资本资产定价模型

>>八、资本资产定价模型〔一〕资本资产定价模型的根本表达式必要收益率=无风险收益率+风险收益率R=Rf+px(Rm—Rf)其中：〔Rm—Rf〕市场风险溢酬，反映市场整体对风险的平均容忍程度〔或厌恶程度〕。【例9】当前国债的利率为4%,整个股票市场的平均收益率为9%,甲股票的卩系数为2,问：甲股票投资人要求的必要收益率是多少？【答案】甲股票投资人要求的必要收益率=4%+2x〔9%-4%〕=14%〔二〕资产组合的必要收益率：资产组合的必要收益率〔R〕=Rf+ppX(Rm—Rf),其中：pp是资产组合的卩系数。【例10•计算分析题】*公司拟进展股票投资，方案购置A、B、C三种股票，并分别设计了甲乙两种投资组合。三种股票的p系数分别为1.5、1.0和0.5,它们在甲种投资组合下的投资比重为50%、30%和20%；乙种投资组合的风险收益率为3.4%。同期市场上所有股票的平均收益率为12%,无风险收益率为8%。要求：〔1〕根据A、B、C股票的p系数，分别评价这三种股票相对于市场投资组合而言投资风险大小。〔2〕按照资本资产定价模型计算A股票的必要收益率。〔3〕计算甲种投资组合的p系数和风险收益率。〔4〕计算乙种投资组合的p系数和必要收益率。〔5〕比较甲乙两种投资组合的p系数，评价它们的投资风险大小。【答案】〔1〕A股票的p>1,说明该股票所承担的系统风险大于市场投资组合的风险〔或A股票所承担的系统风险等于市场投资组合风险的1.5倍〕B股票的p=1,说明该股票所承担的系统风险与市场投资组合的风险一致〔或B股票所承担的系统风险等于市场投资组合的风险〕C股票的p<1,说明该股票所承担的系统风险小于市场投资组合的风险〔或C股票所承担的系统风险等于市场投资组合风险的0.5倍〕〔2〕A股票的必要收益率=8%+1.5X〔12%—8%〕=14%〔3〕甲种投资组合的p系数=1.5X5O%+1.OX3O%+O.5X2O%=1.15甲种投资组合的风险收益率=1.15X〔12%—8%〕=4.6%乙种投资组合的必要收益率=8%+3.4%=11.4%或者：乙种投资组合的必要收益率=8%+O.85x〔12%—8%〕=11.4%〔5〕甲种投资组合的p系数〔1.15〕大于乙种投资组合的p系数〔O.85〕，说明甲投资组合的系统风险大于乙投资组合的系统风险。一、动态评价指标优点：能够从动态的角度反映工程投资的资金投入与总产出之间的关系。缺点：不能够直接反映投资工程的实际收益水平,计算起来相对复杂。决策原则：PI〉1,方案可行。(三)内部收益率优点：可以从动态的角度直接反映投资工程的实际收益水平；不受基准收益率上下的影响，比较客观。缺点：计算过程复杂，尤其当经营期大量追加投资时，又有可能导致多个内部收益率出现，或偏高或偏低缺乏实际意义。二、静态评价指标〔一〕投资回收期投资回收期是指收回全部初始投资所需要的时间，通常以年为单位。回收期=M是指累计净现金流量由负变正的前一年投资回收期的特点：〔1〕静态投资回收期是个非折现的绝对量反指标。〔2〕静态投资回收期能够直观地反映原始总投资的返本期限，便于理解，计算也不难。缺点：没有考虑时间价值，不考虑回收期满后继续发生流量的情况，存在一定弊端。〔二〕投资收益率投资收益率又称投资报酬率，指达产期正常年度息税前利润利润或运营期年均息税前利润占工程总投资的百分比。投资收益率=优点：简单、明了、易于掌握，且该指标不受建立期的长短、投资方式、回收额的有无以及净现金流量的大小等条件的影响，能够说明各投资方案的收益水平。缺点：第一，没有考虑资金时间价值因素，不能正确反映建立期长短及投资方式不同对工程的影响。第二，该指标的分子分母其时间特征不一致。第三，该指标的计算无法直接利用净现金流量信息。