智库7月合辑消费专题从ulta看日化

证券研究报究推 (维持相关报告《兴业证券兴消费新视野系列之二：目光聚焦化妆品渠道》

新消费系列之四：从Ulta看中国日化2017年06月26投资要点从美国化妆品零售龙头ULTA的崛起说起：08年后美国零售业不景气的背景下，ULTA10年27%1.2007打造⼀站式美妆个护零售商，4.庞大忠实的会员群体，234090%中国化妆品市场规模预计2020年全球市占率超20%成世界第⼀。中国化1（伴随人均收入提高和中产阶级消费升级，未来发展潜力仍大（2015年美352.44.5倍、4.74倍。市（+9.2%妆品代理商以中小为主，竞争激烈，20153000万以下代理商超外区域，2016112017-18年完成剩馀2017-19EPS1.21/0.93/1.14（20170.4326.3/22/17.9（UPE42.3/36.5倍。作为国内化妆品全产业链整合龙头，理应享受 .-4逆势增长——美国化妆品连锁零售巨头...............................................-5-抓住化妆品销售渠道革新机会，打造一站式美妆个护零售商...............-6-大力拓展专营店+ULTA高成长...................................-6-一站式美妆个护服务，满足客户所有美容需求..................................-8-控制开店成本，走“农村包围城市”路线............................................-9-庞大忠实的会员群体贡献了90%的收入来源.....................................-9-我国化妆品市场潜力大，竞争激烈，把握新兴渠道是重中之重................-10-我国化妆品市场规模大、增速快.........................................................-11-相比海外成熟市场，发展潜力巨大，市场规模预计全球第一..............-12-竞争激烈：行业集中度低并有下降趋势..............................................-13-渠道分化：传统渠道疲软，新兴渠道（电商、专营店）增速快15品牌迭代快，抓住渠道是保障品牌地位的重要手段............................-16-国内化妆品代理商以中小代理商为主，急需行业整合者.....................-18-青岛金王——从渠道入手，做化妆品全产业链整合之王..........................-19-上海月沣+产业链管理公司，布局全国线下渠道.................................-20-全资控股上海月沣，打通屈臣氏、万宁专营渠道.............................-20-产业链管理公司整合全国多元线下渠道，代理上百种知名品牌........-21收购杭州悠可剩余股权，建成线上渠道龙头.......................................-23-布局研发端，整合品牌，打造核心竞争力..........................................-25-签约韩国第三大化妆品集团Tonymoly，渠道优势已显现....................-26-盈利预测与投资建议...............................................................................-27-1：UltaBeauty上市以来与标普零售指数走势对比4-图2GAGR达到21%5-3GAGR36%........................................................-5-图4：ULTA经营状况...................................................................................-5-5：美国零售业细分子行业近三年同比增长率...........................................-6-图6：美国化妆品专营店和电商销售渠道市场份额逐年提升..........................-6-7：2006-2016ULTA5倍7-图8：ULTA电商渠道销售额增长迅速..........................................................-7-图9：ULTA专营店全景图............................................................................-8-图10：ULTA专营店内配备美容沙龙............................................................-8-图11：ULTA全美店铺布局..........................................................................-9-图12：ULTA会员专属福利..........................................................................-9-图13：2013-2016ULTA会员人数（万人）10-图14、国内化妆品子品类市场份额.............................................................-11-图15：国内化妆品市场规模大，并持续攀升...............................................-11-图16：全球化妆品市场份额（2015）..........................................................-11-172014-2016中国美妆个护行业规模增速高于快消行业整体增速........-12-图18：过去十年城镇居民人均可支配收入（元）.......................................-12-图19：国内中产阶级概况..........................................................................-12-20：我国人均年化妆品消费额远不及美、日、韩，发展空间大...............-13-图21：中国将成为世界上最大的化妆品市场..............................................-13-图22：全球第一大市场增长缓慢................................................................-13图23：全球第三大市场发展停滞，出现负增长...........................................-13-图24：中国化妆品市场各品牌市场份额（2015）.......................................-14- .-1426Top102011年起逐年下滑.........-15-27：新兴渠道（电商、专营店）市场份额不断提升，传统渠道不断萎缩16-28Top20品牌中，国内品牌市占率逐年上升...............-17-图29：化妆品行业产业链..........................................................................-18-图30：2015年代理商营业情况...................................................................-19-图31：2015年代理商网点情况...................................................................-19-图32：2015年代理商毛利情况...................................................................-19-图33：2015年代理商成本结构...................................................................-19-图34..............................................-21-35：上海月沣业务模式..........................................................................-21-图36：代理众多国际知名品牌...................................................................-23-图37：杭州悠可业务模式..........................................................................-24-图33：线下化妆品专营店和商超的展柜实例..............................................-25-38：Tonymoly修容粉在美妆推荐榜排名第一26--4027表1：竞争激烈，部分知名海外品牌被迫退出中国市场...............................-15-2：传统渠道和新兴渠道出现两极分化的表现.........................................-15表3：内资品牌官方旗舰店上线时间平均领先外资品牌3年........................-17-4：2014-2016年天猫“11”Top10中，新品牌迭出...........-18-5：上海月沣销售的三大品牌化妆品.......................................................-20-表6：青岛金王线下区域经销商整合情况....................................................-22-表7：与杭州悠可合作的主要品牌..............................................................-23表8：杭州悠可业绩承诺（万元）..............................................................-25-表9：青岛金王拥有的品牌资源..................................................................-262008年金融海啸后美国经济缓慢复苏的近十年间，美国零售业普遍不景气，UltaBeauty的股价几乎一路上涨，2016年初至今（2017.6.15）65.1%，同期标普零售指数下跌5.8%。图 ULTA如何在美国零售业寒冬中做到逆势增⻓，并且市值屡创新⾼？增⻓的秘密在于：准确抓住化妆品销售渠道变革趋势：ULTA2007年对化妆品销售渠道变革做出判断，即消费者将从百货和商超转向专营店消费。过去十年，ULTA业绩和高到10%。丰富多样的产品+美容沙龙服务，满足客户所有需求：20000种产品、500ULTA的独特风格，消费者可在店里一次购庞大忠实的会员群体：234090%的销售额，针对会逆势增⻓——ULTA19902007年在纳斯达克上市，是一家总部位于美国伊利诺ULTA是最早恢复活力并逆势增长的企业之一。2007GAGR21%、36%，2016年业绩再创新美国化妆品零售领域市场份额第一，达到27%。图2：上市以来营收GAGR达到 图3：上市以来净利润GAGR达到0

