关于中国期货市场的实证研究

关于中国期货市场的实证研究

对期货市场发展的高度重视进入21世纪后，中国的期货市场在市场规模、上市品种、市场结构和管理制度上取得了很大进步。虽然它已经进入规范发展的创新发展阶段，但“新兴与变革”的基本特征尚未发生根本性变化，注重高成长性和高灵活性。因此,制度性、结构问题就成为制约我国期货市场深化发展的症结所在。基本的问题是期货的套期保值功能和价格发现功能很弱,而全局性和战略性的问题则是市场发展在国民经济中的整体定位不高且不明朗。发达国家期货市场最初产生于粮食贸易商对风险管理的迫切需求,是商品经济发展过程中自发的产物。在发展初期没有激烈国际竞争的环境下,英美等国期货交易所迅速完成了早期的积累和扩张。特别是自上世纪70年代以来,国际经济交往和资本流动规模不断扩大,发达国家期货市场的功能和影响力得到了迅速提升,也使得全球主要的大宗商品贸易定价日益以期货市场价格为形成基准(见表1)。发达国家凭借强大的经济实力和市场基础,形成了以CBOT(芝加哥期货交易所)主导农产品价格、LME(伦敦金属交易所)主导有色金属价格、TOCOM(日本东京工业品交易所)主导橡胶价格和NYMEX(纽约商业交易所)主导能源价格的国际定价中心。这些定价中心不仅决定着国际贸易的价格形成基础,而且也使本国的金融资本、信息具有强大能力影响全球商品价格走势。我国期货市场产生于价格改革和经济体制改革过程中的风险转移需求,国内发展期货市场长期以来的主导思想是如何充分发挥期货的套期保值功能和价格发现功能。如何对期货市场发展进行更高层次的定位则长期受到忽略。事实上,以常清为代表的学者早在20世纪90年代中期就意识到问题所在,并提出建立影响世界大宗商品市场的中国期货定价中心。但是,由于当时国际大宗商品市场的供求关系相对缓和,政府部门和理论界认识不足等原因,构筑全球定价中心这一涉及经济安全的期货市场发展重大战略议题一直被搁置,国内学术界对此问题也没有给予足够的重视。进入21世纪后,中国经济进入新一轮长波繁荣,国际大宗商品市场的供求关系发生深刻变化,国内产业界不仅为价格不稳定问题困扰,原材料进出口方面也屡屡遭受巨额损失,甚至还因此出现基础产业被外资控制,经济运行日渐不安全的严重问题,因此国内各界开始日益重视大宗商品的国际定价权问题。相应地,将期货市场打造成国际定价中心也成为重要议题。与此同时,“稳步发展期货市场”的目标先后被写入“十五”计划、“国九条”等,也标志着管理部门对期货市场的重新重视。但是,有关政策对期货市场的发展定位并没有跟上理论研究者的探索步伐,尚缺乏以全球化和国际经济格局深刻调整的视野,缺乏基于国家经济安全和经济长期可持续发展的考虑,也没有建立国际定价中心的总体构想。在当今国际上对大宗商品价格控制争夺日益激烈的严峻形势下,我国发展期货市场不能再走发达国家市场自发形成的老路,也不能再简单地局限于市场早期的功能设定,而是应调整定位思路和改进发展模式,不断创新,将期货市场放在经济安全和维系国家利益角度进行重新定位。如果我国无法发展出完善和强大的期货市场,大宗商品的进出口贸易将无法掌握价格自主权,内资企业也将逐步被国际市场边缘化,成为国际产业分工的附庸。这将不尽导致改革开放以来积累的巨额财富逐渐流失,经济增长乏力,而且最终还会导致环境透支和资源透支。因此,考虑到国情和长远发展,中国期货市场应更加注重探索建立影响全球的价格基准体系,防止期货市场沦为国外的影子市场,防止价格被发达国家期货市场所掌控。我国应加快征求各方面意见,将期货市场发展方向定位进行全面提升,真正打造全球最重要的商品定价中心,构筑中国经济发展和经济安全的长期价格保障基础。中国期货市场总社会用量庞大的经济规模和市场规模是期货市场能否成为国际定价中心地位的基础条件。2010年,中国期货市场总成交量达到31.33亿手,已经成为全球第一大商品期货市场。但是,如果深入比较各国期货市场的规模和结构就会发现,我国期货市场的发展现状并不容乐观,其与当今国际大宗商品定价中心的发展水平依然相差甚远。一、市场规模分析期货交易量统计是比较期货市场的基础指标,但是如果从经济意义看,这种统计忽略了交易量背后所代表的市场规模和市场功能的巨大差异。表2对美国期货业协会(FIA)公布的全球农产品期货交易量统计情况进行了重新测算和比较。可以发现,按照实际交易量和不同交易所的合约设计规模重新计算后,我国的白糖期货是唯一具有规模上的优势的品种。