，长期负债利率为10%。权益成本=8%+5%×0.9=12.5%加权平均成本=12.5×60%+10%×（1-33%）×40%=10.18%（3）乙公司公司价值2.企业固定增长模式若企业自由现金流量以一个固定增长率逐期增长，则企业价值可按如下公式计算：例：2009年初，W公司的母公司拟出售W公司。W公司2008年销售额为70亿元，息税前利润15亿元，资本性支出6.6亿元，折旧5.5亿元，营运资本在2008年增长了1.5亿元，FCF的长期增长率为每年5%，所得税率为40%。该公司的加权平均资金成本率为11.07%，请对公司价值进行评估。W公司2008年12余额31日各项资本的资本成本如下：项目权重税前成本税后成本加权平均成本短期债务15%9%5.4%0.87%长期债务25%10%6.0%1.5%优先股10%12%12%1.2%普通股50%15%15%7.5%合计100%11.07%2008年FCF=15×（1-40%）-6.6+5.5-1.5=6.4亿元2009年销售额70×（1+5%）=73.5亿元2009年营运资本的增长额（73.5-70）×5%=0.175亿元2009年FCF=〔15×（1-40%）-6.6+5.5〕×（1+5%）-0.175=8.12亿元则W公司价值：3.分阶段增长模式如果企业在n年后达到稳定状态并开始以固定增长率增长，则企业价值可按如下公式计算：假定W公司于2006年出售，2006年的FCF为5.4亿元，2007年FCF为5.8亿元，企业资料同前例。则W公司价值为：现金流量折现法的意义对于理财人员而言，现金流量折现法是一个科学的财务估价方法，它将理财目标与估价技术有机的联系在一起，充分考虑了企业未来创造现金流量能力对其价值的影响，在日益崇尚“现金至尊”的现代理财环境中，对企业的战略发展具有现实的指导意义。（3）经济利润法一、基本概念（与会计学中的相关概念进行区别）经济收入：在保持期初财富不变的条件下，一定期间取得的能够支配最大花费。即：经济收入=资产增值+资产收益经济成本=会计成本+机会成本经济利润：利润在按现行利率扣除了资本利息后所剩余的部分（马歇尔，1890）经济利润的计算公式：经济利润=经济收入-经济成本=息前税后利润-全部资金成本（机会成本）=投入资本×(投入资本收益率-加权平均资金成本)二、企业价值评估的经济利润模型企业价值=投入资本（经营资产）+预计经济利润折现值投入资本=权益资本+全部付息债务

=净营运资本+净经营长期资产

=净营运资本+经营长期资产-经营长期负债折现率=加权平均资金成本（4）市场比较法市场比较法的基本原理（一）理论基础

均衡价值论:由于资产评估是一个模拟市场过程的结果，因此均衡价值论表现为承认市场交易结果的相对合理性，并通过替代原则来评估被估资产。（二）评估思路

根据相似且相关的参照企业的价值来确定被评估企业的价值。（三）选择可比公司

企业不同于一般资产：一是交易量相对较少；二是个体之间差异较大。因此可比公司的选择难度较大。实践中，一般从上市公司中选择可比公司。选择的标准：同行业、生产同一产品、市场地位相类似的企业；资产的规模、结构和财务指标大致类似。（四）基本模型V1/X1—价值乘数（五）选择可比指标（价值乘数）原则：与企业价值直接相关并且是可观测的变量。

一般可选择：税后利润、现金净流量为了避免短期非正常因素对可观测变量的影响，可用评估前若干年的平均值取代评估时的可比指标。为了避免管理层操作对利润和现金净流量的影响，可采用销售收入作为可比指标。为了消除目标企业与参照公司之间因资本结构差异导致的缺乏可比性的问题，可以采用利息、折旧和税前盈利，即EBIDT。实务中常用的价值乘数（V/X）市价/盈利（P/E）——市盈率市价/净资产（P/BV）——市净率市价/收入（P/S）——收入乘数市价/现金流量（P/NCF）市价/息税折旧前利润（P/EBIDT）Tobin’sQ=负债和权益的市价/全部资产的重置成本非正常财务数据的调整取统计平均值、直接调整（特殊业务引起的）取多个参照企业、多个价值乘数以保证评估结果的准确性三种常用的模型市盈率模型市盈率的计算公式