200720082009201020112012201320142015

302520151050

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200720082009201020112012201320142015

9080706050403020100-10营业收入（百万美元 同比 净利润（百万美元 同比数据来源：公司年报、兴业证券研究 数据来源：公司年报、兴业证券研究20000500多种知名品牌，并提供美发、美容等专业沙图4：ULTA大力拓展专营店+电商渠道助力ULTA⾼成⻓ULTA近年的⾼速成⻓，源于顺应了化妆品销售渠道变革的大趋势。在美国，个5-6

-3 -4 图专 电 ULTA2007年的年报中阐述了当时公司对美国化妆品行业趋势的判断：“美国的这样的前瞻下，ULTA开创了具有独特商业模式的专卖商店：提供一站式的美容过去的十年中，ULTA良好的增⻓验证了其在2007年的判断，就算在2008年的7：2006-2016ULTA零售店数量增⻓5 2003200420052006200720082009201020112012201320142015左轴：专营店数 右轴：新开店图 12

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0电商渠道销售额（百万美元 占总营收比店内有超过20000种产品，超过500种品牌，和其他美妆个护专营店相比，“⾼低端兼顾”是ULTA的独特⻛格。9：ULTA美容沙龙为店铺带来⾼质量客户。ULTA在每一家店面里面配备专业的沙龙，顾图控制开店成本，走“农村包围城市”ULTA过去⻔店主要开在美国的中⼩城市、郊区、乃⾄乡村。传统的化妆品销售2016129日，UltaUlta已在纽约建90%忠实的会员是UltaBeauty⾼速成⻓的重要因素。201628%，12：ULTA图13：2013-2016ULTA会员人数（万人

0 Euromonitor11大细分子品类，2015年子品类按容量大小依次为：护肤品、护发产品、口腔护理品类、彩妆、沐4949护肤品护发产品口腔护理彩妆沐浴婴儿男士香水防晒其他Euromonitor预估20163361亿元，⾸次成为全球第⼀大化妆品消费国，全球市占率18.49%。2010-2015我国化妆品行业CAGR（年复合增⻓率）为9.1%，远⾼于全球平均CAGR的4.1%。2020年，我国化妆品行业市场规模可达4352亿元。图15：国内化妆品市场规模大，并持续攀 图16：全球化妆品市场份额0

1614121086420

43

399%4国内化妆品市场规模（亿

美 中 日 韩 英 其 图17：2014-2016CHFS最新的2015年调查数据显示，中国中产阶级成年人口占成年人口比例为20.1%13.92.04亿人，所掌握的图18：过去十年城镇居⺠人均可⽀配收入（元 图19：国内中产阶级概4.7倍、4.54倍品市场规模将超过美国，跃居世界第一，到2020年全球市占率将达到20%。

图21 图22：全球第⼀大市场增⻓缓 图23：全球第三大市场发展停滞，出现负增数据来源：Euromonitor，兴业证券研究 数据来源：Euromonitor，兴业证券研究导致行业集中度低，2015年，化妆品市场行业龙头所占市场份额也仅为12%。韩珀莱雅图25

