亚洲金融危机以来汇率变动与银行业稳定研究综述

亚洲金融危机以来汇率变动与银行业稳定研究综述

作为金融的核心，银行作为金融的核心一直受到许多科学家的关注。而20世纪90年代以前,关于汇率体系的大多数文献极少关注汇率体系本身和汇率变动对金融稳定,尤其是银行稳定造成的影响。学者在这方面的贡献大多集中于最优货币区理论的几个因素上面:经济规模和贸易开放,劳动力市场弹性以及对宏观经济的冲击影响。McKinnon(1963)暗示了金融因素在宏观经济中的重要性,认为金融深化程度高的国家更偏爱浮动汇率。而一些相反观点认为具备完整和发达的金融市场的国家更易选择可调汇率制度。他们之后相当长的一段时间里汇率体制和汇率变动对金融机构稳定影响的系统研究并没有引起多大重视。直至东南亚金融危机发生,人们才意识到金融机构的脆弱性与汇率变动有着紧密的联系。一、亚洲金融危机与金融业危机的主要研究内容汇率变动对银行稳定影响的宏观机理,主要是作为宏观金融稳定性的一部分来分析的。1997-1998年亚洲金融危机发生后,将汇率与银行业危机联系在一起的主要研究大致可分为两种类型。一种是将银行业作为一个代表性的宏观经济部门纳入传统的货币危机模型中,另一种是将传统的银行业危机模型扩展到开放条件下。(一)固定汇率制下的银行道德风险当人们分析东南亚危机形成的过程时会发现,东南亚国家没有出现公共财政问题或外汇储备减少,这与第一代国际收支危机模型相矛盾。而第二代模型无法解释在东南亚的案例中引起贬值预期的因素:他们既无公共赤字,经济也没有停滞。但是,通过模型分析确实表明,维护固定汇率所增加的成本随之会带来更高的贬值预期。同理可解释货币升值、投资项目缺乏盈利和私人债务逾期的结构。将这些认识回溯至1994年的墨西哥危机,就产生了一种关于银行体系信息问题及其产生的道德风险和机构资产负债的不利选择的理论。早期基于传统货币危机模型对汇率变动与银行危机进行研究的文献有,Buch和Heinrich(1999:P.313-324)与Burnside(2001)。其中Buch和Heinrich将银行部门加入了第一代货币危机模型。Burnside则在第二代货币危机模型基础上建立一个小型开放模型,并对汇率贬值与银行稳定的关系进行了研究。模型假定:1.银行在一个可能崩溃的固定汇率制度下运行,2.远期汇率市场存在并且是完美的。在银行借入美元,贷出本国货币的情况下,政府对银行隐含担保的存在,会使得银行失去对冲汇率风险的动力。因为汇率贬值时,假使银行通过对冲风险获利并在偿债压力下走向破产,此时所获利润将被政府所有,银行损失为0;当汇率没有贬值时,银行不会破产,远期合同产生的损失却将由其自行承担。既然政府支持容易增加银行系统风险,为何在各国的出现依然十分普遍?Burnside认为,政府担保能够增加银行信贷,从而降低贷款利率进而增加一国的总产出。然而,当一国降低银行贷款利率并增加总产出时,也为此付出了银行系统变得脆弱的成本。他的这一观点此后也被大多研究所接受和采用。银行的资产和负债存在货币错配的现象,在汇率水平变动时对银行业稳定产生了最直接的影响。Mishkin(1996)提出,正是由于企业和银行收入与债务的币种结构不同,引发了墨西哥的银行危机。同样,Krugman(1999)也指出,随着货币危机的爆发,企业资产负债表上的货币错配加重了亚洲银行危机。银行挤兑取决于银行部门和实际部门的货币错配、汇率贬值和存款人对未来贬值的预期,但只要存款美元化和贷款美元化造成银行或企业资产负债表上存在货币错配,都可能因减少其资产净值而引发银行危机。银行危机发生的同时也会使国家经济陷入困境,为此,发展中国家为了稳定汇率不得不进行频繁干预,这便使得其货币政策受到了很大的限制(Mckinnon,2004:331-360)。一些研究认为,固定汇率制下的银行道德风险导致了其资产负债表错配(Eichengreen和Hausmann,1999:329-368),当中央银行选择固定汇率时,相对于目标货币较低的汇率变动会给银行带来短期汇率变动将得到保证的信号。而最近的研究提出,固定汇率与银行道德风险的关系或许是双向的。即中央银行对汇率体制的选择,也可能取决于道德风险下货币错配的范围。如果货币错配较高,那么“害怕浮动”可能是选择“固定”的原因。相反,银行选择不对冲汇率风险又是在暗含的政府担保下做出的最优反应。这两个过程会在不对冲的银行和固定汇率下在均衡状态下互相强化。银行是否对其外汇风险进行对冲,这是在汇率变动对银行稳定产生影响的研究中存在一个重要出发点。