三、投资决策评价指标的分类一、股票及其分类股票是股份证书的简称，是股份公司为筹集资金而发行给股东的一种有价证劵。——出资证明——同股同权——投资和投机的对象——有限责任——普通股和优先股〔一〕普通股普通股是股份公司发行的无特别权利的股份1、普通股东的权利〔1〕出席或委托代理人出席股东大会，行使表决权；〔2〕股份转让权；〔3〕股利分配请求权；〔4〕对公司账目和股东大会决议的审查权和对公司事务的质询权；〔5〕剩余财产的分配权。2、普通股东的义务〔1〕遵守公司的章程；〔2〕缴纳股款；〔3〕以所缴纳的股款为限对公司债务负责；〔4〕公司核准登记后不得要求退股。3、普通股的分类〔1〕按股票有无记名记名股；不记名股〔2〕按股票是否标明金额面值股票；无面值股票〔3〕按投资主体不同国家股；法人股；个人股〔4〕按发行对象和上市地区A股；B股；H股；S股；N股4、普通股的特点优点：〔1〕公司面临较小的财务风险；〔2〕公司的财务实力的到增强；〔3〕普通股较债券更容易筹资；缺点：〔1〕会分散公司的控制权；〔2〕会稀释公司的盈利；〔3〕普通股融资本钱较高。〔二〕优先股优先获得剩余财产权；优先获得股利权。1、分类：〔1〕累积优先股和非累积优先股；〔2〕参与优先股和非参与优先股；〔3〕可转换优先股和不可转换优先股；〔4〕可赎回优先股和不可赎回优先股。2、优先股的发行目的〔1〕防止公司股权的分散化；〔2〕维持公司的举债能力；〔3〕增加公司普通股股东的权益；〔4〕调整公司的资本构造。3、优先股的特点优点：〔1〕不会分散公司控制权；〔2〕不会增加公司的财务风险；〔3〕可提高公司融资能力。缺点：〔1〕通常优先股融资本钱较高；〔2〕优先股太多会形成较重的财务负担。二、股票的发行1、股票的发行的一般条件〔1〕每股金额相等；〔2〕同股同权，同股同利；〔3〕可以等价、溢价，不得折价发行；〔4〕载明公司名称、公司登记日期、股票种类、票面金额及代表的股份数、股票等；〔5〕发起人股、国家股、法人股应为记名股票，公众股可以记名、也可以不记名。〔6〕公司发行记名股票的，应当置备股东名册。2、股票的发行程序〔1〕初次发行发起人要求：5~50人；半数以上在境内。资本要求：1000万元〔上市：5000万元〕。设立方式：发起式；募集式。政府证监会。验资：验资报告。创立大会记录：章程；董事会；监事会。执照：省级工商行政管理部门。2、股票的发行程序〔2〕增资扩股股东大会做出发行新股的决议。申请并经批准。公告新股招股说明书和财务会计报表及附属明细表，与证券机构签订承销合同，定向募集时向新股认购人发出认购公告或通知。招认股份，缴纳股款。改组董事会、监事会，办理变更登记并向社会公告。3、股票的发行方式〔1〕公开间接发行指通过中介机构，公开向社会公众发行股票。我国股份采用募集设立向社会公开发行新股时，须由证券经营机构承销。发行范围广、发行对象多，易于足额募集资本；股票的变现性强，流通性好；助于提高发行公司的知名度和扩大其影响力。手续繁杂，发行本钱高。〔2〕不公开直接发行指不公开对外发行股票，只向少数特定对象直接发行，因而不需要中介机构承销。这种发行方式弹性较大，发行本钱低。但发行范围小，股票变现性差。4、股票的销售方式〔1〕自销〔2〕委托承销包销根据承销协议商定的价格，证券经营机构一次性全部购进发行公司公开募集的全部股份，然后以较高的价格出售给认购者。代销是证券经营机构代替发行公司代售股票，并由此获取一定佣金。我国"公司法"规定股份向社会公众发行股票，必须与依法设立的证券经营机构签订承销协议，由证券经营机构承销。5、股票的发行价格〔1〕等价发行股票的面值等于股票的发行价格。〔2〕时价发行以公司股票在流通市场上实际交易价格为根底确定的发行价格。