限售股和解与大股东减持行为研究

限售股和解与大股东减持行为研究

一、限售股大股东是否有减?2006年6月19日，第一批准备配置（600031）的限制性股获得了流通权。因此，上海港a股市场由股权分置改革产生的限制性股开始市场。2008年6月19日,三一重工(600031)的最后一批限售股正式获得流通权,至此三一重工成为自股权分置改革以来首家实现全流通的上市公司,这标志着中国股票市场具有里程碑意义的全流通拉开了序幕,市场加速进入全流通时代。2006年8月24日恒生电子(600570)作为两市首家公司,发布了大股东减持公告,预示着作为内部人并拥有信息优势的大股东,将根据公司的经营状况、估值水平和成长性前景,增减持公司的股份。可以说市场的定价权由金融资本转移到代表产业资本的大股东手中。从表1可以看到,截止到2009年7月31日,自股权分置改革以来沪深A股市场有11924.6亿股限售股尚未解禁,在累计解禁的2338.12.亿股中,减持数量为360.56亿股,占到15.42%。目前沪深A股市场正面临着新的环境和诸多不确定性。一是随着IPO节奏的加快和创业板的推出,尤其是大盘蓝筹股的发行,市场资金的供求关系将面临着较大的变化。二是市场经过前期暴跌后的大幅反弹,与国际市场相比估值已经不低,依靠流动性和主题投资支撑的本轮反弹行情很难持续;欧美目前主要股指反弹已经基本到位。三是国内宏观经济经历了三十年的发展面临转型,能否持续高速增长仍然存在很多不确定性因素;宏观经济进入下行运行周期已成定局,并且还未真正见底。四是由美国次贷危机导致的金融危机进一步波及到全球的实体经济,我国的实体经济面临非常严峻的形势;国际金融市场仍旧动荡不安以及国际大宗商品价格仍在低位运行。因而随着全流通进程的加快,研究目前市场环境下解禁限售股股东(主要是大股东)的减持行为,既关系到市场所有参与者的共同利益,也对市场的长远发展有着至关重要的意义。本文研究中的大股东,主要指限售股解禁后拥有上市公司控制权的控股股东及持有5%总股本以上的其他股东。本文以托宾Q理论为视角,实证分析了限售股解禁后大股东的减持行为。二、托宾q值与投资的关系研究现状1969年诺贝尔经济学奖获得者美国经济学家詹姆斯·托宾(JamasTobin)提出了著名的Q比率理论,即如果资本是完全耐用的,企业资产的边际q值,即新增资产预期利润净现值与重置成本的比率是决定投资的重要因素。经过四十年的发展,国外学者论证和改进了该理论对投资实践的指导作用:Summers和Hayashi推导出托宾Q的具体投资函数。Fazzari实证分析了美国上市公司的状况;Hayashi和Inoue也用该理论论证了日本上市公司的状况;Blundell运用托宾Q值检验了英国公司的投资情况。以上研究均表明托宾Q理论对企业的投资具有正向的影响作用。Furstenberg得出了Q值的计算方法;Chung和Pruitt对Q值的计算方法进行了简化。在国内研究方面,丁守海指出,由于非理性因素的存在,托宾Q理论对我国投资领域不成立并存在明显的“反托宾q”现象。巴曙松通过对所有A股公司的托宾Q值进行测算,分别检验了托宾Q值对“大小非”减持和实物资产投资的引导关系,认为由于托宾Q值的仍旧较高而导致股票市场估值中枢可能会较历史高水平呈现下移趋势。马冀勋阐述了托宾Q理论是如何对资本市场均衡进行评价与验证。刘成彦在借鉴国际经验和境外市场曾经出现的与大股东交易相关的案例的基础上,通过对大股东交易目的、动机、影响因素、行为方式和各国法律规范的全面考察,重点对大股东可能出现的违规交易行为或侵害中小投资者权益的交易行为进行了分析。朱茶芬认为大股东凭借对公司估值和业绩前景的优势信息进行选择性减持,高估值且业绩前景差的公司更可能成为减持的对象;市场存在的高波动风险对大股东减持起了推波助澜的作用。国内学者对托宾投资理论的研究主要侧重于托宾税、通货膨胀率与经济增长的关系等方面。托宾Q值与投资间关系的研究目前还比较少,关于基于托宾Q理论的大股东减持行为的实证研究更是比较缺乏,主要原因是中国沪深A股市场独特的股权分置现象所造成的障碍,使托宾Q值很难计算。