公司理财 (武汉大学 向正军)

向正军xzjunwh@公司理财

CorporationFinance武汉大学商学院BusinessSchoolWuhanUniversity公司理财揭开公司理财的“面纱”认清理财环境选准理财目标树立理财价值观念财务决策理财模式全面预算理财模式财务分析理财模式价值创造型理财模式第一讲揭开公司理财的“面纱”什么是公司理财从资产负债表看理财从利润表看理财从现金流量表看理财从资金来源运用表看理财从公司并购、债务重组和跨国经营看公司理财的战略意义一、什么是公司理财理财不仅是公司金钱方面的具体事务，而且是公司管理活动中最为综合、最具挑战性的一项工作，其成败关系到公司战略能否实现。公司理财的含义（1）组织公司财务活动，处理财务关系。（2）投资决策、筹资（含分配）决策与资产管理。（3）理财关注确定价值，与制定最佳决策有关。资产负债及所有者权益货币资金应收票据应收账款其他应收款存货固定资产无形资产短期借款应付账款其他应付款长期借款股本资本公积盈余公积未分配利润资产总额负债及所有者权益总额资产负债表二、从资产负债表看理财资产购置、资产管理资本筹集、资本分配管理主营业务收入减：主营业务成本主营业务税金及附加主营业务利润加：其他业务利润减：管理费用财务费用营业利润加：投资收益营业外收入减：营业外支出利润总额销售、服务采购、储运、生产税务规划战略管理、经营管理融资管理投资管理经营管理经营管理利润分配管理利润表三、从利润表看理财四、从现金流量表看理财经营活动：现金流入来自销售产品和提供劳务的销售收入来自贷款的利息收入和股票的股利收入现金流出因购买存货向供应商付款向雇员支付工资向贷款者支付利息向政府支付税金支付其他经营费用投资活动：现金流入来自出售固定资产的收入来自出售企业对外贷款和其他实体的股票的收入现金流出为取得固定资产支付款项为向外提供贷款或者取得其他实体的股票而支付的款项筹资活动：现金流入来自借款来自发行公司自己的股票取得现金收入现金流出归还借款购回公司自己的股票支付的款项向股东支付股利公司除投资和筹资活动以外的日常经营活动，其中也包括获得利息、股利和支付利息等投资筹资的延伸活动。公司购买或出售固定资产、向外贷款和其他实体的股票等投资活动。公司与股东之间的现金交易，以及与贷款人之间的借款和还款等筹资活动。资金来源：经营、筹资活动提供的资金净利润201折旧112应收账款减少62银行借款增加92应付账款增加12其他应计负债增加27长期负债增加4股本增加100合计510资金运用：经营、投资、分配等活动使用资金股利143固定资产增加104存货增加94待摊费用增加4预付税金增加6长期投资增加145应计税金减少91现金及等价物增加23合计510五、从资金来源运用表看理财资金来源运用表单位：万元公司并购现金收购换股收购杠杆收购跨国经营：国际贸易许可经营特许经营合资企业跨国并购创建公司债务重组减免债务资产置换债转股公司可持续竞争优势战略六、从公司并购、债务重组和跨国经营看公司理财的战略意义第二讲认清理财环境什么是理财环境认清理财环境的意义企业组织形式、组织结构及治理结构国内国际金融市场环境公司国内国际税收环境一、什么是理财环境公司理财系统以外，并对其有影响作用的一切因素的总和。理财环境按影响程度分为企业的组织形式、组织结构和治理结构、金融市场及税收环境等。二、认清理财环境的意义正确地认识企业的组织形式、组织结构和治理结构，有利于选择适合理财模式；正确地认识金融市场，有利于公司开展有效的融投资决策；正确地认识税收环境，有利于公司开展税务规划，帮助公司合理避税；正确地认识影响理财的各种因素，有利于制定财务战略，增强理财工作的适应性。三、企业组织形式、组织结构和治理结构组织形式：独资企业、合伙企业、有限责任公司和股份有限公司。组织结构：公司制企业一般有职能制、事业部制，相应地，财务管理采用集中式、分权式或者集中分权结合模式。治理结构：股东大会（股东会）、董事会、总裁（总经理）、财务副总裁（财务副总经理）、资金主管。附录：资金主管的职责资本预算现金管理信用管理股利支付养老金管理保险/风险管理与商业银行和投资银行的关系财务分析和规划与投资者的关系税务分析及计划并购、重组和跨国经营中的财务策划投资单位：企业政府家庭金融经纪人：投资银行证券公司二级市场：证券交易所场外交易市场储蓄单位：家庭企业政府金融中介：商业银行储蓄银行保险公司养老基金财务公司共同基金租赁公司期货公司四、金融市场环境中各主体关系图五、税收环境流转环节的税收：增值税、消费税、关税、营业税及其城市维护建设税、教育费附加等。收益税：公司所得税、个人所得税。跨国经营双重税收的避免：流转税的减免、退税或者出口补贴，境外收益所得税的免税、扣除或者抵扣。第三讲选准理财目标什么是理财目标决定理财目标的影响因素利润最大化目标股东财富最大化目标公司价值最大化目标经济附加值最大化目标可持续增长目标一、什么是理财目标理财目标是公司理财活动所希望实现的结果，是评价公司理财活动是否合理的基本标准，是公司各项理财活动的导向机制。理财目标具有层次性和多元性。层次性表现为理财既有总体目标（综合目标）又有分项目标（具体目标）；多元性既表现为理财发展的不同历史阶段具有不同的总体目标，又表现为同一阶段相同总体目标下也有不同的具体目标。理财目标制约着财务运行的基本特征和发展方向，是财务运行的一种驱动力。二、决定理财目标的影响因素公司的基本目标：生存、发展、获利。公司的竞争环境：现有竞争对手的竞争、替代产品或服务的威胁、潜在进入者的威胁、供应者侃价实力和客户侃价实力。公司基本竞争战略——总成本领先、标歧立异和目标集聚。公司的价值链：供应商价值链、多角经营公司的业务单元价值链、渠道价值链、客户价值链。公司获取竞争优势的公司战略——横向关联战略、纵向整合战略。公司战略目标统驭下的战略财务目标——资本扩张与结构调整战略、战略投资与并购重组战略、股利分配与可持续发展战略。案例展示杉杉集团从1989年到1996年分三步实现了资本扩张及结构调整：第一步以品牌经营为突破口，实现原始资本积累；第二步适时进行股份制改造，取得资本快速扩张的通行证；第三步争取上市，进入资本扩张的快车道。杉杉集团始终根据企业的实际情况合理安排和调整资本结构，追求企业权益资本净利润率最高、企业价值最大而综合资本成本最低的资本结构。案例展示波音与麦道联姻：1996年12月15日，美国波音公司宣布兼并麦道公司。每一麦道股份变成0.65波音股份，总价值133亿美元。波音兼并麦道的原因：（1）就民用客机而言，由一家公司提供从100座到550座的完整客机系列，包括统一的电子操作系统，可以大大节约航空公司培训、维修和配件的成本；（2）在军用飞机方面，麦道过去一直是龙头老大，兼并后有利于与洛克希德—马丁公司竞争；（3）波音公司需要更多的技术人员和生产能力；（4）波音需要“强身”，与空中客车竞争。波音兼并麦道的结果：（1）波音掌握了更大的市场份额；（2）波音兼并麦道后，法律上的“麦道”不复存在，但实力的“麦道”并未失去机会。三、利润最大化目标利润最大化（ProfitMaximization）的含义资本追逐利润的本质决定了公司选择利润最大化财务目标。利润最大化目标的优点：促使经营者讲求经济核算、改进技术、降低成本，实现最大利润。利润最大化目标的缺点：诱导经营者追求短期利益最大化，诱发公司财务会计造假，造成虚假会计利润最大化。四、股东财富最大化目标股东财富最大化（Shareholders’WealthMaximization）的含义保护权益资本所有者合法权益的价值观决定了公司选择股东财富最大化财务目标。股东财富最大化目标的优点：促使经营者追求权益资本报酬最大，同时降低权益资本承受的财务风险。股东财富最大化目标的缺点：诱导经营者片面关注股东利益，而忽视其他利益相关者利益。五、公司价值最大化目标公司价值最大化（CorporateValueMaximization）的含义保护企业资本所有者合法权益的价值观决定了企业选择公司价值最大化财务目标。公司价值最大化目标的优点：促使经营者全面关注股东、债权人、员工等相关利益者利益，既要为公司创造财富，又要防范公司风险。公司价值最大化目标的缺点：公司价值衡量的有效市场条件要求难以达到，因而很难确定公司价值到底是多少。六、经济附加值最大化目标经济附加值（EconomicValue-Added）含义讲求公司资本报酬与资本成本配比、关注社会财富增加值的经济学原则决定了公司选择经济附加值最大化财务目标。经济附加值最大化目标的优点：促使经营者从资本资源稀缺性角度考虑使用公司资本应为社会创造更多财富增加值。经济附加值最大化目标目前并没有被社会广泛接受和采纳。这种目标值得推广。七、可持续增长目标可持续增长(SustainableGrowth）的含义全面、协调、可持续的科学发展观决定了公司选择可持续增长财务目标。可持续增长目标的优点：克服短期行为，促进企业走节约资本、自然资源，充分开发技术和人力资源潜力实现可持续发展。可持续增长正在社会经济发展观认识领域受到重视，但并没有实际应用。附录：公司财务目标“Thereispartnershipbetweentheboardanditsexecutivesthatistrulyfocusedonourprimepurposeofbuildinglong-termshareholderwealth”—CampbellSoupCo.“Ourmissionistomaximizeshare-ownervalueovertime”—TheCoca-ColaCo.(1990)“Coca-Colaprovidesvaluestoeveryonewhotouchesit”.(1995)第四讲树立理财价值观念什么是理财价值观念为什么要树立价值观念时间价值观念证券定价风险价值观念资本资产定价一、什么是理财价值观念理财价值观念是指理财活动应当确立的以价值创造为核心、分析各项财务活动产生的现金流量的时间性和风险性的一种理念。它是科学财务管理的思想基础，也是科学理财的方法论基础。净现值、经济附加值、附加市场价值是衡量价值创造的工具。二、为什么要树立价值观念因为资源的稀缺性决定了公司资本的使用是需要付出代价的，不同时间发生的同等数额的现金流量（资本的具体形态）具有不同的使用价值，因而其价值量大小也不相同。因为市场竞争的普遍性决定了公司资本获得利润（特别是现金利润）具有不确定性，从而导致公司资本获得现金利润与其预期现金利润产生偏差。三、时间价值观念时间价值的概念及特征报酬率的确定时间价值的增殖方式时间价值的表现形式复利终值与复利现值年金终值与年金现值时间价值观念应用1、时间价值概念和特征概念：在西方，货币的持有者放弃即时消费，因此而获得的与其忍耐消费程度和时间成正比的报酬。在我国，货币的持有者放弃即时使用，让其参加社会再生产，因此而获得的与时间成比例的报酬。特征：具有特定的产生条件；真正来源是劳动者创造的剩余价值；计量基础是社会平均资本报酬率；大小计算与时间长短有关；除货币以外，其他占用形态的资金都可以产生时间价值。2、报酬率的确定时间价值以报酬率衡量。作为时间价值的报酬率应是扣除各种风险溢酬后的纯粹利率。市场利率或者预期报酬率一般由无风险的国库券利率加上违约风险、到期风险、变现能力（或流动性）风险和通货膨胀风险的溢酬构成。