而其他农产品则期货均与全球定价中心的同一品种相差甚远。例如,CME的大豆交易量(全球排名第7)代表的市场总规模是大连商品交易所(DCE)大豆(排名第10)的15倍;CME豆粕在全球所有商品期货交易中的总排名是第15,但是交易量中隐含的市场规模却大大超过排名第3位的DCE豆粕;CME的玉米交易量远超过DCE的玉米排名,市场规模之比是51:1。这些比较表明,中美期货市场在国民经济中地位存在着巨大差异,我国期货市场所获得的全球交易量排名并不可靠。二、中方机构投资者占主导地位,西方市场不断成熟持仓量是衡量期货市场发展水平的另一重要指标。较之于交易量分析,我国期货市场持仓量更能揭示存在的突出问题。第一,持仓总量远落后于国际水平。CBOT玉米合约日均总持仓量约为世界年均总产量的14%,持仓量是成交量的7倍以上;而国内相应的指标分别是2.2%和1.7倍。CBOT小麦合约的上述两个比例分别为6%和6倍,郑州商品交易所强麦的对应指标是1%和1.4倍。国内有色金属的量仓比例关系与国际水平的差距要小于农产品期货,但总的来说持仓量还是不足。上海期货交易所的铜日均持仓量约为国际精铜年均产量的18%,持仓量约为成交量的1.4倍;而国际金属定价中心LME日均持仓量约为世界年均精铜产量的31%,持仓量为成交量的3倍。持仓不足表明,期货市场的日内投机者占据主导地位,明显不利于市场的稳定运行和长期发展。第二,持仓结构落后于国际先进水平。比较中美市场就会发现,我国期货市场持仓量不足的原因主要与缺乏机构投资者和稳定的商业持仓有关。图1、图2分别是美国CBOT玉米期货、小麦期货的总持仓中基金和商业多头持仓的比重概况。其中,商业持仓是现货企业以对冲现货经营风险、锁定成本或销售收入为目的的持仓。基金持仓则是市场上活跃的机构投资者,是期货市场的中坚力量。可以看出,基金和商业持仓之和在美国期货持仓的总比重在不断上升,近些年年均在70~80%之间。基金持仓和商业持仓之间持仓呈反向变化,表明市场具有内在的稳定机制。相比之下,中国期货市场不仅缺乏大型资本的介入,而且现货企业参与期货市场不足,套期保值力量发展严重落后。数据显示,我国期货市场中个人投资者占90%,法人和机构投资者的比重约为10%,二者比例严重失衡。这充分表明中国期货市场的发展深度仍极为有限,具有投机市的基本特征,因此也很难有效发挥价格发现和套期保值功能,更不具备成为全球大宗商品定价中心的基础条件。第三,持仓远近月分布不合理。在成熟的期货市场上,成交与持仓活跃的合约一般是近期合约,因为根据生产的周期特性,现货市场生产经营产生的套保需求通常是未来2~3个月的产品,所以套期保值的目标通常是当前月之后2~3个月的期货合约。我国期货市场表现出中远期合约日益活跃的特点。国内期货界研究发现,一般主力合约都是交割月距当前4~5个月以后的合约。我们发现,国内期货市场由于制度设置等原因,近月合约的交易成本要大于远月合约,所以投机者的交易和持仓偏好成本较低的远期合约;又因为投机者占市场绝大部分比例,导致投机者偏好的远期合约活跃程度有增加之势。例如,目前很多品种的主力合约大多推迟在6个月以后,距交割月还有3~4个月的时候交易活动就开始大幅萎缩。投机者比例过高,从事短线操作,买卖频繁,造成期货市场价格的非理性波动加剧,致使期货市场价格脱离现货价格,基差变化难以真正反映市场关系,导致套期保值效果下降。三、证券公司内部的不对称关系首先,期货交易所的国际竞争力弱。尽管这些年我国期货交易所的期货交易量连年攀升,但是依然属于“虚壮”。主要的原因是:其一,大连商品交易所、郑州商品交易所和上海期货交易所采取会员制,中国金融期货交易所设计为公司制,但是实际上都是监管部门的附属机构,这也使得交易所面临行政管制,导致其内在发展动力不足。其二,与交易所的官办体制相适应,期货交易所与期货公司存在严重的不对称关系,显得过于“强大”。国内研究机构对全国46家期货经纪公司调查表明,有三分之二以上被调查公司认为在与交易所的业务关系方面并不平等,且本公司处于不利的一方,而在问及对交易所的服务满意程度上,有54.55%的公司认为交易所提供的服务不能令人满意。第二,缺乏发达的期货中介机构。经历2005年市场行情持续低迷、手续费不断下滑后,2006年我国的期货公司总体扭亏为盈,2007年净利润为7.63亿元。在165家公司中,盈利公司有147家。但是,这其中也隐含着巨大的问题。其一,中国期货市场经历治理整顿后的十余年几乎没有盈利,一直在苦苦挣扎。