社区物业o2o资本赋能成长服务重塑未来

20180820---沪深 ——社区O2O深度系列之究物业管理及社区增值服务，前2篇研究报告深度探讨了社区3元/平米/月以上，5913平方米，主流企业销售及行政费用率在 投投投投6.39%GDP增速。除了单纯的物业服务，公司PE的估值生活服务以及绿城服务等。2 （Haseko： 图表1：物业服务发展历 图表3：在管项目数量均值（个 图表4：TOP10及TOP100市占 图表7：在港上市方法分 图表8：股权融资VS物业费abs融资（亿元 图表9：2015-2017年百强企业净利润构成（万元 图表10：2015-2016年百强企业净利润 图表12：营收结构占比对 图表15：典型物业公司业务来源方 图表16：绿城服务新增面积来 图表17：雅生活新增面积来 图表18：彩生活新委任和并购占 图表19：碧桂园服务新委任和并购面积占 图表23：物业服务星级评价情 图表24：不同星级物业服务收费水平及涨 图表25：北上深部分高端项目物业费水 图表27：百强物业在管面积业态占 图表28：绿城在管非住宅面积占 图表29：雅生活在管非住宅面积占 图表30：雅生活集成控制系 图表33：人力成本占销售成本比 图表34：百强物业人均在管面积和人均产 图表35：百万平米用工 图表36：经调整的管理费用 图表37：增值服务类 图表38：彩生活生态 图表39：彩生活平台服务面积（百万方 图表41：业主增值服务及毛利率（亿元 图表42：非业主增值服务及毛利率（亿元 图表43：雅管家集成平 图表44：咨询服务收入（亿元 图表45：业主增值服务业务（亿元 图表46：绿城置 图表47：绿城置换门 图表48：绿城服务增值服务战 图表49：幸福绿城APP注册数（个 图表50：幸福绿城线上销售额（万元 图表51：长谷工业务模 图表52：长谷工营业收入结构（亿日元 图表53：管理公寓套数（套 图表54：物业管理营收（亿日元 图表56：日本CPI和可支配收入（日元 图表58：人均在管面积（平方米 图表59：监控中 图表61：房屋中 图表62：每年交易数量和交易额（亿日元 图表63：中介服务营收及增速（亿日元 图表65：公司租赁住房业 图表66：租赁规模（间 图表67：营收及增速（亿日元 图表68：净利润及净利润率（亿日元 图表69：翻修及维护公 图表70：修复订单金额逐年递增（亿日元 图表71：翻修板块营收和增速（亿日元 图表73：床位数量（个 图表74：养老板块营业收入（亿日元 图表75：原营业收入（亿元 图表76：调整后的营业收入（亿元 图表77：业绩复合增速（亿元 图表78：经调整的物业服务毛利 图表79：业主增值服务毛利 图表80：净利润对比（亿元 图表81：经调整的净利润 图表82：ROE对 图表83：未经调整的核心财务指标 图表85：估值敏感性测 图表86：一张表看懂上市物业公司关键指 ，2015年就曾提出，随着白银时代的到来行业链价值中枢逐渐后移，物业作为社区服务的核心，必将从整体业务中脱颖而出。我们早于2015年开始研究物业管理及社区增值服务，2015，1、集中度快速提升。根据中指百强物业报告统计，20173000万平米，百强物业服32.42%20163个百分点，集中度快速提高。TOP102图表1

图表2：百强企业管理面积均值（万平方米 图表3：在管项目数量均值（个3500 02011年2012年2013年2014年2015年2016年2017

在管项目数量均值（个 同比0 02011年2012年2013年2014年2015年2016年2017

706050403020100资料来源：中国指数研究院，中信建投证券研究发展 资料来源：中国指数研究院，中信建投证券研究发展图表4：TOP10及TOP100市占 图表5：百强进入城市数量（个）与单位城市项目数（个TOP10企业市场占有率 百强企业市场占有率35.00

进入城市数量均 单位城市项目均50

50

资料来源：中国指数研究院，中信建投证券研究发展 资料来源：中国指数研究院，中信建投证券研究发展2014年彩生活在港上市为标志，申请上市的物业企业不断增加。2017年以来挂牌上市的主流物业企业8家。在IPOIPO批核速度更快，同时也可避免因公IPO的融资39.19图表7否是否否是否否是ABSwind数据图表8：股权融资VSabs融资（亿元 0 资料来源：wind物业管理行业之所以有望成为价值链和物业服务价值链的整合者，关键在于物业管理服务依托于巨2389.7932.99%12个百1.35图表9：2015-2017年百强企业净利润构成（万元 图表10：2015-2016年百强企业净利润 多种经营净利7000 6000 6 2

2016年2015 （% （ %%%

） ） 0

% % 率资料来源：中国指数研究院，中信建投证券研究发展 资料来源：中国指数研究院，中信建投证券研究发展图表11：上市企业物业服务和增值服务规模（万元 图表12：营收结构占比对0