i=RRR=TBRR+DRP+MRP+LRP+IRPi:marketinterestrate;TBRR:treasurybillsrateofreturn;RRR:requiredrateofreturn;DRP:defaultriskpremium;MRP:maturityriskpremium;LRP:liquidityriskpremium;IRP:inflationriskpremium.3、时间价值的增殖方式单利（simpleinterest)复利（compoundinterest）：货币本金能产生利息，前期利息也能产生利息。Compoundinterest:Interestpaid(earned)onanypreviousinterestearned,aswellasontheprincipalborrowed(lent).4、时间价值的表现形式终值（FutureValueorTerminalValue）Thevalueatsomefuturetimeofapresentamountofmoney,oraseriesofpayments(receipts),evaluatedatagiveninterestrate.现值（PresentValueorDiscountedValue）Thecurrentvalueofafutureamountofmoney,oraseriesofpayments(receipts),evaluatedatagiveninterestrate.5、复利终值与复利现值复利终值：现在的一定金额按复利方式计算的未来价值。Futurevalueofsingleamountsinthepresent.FV=PV(1+i)n式中（1+i)n称为复利终值系数，记作FVIFi,n，可以通过查一元复利终值系数表得到。FV=PV×FVIFi,n复利现值：未来的一定金额按复利方式计算的现在价值。Presentvalueofsingleamountsinthefuture.PV=FV(1+i)-n其中i=discountrateorcapitalizationrate式中(1+i)-n称为复利现值系数，记作Pipit,n,可以通过查一元复利现值系数表得到。PV=FV×PVIFi,n,6、年金年金的定义与类型普通年金终值和现值预付年金终值和现值永续年金现值和奖励基金（1）年金的定义与类型年金（Annuity)是指系列的等额收支款项，如养老金、分期交纳的保险费、直线法提取的折旧额等。年金分为普通年金、预付年金和永续年金等。Annuity:Aseriesofequalpaymentsorreceiptsoccurringoveraspecifiednumberofperiods.Inanordinaryannuity,paymentsorreceiptsoccurattheendofeachperiod;inanannuitydue,paymentsorreceiptsoccuratthebeginningofeachperiod;aperpetuityisanordinaryannuitywhosepaymentsorreceiptscontinueforever.（2）普通年金终值与年金现值普通年金终值（或现值）：一定时期内每期期末等额收付款项的复利终值（或复利现值）之和。FV=A(1+i)+A(1+i)2+A(1+i)3+‥+A(1+i)n=A〔(1+i)n-1〕/iFVIFAi,n后=〔(1+i)n-1〕/i,普通年金终值系数，可以通过查一元年金终值系数表得到。PV=A(1+i)-1+A(1+i)-2+A(1+i)-3+‥+A(1+i)-n

