汽车行业新势力复盘与思考：从伯仲之间至大有径庭

汽车行业新势力复盘与思考：从伯仲之间，至大有径庭0-1阶段复盘复盘：从乘行业之东风，再至打磨后重新出发我们将蔚小理从上市至今的股价表现分为三个阶段：1）2018/9-2021/8：行业景气度向上+智能电动化主题热点+强车型周期陆续开启；2）2021/8-2022/5：同步受疫情+产业链、以及车型周期逐步弱化影响；3）2022/5至今：定位/产品矩阵不同导致表现分化，2H23E行业平稳修复+AI智能化趋势、叠加战略优化调整带动车型周期改善。1Q20-1H23，蔚小理先后从齐头并进至逐步分化；其中，2023/7蔚来和小鹏交付量呈明显环比改善趋势。从三家基本面表现来看，1）1Q20-4Q20品牌认知度逐步抬升+1Q21-4Q21销量实现稳步爬坡；2）1Q22-2Q22受补贴退坡+疫情/供应链影响；3）2H22-1H23产生分化，其中，3Q22理想经历One去库的短期承压、3Q22-1H23三款产品L9+L8（One垂直换代）+L7逐一上市并实现销量稳步爬坡（产品大年+业绩兑现），2H22-1H23蔚来和小鹏主力车型竞品力减弱（降价+权益放大，销量、ASP、Non-GAAP单车净亏损同步受拖累），2H23E有望改善。新势力的核心因素，品牌/定位+产品+渠道+供应链我们判断，影响新势力销量分化的核心因素包括：1）品牌/定位；2）产品（竞品力）；3）渠道；4）供应链。2020-2021蔚小理均实现了品牌从0-1的突破（2021年三家交付量均在9+万辆）；但在交付量需要向1-10迈进的阶段，除了考虑行业景气度，还需要综合考虑品牌/定位（用户画像群体拆分）、产品竞品力、渠道（门店数量与单店店效）、以及供应链（供产销一体化）等因素。我们分别梳理蔚来、理想、小鹏在此四方面的优劣和改进。蔚来：定位于高端纯电，从“866”升级至“5566”品牌定位：蔚来定位于高端豪华纯电动车，目标用户主要为增换购群体（与BBA有所重合）。产品矩阵：1）2017-2019年，每年发布一款新车，基于NT1.0平台的ES8/ES6/EC6构建起“866”初代产品矩阵（2Q20ES6/全新ES8爬坡带动车型周期反转）；2）2021-2022年，陆续发布基于NT2.0平台的ET7/ET5/ES7，但表现不及预期；3）2022至今，“866”升级换代（产品价格带下探），产品矩阵切换为“5566”（ET5/ET5旅行版+ES6/EC6，预计全新EC6或于3Q23E上市）。我们判断蔚来品牌定位/服务+权益或由于竞争加剧而调整，存在产品矩阵同质化较高/内部蚕食等问题，2023/7全新ES6交付量已破万辆（聚焦后续爬坡持续性）。蔚来：产品矩阵存在较高同质化+内部蚕食风险我们分析蔚来产品矩阵的最大问题，或在于部分SUV车型（主要为“6677”）的差异化+配置区分度相对有限。“6677”均定位中大型SUV（尺寸+座位数+智能化功能相似）：1）ES6vs.ES7：ES7标配空气悬架+电机性能增强，但售价比ES6高约10万元（vs.空悬选装仅约4万元）；2）ES6/ES7vs.EC6/EC7：EC系列标配全景天幕，但售价比ES系列高约2+万元（vs.全景天幕选装约9,500元，预计全新EC6有望于3Q23E上市）。理想：定位于家庭用户，L系列实现边界拓宽产品定位：理想定位于家庭用户，现有L7/L8/L9目标用户主要为增换购群体（与BBA有所重合）。产品矩阵：同步布局插混+纯电。1）2018年发布ONE（增程），2022-2023年陆续推出基于二代增程平台打造的新产品L9、L8（ONE垂直换代）、L7，均实现销量大单品的突破；2）首款纯电MPV将于4Q23E上市。