随着全流通进程的加快,这一障碍将被彻底消除,学者将会更加深入地对这一问题进行研究。三、托宾q理论与上海市深公司q值的计算(一)托宾q模型的应用(5)式为全流通下市场托宾Q值的计算方法,该方法被提出后得到广泛运用。随着股票价格上扬,托宾Q值会随之增大,当Q>1时,企业将会在资本市场上发行更多的股票来进行融资,也会增加对新设备的投资,从而带来产出的增加;也就是说,公司的市场价值高于重置成本,股票价值被高估,市场的套利空间形成,资本的逐利性会驱使公司股东抛售股票,资金将从金融市场流向产业市场。相反,随着股票价格的下跌,托宾Q值会随之减小,当Q<1时,表明企业的重置成本高于市场价值,公司的价值被低估,资本将更愿意投资金融产品。当Q=1时,金融市场和产业市场的套利空间消失,资本将处于动态平衡状态。托宾Q理论在货币政策中的应用就是将虚拟经济和实体经济有机地联系起来,揭示了货币经由资本市场而作用于投资的一种可能。目前,我国货币政策已经开始考虑股票市场的因素,托宾Q理论将会成为政策研究与政策制定的重要工具。在企业评价的应用中,托宾Q值主要用来评价公司的业绩、成长性、公司的投资价值、公司的并购绩效与管理效率以及产业效应。(二)传统指标计算分析其中:MVE代表公司的流通市值,PS代表优先股的价值,DEBT代表公司的负债净值,TA代表公司的总资产帐面值。该方法所得到的Q值实际上是对托宾Q值的一种近似替代。Chung和Pruitt的研究表明,该近似的准确率可达到97%。应该指出的是,托宾Q值一般只是被用来度量上市公司的价值处于某一区间以及其变化趋势,实践中我们还必须结合与市盈率(PE)、市净率(PB)等传统指标的比较来对上市公司的价值进行度量。为便于计算沪深A股市场托宾Q值,我们将一些股改停牌时间较长和ST的公司予以剔除,这样最终选择了沪深1063家公司作为样本,按照Chung和Pruitt就提出公式(6)的计算方法进行计算。根据wind资讯系统,选取2006年至2009年2季度各季末资料,得出2006年至2009年逐季度托宾Q值(图1),及2006年至2009年市场托宾Q值区间分布(表2)。其中2009年3季末Q值由沪综指和深成指与Q值关系推算而出。从图1可以看出,2006年至2009年三年期间Q值在0.73——3.41之间波动,2007年第三季度则达到3.41,2008年12月底回落至0.73附近,接近成熟市场的数值,而2009年2季度末达到1.73。从表1可以看出,至2009年2季度末市场的整体托宾Q值上升的幅度较大,86%左右公司的托宾Q值大于1。四、大股东的激励和理论假设(一)主要股东的减少1.a股当事人之间的市场均衡机制在我国目前至少86%的上市公司的托宾Q>1的情况下,随着全流通进程的加快,产业资本与金融资本的套利机制逐步形成,股票的定价权逐步掌握在代表产业资本的限售股股东(大股东)手中。从图1我们可以看出,沪深A股市场的托宾Q值在2007年第三季度末达到高峰后便迅速开始向均值回归,这正是套利行为的市场均衡机制在全流通进程中逐渐发挥出了的作用。较高的托宾Q值仍然决定着产业资本必将进一步减持手中的股份,直到达到均衡Q值为止。2.公司整体资产保值判断由于信息不对称,大股东作为内部人掌握着公司的经营状况和成长性前景,对公司股票的估值判断会更准确。经营状况差、没有成长性、以及所处行业受到国家产业政策限制的公司大股东的减持动力越足。3.不影响控制权由于股权分置造成的一股独大的股权结构,控股股东在不影响控制权的情况下,在解禁后极易引发减持行为的发生。其他大股东因当初持股目的各不相同,在解禁后,公司估值较高的状况下也容易发生减持行为。4.释放大股东的未尽义务大股东大多是以1元左右面值购得股票,并在经过历年多次分红和送股后大多数成本在1元以下,有的甚至为负数,这将极大地激发大股东的减持行为的发生。5.美国股票市场托宾q值的总体变化全流通后,市场与国际惯例相符,国际资本进入市场的渠道和手段将增多,市场将以国际化的标准并参照国外同行业的定价水平来为A股市场的公司进行估值。市场的估值逐步与国际成熟的资本市场接轨。