=A〔1-(1+i)-n〕/iPVIFAi,n后=

〔1-(1+i)-n〕/i,普通年金现值系数，可以通过查一元年金现值系数表得到。（3）预付年金的终值与现值预付年金终值（或现值）：一定时期每期期初等额收付款项的复利终值（或复利现值）之和。FV=A｛〔(1+i)(n+1)-1〕/i-1｝PV=A｛〔1-(1+i)-(n-1)〕/i+1｝FVIFAi,n先=｛〔(1+i)(n+1)-1〕/i-1｝PVIFAi,n先=｛〔1-(1+i)-(n-1)〕/i+1｝（4）永续年金的现值与奖励基金永续年金现值：无限期每期期末等额收付款项的复利现值之和。PV=Ai-1奖励基金：未来一直以一定数额支付奖金的现在准备金额。（假设该奖励基金预期会以某个报酬率增值，每期增值额用于该期末的奖金发放。）Bonusfund=AK-1,K为奖励基金的增值报酬率。7、时间价值观念应用名义利率与实际利率投资回收系数（普通年金现值系数的倒数）偿债基金系数（预付年金终值系数的倒数）分期等额还款计划表（1）名义利率与实际利率名义利率(nominalrateofinterest)(annualpercentagerate=APR)实际利率(actualrateofinterest)(annualpercentageyield=APY)APY=(1+APR÷m)m-1当m=∞,APY=eAPR-1(1+16%÷12)12-1=17.23%﹥17%年利率16%，但按月付息的贷款实际利率与按年付息17%的贷款实际利率相比，哪个更高？年利率16%的贷款最大连续复利实际利率为：

e16%-1=17.35%一个实例（2）投资回收系数投资回收系数（InvestmentServiceCoverageRatio=ISCR)投资者每期期末等额收回投资的计算系数。年利率5.54%的贷款1万元，10年按月等额还款额是：Annuity=10000×PVIFAi,n-1=108.92（元）其中i=4.56‰，n=120。（3）偿债基金系数偿债基金系数：基金建立者每期期初等额存储款项的计算系数。例如，月利率0.5%，5年积攒12000元教育基金的月存款额是：Annuity=12000×FVIFAi,n-1=171.99元其中i=0.5%，n=60。（4）分期等额还款计划表