我们判断，1）理想是以用户画像为品牌定位的新势力（vs.竞争对手以价格带或功能来划分定位），且家庭用户定位贴合国内增换购市场扩大的趋势；2）产品矩阵通过座椅/尺寸（L7vs.L8/L9）+空悬（Provs.Air版本）+智能化功能（Maxvs.Pro版本）的不同，区分各车型与配置功能的差异性，成功实现三大单品均稳步爬坡上量。小鹏：定位于智能化，产品矩阵回归合理定价品牌定位：小鹏定位于智能电动化（侧重于全栈软件算法自研的智能驾驶），目标用户为追求科技感的年轻群体。产品矩阵：1）2018-2021年，主力车型价格带为20-25万元市场；涵盖2018年G3（2021年改款G3i）、2020年主力车型P7（对标特斯拉国产Model3）、2021年首款激光雷达车型P5。2）2022年，通过G9进行产品矩阵向上突破（挑战30万元以上市场）。3）2023年，主力车型价格带再次回归至20-25万元市场（P7i改款、G6）。我们判断，小鹏品牌定位无法支撑高端市场（当前智能驾驶并非购车刚需vs.消费者更侧重于性价比与实用性）。产品矩阵存在SKU复杂（新车型已改进）、部分车型的功能配置重合度较高等特点（聚焦G6与P7i爬坡趋势）。共性问题1：渠道+店效仍需不断拓宽1）截至2023/6/30，蔚来、小鹏、理想全国门店合计分别约368家、519家、509家；其中，蔚来以一二线城市为主（占比高达85.3%vs.理想71.7%、小鹏76.1%），理想与小鹏均已渗透至五线城市。2）以6月交付量为基准，我们测算理想单店店效在各线城市均处于领先（其二线城市单店店效高于一线/新一线与三/四/五线城市）。我们判断，1）2022年至今，理想与小鹏门店扩张速度加快（理想直营vs.小鹏直营+加盟）且布局更为均衡，蔚来布局速度相对落后（vs.2021-2022年蔚来门店数量位列第一）；2）当前各家门店仍主要集中在一二线城市，但呈下沉趋势；3）蔚来和理想更受一线城市用户青睐，理想已通过家庭用户定位逐步拓宽消费群体至下沉城市。共性问题2：供应链的质量+数量/响应/稳定性风险我们判断，供应链（供产销一体化）已成为影响新势力能否销量快速爬坡的核心因素之一；新势力均存在供应链相关的问题。主要包括：1）质量（影响品牌形象/产品性能/召回）+数量（短缺或停产）+成本，2）响应速度（全新技术量产兑现能力），3）稳定性（影响爬坡节奏）。当前三家均已重视并优化供应链管理，但仍存风险。迈向1-10阶段，如何实现突破决定新势力1-10阶段的发展关键：资金+技术+销量当前新势力均已步入1-10的快速成长阶段。我们判断，决定新势力1-10阶段的发展关键在于：1）资金（现金流、融资+入股、成本费用控制）；2）技术储备与落地（智能化的智能驾驶/智能座舱、电动化的800V超快充/换电、轻量化的一体压铸等）；3）销量（品牌/定位、产品矩阵、渠道/服务、供应链）。三者相辅相成，缺一不可。资金：仍需融资支撑，理想率先步入正向循环截至1Q23末，理想在手现金及其等价物约650亿元（vs.蔚来约378亿元、小鹏约341亿元）。我们判断，1）新势力（尤其蔚来/小鹏）或持续存在融资需求用以维持全新技术+平台等开发投入；2）当前仅理想自由现金流转正，主要得益于理想现有车型矩阵较高ASP+三款增程车型持续爬坡/规模经济效益；3）智能电动化撬动技术+产业链变革，资金决定了研发技术的推进与落地（人才/团队）、供应链的自研/合作、渠道的搭建，是影响新平台/新产品是否具备竞争力+能否稳步爬坡走量的决定性关键因素之一。