内部人交易框架下上市公司股东减持公告效应研究

内部人交易框架下上市公司股东减持公告效应研究

一、内部人购买行为2005年4月29日，《股东大会计法》正式启动。目前,大部分上市公司已经顺利完成股改,截至2009年1月底,沪深两市只有不足30家上市公司未完成股改。而且,根据上述公司公告,SST中华等12家的股改方案已经获得股东大会通过,其他公司的股改方案也在陆续出台之中。股权分置改革的推行,为全流通时代的来临打下了基础。从2006年起,陆续就有一些公司的限售股解禁成为流通股。限售股解禁后随之而来的就是股东(其中很多是持股在5%以上的所谓大股东)的减持。尽管这一阶段的减持可能是长期压抑的流通愿望的释放,但是,身为内部人,这些股东的减持动机可能不仅仅是满足流动性需求或者调整投资组合那么简单。在信息不对称的市场上,内部人的交易行为一直是学术研究和监管的重点。针对内部人购买行为的研究大多得出一致意见,即内部人购买往往伴随着正的超额收益。但对于内部人出售,研究者的结论则表现出一定分歧。Jaffe(1974)、Finnerty(1976)Rozeff和Zaman(1988)、Gregory,Matatko,Tonks和Purkis(1994)、Hillier和Marshall(2002)等均发现,不论是内部人购买还是出售都有显著的异常回报,Cheuk,Fan和So(2006)甚至发现,香港市场上内部人出售比内部人购买所带来的异常收益更为强烈。但是,Lakonishok和Lee(2001),Jeng,Metrick和Zeckhauser(2003)等却没有发现内部人出售交易获得异常收益的证据。上述研究大部分基于欧美等发达的资本市场,其结果不一定适用于我国A股市场。与很多新兴市场类似,A股市场有效性和透明度都比较低,并且有很大一部分公司属于集团或家族控制。这类公司的大股东尤其是控股股东对公司日常经营管理的渗透程度很大,了解那些可能对公司价值产生重大影响的未公开信息,因此,他们可能基于内部信息进行交易。因此,在A股市场上,大股东是一类重要的内部人,其行为具有重要的研究价值。本文的研究意义体现在三个方面:一是从目前来看,针对内部人的研究日益成为资本市场和公司财务研究中的重要内容,但是,对中国A股市场内部人交易行为的研究尚未纳入国际研究视野。因此,研究我国资本市场内部人交易行为具有较强的理论意义,既是对国际研究的补充,也是对现有A股市场内部人研究的深化;二是国外市场的研究大多针对管理层,本文以另一种类型的内部人——大股东为研究对象。由于A股上市公司特殊的股权结构,大股东在不同程度上成为掌握公司控制权和信息的内部人。通过分析大股东的交易动机以及市场反应,可以补充现有的文献,拓展对内部人交易的理解;三是从实证研究角度,内部人交易行为在中国资本市场尚属新兴领域,由于数据的限制,目前的相关研究以定性为主,本文拟通过对中信证券(600030)股东的减持行为进行研究,不仅可以利用中国资本市场的数据对内部人行为理论进行检验,而且有助于我们理解大股东在公司治理结构和公司信息结构中的地位。二、公司内部人交易机制大多数国家的法律和监管条例都规定,公司内部人必须披露对本公司证券的交易。很多学者利用公开的内部人交易数据来研究内部人交易和外部人模仿交易的异常回报,这也是内部人交易实证研究的两个主要问题。很多研究都发现,公司内部人表现为逆市交易者,他们在其公司股价下降之后购买股票,并在股票价格上升之后出售股票。Jaffe(1974)和Finnerty(1976)较早对公司内部人交易前后股价走势进行研究,他们发现,不管是内部人购买还是出售都有显著的异常回报。后来的很多研究均支持这一结论;Rozeff和Zaman(1988)、Gregory,Matatko,Tonks和Purkis(1994)均支持这一结论。但最近的很多研究发现,内部人的利润更多来自购买行为而不是出售行为。