期限

项目时期123a.期初本金b.本期利息（期初本金的10%）c.余额(a+b)d.还款额e.下期期初本金(c-d)1000.00100.001100.00402.11697.89697.8969.79767.68402.11365.57365.5736.56402.13402.110.02﹡﹡因四舍五入余额不为零。四、证券定价证券及证券价值（Security）债券价值(Bond)优先股价值(PreferredStock)普通股价值(CommonStock)证券的到期收益率(YieldtoMaturity)1、证券及证券价值某种权利的凭证。按其代表权利性质分为债权性证券和股权性证券。具体可分为政府公债（如国库券）、公司债券、优先股股票和普通股股票等。证券价值在于证券预期会给持券人带来的经济利益流入。它是持券人从其主观立场出发，对证券未来经济利益流入所做出的现值评价。证券价值是指其内在价值（IntrinsicValue):Thepriceasecurity“oughttohave”basedonallfactorsbearingonvaluation.证券内在价值是决定其市场价值（MarketPrice)的基础。2、债券债券定义及影响价值因素债券价值计量（1）债券定义及影响价值因素债券（bond）的定义：Along-termdebtinstrumentissuedbyacorporationorgovernment.影响债券价值的因素：债券自身的因素包括债券面值（parvalue,maturityvalue)、票面利率（couponrate)、到期日（maturity)和付息方式（interestpaymentapproach)。债券投资者方面的因素主要是持券人根据其对市场行情的判断所要求得到的必要报酬率K（K可以取值：资金成本率、市场必要报酬率和持券人必要报酬率）。（2）债券价值计量债券价值的计量模型：永久债券（perpetualbonds)V=I÷K非零息有确定期限债券(Nonzero-couponbondswithafinitematurity)V=I×PVIFAk,n+M×PVIFk,n零息有确定期限债券(Zero-couponbondswithafinitematurity)V=M×PVIFk,n付息期内每期多次付息的债券V=I/m×PVIFAk/m,mn+M×Pick/m,mn3、优先股优先股（Preferredstock）的定义：Atypeofstockthatpromisesa(usually)fixeddividend,butatthediscretionoftheboardofdirectors.Ithaspreferenceovercommonstockinthepaymentofdividendsandclaimsonassets.优先股价值计量模型：V=Dps÷K式中Dps为优先股股利。4、普通股普通股定义及影响价值因素普通股价值计量（1）普通股定义及影响价值因素普通股（commonstock）的定义：Securitiesthatrepresenttheultimateownership(andrisk)positioninacorporation.影响普通股价值的因素：普通股自身的因素：普通股股利是普通股价值的基础(Dividendsarethefoundationofcommonstockevaluation)。普通股的转让价款可能成为普通股价值的一部分。普通股投资者方面的因素：主要是持股人根据其对股市行情、公司经营成果的判断所要求获得的必要报酬率K（K既包括市场上无风险的报酬率，也包括与该股票风险相对应的风险报酬率）。（2）普通股价值计量普通股价值的计量模型短期持有（Holdinginshort-term):V=D1(1+K)-1+D2(1+K)-2+‥+Dn(1+K)-n+Pn(1+K)-n长期持有、股利固定成长（Holdinginlong-termwithconstantdividendgrowth):V=D1(1+K)-1+D2(1+K)-2+‥+Dt(1+K)-t+‥+Dn(1+K)-n+‥式中Dt=D0(1+g)tg=constantdividendgrowthratet=1,2,3,…,nn→∞推导可得：V=D1÷

(K-g)5、证券的到期收益率（YTM)到期收益率的含义：Theexpectedrateofreturnonasecurityifboughtatitscurrentmarketpriceandheldtomaturity(sold).债券的到期收益率（YTMofabond)：YTM=〔I+(M-P)/n〕÷(M+P)/2或者按照插值法（Interpolate)求解。Interpolate:Estimateanunknownnumberthatliessomewherebetweentwoknownnumbers.Interpolatediscountrate=iL+(iH-iL)(PVL-PVYTM)÷(PVL-PVH)股票的到期收益率（Yieldonstock):优先股：K=Dps÷p0普通股：K=D1÷p0+g五、风险价值观念什么是风险风险如何衡量对待风险的态度风险的种类有效投资边界投资组合报酬非系统风险分散原理系统风险与投资报酬的关系风险就是多种实际发生的结果与预期的结果之间的差异程度。投资风险就是投资的实际收益与其预期的收益之间的差异程度(Thevariabilityofreturnsfromthosethatareexpected)。它也可以是投资者投资实际获得的现金流量与其预期得到的现金流量产生差异的可能性。1、什么是风险概率分布（Probabilitydistribution):Asetofpossiblevaluesthatarandomvariablecanassumeandtheirassociatedprobabilitiesofoccurrence.预期报酬（Expectedreturn):Theweightedaverageofpossiblereturns,withtheweightsbeingtheprobabilitiesofoccurrence.标准差（Standarddeviation):Astatisticalmeasureofthevariabilityofadistributionarounditsmean.Itisthesquarerootofthevariance.2、风险如何衡量Assumethatwearefacinganormal(continuous)probabilitydistributionofreturns.Itissymmetricalandbell-shaped,and68%ofthedistributionfallswithinonestandarddeviation(rightorleft)oftheexpectedreturn;95%fallswithintwostandarddeviations;andover99%fallswithinthreestandarddeviations.Byexpressingdifferencesfromtheexpectedreturnintermsofstandarddeviations,weareabletodeterminetheprobabilitythattheactualreturnwillbegreaterorlessthananyparticularamount.附录：标准差信息的应用附录：方差系数方差系数（Coefficientofvariation）：Theratioofthestandarddeviationofadistributiontothemeanofthatdistribution.Itisameasureofrelativerisk.Coefficientofvariation(CV)isequaltostandarddeviationdividedbyexpectedreturn.CV=standarddeviation÷expectedreturn3、对风险的态度确定性等值（certaintyequivalent,CE）theamountofcashsomeonewouldrequirewithcertaintyatapointintimetomaketheindividualindifferentbetweenthatcertainamountandanamountexpectedtobereceivedwithriskatthesamepointintime.对风险的态度：Certaintyequivalent<expectedreturn,风险厌恶型Certaintyequivalent=expectedreturn,风险中立型Certaintyequivalent>expectedreturn,风险爱好型Riskaverse（风险厌恶者）:Termappliedtoaninvestorwhodemandsahigherexpectedreturn,thehighertherisk.4、风险的种类系统风险和非系统风险。Systematicrisk:Thevariabilityofreturnonstocksorportfoliosassociatedwithchangesinreturnonthemarketasawhole.Unsystematicrisk:Thevariabilityofreturnonstocksorportfoliosnotexplainedbygeneralmarketmovements.Itisavoidablethroughdiversification.5、有效投资边界投资者效用：投资者对其投资所获得的报酬及所承受的风险感到满意，满足投资者需求。有效投资边界：投资者在风险一定的情形下所能获得最高报酬的投资或者在报酬一定的情形下所能承受最低风险的投资形成的一个有效投资集合。XYARfE(R)SD有效投资边界：X—A—Y6、投资组合报酬投资组合：Acombinationoftwoormoresecuritiesorassets.投资组合预期报酬（portfolioreturn)：投资组合预期报酬就是组成投资组合的各种证券预期报酬的加权平均数。Rp=∑Rj×Wj式中：Rpistheexpectedportfolioreturn;Rjistheexpectedreturnofthejsecurityintheportfolio;Wjistheweightofthejsecurityintheportfolio.7、非系统风险分散原理投资组合风险：投资组合预期报酬率的协方差。Covariance:Astatisticalmeasureofthedegreetowhichtwovariablesmovetogether.组合的协方差等于该组合内所有证券两两之间相关系数与它们各自标准差之积的和。这些积的个数是组合内证券个数的平方。mmσP2=∑∑