43 44 45 45 45 45 44 43 42 41 其 前十大化妆品企业市场集中运营经验以及充裕的资金，进入中国市场后，轻松占据了领先位臵，Top10外资46%。然而，随着本土品牌的品质提升以及对46%，外资品牌的市占率则开始下滑，甚至一些知名海外品牌都被迫退出中图26：Top10外资品牌在中国市场的市场份额自2011年起逐年下 时时 品 所属集 国 分 原 蜜丝佛 宝 美 彩 护 露华 露华 美 彩 由于销售情况欠佳而退出中国市 法 护 卡尼 欧莱 法 护

日 护渠道增速上来看，传统渠道如百货、商超负增⻓；百货（护肤+彩妆）2016年增速为-0.9%；大卖场（日化品类）2016年增速为-4.3%；大超市（日化品类）2016类）2016年增速为9.2%，电商达到40%。表20162015百货（护肤+彩妆-大卖场（日化品类-超市（日化品类--18.1%。图27：新兴渠道（电商、专营店）4035302520151050

33超市及大卖 百货商 其 电 专营2011品牌更善于开发专营店渠道（20%，拥有因地品牌的市场份额上升了10个百分点，而且份额增速快，有很大发展潜力。图28：国内化妆品市场Top20品牌中，国内品牌市占率逐年上 内资品牌外资品牌2008御泥坊、相宜本草、200920102011201220132015 赫莲娜、海蓝之2015 赫莲娜、海蓝之2016 201138420151767亿元，预计到B2C69.8%的市场占有率，天201420152016兰蔻（新一叶子（新膜法世家（新美宝莲（新珀莱雅（新韩后（新佰草集（新卡姿兰（新美迪惠尔（新图29100030.8%图30：2015年代理商营业情 图31：2015年代理商网点情41 9 31

1920912

30

11

12

16871000万以 1000-3000万 3000-5000万 5000-8000万8000万-1亿 1-2亿 2亿元以

4100家以 500家以图32：2015年代理商毛利情 图33：2015年代理商成本结015541631 30%以

48人员成 老品牌回款成接新品牌成 网点维护和开发成库存成 其他成通过对ULTAULTA⾼速成⻓的⼏个要素并拥有⼀些ULTA在新兴渠道的布局和ULTA英雄所⻅略同。国内传统销售渠道从增速和市全国范围的开疆拓土，和ULTA的“农村包围城市”有异曲同工之妙。上海月沣+全额控股与屈臣氏合作密切的上海月沣，布局线下渠道。2014月沣拥有“肌养晶”品牌全渠道的独家销售权；“美津植秀”品牌在屈臣氏、万宁渠品品牌名 产品⽰意 产品说 合作模肌养晶

向品牌方及品牌方授权的生产企植萃集

图34：内地屈臣氏线下专营店数目增⻓迅 图35上海月沣业绩承诺：2016、2017、2018年净利润分别不低于6,300万元、7,300万元、8,400万元。优质资源，为公司补全了CS，KA等渠道。整合时整合时 经销商（持股比例 代理品 运营渠 终端网点数 浙江金庄

山东博美CS渠道、KA渠道，百货山东博美CS渠道、KA渠道，百货云南弘美四川弘方安徽弘方湖北弘方临沂博美福建弘方甘肃弘方厦门旭美河南弘方天津弘方金王喜爱

购物中心、CS渠

渠道、专营店渠 购物中心、CS渠道、KA渠道、高夫、男人帮男士护肤 CS渠道、KA渠道、百

CS渠道、KA渠道和购物中

购物中心、CS渠道、KA

超市、百 直营 烟台合美

宁波金庄浙江鸿承自然堂、丸美、梦妆、韩束、玛丽黛佳、购物中心CS渠道KA 温州弘方 相宜本草、里海之谜、LG高端洗护、 湖南弘方

图36开始合作时间品牌名称品牌国家20122013201320132013201320132013201420142014201420152015201520162016杭州悠可主要业务模式包括线上品牌代运营及线上分销业务。图37完成收购后公司将拥有杭州悠可100%股权，15年超额完成业绩承诺。青岛金王20131237%的股权，20161020日发布公告拟以非公63%的股权，2017322日，收购20153000万利润，20166000万利润，而实际中杭州悠可的表现比承诺的更好，20153580万的利润，根据最新的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书》公布的数据，2016年承诺利润增加到6700万元，比2013年承诺利润增加11%。投资收购广州栋方，提⾼化妆品研发⽣产能力。2.8万个配方品类，实施生7千多个产品或品类，获得了多项研发成果及国家专利。通过对新材州韩亚销售以线下经销商模式为主，目前共拥有30个多省级经销商和约5,000家销售网点终端，实现了覆盖全国的营销渠道布局。20164月，青岛金王取得图33品牌名 品牌商 品牌来 品牌特色与定 收购广州韩亚所 中低档彩妆，紧追韩肌养

签约韩国第三大化妆品集团TonymolyTonymoly是韩国第三大化妆品集团，营收成绩出色，产品在韩国家喻户晓。Tonymoly2015/201612.8/13.9亿元；归母净利折合人7800/77006.11%/5.53%。Tonymo