技术：全方位布局各有侧重，突出智能驾驶自研从技术横向比较来看，1）在三电（增程）方面：小鹏+理想（增程，后续拓宽至纯电）主打800V高压快充，蔚来主打换电+充电（同步布局800V）；2）在智能化方面：小鹏、理想、蔚来先后应用BEV+Transformer大模型，位于全球智能驾驶技术推进第一梯队；3）在平台/车身底盘/电子电气架构方面：均贴合智能电动化趋势（蔚来、小鹏率先应用一体压铸工艺）。综合来看，蔚来自研范围最广（包括底盘域控、半固态电池、AR/VR等；截至2023/3，蔚来申请已授权专利数6,000+件）。此外，蔚来、小鹏还分别向手机、飞行汽车等领域进行拓展。我们判断，1）研发技术的持续推进，是影响新平台/新产品是否具备竞争力（影响品牌力与定价策略）的决定性关键因素之一；2）智能电动化技术储备有望迎来变现转折点（大众增资入股小鹏，小鹏收取技术服务费）。供应链：对外合作+自研/垂直整合，爬坡速度加快新势力在0-1阶段，充分暴露了供应链风险；1）受前期品牌认知度有限+供应链等因素综合影响，第一代主力车型爬坡周期约1.5-2.0年，爬坡至稳态峰值的维持周期约10-12个月；2）当前主力换代/新车型尚处于爬坡期但周期已明显缩短。我们判断，三家通过加强与供应商对外合作+自研/垂直整合，供应链管理能力均有所增强（爬坡速度均在加快，供产销一体化进程有望加速），但依然存在对需求/订单预估不充分导致的供应短缺等风险。如何看待新势力估值特斯拉估值复盘——从PS切换至PE估值特斯拉从PS切换至PE估值主要为三个阶段；1）2019年业务逐步步入正轨，2H19业绩改善带动全年Non-GAAP实现微弱盈利，从3.5xPS切换至1,300x+PE估值；2）2020-2021年产品大年+业绩兑现，PE估值中枢约122x（Non-GAAP净利润率从低个位数爬坡至约15%+）；3）2022年至今车型周期转弱，PE估值中枢约60x（NonGAAP净利润率回落至10%+）。我们判断，1）在从PS切转至PE估值的早期，PE估值参考意义偏弱。2）智能电动化带来估值溢价，但核心在于品牌赋能（而非团队）；特斯拉存在以品牌赋能的估值+FSD溢价（当前本质依然是车型周期），以10%-15%Non-GAAP净利润率为基准，预计估值中枢约40x-80xPE（对应约5x-10xPS）。理想，率先实现PS向PE估值切换理想从2021年开始实现Non-GAAP盈利，从PS切换至PE估值主要为两个阶段：1）2021-2022年Non-GAAP初期盈利（2022年老车型One垂直换代），但尚未实现持续性的季度盈利，PE不具参考意义（盈利稳定性偏弱）；2）2023年理想步入产品大年兑现期（产品换代+新车型上市），PE估值中枢约37x（预计全年Non-GAAP净利润率或近10%）。我们判断，1）新势力估值的核心在于销量（品牌/定位+产品矩阵+渠道/服务+供应链）、以及智能化（资金+技术，估值溢价取决于技术兑现依托于品牌还是团队赋能）；2）理想已步入产品+业绩兑现阶段，以10%左右的Non-GAAP净利润率为基准，预计估值中枢约30x-40xPE（对应约3x-4xPS）。蔚来与小鹏，2025年之前或仍处于PS估值阶段蔚来与小鹏先后经历第一阶段的行业景气度向上+品牌认知0-1突破（蔚来约7.6xPS、小鹏约8.6xPS），第二阶段的车型周期回落（蔚来约7.7xPS、小鹏约5.2xPS），第三阶段的行业平稳修复+车型周期改善（蔚来约2.8xPS、小鹏约1.6xPS）。我们判断，1）蔚来定位于高端豪华纯电市场（以价格带为基准）、小鹏定位于中高端智能纯电市场（以智能化功能为基准），两者均存在车型周期改善趋势但持续性、以及盈利/自由现金流转正能否兑现仍待观望；2）预计2025E之前，蔚来与小鹏或仍处于PS