σj.k

j=1k=1其中σj.k=rj.kσjσk

rj,k—项目j和项目k可能净现值之间的相关系数。σP2=W2D12+(1-W)2D22+2W(1-W)rD1D2σP2=(D12-2rD1D2+D22)W2+2(rD1D2-D22)W+D22求COV关于W的一阶导数，并令其等于零，计算可得：W=(D22-rD1D2)/(D12-2rD1D2+D22)讨论：当r=0时，W=D22/(D12+D22)，1-W=D12/(D12+D22)，而σP2=D12D22/(D12+D22)。当r=-1时，W=D2/(D1+D2)，1-W=D1/(D1+D2)，而σP2=0。当r=+1时，W=D2/(D2-D1)，1-W=-D1/(D2-D1)，如果D1﹥D2，则卖空高风险证券，用以多买进低风险证券；如果D2﹥D1，则做同样的买卖。贝他系数(betacoefficient）：Anindexofsystematicrisk.Itmeasuresthesensitivityofastock`sreturnstochangesinreturnsonthemarketportfolio.Thebetaofaportfolioissimplyaweightedaverageoftheindividualstockbetasintheportfolio.贝他系数从单一因素解释了证券投资风险报酬产生的条件。8、系统风险与投资报酬的关系附录：投资组合报酬的决定单因素模型：资本资产定价模(CAPM:capitalassetpricingmodel)Rj=Rf+

j×(Rm-Rf)Rp=Rf+

p×(Rm-Rf)多因素模型：套利定价理论(APT:arbitragepricingtheory)Rj=Rm+

1F1+

2F2+

3F3+•••+

kFk+

实证模型：R=Rf+kP/E(P/E)+kM/B(M/B)+ksize(size)R=Rm+

IFI+

GDPFGDP+

rFr+

第五讲财务决策理财模式筹资决策投资决策分配决策日常营运资本管理一、筹资决策多渠道、多方式筹资的意义资本成本含义及其作用杠杆作用与企业风险分析资本结构调整资本结构理论1、多渠道、多方式筹资的意义广开资金来源，降低筹资难度；筹集足够资金，满足资本需求；优化资本配置，降低资本成本；利用债务资本，增加权益收益；加大经营难度，导致财务风险。2、资本成本含义及其作用含义：企公司费与资金使用费。另类：资金的所有者让渡资金而要求获得的预期报酬率。一般与资金使用者所花费的使用费对称。关系：资本成本与预期报酬率是同一个经济内容的两个方面。作用：选择筹资渠道与方式的依据；衡量投资收益的标准；评价经营成果的尺度。附录：资本成本计量个别资本成本：借款成本、债券成本、优先股成本和普通股成本。用于选择最佳筹资渠道与方式。综合资本成本：总资本的加权平均成本。用于选择最优资本构成。边际资本成本：追加筹资部分的加权平均成本。用于确定最佳追加筹资规模。3、杠杆作用与公司风险分析盈亏平衡点分析偿付固定融资成本点分析营业杠杆及营业风险财务杠杆及财务风险总杠杆与公司风险杠杆作用在公司理财中的应用（1）盈亏平衡点分析盈亏平衡点的定义：使得公司营业利润（息税前利润）正好抵补固定经营成本的产销量或销售额。盈亏平衡点的计算：盈亏平衡点（产销量）=固定经营成本÷（销售单价-单位变动成本）盈亏平衡点（产销额）=固定经营成本÷销售毛利率盈亏平衡分析图业务量营业利润盈亏平衡点Q=TFC÷(P-VC)EBIT=Q×(P-VC)-TFC-TFC（2）偿付固定融资成本点分析偿付固定融资成本点的定义：使得公司营业利润（息税前利润）正好支付固定性融资成本（债务利息、优先股的税前股息等）的营业利润。偿付固定融资成本点的计算：偿付固定融资成本点（息税前利润）=债务利息+优先股税前股息偿付固定融资成本分析图业务量营业利润EBIT=Q×(P-VC)-TFCEBIT=Q×(P-VC)-FFCFFCTFC偿付固定融资成本点盈亏平衡点偿付固定融资成本点分析图EBITEPSEPS=(EBIT-I)(1-T)/NEPS=(EBIT-I-D/(1-T))(1-T)/NEBIT=I+D/(1-T)EBIT=I（3）营业杠杆及营业风险营业杠杆的定义：营业杠杆是指公司利用其固定经营成本在一定经营规模下保持不变，通过扩大产销量来实现增加营业利润的作用。营业杠杆作用原理：由于单位边际贡献不变，产销量的扩大引起单位产销量固定经营成本减少，单位产销量营业利润增加，从而营业利润总额增大。营业杠杆系数的计量：营业杠杆系数=边际贡献总额÷营业利润（即息税前利润）营业杠杆系数=实际产销量÷（实际产销量-盈亏平衡点产销量）营业杠杆系数与营业风险及盈亏平衡点的关系分析营业杠杆与营业风险、营业杠杆系数与盈亏平衡点业务量营业利润盈亏平衡点DOLEBIT=Q×(P-VC)-TFCTFCQ1Q2DOL1DOL2（4）财务杠杆及财务风险财务杠杆的定义：财务杠杆是指公司利用其固定融资成本在一定资本总量、资本结构和债务利息水平下保持不变，通过提高营业利润（息税前利润）来实现增加每股盈余的作用。财务杠杆作用原理：由于每股税后固定融资成本不变，息税前利润的提高引起每股税后息税前利润增大，从而每股盈余增加。财务杠杆系数的计量：财务杠杆系数=息税前利润÷（息税前利润-固定融资成本）财务杠杆系数与财务风险及偿付固定融资成本点的关系分析财务杠杆与财务风险、财务杠杆系数与偿付固定融资成本点EBIT1EBIT2DFL1DFL2EBITEPSEPS=(EBIT-I)(1-T)/N（5）总杠杆与公司风险总杠杆的定义：公司既利用固定经营成本不变，通过扩大产销量以实现更多的营业利润，同时又利用固定融资成本不变，凭借营业利润的增加以实现更大的每股盈余。营业杠杆、财务杠杆两种作用同时发挥，称之为总杠杆。营业杠杆与财务杠杆及营业风险与财务风险的关系总杠杆系数的计量：总杠杆系数=营业杠杆系数×财务杠杆系数总杠杆系数与企业风险的关系公司不稳定增长的风险来源经济条件政治和社会环境市场结构公司竞争地位销售额息税前利润税后收益减去可变和不变支出费用减去不变利息支出和可变税金支出+10%-10%+25%-25%+30%-30%经济风险营业风险经营风险财务风险DOL=2.5DFL=1.2（6）杠杆作用在公司理财中的应用