史密斯和莱特研究表明,作为成熟市场代表的美国股票市场,其托宾Q值在一百多年的运行过程中,呈现以下特点:(1)总体波动幅度较小,波动范围处于0.5——1.3之间;(2)大多数年份在1以下的区域运行;(3)均值估计在0.7左右,并且呈现明显的均值回复特征,即托宾Q值向长期应有的均衡水平靠拢。从表3可以看出,截止到2009年6月30日,国际主要市场的平均托宾Q值为0.95,而沪深A股市场则达到1.73。(二)公司和大股东的q值比较根据大股东减持的动机分析,我们做出以下假设:H1:托宾Q值与大股东的减持数量正相关。托宾Q值越高,市场的套利空间越大,资本的逐利性会驱使公司股东抛售股票,资金将从金融市场流向产业市场。H2:公司托宾Q值与本行业平均Q值之比与大股东减持的数量正相关。公司托宾Q值与同行业平均Q值之比越高,说明在同行业中公司的估值越高。H3:公司托宾Q值与沪深A股市场的平均Q值之比与大股东减持的数量正相关。公司托宾Q值与沪深A股市场的平均Q值之比越高,说明公司的估值高于市场整体的平均估值。H4:股票的净资产收益率(ROE)与大股东的减持数量负相关。净资产收益率是衡量股东资金使用效率的重要财务指标,反映实物资产投资的综合回报水平。H5:限售股解禁数量与大股东的减持数量正相关。限售股解禁数量越大,对市场造成的价格压力就越大,投资者减持的心理预期就越强烈。H6:限售股股东持股成本与大股东的减持数量负相关。限售股股东在经历了历年分红后,持股成本非常低,有的甚至为负数,因此在解禁后,持股成本越低,减持意愿越强烈。H7:大股东持股比例与减持数量正相关。大股东持股占总股本的比例越大,在保证控股地位的情况下,减持意愿越强烈。五、确认研究(一)样本选择时间本文关于减持和解禁的数据来自Wind资讯金融终端数据库和沪深交易所的发布的公告,由于恒生电子(600570)在2006年8月24日作为首家披露减持解禁限售股份公告的公司,我们的样本选择时间从2006年8月24日至2009年7月31日。剔除ST、*ST和一些停牌时间较长的公司,共选择了396家发布公告遭到大股东减持的公司。(二)变量选择和定义1.解释变量ra2.解释变量(三)多元线性回归分析为了检验前面所作的假设,我们以大股东减持的股份数量(RA)作为被解释变量,以X1-X7作为解释变量,建立回归模型:使用SPSS13.0软件,对样本数据进行多元线性回归分析,结果见表5回归模型中调整后的R平方值为0.294,具有一定意义的拟合度;Durbin-Watson值为1.923,接近2,残差之间相互独立,此回归模型具有统计学意义。六、结论和研究的局限性(一)结论(二)托宾q值与a股市场的比例关系本文的研究也存在不足。如在本文的分析中,没有考虑市场波动对大股东减持数量产生的影响,也没有探讨宏观经济环境及公司治理状况对大股东减持数量产生的影响,这将是今后深入研究的可能方向。大股东减持的股份数量是前面进行假设的各影响大股东减持的7个特征变量。RA=β0+β1X1++β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+ε1.公司的托宾Q值、公司托宾Q值与本行业平均Q值之比,对大股东的减持数量具有明显的正向影响。托宾Q值越高、公司托宾Q值与本行业平均Q值之比越大,大股东的减持数量越大。公司托宾Q值与沪深A股市场的平均Q值之比越大,大股东的减持数量越大。这验证了之前的理论假设,也充分验证了托宾Q理论对投资的引导作用。2.限售股解禁数量越大和大股东持股比例对大股东的减持数量具有明显的正向影响,限售股解禁数量越大、大股东持股比例越大,大股东减持数量也越大。这也与之前的理论假设相吻合。3.净资产收益率、限售股股东持股成本对大股东减持数量的影响不显著。托宾Q比率理论的核心思想是:如果资本是完全耐用的(即资本折旧率为0),企业的投资水平将取决于新增资本的市场价值(MV)与重置成本(RC)之间的比例。托宾用Q来表示这个比例,因此被称为Q理论,Q=MV/RC。其中,MV为市场价值,RC为重置成本,若用MPK表示资本的总边际产品,δ表示折旧率,则该阶段的资本回报r为:当资本的预期回报E(r)等于投资者所要求