〔3〕中间价发行以平价和时价的中间值作为发行价格发行股票。初次公开发行股票的价格确定涉及公司账面价值、经营业绩、开展前景、股票发行数量、行业特点、股票市场当前状况、市场投资者的价格承受底线等，许多因素已经超出了理论可分析的范围，所以新股定价一直是一个国际性的难题。三、股票的上市股票上市：股份公开发行的股票经批准在证券交易所进展挂牌交易。按国际惯例：非公开募集发行的股票或未向证券交易所申请上市的非上市证券，应在店头市场〔OvertheCountermarket,简称OTCmarket〕上流通转让。只有公开募集发行并批准上市的股票才能进入证券交易所流通。股票上市的条件：〔1〕经证监会批准；〔2〕股本总额不得小于¥3000万元；〔3〕发行股份到达总股份的25％以上；股本总额超过4亿的公开发行比率不少于10％。〔4〕最近三年无重大违法行为,财务报告无虚假记载。ST股：ST是英文SpecialTreatment的缩写。翻译为特别处理。1998年4月22日,沪深交易所宣布,将对财务状况或其它状况出现异常的上市公司股票交易进展特别处理(Specialtreatment),由于〃特别处理〃，在简称前冠以〃ST〃，因此这类股票称为ST股。财务状况异常:最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值；最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本，即每股净资产低于股票面值；注册会计师对最近一个会计年度的财务报告出具无法表示意见或否认意见的审计报告；最近一个会计年度经审计的股东权益扣除注册会计师、有关部门不予确认的局部，低于注册资本；最近一份经审计的财务报告对上年度利润进展调整，导致连续两个会计年度亏损；经交易所或中国证监会认定为财务状况异常的。ST股：通俗理解就是：公司连续两年亏损，或每股净资产低于股票面值。如：亿安科技股票2000年曾创造过100元的神话，但是2001年和2002年出现亏损，则被戴上了ST帽子。如：高斯达(600670)1998年到2000年虽然没有亏损，但是它的每股净资产低于股票面值，所以也被ST。股票报价日涨跌幅限制为5%。*ST：2003年5月8日开场，警示退市风险启用了新标记：*ST。以充分提醒其股票可能被终止上市的风险并区别于其他公司股票。在退市风险警示期间，股票报价的日涨跌幅限制为5%。*ST---公司经营连续三年亏损，退市预警。ST公司经营连续二年亏损，特别处理。S*ST--公司经营连续三年亏损，退市预警还没有完成股改。SST---公司经营连续二年亏损，特别处里还没有完成股改。S还没有完成股改一、企业筹资的分类〔一〕企业筹资是指企业根据生产经营等活动对资金的需要，通过一定的渠道，采取适当的方式，获取所需资金的一种行为。〔二〕分类：〔1〕按照资金的来源渠道不同，分为权益筹资和负债筹资。(2)按照所筹资金使用期限的长短，分为短期资金筹集与长期资金筹集。二、筹资渠道与筹资方式〔一〕筹资渠道——筹措资金来源的方向与通道，表达资金的来源与供应量——国家资金〔由国家财政以直接拨款方式形成〕、银行信贷资金、非银行金融机构资金、其他企业资金、居民个人资金和企业自留资金〔提取公积金和未分配利润〕等六种〔二〕筹资方式——筹资方式是指筹措资金时所采取的具体形式——吸收直接投资、发行股票、利用留存收益、向银行借款、利用商业信用、发行公司债券、融资租赁三、企业筹资的根本原则〔一〕规模适当原则〔二〕筹措及时原则〔三〕来源合理原则〔四〕方式经济原则四、资金本钱计算的一般方法〔一〕资金本钱的含义与内容含义：资本本钱是指企业为筹集和使用资金而付出的代价。