营业杠杆作用发挥正常，营业风险较小。资本结构中具有负债容量。公司增加负债后，息税前利润仍然足以支付固定融资成本，财务风险较小。营业利润实现的同时还应当有足以偿还到期债务本息的现金流量。财务经理的任务是分析盈亏平衡点、偿付固定融资成本点，评价营业风险及使用财务杠杆的可能性；营销经理的任务就是设法把产品和服务以市场愿意接受、具有竞争优势的价格推销出去，实现销售收回现金。4、资本结构调整研究资本结构，主要是研究公司长期资本中债务资本的安排是否合理、有效。意义：负债能降低综合资本成本；负债能发挥财务杠杆作用，提高权益资本的报酬；负债也可能引发财务风险；由于负债产生的固定融资成本致使经营固定成本增加，又可能因为提高盈亏平衡点而导致经营风险。（1）资本结构调整的目标综合资本成本最低财务杠杆作用最大财务风险程度适当企业价值不断增大（2）资本结构调整方法每股收益无差别点分析法比较资本成本法因素分析法：公司销售增长和现金流量情况、公司所有者和经理的态度、贷款人和评信机构的影响、行业因素、公司规模、公司的财务状况、资产结构、所得税、利率水平，等等。EBITEPS增加债务筹资EPS增加权益筹资EPS无差别点EBIT无差别点EPS每股盈余无差别点分析5、资本结构理论资本结构理论是研究公司资本结构是否与资本成本及公司价值有关的理论。经研究认为：公司资本结构影响资本成本，进而影响公司价值。最早人们得出的结论：净收益说、经营收益说和折中主义。附录：资本结构理论概览MM理论：从资本结构无关论到有关论。权衡理论：财务拮据成本与代理成本。不对称信息理论：罗斯的负债积极信号理论迈尔斯的筹资顺序理论财务杠杆资本成本（公司价值）综合成本债务成本股权成本公司价值权衡理论示意图附录：资本结构理论在筹资决策中的作用资本结构理论相关论帮助公司管理者树立资本结构影响资本成本进而影响公司价值的观念。资本结构中负债的应用有利于降低企业综合资本成本，负债的固定利息费用有助于发挥财务杠杆作用。优化资本结构应当朝着既能发挥积极的财务杠杆作用，又能尽量降低财务风险的方向努力。资本结构优化的前提条件必须是公司没有经营风险。纯MM理论假设：>没有公司所得税和个人所得税；>投资者在投资时不存在交易成本，且投资者可与公司一样以同等无风险利率借款。>投资者对公司未来的收益和这些收益风险的预期是等同的。>投资者与公司经理层具有完全相同的有关公司的信息，无破产成本；不存在代理成本。>公司的EBIT预期是等额永续年金。纯MM理论结论由于市场上套利（Arbitrage)机能的作用，在不考虑税收的情况下，公司价值将不受资本结构的影响即风险相同而只有资本结构不同的公司,其总价值相等。经典文献：ModiglianiandMiller:“Thecostofcapital,CorporateFinance,andtheTheoryofInvestment”,AmericanEconomicReview48(June1958,261-9)修正的MM理论—考虑公司所得放宽无公司所得税的假设结论：在公司所得税的影响下，负债会因为利息是可减税支出而增加企业价值。因而一个公司可经由杠杆的不断增加而持续不断地降低其资本成本，杠杆程度越高，公司价值就越高。资本结构几乎可以完全由负债构成。经典文献：

ModiglianandMiller:“TaxesandthecostofCapital:Acorrection,”AmericanEconomicReview53(June1963),433-43MillerModel(1976)权衡理论财务危机成本>破产成本（bankruptcyCosts）破产直接成本：法律费用和管理费用破产间接成本：资产价值损失>不破产时的财务危机成本

代理成本>债券约束条款使企业经营效率降低>监督成本考虑财务危机成本和代理成本后，公司价值会随着负债的持续增加而下降。最优资本结构的确立应当在减税收益与财务拮据成本٠代理成本之间审慎地权衡。不对称信息理论筹资模式的实际观察：先内后外，先债后股>公司首先愿意利用内在现金流(留存收益和折旧)筹资

>每股红利水平是根据其未来投资机会和预期现金流确定的。目标红利率使得内在现金流(净收益减红利加折旧)能适应资本支出的要求，每股红利还具有稳定性。>如果内在现金流除资本支出外仍有剩余，则其剩余用于偿还负债或购买有价证券。如果内生现金流不足以全部支持投资项目，首选政策是出售有价证券。>如果有价证券不便出售，或出售后仍不足资本开支的需要，则进行外部筹资，第一顺序是发行普通债券，其次是可转换债券，最后才选择发行普通股票。不对称信息理论（AsymmetricInformationTheory）>由于存在信息不对称，实际观察到的筹资顺序是合理的。>为了提高价值，平常时期，公司应保留一部分负债的容量，以便特别好的投资机会来临时再举债。资本结构理论评说由于所得税税蔽的作用，负债筹资可以增加公司的价值，负债越多价值增加值越大。这是负债的第一种效应；但财务危机成本期望值的现值和代理成本现值引发公司价值的减少，负债越多，减少额越大，这是负债的第二种效应。负债的比率小时，第一种效应大，负债比率大时，第二种效应大，上述两种效应相抵消，公司应适度负债。由于不对称信息的存在，公司要保留一定的负债容量以便诱人的投资机会来临时可发行债券，避免以太高的成本发行新股。二、投资决策投资项目资本预算投资时间价值决策方法投资风险价值决策方法1、投资项目资本预算资本预算（Capitalbudgeting）：提出长期投资方案（其回收期长于一年）并进行分析、选择的过程。资本预算涉及：>提出与公司战略目标（strategicobjective）相一致的投资项目建议>预测投资项目的税后增量营业现金流量（after-taxincrementaloperatingcashflows）>评估项目增量现金流量>依据价值最大化标准选择投资项目.>继续评估修正后的投资项目,审计已完成的投资项目。预测项目的“税后增量营业现金流量”现金流量清单（Cash-flowchecklist）