资料来源：各公司年报，中信建投证券研究发展 资料来源：各公司年报，中信建投证券研究发展我们认为，在进入下半场之后，存量市场的挖掘仍大有可为。物业服务在经历了快速扩张之后，其成本管控以及“增”增值服务4个⽅面，都已经具备了改善和成⻓的空间，我们以上市物业管理公司为样本对以上4个⽅面进行了分析和展望。3-5年内将会转化为在管面积，1新委任：即通过竞标获得新开发小区的物业管理权或者承接小区业主委员会更换前任物业管理公司后 图表13：部分重点物业管理公司在管面积规模对比（万方0

在管物业面积（万平方米 合约面积（万平方米万科物 彩生 碧桂园物 绿城服 中海物 保利物 雅生 中奥到 南都物图表14：物业上市公司在管面积增长情况（单位：百万方/第⼀类：依托⺟公司。2016年中海物业背靠中国海外发展集团和中建集团，业务贡献几乎全部来自于母公项目，项目来源更加多样化，来自母公司的占比为48%。201744%，如果按合约面积计算，2017来自第三方合方拓展的比例已经处于70%的较高水平。生活在管合约面积中仅0.9%是来自于花样年集团。

龙 湖 物 图表16：绿城服务新增面积来 图表17：雅生活新增面积来

来自第三 来自绿城中国占

来自第三 来自雅居乐和绿 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展2015340%以上，2016年新增在管面积增速下降，但是收购比例仍高达43%。品牌实力，2015-2016年新增合约面积中全部来自于新委任，2017年通过收购若干物业管理公司取得的新合同图表18：彩生活新委任和并购占 图表19：碧桂园服务新委任和并购面积占

收购新委任

100

新委任收购 资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展 资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展700300万//2014年12月即放开了物业服务行业的价格控制，但落实到市场自主形成的物业费标准仍存在诸多障碍，2017年20城物业价格涨幅仅为0.87%，而同期CPI及居民人均可支配收入分别上涨 平米/1.81元/平米/月，相对稳定。彩生活包干制物业费主要来自开元国际，根据我们计算，2017年物业费水平在2.1-2.4元/平米/月左右。图表21：主要上市企业物业费对比（元/平米/月 图表22：物业费涨幅与CPI、人均可支配收入增速对彩生 雅生 绿城服 332211

76543210

资料来源：各公司年报，中信建投证券研究发展 资料来源：wind，中信建投证券研究发展五星级。在二十个大中城市中，物业服务水平仍以三星级中档服务为主，占比61.27%，四、五星级服务项目比

110-20元/平方米/月区间。随着近两年市场改善型需求的释放，高8平具有较大的溢价空间，另一方面也是公司在为差异化竞争进行布局。根据中指百强物业研究报告，2017年办图表26：百强企业不同物业收费水平（元/平方米/月 图表27：百强物业在管面积业态占20169876543

201780 0210平 办 商 住

资料来源：中国指数研究院，中信建投证券研究发展 资料来源：中国指数研究院，中信建投证券研究发展雅生活：201720162.5%201726.6%。公司在旅游地产方面优势明显，获得中国指数研究院「2017中国特色物业服务领先企业—旅游地产物业管理领先20171231185.8百万平方米，其中旅游地产物业服务平均管理费为每月每平方米人民币4.13，远高于住宅物业收费。城市的超过130个项目，大部分项目为万达集团先前开发的住宅楼宇及办公室。碧桂园服务：20160.2%20174.6%，非住宅物业管理个数达20201562017566万方，涵盖商业物业、写字楼等。30-40%40-50%的营收。公司未来战略将力争打造国内商办物业服图表28：绿城在管非住宅面积占 图表29：雅生活在管非住宅面积占

住宅物业 资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展 资料来源：公司年报中信建投证券研究发展费用、清洁开支、维修开支及园艺开支分别占55.84%、10.03%、8.14%、4.89%及2.38%。图表30：雅生活集成控制系 资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展 资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展201562%201766.3%；彩生活和绿城服务的投入力度近年来都维持较高水图表32：资本性支出/调整后的营业收 图表33：人力成本占销售成本比 6.00%

资料来源：各公司年报，中信建投证券研究发展 资料来源：各公司年报，中信建投证券研究发展图表34：百强物业人均在管面积和人均产 图表35：百万平米用工 86420

0

0

彩生 中奥到 南都物 绿城服 雅生活服 中海物 资料来源：中国指数研究院，中信建投证券研究发展 资料来源：各公司年报，中信建投证券研究发展管理费用率也降至12.3%；雅生活管理费用率上升主要由于在广州总部设立集中控制中心以及向中高层提供具2015年的高位16.1%降至2017年底11.4%，未来有望向行业平均水平收拢。 25.00% 4-5成；最后，通过一定时间的探索，企务是1.0的“仰望星空”时代，目前的增值服务已经进入2.0的“脚踏实地”阶段。图表37主流企业增值主流企业增值服务约350万人，同比增长101.2%，活跃度达到33.8%，用户基础快速成长。图表38图表39：彩生活平台服务面积（百万方 图表40：彩之云注册用户、活跃用户数量（千人1000 0