Hillier和Marshall(2002)利用美国市场数据(样本期为1991～1997)发现,内部人购买和出售交易后5个交易日,即(+1,+5)窗口内的累积异常收益分别为2.91%和-0.38%;Fidrmuc,Goergen和Renneboog(2006)基于1991～1998期间伦敦证交所上市公司内部人交易数据的研究发现,包含(0,+4)窗口内的累积异常收益分别为1.65%和-0.49%;Friederich,Gregory,Matatko和Tonks(2002)、Dymke和Walter(2007)、Zingg等(2008)、Aussenegg和Ranzi(2008)的研究也发现了大致相同的结果。而另一些学者,如King和Roell(1988),Lakonishok和Lee(2001),Jeng,Metrick和Zeckhauser(2003)等则没有发现内部人出售交易获得显著异常收益的证据。研究者对这一现象的解释是内部人出售股份也许并不是利用内部消息的交易,而是出于流动性需要,或者平衡自身投资组合的结果。上述研究都基于成熟资本市场,针对新兴市场的研究也很丰富,但结果略有不同,部分市场上内部人出售交易的异常回报更为强烈。Cheuk,Fan和So(2006)利用1993～1998期间香港市场内部人交易数据发现,内部人购买和出售后20个交易日内的累积异常收益分别为0.58%和-4.14%;Wisniewski和Bohl(2005)考察了2000-2002期间华沙股票交易所的内部人交易,他们所计算的交易后100个交易日的内部人累积异常收益分别为8.16%和-9.94%。这一结果可能体现了新兴市场有效性和透明度较低的特点。关于内部人交易为何会取得超额收益,最主要的解释是信息不对称环境中内部人的机会主义行为。由于内部人更准确地知道公司价值,同时也可能事先了解公司即将发布的对价值有影响的信息,因此,在这些信息公告之前实施买入或卖出可能获得超额收益。尽管Givoly和Palmon(1985)分析了内部人交易和随后华尔街日报各类信息公告之间的联系,并没有发现内部人利用内部消息的证据,但是,后来许多关于内部人的研究将内部人的交易行为与其对公司重要事件的先见之明结合在一起,这些重要事件包括破产(Seyhun和Bradley,1997),发起红利(John和Lang,1991),增发(Karpoff和Lee,1991),股票回购(Lee等,1992),并购(Seyhun,1990),盈利公告(Ke等,2003)等。这些研究基本上都发现,内部人基于即将到来的公司信息进行交易。A股市场是一个新兴市场,与美国等发达国家相比,A股市场内部人监管的执行并不严格,根据Shen(2007)的统计,从1993～2006年,因内部人交易而受到处罚的案例只有12起,而且其惩罚力度也远远低于美国的水平。因为监管不严格,很多内部人交易尚未纳入监管者的视野,也没有被广大投资者和研究者所知悉。所以,现有的内部人交易研究还比较少。很多研究指出,中国A股市场上内部交易很普遍,但是,这些研究大多都是定性分析,并且侧重于内部人监管立法与信息披露(Huang,2006;李勇,2004)。也有少数研究(王雄元、张鹏,2008)利用高管交易信息,发现了A股市场上内部人购买和出售行为利用内部信息的证据。三、减量基准时滞的市场反应:来自于公司内部的信息A股市场的内部人交易研究主要受限于数据。而现在限售股的减持正好提供了这样一种研究的机会。大量的股东(其中包括很多持股数量超过5%的大股东)减持使得我们可以对内部人出售行为进行系统性的考察。那么,作为一种特殊的内部人交易形式,股东减持行为究竟具有怎样的特征,它们是否会对市场造成显著的影响,它们出于怎样的动机,这些都是值得深入探讨的问题。作为一个仅有20年历史的证券市场,A股市场的内部人交易行为可能与其他新兴市场类似。由于历史原因,原非流通股东在上市公司治理中占有重要地位,因此,实施减持的股东相对于外部投资者而言,掌握更多的内部信息,也有可能利用这些信息交易获利。