内容：资本本钱包括资金用资费和资金筹资费两局部——用资费用是指企业为使用资金而付出的代价，比方债务资金的利息和权益资金的股利、分红等，其特点是与资金的使用时间长短有关。筹资费用是指企业在筹集阶段而支付的代价，比方债券的发行费用，股票的发行费用、手续费等，其特点是筹资开场时一次性支付。资金本钱可以用绝对数表示，也可以用相对数表示，但是因为绝对数不利于不同资金规模的比较，所以在财务管理当中一般采用相对数表示。〔二〕资金本钱计算的一般方法资金本钱计算的通用模式：资金本钱=每年〔年实际负担〕的用资费用/实际筹资净额=每年〔年实际负担〕的用资费用/〔筹资总额－筹资费用〕〔1〕是影响企业筹资总额的重要因素；2〕是选择资金来源的根本依据；〔3〕是选用筹资方式的参考标准；〔4〕是确定最优资金构造的主要参数。〔1〕长期借款资金本钱==年利率X〔2〕债券资金本钱=【例1】*公欲从银行借款1000万元，手续费率0.1%，年利率5%，期限3年，每年结息一次，到期一次还本，公司所得税税率为33%。则该笔长期借款筹资本钱为：长期借款筹资本钱=由于银行借款的手续费率很低，上式中的筹资费率常常可以忽略不计，则上式可以简化为长期借款筹资本钱=借款利率X〔1-所得税率〕=5%X〔1-33%〕=3.35%【例2】*企业等价发行面值1000、期限5年、票面利率8%的债券4000张，每年结息一次。发行费率为5%，所得税税率为33%。则该批债券筹资本钱为：债券筹资本钱=如果例2中的债券溢价100元发行，则债券筹资本钱为：债券筹资本钱=如果例2中的债券折价50元发行，则债券筹资本钱为债券筹资本钱=〔1〕股利折现模型假设股利固定普通股的资金本钱=假设股利逐年稳定增长普通股本钱=+股利固定增长率【例3】*公司拟发行一批普通股，发行价格12元，每股发行费用2元，预定每年分派现金股利每股1.2元。则该普通股筹资本钱测算为：普通股筹资本钱=【例4】*公司准备增发普通股，每股发行价为15元，发行费用3元，预定第一年分派现金股利每股1.5元，以后每年股利增长5%，则该普通股筹资本钱测算为：普通股筹资本钱=〔2〕采用资本资产定价模型计算普通股本钱的公式为：Kc=Rf+卩・（Rm-Rf）【例5】*股份公司普通股股票的B值为1.5,无风险利率为6%，市场投资组合的期望收益率为10%。则该公司普通股筹资本钱为：普通股筹资本钱=6%+1.5%X〔10%-6%〕=12%〔3〕用无风险利率加风险溢价法Kc=Rf+Rp【例6】假定*股份公司普通股的风险溢价估计为8%，而无风险利率为5%，则该公司普通股筹资本钱为：普通股筹资本钱=5%+8%=13%〔1〕普通股股利固定：留存收益筹资本钱=〔2〕普通股股利逐年固定增长：留存收益筹资本钱=+股利年增长率【例7】*公司普通股目前的股价为10元/股，筹资费率为8%，刚刚支付的每股股利为2元，股利固定增长率3%，则该企业留存收益筹资的本钱为：留存收益筹资本钱=2X〔1+3%〕/10x100%+3%=23.6%【答案】A【解析】普通股的筹资本钱大于债务的本钱，主要是由于股利从税后净利润中支付，不能抵税，而债务资金的利息可在税前扣除，可以抵税，另外从投资人的风险来看，普通股的求偿权在债权之后，持有普通股的风险要大于持有债券的风险，股票持有人会要求有一定的风险补偿，所以权益资金的资金本钱大于负债资金的资金本钱；留存收益的资本本钱与普通股类似，只不过没有筹资费，由于普通股的发行费用较高，所以其资金本钱高于留存收益的资金本钱。因此发行普通股的资金本钱通常是最高的。个别资金本钱从低到高排序：借款V债券V留存收益V普通股一、吸收直接投资吸收直接投资的出资方式优点〔1)增强企业信誉；2)能尽快形成生产能力；〔3〕有利于降低财务风险。