>投资方案现金流量应该是营业现金流量。

>现金流量应该建立在税后的基础上；

>现金流量应是增量现金流量。为此，应忽略沉没成本，应考虑机会成本，应考虑营运资本的变化以及通货膨胀的影响。税收的影响（Taxconsiderations）

>折旧（Depreciation）进入成本，减少应税收入，进而影响现金流量；

>已折旧资产的出售或处理计算增量现金流量

初始现金流出量（InitialCashOutflow）（a）新资产的成本；（b）+资本性支出(如安装成本，运输费用，等等)；（c）+（-）“净”营运资本的增加（减少）量；（d）-当投资是一项以新资产替代旧资产的决策时，“旧”资产出售所得收入；（e）+（-）与“旧”资产出售相关的税免（税收抵免）；（f）=初始现金流出量。期间增量现金流量(InterimIncrementalcashflow）（a）经营收入的净增量（减少量）减（加）费用（不包括折旧）的净增量（减少量）（b）-（+）税法确认的折旧费用的净增量（减少）（c）=税前收入净变化（d）-（+）税收的净增加（减少）（e）=税后收入的净变化（f)+（-）税法确认的折旧费用的净增加（减少）（g）=该期增量净现金流量期末增量净现金流量（a）出售或处理资产的余值（salvagevalue）（b）与资产出售或处理有关的税收（税收抵免taxsavings）（c）营运资本的回收2、投资时间价值决策方法回收期法（PBP）内部收益率法（IRR）净现值法（NPV）盈利指数法（PI）（1）回收期法回收期（Paybackperiod,PBP）：使投资项目预期现金流量的累加值等于其初始现金流出量所需要的时期。>静态投资回收期：不考虑货币的时间价值>动态投资回收期：考虑货币的时间价值>接受标准（AcceptanceCriterion）：与确定的最大可接受回收期进行比较>问题（problems）：不能测度项目盈利性（2）内部收益率法内部收益率（Internalrateofreturn,IRR）：使投资项目未来的净现金流量的现值等于项目的初始现金流出量的贴现利率。>插值法（interpolation）计算IRR。>接受标准（AcceptanceCriterion）：与最低报酬率（Hurdlerate）进行比较，大于或等于最低报酬率就接受，反之则拒绝。（3）净现值法净现值（Netpresentvalue,NPV）：某个投资项目的净现金流量与项目初始投资流出量之差。>计算。>接受标准（AcceptanceCriterion）：净现值≥0，项目可接受；净现值<0，则拒绝。

（4）盈利指数法盈利指数（Profitabilityindex,PI）：某项目的未来净现金流量的净现值与项目的初始现金流出量的比值。>计算。>接受标准（AcceptanceCriterion）：PI≥1，项目才可以接受。3、投资项目风险价值决策方法投资项目的风险是指其现金流量与其预期值之间的差异（Variability).差异越大，就认为项目的风险越大。测度项目风险，可根据现金流量概率分布的期望值（ExpectedValue)。标准差（Standarddeviation)、方差系数（CoefficientofVariation)等进行。（1）项目总风险（TotalProjectRisk)概率树法（Probabilitytree)＞概率树是一个用图形或列表的方式来组织某投资项目产生的现金流序列的方法。这种组织方式外形象一棵树的分枝，每一个分枝代表一种可能的现金流量结果，它是分析投资项目风险的一种有效方法。＞用无风险利率(risk-freerate)作为贴现率计算净现值，以避免重复计算风险。然后计算随机净现值的概率分布的期望值：ENPV=∑NPVi×Pi

式中，NPVi一对第i个现金流量序列（现金流量分枝i）用无风险利率贴现的净现值；Pi—该现金流量序列的联合概率。Z—现金流序列（或分枝）的总个数。＞计算标准差（standardDeviation)σNPV=∑（NPVi-ENPV)2Pi的平方根（2）概率分布信息的运用＞假定净现值的概率是正态分布（normaldistribution)的，则运用期望值和标准差能计算该项目产生的净现值小于（或大于）某一特定值的概率。＞项目净现值小于0的概率可以解释为接受该项目赚取的收益小于无风险利率的概率。（3）降低公司总风险的理论贡献：公司项目组合方法通过项目组合来减少风险称为多角化（diversify-action),其原理与证券多样化相同，都是在获得相同预期收益情况下尽量减少标准差。期望值和项目组合风险的测度＞项目组合净现值的期望值，是各单个项目净现值的期望值之总和。＞项目组合净现值概率分布的协方差为:

mmσP2=∑∑

σj.k

j=1k=1式中，m—项目组合中项目的个数σj.k—项目j和项目k净现值的协方差（covariance)σj.k=rj.kσjσk

rj,k—项目j和项目k可能净现值之间的相关系数。三、分配决策股利无关论股利相关论影响股利政策的因素股利政策股票股利与股票分割股票回购股利发放1、股利无关论股利无关论（IrrelevanceofDividends）>MM股利无关论：“企业价值只依赖于其基本盈利能力和经营风险，而不依赖于如何把利润在保留盈余和股利间进行划分。”“DividendPolicy,GrowthandtheValuationofShare”JournalofBusiness34(October,1961)股利无关论假设：不存在个人及公司所得税；股票无发行成本和交易成本；无信息成本；财务杠杆不影响资本成本；公司的资本预算政策与其股利政策无关。2、股利相关论>投资者的股利偏好（PreferenceforDividend）：“在手之鸟”理论(LinterandGolden.)>对投资者征税的影响（TaxesontheInvestor）无论何时，只要股利收入的税率高于资本增益的税率，股东都会反对高红利政策，公司应该支付较低的红利。剩余利润留存在公司内部，要么再投资，要么回购股票。>信息传播论：又叫客户效应理论股利能够传递企业盈利能力信息或信号，从而股利对股票价格有一定影响。3、影响股利政策的因素法律规定（legalRules）