其二,即使有了盈利,也微不足道。如果将这些利润平均到盈利公司中会发现,每家盈利企业的净利润仅为519万元。这种盈利水平远远落后于证券公司,很难使期货公司及时抓住机会发展壮大。应当说,造成期货公司盈利差的原因很多,表面看是期货公司业务单一、创新不足、同质竞争激烈,更深层次的原因是期货公司与交易所的关系被扭曲,成为弱势群体,缺乏国家层面的规划引导,一些不合理的行业监管体制和市场发展模式对期货公司产生了巨大的阻碍和束缚,使其长期呈畸形化发展,严重缺乏竞争力和活力。市场投资行为风险期货市场投资者的交易行为是市场能否良好运行和实现定位目标的关键。我国期货市场建立初期存在着盲目炒作和市场狂热的严重问题,致使期货市场丧失了早期的机遇期。近些年,期货市场规模的不断扩大则主要依赖于个人投资者及资金的大量涌入。现在需要研究的问题是:在几乎不存在机构投资者的情况下,市场的投资活动是否理性?其究竟对期货市场发展具有什么样的影响?这里参考李艺、汪寿阳等人对中国期货市场投资者行为的非理性特征分析,基于Schwert与Seguin、Davidian与Carroll对价格波动记忆性的分析方法,并借助Schwert的日回归条件标准偏差模型,分析我国大宗商品交易者是否存在交易者非理性。我们选取大豆、白糖、小麦、棉花、铜和铝期货日价格、持仓量及交易量来研究交易者行为。根据Box-Jenkins的方法,以自回归拟合误差作为被解释变量,交易及持仓等变量作为解释变量,将交易量与持仓量分为预期交易量、非预期交易量、预期持仓量与非预期持仓量四部分,通过研究交易量、持仓量对市场波动的影响揭示投资行为特征。表4给出了预期、非预期的交易量和持仓量因素对期货市场波动影响的具体测算结果。首先,从交易量变化看,只有大豆市场存在预期交易量对市场波动的影响,且作用很小。除白糖和铜外,其他四个商品市场上非预期交易量变化都会引起市场波动的正向变化,即大量资金进入市场时,价格波动会显著增加。其次,从持仓量变化看,大豆持仓量加深了期货市场稳定性,白糖和铝的持仓量增加则加大了市场震动。大豆、小麦以及期铝非预期持仓量的突然增加均会引起市场震荡。我国的期铜市场波动与交易量乃至持仓量变动几乎不存在联系,这是较为罕见的现象,可能表明投资行为出现扭曲和异化。虽然非预期与预期的交易量和持仓量对不同市场的影响方向、大小各不相同,但相比而言,非预期因素的影响作用要更大一些,尤其是持仓量方面,排除影响方向及显著性等干扰因素,只考虑等量非预期及预期持仓量的增减则会发现,非预期持仓量变化引起的市场波动变化率(即系数绝对值)比预期持仓导致的市场波动变化率大得多。实证结果表明,除小麦市场外,我国大宗商品期货市场投资者行为均非理性,棉花市场风险与收益间不存在联系,其他市场风险与收益负相关。相较于预期交易量与持仓量变动,非预期的交易和持仓变动对我国大宗商品市场稳定性冲击更大。白糖、铝预期持仓量以及大豆、小麦、金属铝非预期持仓变动与市场波动正相关,市场深度的扩展不能增强市场平稳性。总体而言,我国期货市场波动存在非对称性,交易量及持仓量增加比减少时对市场波动的影响更强烈。因此,依靠散户投机,缺乏基金等机构投资者的战略投资和套期保值企业的广泛参与,中国期货市场将长期表现出非理性特征,缺乏可长期持续发展的内在动力。建立和完善期货市场稳定发展制度空间基于中国期货市场发展的全球定价中心目标定位以及与国外市场发展之间存在的巨大差异,我国应尽快确立发展可持续和具有强大竞争力的期货市场建设思路。第一,加强期货市场的战略定位,加快制定期货市场发展的专项规划。我国必须根据国际期货市场的发展规律,重视期货市场与其他金融部门、实体经济、乃至国际金融市场之间内在联系机制,把握我国期货市场所面临的机遇与挑战,确立期货市场的发展思路与长期定位,合理推进期货市场的金融化和国际化进程,将期货市场打造成为未来服务我国产业发展和经济安全的全球性定价中心。为此,国家应该在未来新的规划体系中,确立期货市场发展的5年专项规划和10~15年中长期战略,在规划和战略中将建立影响全球的中国期货定价中心与未来国家经济安全紧密结合起来,为期货市场的长期可持续发展奠定制度基础。第二,正确处理期货市场发展过程中的主要矛盾和基本关系,将发展速度、监管力度、服务水平和市场可承受能力有机结合起来,构筑期货市场全面、协调、可持续发展的稳定制度空间。其一,在注重期货市场自身微观功能改进的同时,确立期货成市场成为大宗