在一些研究中(P.Aghionetal.,2000:728-738;RChangetal.,2000:1-34),银行对其外汇风险进行对冲仅仅作为假设条件存在。而在另一些研究中假定,在取一级近似值时,新兴市场的银行必须借入外国货币,并且由于市场不完善而不能对冲汇率风险(Eichengreen和Hausmann,1999)。Burnside认为,银行将选择将自身暴露在外汇风险中。在存在政府担保的国家,银行的最优选择便是对其资产和负债的错配不予对冲。这也可以理解为,银行出现超额风险的首要原因就是道德风险:他们对政府救市的期望增加了风险投资的预期收益。持有未对冲的货币头寸是银行对政府隐含担保的最优反应。然而,如果金融市场不成熟或是不完美,那么货币扩张就成为政府能够救市的主要融资渠道。此时,固定汇率可能成为一个有效排除道德风险的工具:因为在固定汇率制度下,货币政策无效。因此,中央银行或许能够通过采取可信的汇率制度而消除银行对货币注资救市的期望。SahminanSahminan(2007)使用1995年至1999年五年的数据对汇率贬值引起印度尼西亚商业银行破产的可能性进行分析。文章使用面板Logit模型衡量银行破产的概率。结果显示,印尼在研究样本时间内通过增加外币贷款避免了货币错配的产生,但其资产负债表却因为汇率贬值导致的外币贷款收益减少而蒙受损失。研究提醒银行监管者汇率贬值对商业银行的负面效应不能仅仅通过管理净外币头寸来缓解,而是应该对银行外币贷款投资组合加以更多的关注。Miller(2009,2010)在第一代货币危机模型的基础上对固定汇率制度下银行是否追求超额风险做出分析。文章认为,固定汇率制度并不是一剂道德风险解毒良药,可信的固定汇率制度下的道德风险和潜在银行危机规模是中央银行外汇储备的增函数。因为当一国拥有充足的外汇储备时,银行道德风险可能依然存在:中央银行在几乎不影响其汇率固定的承诺的汇率体制下,仍能对银行采取资金援助。这也或许可以解释为什么20世纪90年代银行危机让中国付出了高达GDP的47%的成本。(二)汇率政策的稳定性。在国际保Diamond和Dybvig(1983)(简称DD模型,下同)提出了纯粹恐慌的或自我实现的银行挤兑模型。之后一些学者在对汇率政策对银行稳定影响进行研究时,将其扩展到了开放条件下。这类研究最具有代表性的是Chang和Velasco(2000:1-34)。文章在Diamond-Dybvig的挤兑模型基础上建立了一个一般均衡的开放经济模型。主要用以对银行稳定,汇率体制和中央银行信用政策做出研究。在对货币局汇率、固定汇率和弹性汇率,有或没有最后贷款人制度进行比较的基础上得出一系列结论:1.货币局汇率不能实现社会最优,并会使得银行挤兑发生;2.固定汇率体制能实现社会最优,但是其比货币局汇率更容易引起银行挤兑和汇率危机;3.弹性汇率制度能实现社会最优,并能排除银行挤兑产生,前提是央行的汇率和信用政策设计合宜;4.假如中央银行尝试将汇率固定并且扮演最后贷款人,在商业银行发生困难时提供紧急信贷,当银行发生挤兑时,就只有动用国际储备才能阻止银行崩溃;5.但这样国际收支平衡危机可能会发生;6.较高的银行准备金政策和一个大的国际储备都能避免均衡的挤兑,但是这将以社会分配失效为代价,且第一个政策是非歧义地占优于第二个政策;7.弹性汇率制度和中央银行最后贷款人制度的组合占优于所有其他体制:当排除了自我实现的挤兑后能达到社会最优。当中央银行作为最后贷款人时,挤兑只有在耗尽中央银行所有可获得的国际流动储备后,每个存款者都互相认定他人会采取挤兑时才会发生。挤兑时,国内存款者从商业银行取出国内货币以便从中央银行购买外国货币。这种行为在固定汇率制度下,当中央银行用完可获得的外汇时对每个挤兑者是最优的。但是在弹性汇率下,中央银行没有压力去卖出其所有可获得的外汇储备。相反,挤兑者将面对货币贬值。因而,联合挤兑不再是一个最优反应,悲观的预期者也将不再“自我实现”,最终,货币贬值在均衡状态下也不会发生。Chang对汇率政策对银行稳定影响的原因和路径都做了较完善的分析,但没有就汇率体制对银行危机的成本和久期做出衡量。Domac和Peria(2003)弥补了这一不足,研究在对不同汇率体制下的发达和发展中国家进行分析后发现,固定汇率制有利于减少发展中国家银行危机发生的可能性。但是,一旦危机发生,固定汇率制度下的国家将产生更大的危机成本。而银行危机发生的久期将不受汇率体制的影响。EnriqueKawamura(2007)在两种商品和预支现金的约束条件下分析了银行、汇率体制和货币政策之间的影响。