缺点〔1〕资金本钱较高；2〕容易分散企业控制权。二、发行普通股票优点〔1)没有固定的利息负担；〔2)没有固定的到期日，无需归还；〔3)筹资风险小〔4〕能增强公司的信誉；〔5〕筹资限制少。缺点〔1)资金本钱较高；〔2)容易分散公司的控制权；三、留存收益留存收益的来源优点〔1〕资金本钱较普通股低；〔2〕保持普通股股东的控制权；〔3〕增强公司的信誉。缺点〔1〕筹资数额有限制；〔2〕资金使用受制约。一、长期借款优点〔1〕借款速度比较快；〔2〕借款弹性大；〔3〕借款本钱低；〔4〕可以发挥财务杠杆作用。缺点〔1〕筹资风险较高；〔2〕借款限制条款多；〔3〕筹资数额有限。二、发行债券〔一〕种类按照是否记名分：——记名债券和无记名债券按能否转换为公司股票：——可转换债券和不可转换债券按有无特定的财产担保分：——信用债券、抵押债券(二)债券的归还方式〔三〕债券的付息〔四〕发行债券的优缺点优点(1)资金本钱较低；(2)保证控制权；(3)可发挥财务杠杆作用。缺点(1)筹资风险高；(2)限制条件严格；(3)筹资数额有限。三、融资租赁融资租赁是指出租人根据承租人对供货人和租赁标的物的选择，由出租人向供货人购置租赁标的物，然后租给承租人使用。优点〔1〕筹资速度快；〔2〕限制条件少；〔3〕设备淘汰风险小；〔4〕财务风险小；〔5〕税收负担轻。缺点资金本钱较高。一、发行可转换债券可转换债券的持有人在一定时期内，可以按规定的价格或一定比例自由地选择转换为普通股。发行可转换债券筹得的资金具有债权性资金和权益性资金的双重性质。优点：〔1〕可节约利息支出；〔2〕有利于稳定股票市价；〔3〕增强筹资灵活性。缺点：〔1〕增强了对管理层的压力；(2)存在回购风险；(3)股价大幅度上扬时,存在减少筹资数量的风险。二、发行认股权证用认股权证购置发行公司的股票，其价格一般低于市场价格，因此股份公司发行认股权证可增加其所发行股票对投资者的吸引力，发行依附于公司债券、优先股或短期票据的认股权证，可起到明显的促销作用。优点〔1〕为公司筹集额外的资金；〔2〕促进其他筹资方式的运用。缺点〔1〕稀释普通股收益；〔2〕容易分散企业控制权。一、加权平均资金本钱——狭义资本构造来考虑权重。——加权平均资金本钱是企业全部长期资金的总本钱，对个别资本本钱进展加权平均确定的。加权平均资金本钱=工个别资金本钱X个别资金占总资金的比重〔即权重〕三种选择：帐面价值、市场价值、目标价值。【例8-l】A*企业拟筹资4000万元。其中，按面值发行债券1000万元，筹资费率2%,债券年利率为5%；普通股3000万元，发行价为10元/股，筹资费率为4%，第一年预期股利为1.2元/股，以后各年增长5%。所得税税率为33%。计算该筹资方案的加权平均资金本钱。解答：债券比重=1000—4000=0.25普通股比重=3000—4000=0.75普通股资金本钱=加权平均资金本钱=0.25X3.42%+0.75X17.5%=13.98%二、边际资金本钱1．含义：是指资金每增加一个单位而增加的本钱。——筹措新资的加权平均资金本钱。——资金的边际本钱需要采用加权平均本钱计算，其权数应为市场价值权数，不应使用账面价值权数。资金边际本钱的计算〔P83例题〕〔1〕假设前提：企业始终按照目标资金构造追加资金。〔2〕测算确定个别资金本钱。〔3〕计算筹资总额分界点。〔4〕计算边际资金本钱。第二节杠杆原理1、本钱习性是指本钱总额与业务量之间的依存关系。2、本钱分类：固定本钱〔折旧、保险、管理人员工资、办公费〕变动本钱〔直接材料、直接人工〕混合本钱边际奉献=销售收入-变动本钱公式：M=p*-b*二〔p-b〕*=m•*式中：M为边际奉献；p为销售单价；b为单位变动本钱；*为产销量;m为单位边际奉献。