基于上述考虑,我们认为,股东减持应当伴随着显著的价格效应。按照证监会《上市公司股权分置改革管理办法》中的规定:通过证券交易所挂牌交易出售的股份数量,达到该公司股份总数1%的,应当自该事实发生之日起两个工作日内做出公告,公告期间无需停止出售股份。由于无法确切知道减持的时间(减持公告往往涉及较长的时间范围),我们无法以减持交易为事件进行检验。同时,减持与公告之间有较长的时滞,这可能减弱市场对公告的反应。但是,针对美国市场上内部人交易的研究发现,尽管公告有10～40天的滞后,公告仍然会带来显著的效应。在A股市场上,股东利用自己的账户在二级市场实施减持,其交易量相对比较小,普通投资者很难察觉,只能在公告时才能获得股东减持的信息,并基于此作出反应。因此,减持公告仍然可能有一定的信息含量,并伴随显著的市场反应。因此,我们选择减持公告作为事件,考察减持的市场效应。当然,如果市场投资者普遍认为股东的减持仅仅是出于流动性目的,或者调整投资组合,那么公告的市场反应将不明显。这样得到我们的第一个待检验假设:假设1:限售股减持公告具有显著的负价格效应。关于股东减持的动机,根据相关研究,我们提出两种解释。1、持股数量、股权种类和特定交易规模对市场效应的影响减持的股东是一个比较复杂和多样化的群体,按照其持股多少可以分为:控股股东(及其一致行动人)和非控股股东,而非控股股东包括持股数量较少的第一大股东和其他大股东。股东参与经营管理的程度与其持有的表决权数量密切相关。很显然,控股股东和上市公司之间的关系更为紧密,他们在上市公司派驻代表,甚至直接控制上市公司的日常经营管理,拥有最多的上市公司信息,对股价的判断也比较精确。而其他大股东在公司治理和信息等级结构中处于较低的地位,其信息往往不准确或者滞后。因此,不同股东的减持动机可能有所不同,他们交易时所利用的内部信息不一样,他们的交易带来的市场影响和对未来股价的预测能力可能也有差异。非控股股东按照其持股比例的多少,其参与或者了解公司日常经营的程度也有差异。一般而言,持股数量越多,对公司的价值以及内部信息的了解就越深。他们的行为向市场传递的负面信息就更为可信,投资者越有可能对这类信息作出反应。同时,很多研究发现,内部人交易的规模越大,内部人交易导致的市场反应越强。根据Seyun(1986,1998)的分析,交易规模越大,交易由内部信息所推动的概率越高;Jeng等(2003)以及Fidrmuc等(2006)也发现,随着交易量提高,内部人交易所获得的异常回报也随之增大。一般而言,交易规模越大,交易结果对内部人就越重要,因此,内部人在进行较大规模交易时会更为谨慎,在大额交易中获利的可能性也会提高。但是,为了规避监管,内部人也可能将某一次交易分解为若干更小的交易,化整为零地进行,从而使得交易量与公告效应之间的关系不那么显著。基于上述分析,我们得到如下两个假设:假设2:减持股东减持前持股数量越大,其减持公告的市场效应就越强。假设3:较大规模的减持交易导致更大的负异常收益。2、流动性需求分析前面已经提到,很多学者的研究发现,内部人交易的利润更多来自购买行为,而内部人出售的异常回报比较小,甚至不显著。Friederich等(2002)以及Fidrmuc,Goergen和Renneboog(2006)认为,内部人出售可能是为了满足流动性需求。在相关研究中,通常将那些交易量较大的内部人出售归入满足流动性需求的范畴,也就是说,减持规模较大的交易其基于流动性需求的可能性更大,因此,向市场传递负面信息而导致股价下跌的程度就越弱。除了交易量,流动性需求还应体现在股东解禁的急迫程度上,而限售股解禁距离减持的时间长度便是一个很好的度量股东减持迫切心情的指标。如果股东迫不及待地减持,那么其行为出于流动性需求的概率往往更大,减持所导致的股价负面反应应该更低。基于这一分析,我们得到以下流动性需求假设:假设4:如果出于流动性需求,则市场对减持公告的反应随着减持规模的增大而减弱。