P/E=股利支付率/（权益资金成本率-长期增长率）模型的适用性:最适合连续盈利的稳定型企业市净率模型市净率的计算公式P/BV=净资产收益率×股利支付率/（权益资金成本率-长期增长率）模型的适用性：账面净资产为正的企业收入乘数模型收入乘数的计算公式P/S=销售净利率×股利支付率/（权益资金成本率-长期增长率）模型的适用性：销售成本率较低的服务性行业（四）期权定价模型最为著名的是布莱克／斯科尔斯的期权定价模型。期权估价法，又称或有索偿权估价法。所谓期权，是指只在特定状态下可获得报酬的一种特殊资产，比如在买入期权情况下当其基础证券的价格超过其预设价值时，在售出期权情况下当其基础证券的价格低于其预设价值时。布莱克／斯科尔斯的期权定价模型为：具体估价方法的选择1.根据企业特点选择适当的评估方法在传统工业经济时期，企业总资产中有形资产占绝大多数，且数额相对稳定，经营风险也小，采用以会计数据为基础来估计企业价值大小具有较大的可信性；但在知识经济时期，尤其对于一些高科技含量、高知识含量的企业，再用此方法就不符合实际情况；如果一个企业以为某一大型企业加工的方式生存，该大企业一旦出现不利于该企业与大企业伙伴关系的事件，其收入来源将很难以保证，对这种企业通常采用谨慎性原则，只以其帐面资产价值进行评估。对于资本很小的咨询公司、服务性企业，由于其资产占比重较小，仅以帐面资产评估难免低估企业价值，因此采用收益法评估比较合理。对于增长前景很好的小企业，则不适合采用历史收益或帐面资产价值，应对其未来收益进行预计，然后采用未来收益现值法、现金流量折现法、经营利润现值等方法进行估价。2.在具体选择评估方法时，还应考虑评估目的。如，企业若以改善其资产运用为目的的，应选择评估价值最大的方法；若以股票作为金融投资手段，应选择市场法评估企业价值。3.避免一种评估方法对企业价值认识的片面性，在允许的情况下选择多种方法进行企业价值估计，从而得出价值数据的一定区域，并在此基础上进行决策。第二节企业价值评估方法的分类两分法（参数内容的不同）折现现金流量法实体自由现金流量折现法经济利润模型调整节税利益现值模型权益折现现金流量模型期权定价模型非现金流量法清算价值法重置成本法市盈率法三分法（价值的理论基础不同）成本法市场（比较）法相对乘数模型收益法具体表现为各种折现现金流量法四分法调整账面价值法股票和债券加总法直接比较法折现现金流量法五分法资产估值法（资产的市场价值-负债的市场价值）折现现金流量法重置成本法托宾（Tobin)Q模型法：市场法的个案TobinQ=股票的市场价值/企业的净资产（资产的重置成本-负债）EBO模型（剩余收益模型，BellandOhlson,1995)企业的价值=预期收益创造的价值+超额收益创造的价值二、不同评估方法的利弊分析（适用范围）账面价值调整法：忽略了智力创造价值的能力，适用于资本密集的传统行业或垄断行业。市场比较法：需要有成熟的证券市场和透明的信息，参照企业的可比性和可比指标存在疑问。现金流量折现法：理论前提无可置疑，但相关参数均需要进行预测，影响了评估结果的可靠性期权估价法：考虑了企业生产经营的灵活性，但估价模型复杂，前提假设非常严格，相关数据不易获取，实用性不强，主要适用于自然资源及权利资产等特殊资产的估价。第三节现金流量折现法基本公式：CF—未来现金流量的期望值r—考虑了现金流量风险的折现率N—资产的收益年限现金流量（折现模型）的种类：股利现金流量模型：企业分配给股权投资人的现金流量，主要取决于企业的股利政策。股权现金量：企业的自由现金流量扣除对债权人支付后的余额。实体现金流量（企业自由现金流量）：企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资支出后的余额。对应的资金成本：股权资金成本和加权平均资金成本收益年限：预测期+后续期企业现金流量折现模型参数的估计未来现金流量的全面预测（一）预测销售收入1、运用历史数据平滑法：移动平均、加权移动平均、指数平滑趋势推算：时间序列数据线性回归2、根据公司基本面数据估算（财务指标之间的关系）可持续增长率（P68）3、权威机构的预测结果三种结果加权平均（二）预测收益期间基期的确定（预测期的上年度）预测期（5—10年）后续期（稳定增长期）进入后续稳定期的标志：具有稳定的销售增长率（近似等于名义GDP增长率）稳定的权益收益率（三）编制预测期预计财务报表报表中主要项目的估算营业利润=预计销售收入-预计销售成本-预计管理销售费用-折旧与摊销税后营业利润=营业利润×（1-所得税率）经营现金、经营流动资产、经营流动负债、经营长期资产