0

注册用户 资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展 资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展40%的毛利，但是不可忽视其业主增值服务快速值资产管理服务，主要以住宅租赁业务为主。2017186.4%，占集团总收5.8%，毛利率从201628.1%增加至201741.7%。20174.5113.7%25.7%2016年的业主增值服务毛利占比分别为7.2%37.8%2016220个百分点。图表41：业主增值服务及毛利率（亿元 图表42：非业主增值服务及毛利率（亿元业主增值服 毛利1.2 0

非业主增值服 毛利5 43210

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展图表43咨询服务是绿城服务向开发商提供在设计和开发阶段的项目规划、设计管理、建筑管理及营销管理图表44：咨询服务收入（亿元绿城服务园区服务主要包括打造“幸福绿城”进行线上商品销售和发展绿城置换进行资产管理。2017年园下滑至33.5%，该部分业务占总毛利达31.9%。图表45：业主增值服务业务（亿元2017收入（亿元5112%。2003年公司成立绿城置换，业务包括房屋的租赁、置换。公司在立足杭州本部发展的同时，2016年公司先后在宁波、上海、苏州等地设立分公图表46：绿城置 图表47：绿城置换门资料来源：公司官网，中信建投证券研究发展 资料来源：百度地图，中信建投证券研究发展APP5866.23%。在对外合作方面，绿城服务700万户业主。绿城服务以自营产图表49：幸福绿城APP注册数（个 图表50：幸福绿城线上销售额（万元0

注册用户 活跃注册用户2014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q4

0

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展 资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展O2O：万亿市场空间，得家（Haseko图表51170日元/平方米/月。物业费的稳定与日本较低的通货膨胀率和稳定的人均图表52：长谷工营业收入结构（亿日元 图表53：管理公寓套数（套建筑板块服务类业务海外业务9000 0

管理数量（套

200920102011201220132014201520162017资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展 资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展图表54：物业管理营收（亿日元 图表55：公司物业管理净利润及净利润率（亿日元净销售额（亿日元 增700 020102011201220132014201520162017

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净利润（亿日元 净利润50 2017

876543210资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展 资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展2.640.6万平方米水平，一方面是源于日本大楼通常配有门图表56：日本CPI和可支配收入（日元 图表57：物业费走势（日元/平方米/月物业管理费水平（日元/平方米/月 资料来源：wind，中信建投证券研究发展 资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展图表58：人均在管面积（平方米 图表59：监控中

资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展 资料来源：公司年报，中信建投证券研究发展绕为主，可以有效利用业务协同优势，例如房屋中介、租赁以及翻修业务，借助物业服务的端口优势，传后每年房屋交易数量和交易金额逐年递增，20178621952套。0

交易数量（套 交易额亿日200920102011201220132014201520162017

0资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展图表63：中介服务营收及增速（亿日元 图表64：中介服务净利润及净利润率（亿日元 200

0

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展1万间；第二部分为运营租赁性住房，公司从房屋建设初期就介入，扮演管理者的角色，这部分规模占19201048.7%38.9%5%-6%。2016年公司并表了SohgoRealestate公司，营收和净利润有了大幅度增长。0

二手房 整体出 单个家庭出20102011201220132014201520162017资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展图表67：营收及增速（亿日元 图表68：净利润及净利润率（亿日元 864020

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展0 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展图表71：翻修板块营收和增速（亿日元 图表72：翻修板块净利润和净利润率（亿日元营 增450

净利 净利润 8 6

2-- 0 2017

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资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展KagakuUn-EiCo.Ltd312000个房间，20166Furusato，提

0 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展 资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展28.09亿、17.63亿、16.299.78亿，A股上市的南都物业为8.20亿。业收入分别为31.12亿、44.17亿、20.67亿和8.87亿元。3年保持第一。

绿城服务中海物业碧桂园服务雅生活服务彩生活中奥到家南都物业

绿城服务中海物业碧桂园服务彩生活雅生活服务中奥到家南都物业 0

资料来源：各公司年报，中信建投证券研究发展 资料来源：各公司年报，中信建投证券研究发展净利润方面，2017年主要上市公司归母净利润同比出现加速上升的趋势。绿城服务、雅生活、中海物业、图表77：业绩复合增速（亿元资料来源：wind毛利率⽅面，30%左右。雅生活服务毛利率为24.1%70%以上，高于行业平均水平，碧55%左右，雅生活上市之后加大了增值服务布局，因此毛利率稳中有42%，绿城服务由于继续开拓资产管理方面以及文化教育方面业务，前期投入上升导致摊薄了毛利率，毛利率下降至33.5%。图表78：经调整的物业服务毛利 图表79：业主增值服务毛利 35.00% 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 500%

120.0% 20.0% 0.0% 资料来源：各公司年报，中信建投证券研究发展 资料来源：各公司年报，中信建投证券研究发展7.54%6.95%201714.02%的净利润率位后2017年小幅下降至8.44%。图表80：净利润对比（亿元 图表81：经调整的净利润4.5 -彩生活绿城服务雅生活服务中海物业中奥到家碧桂园服务南都物业

18.00% 16.00% 14.00% 12.00% 10.00% 8.00% 6.00% 4.0