在以本国货币进行存款、中央银行发行用以在非以货易货商品市场上交易的比索、比索不可兑换的固定汇率制度下,设定了自我实现的货币挤兑均衡模型的约束条件。这些约束条件比以往文献设定的约束条件更为严格。文章认为,在固定汇率下,中央银行提供本币流动性实现了帕累托效率;在充分扩张的货币政策下,如果不可贸易商品的生产力足够大,弹性汇率制并不会排除多重均衡(尽管排除了银行破产的可能性)。该体制将产生一个新的无效均衡,此时银行不会破产,而缺乏耐心的消费者在造成局部挤兑时承受货币政策扩张的成本。二、接的影响hra-972。我国,在汇率变动由于银行客户、竞争者等各种影响因素的存在,汇率风险对银行存在潜在和间接的影响(如Chamberlainetal.,1997:871-892)。这种间接的由汇率变动引起的银行价值的变化也叫外汇风险暴露。外汇风险暴露有两种度量方法,一种是资本市场法,另一种是现金流法。(一)汇率风险的相关研究资本市场法较早由Dumas(1978)和Adler和Dunmas(1980,1984)提出。在他们的研究中,首先使用股票收益与汇率变动的敏感度作为衡量汇率风险的方法。此后,许多的学者用多因子方法就汇率风险对银行股票收益的影响做了评估(如,Choietal.,1992;Chamberlainetal.,1997;Choi&Elyasiani,1997;)。Wong(2009)使用资本市场法分析了中国银行的汇率风险。实证发现:银行规模和汇率风险正相关;在中国大陆地区国有及合资银行参与国际银行业务比香港地区要少的情况下,国有银行与合资商业银行平均汇率风险仍比香港地区同类银行要高;中国大陆国有和合资商业银行面临的较高汇率风险可能与内地银行体系缺乏可获得用以对冲外汇风险的金融工具,以及银行体系仍然缺乏一定外汇风险管理经验的人才有关。这些研究中使用的方法由于加入了汇率因素,并衡量了收益对汇率风险的大小的敏感度,从而扩展了基于CAPM的市场模型。然而由于汇率风险的复杂特性(Brown,2001),财务报表透明程度及银行汇率风险管理上的不足(A.P.Marshalletal.,2002:31-53),阻碍了资本市场法下对银行汇率风险进行估计的有效性。(二)美国金融业汇率风险的衡量按汇率风险期限,可以将银行汇率风险可分为汇率短期风险汇率和长期风险。汇率短期风险包括相对确定的现金流,公司可据此较为成功地利用设计周全的金融工具,如:远期合同、期货、掉期交易以及期权去管理短期汇率风险(E.H.,Chowetal.,1997b:191-210)。相反,长期外汇风险经常难以估计,因为其依赖于银行客户,竞争者和资金提供者的经济环境。由于这种较大的不确定性和长期的特性,加上长期风险来源的复杂和多样性,使得在风险管理框架下有效对其进行模拟变得不太可能。这也使得长期风险更加难以识别、衡量和对冲。基于现金流的研究框架能够捕捉汇率风险过去的信息,并且能够将汇率风险分解成短期和长期部分加以研究。分析过程中,一般将汇率风险用现金流与汇率变动的敏感度来加以表示。Martin和Mauer(2003)在基于现金流的分析框架下,使用营运收入和当期及滞后期的汇率的相关性对美国银行业的汇率风险加以衡量。研究证明了汇率的有效长期风险比短期风险更为普遍,银行长期汇率风险的影响具有更难以识别、模拟和管理的特征。(三)与两种方法比较的样本由于现金流框架中没有融入预期项,也没有衡量汇率风险对整个银行价值的影响,因而在风险大小的衡量上仍存在误差。但是用资本市场法衡量汇率风险更好,因为它能更好地衡量汇率对公司价值的复杂影响(J.M.Griffinetal.,2001:215-241)。为了对这两种方法的优缺点做出更好地判断,Martin和Mauer(2005)使用104家美国银行作为样本,对资本市场法和现金流法下的汇率风险显著性进行了比较。在使用资本市场法下,25%的银行对现金流不敏感,但同时对股票价格显著敏感。而在使用现金流法时,在排除了对冲汇率风险的因素后,在银行现金流对汇率风险显著敏感的样本中,有70%以上的股票收益对汇率风险不敏感。Martin和Mauer认为,资本市场的透明度或许可以改善资本市场法的衡量结果。而由于现金流法可以将汇率风险分解为长期和短期因素,实际风险管理中能为银行提供更好的风险对冲指导。三、极值理论与汇率分析目前使用较多的商业银行汇率风险管理计量方法分为外汇风险敞口计量法和VaR法。