采用方法：销售百分比法（预计销售收入*基期占比）经营长期负债

采用方法：具体分析净经营资总合计=（经营现金+经营流动资产-经营流动负债）+（经营长期资产-经营长期负债）短期（长期）借款=净经营资产×目标资本结构内部筹资=净经营资产-长、短期借款合计税后利息费用=借款×利率（1-所得税率）净利润=税后营业利润-税后利息费用应发放的股利=净利润-内部融资额年末未分配利润=年初未分配利润+本年净利润-股利经营现金净流量=税后营业利润+折旧与摊销-营运资本增加实体现金流量=经营现金净流量-资本支出股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量

=实体现金流量-税后利息支出-偿还债务本金

=实体现金流量-税后利息支出+新增长短期债务股权现金流量=税后利润-净投资×（1-负债率）净投资=资本支出-折旧+年营支资本的增加（四）基于资金成本的折现率的估计资金成本：能够补偿投资者因放弃类似风险的最佳投资的机会成本。加权平均资金成本（WACC）：WACC=Kb×(1-T)×B/V+Ks×

S/VB、S、V—分别代表债务、普通股和企业的市场价值KbKs—分别代表债务和普通股的资金成本T—代表所得税税率Ks的估计方法：风险补贴法：Ks=债权成本+风险贴水风险贴水=目标企业的β×股票与债券之间的市场平均风险补贴戈登股利折现模型Ks=D1/P+gP—股票的发行价格（市场价值）D1—下一年预期支付的股利G—预计的股利增长率适用于股利稳定增长的成熟型企业资本资产定价模型（CAPM）：E(Rs)=Rf+βi×[E(Rm)-Rf]CAPM的两大贡献：P84但只考虑了股票市场系统风险套利定价模型（APM）E(Rs)=Rf+β1×[E(F1)-Rf]+β2×[E(F2)-Rf]+……+βn×[E(Fn)-Rf]考虑了影响股票收益的更多的系统风险因素：如工业生产月度增长率、预期通货膨胀率、意外的通货膨胀率等企业价值的估算企业价值=预测期现金流量现值+后续稳定期间的现金流量的现值（V0)股权现金流量折现模型具体应用永续增长模型两阶段增长模型股权价值=预测期股权现金流量现值+后续稳定期间的股权现金流量的现值)三阶段增长模型股权价值=高速增长期股权现金流量现值+转换期股权现金流量现值+后续稳定期间的股权现金流量的现值)实体自由现金流量折现模型具体应用永续增长模型两阶段增长模型股权价值=预测期实体自由现金流量现值+后续稳定期间的实体自由现金流量的现值)三阶段增长模型股权价值=高速增长期实体自由现金流量现值+转换期现值+后续稳定期间的现值)第六节期权估价法一、基本概念期权：期权持有者在到期日或之前，可以按照事先约定的价格购入或出售一定数量标的资产的权力。与期货的区别：期权的分类：按执行时间有无限制：欧式期权和美式期权按交易方向（收益的形式）：看涨期权、看跌期权按标的资产的性质：金融期权、实物期权按执行期权时的盈亏状况：实值期权、平值期权、虚值期权二、期权的定价期权的价值构成：期权的内在价值：标的资产的当前价格与期权的执行价格之差。期权的时间价值：灵活选择权的价值影响权期价值的主要因素：标的资产的价格s执行价格x无风险利率r距离到期日的时间t标的资产价格的波动率股利的支付D布莱克—斯科尔斯期权定价模型（针对不支付股利的欧式期权）假设条件（P115）具体公式（P114）二项式期权定价模型（特例）三、实物期权分析实物资产可以视同为一种“看涨期权”。实物期权的类型：等待投资型期权增长型期权退出型期权学习型期权柔性期权（转换期权）实物期权的价值影响因素：期权的执行价格（投资成本）标的资产的当前价值（标的资产预期现金流量现值）期权的到期时间（投资机会的有效期）标的资产价格的波动性（现金标的资产预期现金流量现值的波动性）无风险利率价值的损失四、实物期权思想在企业价值评估中的作用企业价值=资产的价值+期权价值第四章企业价值创造测量：经济增加值第一节经济增加值原理经济增加值（EVA）的基本理念：资本获得的收益至少要能补偿投资者承担的风险和全部成本。EVA=NOPAT-WACC×TCNOPAT：经过会计调整和税收调整之后的营业利润TC：经调整后的公司投入资本总额WACC：加权平均资本成本EVA的主要贡献：考虑了股权资金成本克服了因使用会计准则导致的对企业价值度量的扭曲一种新型的管理理念，协调企业内部运作，促进企业的长远健康发展。EVA的会计调整调整目的：将基于权责发生制的会计利润调整为基于现金制的经济利润，并剔除非常项目以及特殊的会计原则和会计政策变更的影响。需要调整的主要项目（新会计准则下）：研究开发费用和市场开拓费用递延所得税款的调整各种资产准备的调整折旧的调整（偿债基金法）无息债务的调整在建工程的调整税收调整第二节经济增加值的应用应用案例（P143）EVA奖金库：以EVA为基准计算奖金，当期支付一部分，余额记入奖金库，实行延期支付。