EBIT（EarningsBeforeInterestandTa*es）——是指不扣利息和所得税之前的利润。息税前利润=销售收入-变动本钱-固定本钱息税前利润=边际奉献-固定本钱EBIT=M-a式中：EBIT为息税前利润；a为固定本钱。（一）经营风险经营风险——公司经营过程中会遇到诸如产品需求不稳定、产品售价波动、产品本钱变化公司调整价格能力较弱等风险，这些风险与公司资本的来源无关，只与公司的经营活动有关。（二）经营杠杆系数经营杠杆——衡量经营风险大小的指标称为经营杠杆经营杠杆系数——对经营杠杆的度量（DegreeofOperatingLeverage）息税前利润=〔单价-单位变动本钱〕X产销量-固定本钱EBIT=〔p-b〕*-a1、DOL的定义公式：经营杠杆系数=息税前利润变动率/产销量变动率2、计算公式报告期经营杠杆系数=基期边际奉献/基期息税前利润DOL=M/EBIT=M/〔M-a〕（二）经营杠杆系数3、结论：在其他因素不变的情况下，固定的生产经营本钱的存在导致企业经营杠杆作用〔即销量较小的变动会引起息税前利润很大的变动〕。经营杠杆系数越大，经营风险越大。影响因素：固定本钱越高，经营杠杆系数越大；边际奉献越大〔即销量提高、单价提高、变动本钱下降〕，经营杠杆系数越小（一）财务杠杆财务杠杆由于固定财务费用的存在而导致普通股每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应。财务杠杆反映的是每股收益变动要大于息税前利润变动。普通股每股收益=净利润/普通股股数EPS=［（EBIT-I）X（1-T）］/N其中：EPS—EarningsPerStock（Share）I、T和N不变（二）财务杠杆系数1、定义：普通股每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。2、公式财务杠杆系数=普通股每股收益变动率/息税前利润变动率财务杠杆系数=基期息税前利润/〔基期息税前利润-利息〕3、结论〔1〕只要在企业的筹资方式中有固定财务费用支出的债务，就会存在财务杠杆效应。〔2〕财务杠杆效应越强，财务风险越大。〔3〕控制财务风险的方法：控制负债比率，即通过合理安排资本构造，适度负债使财务杠杆利益抵销风险增大所带来的不利影响。〔一〕复合杠杆复合杠杆〔TotalLeverage〕是指由于固定生产经营本钱和固定财务费用的共同存在而导致的每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆效应。二）复合杠杆系数定义公式复合杠杆系数=普通股每股收益变动率/产销量变动率复合杠杆系数：是指每股收益变动率相当于业务量变动率的倍数。计算公式复合杠杆系数=财务杠杆系数X经营杠杆系数DCL=D0LXDFL结论〔1〕只要企业同时存在固定的生产经营本钱和固定的利息费用等财务支出，就会存在复合杠杆的作用。〔2〕在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大。〔3〕影响因素一、资本构造的概念资本构造是指企业各种资金的构成及其比例关系。资本构造有广义和狭义之分。——广义资本构造：企业全部资本价值的构成及其比例关系〔包括长期资本、短期资本〕。——狭义资本构造：企业各种长期资本价值的构成及其比例关系。本章所指资本构造是指狭义的资本构造。二、影响资本构造的因素’（1）企业财务状况；（2）企业资产构造；（3）企业销售情况；（4）企业所有者和管理人员的态度；（5）贷款人和信用评级机构的影响；（6）行业因素；（7）企业规模；（8）所得税税率的上下；（9