由于外汇风险敞口计量法对风险的估计较为粗略,因而逐渐无法满足日趋复杂和竞争激烈的金融市场管理风险的要求。摩根风险管理集团(1994)率先推出用于量化市场风险的RiskMetrics(均值-方差模型),并对该方法的原理和具体算法进行了系统总结,是国际上对VaR的研究逐步走向成熟的开始。由于方差-协方差法包括历史模拟法都是基于资产的正态分布而设的,这与大部分金融资产的收益分布均是尖峰厚尾的特征不符,由此计算出的VaR值存在偏差(D.A.Hsieh,1988:129-145;R.Meese,1986:345-373);另外,平方回报存在明显的自相关,即市场因子的波动具有集聚性和时变性,因此,十多年来,VaR方法经历了其在金融领域不断改进、补充、完善及推广的过程。到目前为止,发展起来的各种VaR模型尽管采用的方法不尽相同,但都遵循一个统一的框架:1.映射投资组合;2.估计组合回报的分布;3.计算组合的VaR值。其中最主要的差别是如何估计组合价值的可能变化,并据此可将现有的VaR模型划分为三大类,即参数法,非参数方法和半参数法。为了测度极端市场状况下的金融市场风险,引入压力测试和极值风险方法成为必然的选择。压力测试根据目的不同分为敏感性分析、情景分析和传染分析三种。压力测试用以补充风险值于风险管理中的不足,而至于压力测试的可信度则依赖资深经理人对于市场环境的主观认知。极值理论与压力试验相比,更多地利用了特技理论和方法,该理论由Dowd和Kewin(1999)提出,主要优点在于用以测量极端市场条件下市场风险,具有超越样本数据的估计能力,并可以准确地描述分布尾部的分位数。随后,众多学者纷纷利用实际金融数据,运用多种方法进行实证比较、检验和分析,来探讨适合金融市场特点的最优估计方法的选择。DavidX.Li(1999)将极值理论运用于汇率风险分析,并提出了四阶矩统计量的半参数法。该方法不要求损失序列服从正态分布,只要求求出收益序列的均值、方差、峰度和偏度,就可以直接求出一定置信水平下此置信区间的左端点,从而得到VaR值。DavidX.Li分别用RiskMetrics模型和半参数模型对1989年12月17日至1999年2月8日12个主要货币汇率的时序数据进行分析,得出半参数模型较RiskMetrics模型更为稳健的结论。Yasuhiro、Yamai,ToshinaoYoshiba(2002)利用极值理论对3个工业化国家和18个新兴经济国家货币对美元的汇率风险进行了度量,研究发现VaR具有尾部风险,ES具有尾部风险的情况要少于VaR。该研究主要侧重于两种测度:VaR与ES的对比。一些研究认为(D.T.Bamsetal.,2005:944-958)汇率回报序列虽存在肥尾特征,但尾部有极少的观测值,将尾部复杂化的模型会因夸大尾部发生概率而高估风险。通过GARCH(l,1)-N分布、GARCH(l,1)-t片分布、power-GARCH-stable分布模型的实证比较发现,GARCH(l,l)-t分布的分布模型是估算汇率头寸VaR的最佳模型,带有更复杂尾部行为的模型(Power-GARCH-Stable分布模型)只会导致参数及VaR测算的更大不确定。Copula技术近年来以其在金融风险的分析中很好地处理非正态联合分布函数和非线性问题的良好性质逐渐成为关注热点。Copula函数最早出现于Sklar.A(1959)的文献中,而随着计算机技术、统计方法的逐渐进步,Copula方法作为相关性分析和多元统计分析工具才得以发展和应用。Patton(2001)最早将Copula函数应用在银行汇率风险分析中,在对马克和日元收益的时变联合分布模型的分析中,发现汇率之间存在不对称的条件相关性。之后的研究中(A.J.Patton,2006:527-556),他进一步做出扩展,允许汇率的条件相关结构存在,从而得出马克和日元贬值时的相关性高于升值时的相关性的结论。Tursunalieva(2007)扩展了Patton的研究,使用SJC-Copula方法发现了欧元过渡前、后期德国马克兑美元汇率和日元兑美元汇率具有尾部相关性的特征,而使用RotatedGumbelCopula则发现了转型期相关性。Wangetal.(2010:4918-4928)使用GARCH-EVT-Copula模型对一国多维外汇组合风险进行了分析。研究发现,在相同权重的外汇组合下,由t值和ClaytonCopulas计算而来的VaR(CVaR)低于GaussianCopula计算的值。这是由于t值和Clayton模拟了尾部相关性而GaussianCopul