xy红利计划奖金额=x%×EVA+y%×△EVA（y>x)改进的xy红利计划与奖金库总奖金额=目标红利+y%×(△EVA-目标EVA增量)(存入奖金库)该年应支付奖金额=目标红利+(奖金库余额-目标红利)×1/3奖金库余额=上年余额+本期存入额支付后奖金库余额=奖金库余额-当年支付的奖金额与EVA相关的几个概念修正的经济增加值（REVA）：REVAt=NOPATt-KW×MVt-1现金增加值（CVA）：CVA=实际经营现金流量-要求的经营现金流量市场价值增加值（MVA）：MVA=股票总市值-股东初始投入资本股东增加值（SVA）：预测期内经营现金净流量及期末残值的折现值的变动额。第五章智力资本与企业价值第一节智力资本研究综述一、智力资本的概念JohnKennethCalbraith（1969）：一种知识性的活动，是一种动态的资本而不是固定的资本形式；智力资本不仅仅是静态的无形资产，而且还是有效利用知识的过程、实现目标的手段。ThomasA.Stewart(1991):公司中所有成员所知晓的，能为企业在市场上获得竞争优势的事物之和，是能够被用来创造财富的智力材料——知识、知识产权、经验等。Hudson(1993):智力资本是4种无形资产的综合，包括：基因遗传、教育、经验及对生活工作的态度。HubertSt.Onge（1996）：将智力资本定义为雇员资本（EmployeeCapital）、组织资本（OrganizationalCapital）和外部关系资本（ExternalRelationship）的总和。AnnieBrooking（1996）：使公司得以运行的所有无形资产的总称，具体包括市场资产、知识产权资产、人才资产、基础机构资产四大类。NickBontis（1996）：智力资本是企业市场价值与账面价值间的差额。LeifEdvinsonandPatrickH.Sullivin(1997):是企业真正的市场价值与账面价值之间的差额，智力资本＝人力资源（未编码知识）+结构性资本[包括编码知识（即知识资产）和经营性资产（包括顾客资本）］。KarlErikSveiby(1997):是体现在企业的员工能力（Employeecapability）、内部结构（Interstructure）和外部结构（Extrastructure）3个方面之中的综合价值。Roos(1997):组织里任何可以创造价值，但却看不见的资源均可称为智力资本，智力资本是组织全体成员知识的总和。Masoula(1998):是所有无形资产（员工的技术、经验、态度、与信息）的总和，它能增加组织的价值，并且有助于组织达成目标。NahapietandGhoshal(1998):是指一种社会团体（如组织、知识社群与专业人员等）的知识与知识能力，并能够使人们获得做事所需的知识、与技能。