>资本侵蚀条款(CapitalImpairmentRule)

>无偿债能力(InsolvencyRule)>过量保留盈余条款(UndueRetentionofEarningsRule)企业的资金需求(FundingneedsoftheFirm)流动性(liquidity)举债能力(AbilitytoBorrow)债务合同的限制(RestrictionsinDebtContracts)控制权(Control)4、股利政策剩余股利政策(ResidualDividendPolicy)剩余股利政策认为,在完美的资本市场条件下,股东对股利和资本利得无偏好,只要投资项目可行,即投资收益率高于股东期望的报酬率，且保持理想的资本结构，公司的价值会达到最高,但剩余股利政策，使股利与利润不直接相关，最大的缺陷是导致股利支付的不连贯性。固定股利政策（ConstantPayoutPolicy）稳定增长的股利政策（StableDividendswithGrowth）固定股利支付率政策（stablepayoutRatioPolicy）正常股利加额外股利政策（RegularplusBonusPolicy）4、股票股利与股票分割股票股利：企业向股东发放的额外普通股股票。它经常代替现金股利或者在现金股利之外额外发放。>小比例股票股利（Small-percentagestockdividends）>大比例股票股利（large-percentagestockdividends）股票分割（stocksplit）：通过降低股票面值而增加发行在外普通股的数量。股票股利与股票分割对投资者的价值>对现金股利的影响（EffectsonCashdividends）>更广泛的交易范围（MorePopularTradingRange）>信息内容（InformationContent）5、股票回购股票回购原因：>实行管理层认股权计划>与其他公司合并>不愿意继续作为上市公司>注销股票股票回购是带有调整资本结构或股利政策目的一种融资决策。股票回购通常被人们认为是当管理当局认为普通股价值低估的时候而发布的“额外”消息。回购方法>自我认购（Self-tenderoffer）>公开市场购买（Open-marketpurchase）作为股利政策一部分的回购（RepurchasingaspartofDividend）投资决策还是融资决策（InvestmentorFinancialDecision）6、股利支付股利发放程序（ProceduralAspects）>登记日期（Recorddate）>除权日（Ex-dividenddate）>宣告日（Declarationdate）>支付日（Paymentdate）四、日常营运资本管理营运资本管理概述现金及有价证券管理应收账款管理存货管理1、营运资本管理概述营运资本概念营运资本管理的重要性获利能力与风险营运资本管理要点营运资本分类（1）营运资本概念

>净营运资本（NetWorkingCapital）：流动资本减流动负债。 >总营运资本（GrossWorkingCapital）：公司的流动资产投资，在财务管理中，关注的是总营运资本（流动资产）的管理以及为维持这些流动资产而进行的融资活动的管理。>流动资产在企业资产构成中的重要性>流动负债是小公司以及一些增长迅速的公司的重要外部融资>最根本的是营运资本决策，对公司风险、收益和股价的影响（2）营运资本管理的重要性（3）获利能力和风险良好的营运资本管理要求企业必须作出两类基本性决策。流动资产的最佳投资水平；为维持这一流动资产水平而进行的短期融资和长期融资的适当组合（mix）。这两类决策都必须在获利能力与风险之间进行权衡（trade-off）。（4）营运资本管理要点流动资本的最佳数量(Optimalamount)或水平(level）融资活动中两个最基本的原理：>获利能力与流动性呈反向变化关系（Profitabilityvariesinverselywithliquidity）; >获利能力与风险同向运动（Profitabilitymovestogetherwithrisks）；>流动资产的最终水平取决于公司管理当局对待获利能力与风险之间的权衡关系的态度。（5）营运资本分类永久性营运资本（permanentworkingcapital）满足企业长期最低需求的那部分流动资产数量（水平）临时性营运资本（Temporaryworkcapital）随季节性需求而变化的流动资产数量（水平）。2、现金及有价证券管理持有现金的动机加速现金回收延迟现金支付应维持的现金余额有价证券投资管理（1）持有现金的动机交易性动机（Transactionsmotive）投机性动机（Speculativemotive）谨慎性动机（Precautionarymotive）企业的一部分现金需求可以通过持有价证券——现金等价物来满足。现金管理的目的：既维持安全而又方便的现金持有量，又获取合理的短期性现金投资收入。（2）加速现金回收收款（Collections)＞提高准备和邮寄发票（invoice)的速度；加速从客户（customers)企业的款项邮寄过程；缩短从收到款项至它变为入账资金时间。＞收款浮账期间（Collectionfloat)：从客户寄出与票到它变为企业的可用现金之间的期间。尽量缩短收款综期间是非常重要的。＞早寄发票(Earlierbilling)＞银行存款机制度（Lockboxsystem)集中银行制（ConcentrationBanking):现金集中（CashConcentration)（3）延迟现金支付利用浮账量（PlayingtheFloat)：准确估计净浮账量（Netfloat),即公司（或个人）的支票余额本上上显示的余额与银行账簿余额之间的差异，通常前者小于后者。支付控制（ControlofDisbursements):延迟现金流出。＞利用承付汇票（Payablethroughdraft,PTO)＞设立单独账户（Separateaccount)以延迟工资与股利支付（Payrollanddividenddisbursements)。＞零余额账户（Zerobalanceaccount,ZBA)。＞远程支付（Remotedisbursement)和限额支付（Controlleddisbursing)。（4）应维持的现金余额现金的最优水平是以下两者中较大的：(1)当现金管理有效率时交易所需现金余额；(2)企业存款所在的商业银行要求的补偿性现金余额。补偿性现金余额和费用（CompensatingBala