DaveUlrich(1998):一家企业的智力资本，就是其成员的能力（Competence）与认同感（Commitment）的乘积，即“智力资本=能力*认同感”。Johnson(1999)是一种难以用言语形容的无形资产,它附着在传统会计科目中。Dzinkowski(2000):是公司拥有的资本或以知识为主的资产总和。总结与评价：从资本市场的角度解释智力资本——注重企业本身存在的价值（财务会计思想）从知识管理的角度解释智力资本——强调如何实现企业价值的增值从知识创造和创新的角度解释智力资本二、智力资本构成要素分类于佳木（2006）：动态三叶草模型三、智力资本的计量直接要素计量模型：先识别并计量出智力资本各构成要素的货币价值，再进行加总。市值模型：智力资本价值=企业的市场价值-账面价值资产效益模型：计分卡模型：强调通过非货币化指标来评估智力资本。斯堪迪亚导航仪：财务、客户、人力资本、运作过程、创新与发展选取了91项IC测量指标和73项传统指标货币金额指标——计算组织IC的货币值（C）百分率指标——衡量智力资本的效率系数（I）智力资本的价值=I×C智力资本指数模型（GoranRoos,1997)综合指标模型：为公司价值创造价值的智力资本公司绩效衡量指标

无形资产监视器（Sveiby,1997)将企业的智力（无形）资产分为以下三类：外部结构（商标、顾客、供应商的关系）内部结构（管理、员工态度、R&D）员工个人能力（受教育程度、工作经验）从以下三个维度进行衡量：成长与更新效率稳定性平衡积分卡（Kaplan，1996）从以下四个方面考察企业：财务角度：营业收入增长率、资本报酬率、现金流量和EVA顾客角度：顾客满意程度、顾客保持程度、新顾客的获得、顾客盈利能力、市场占有率、重要顾客的购买份额内部业务：新产品的引入、周转期、质量、雇员技能、生产率学习与创新角度：开发新产品所需时间、产品成熟过程所需时间、销售比重较大的产品百分比、新产品上市时间确定每类（项）指标的权重和目标业绩水平绩效评价以及整改措施第二节智力资本在价值创造中的作用一、智力资本定义狭义：由人力资源形成的具有创造价值能力的隐性知识体系。广义：由人力资源形成的创造和实现价值的显性与隐性知识体系的总和。具体包括：人力资本、组织资本和客户资本。二、智力资本的特征无形性学习性（不断积累获得）高增值性不确定性组织内智力资本的战略资源属性价值创造能力稀缺性难以模型性不可替代性三、智力资本的价值内涵企业的市场价值=财务资本价值+智力资本价值按其在现金流创造过程中的作用：直接价值：创造现金流、节约成本间接价值：提高企业价值创造能力（P163）