假设5:股东减持越迫切,市场对减持公告的反应越小。四、股权限售股类非流通股股东之间的不断减弱本文以中信证券为案例对限售股解禁后的减持行为进行分析,考察减持公告的市场反应和股东减持的动机。之所以选择中信证券作为研究对象主要是出于两方面的考虑:一是该公司是较早进行股改的公司,其股东也较早就开始减持,因此具有一定的代表性;二是该公司涉及限售股的股东较多(超过40家),而股改后持股数量在1%以上的股东超过10家,因此,能够通过不同股东的减持公告考察减持的整体影响。中信证券股份有限公司于1995年10月25日正式成立,原为有限责任公司,注册资本为人民币3亿元,由中国中信集团公司(原中国国际信托投资公司)、中信宁波信托投资公司、中信兴业信托投资公司和中信上海信托投资公司共同出资组建。1999年,经中国证监会批准,公司增资改制为股份有限公司,并于2003年1月6日在上海证券交易所上市。2005年7月5日,中信证券发布股权分置改革说明书,正式开始了股权分置改革。股改前占公司股权比例为83.88%的47家非流通股股东,向所有流通股东按每10股3.2股支付对价来换取流通权。股改后,流通股东的股权比例从16.12%上升为21.28%。同时,按照证监会《上市公司股权分置改革管理办法》中的规定,全体非流通股股东分别承诺自非流通股获得上市流通权之日起,至少在12个月内不上市交易或者转让。而持有公司股份总数5%以上的非流通股股东(中信集团、雅戈尔、中信国安、南京扬子炼化)在遵循前述承诺以外,还分别承诺:所持股份自获得上市流通权之日起12个月内不上市交易或转让的承诺期满后,通过证券交易所挂牌交易出售股份的数量占公司股份总数的比例在12个月内不超过5%,在24个月内不超过10%。2005年8月5日,临时股东大会决议通过股改方案,8月15日,公司对价股份上市,股改顺利完成。按照股改方案,非流通股股东虽然立即获得流通权,但是,还要经过1年以上的限售期才能上市流通。根据中信证券的相关公告,其限售股解禁的时间表如表1所示:本文考察2006年8月15日(即中信证券第一次限售股解禁)至2008年底之间中信证券股东的减持行为。根据上海证券交易所的公告,在此期间,中信证券有9家股东共计发布16次减持公告,平均每位股东减持1.78次。减持前上述股东持股量累积超过30%,平均持股为3.49%,其中持股最多的是中信国安和雅戈尔,均持有6.16%的股份,持股最少的是诗玛尔公司,持股仅为1.23%。经过上述减持后,9家股东平均持股为1.50%,其中减持最多的是中信国安,累计减持4.16%,减持最少的是中国人寿集团公司,减持额度为0.35%。从减持公告与限售股解禁之间的间隔来看,平均而言,9家股东第一次减持公告发生的时间在解禁后150天(中位数为139天),其中最大值为360天,最小值为33天。而在第一次减持公告后,平均而言,90天(中位数为60天)以后会有第二次减持公告,其中最大值为626天,最小值为7天。五、异常收益与市场效应本文利用事件研究方法考察减持公告的市场效应,以此来检验前面提出的假设1。定义公告日为事件日,考察公告日、以公告日为中心的3日窗口和5日窗口的异常收益。在计算异常收益时,和很多相关研究一样,本文利用上证指数回报率作为基准收益率1。由于9家股东共有16次减持,所以首先考虑这16次减持事件窗口内的异常收益。公告日和3日事件窗的异常收益分别为-1.92%和-2.21%,单边检验在5%的水平上显著;而5日事件窗的异常收益为-2.50%,在10%的水平上显著。三个异常收益的中位数均为负,而样本中异常收益为正(>0)的个数也小于异常收益为负(<0)的个数。这表明,中信证券股东的减持公告向市场传递了负面信息,并且伴随着显著为负的市场效应。为了考察上述结果的稳健性,本文分别考察了股东第一次减持的异常收益和后续减持的异常收益,但并没有发现两者之间有显著差异。其中9家股东(8个统计样本)第一次减持公告日的平均市场反应为-1.98%,3日窗口和5日窗口的异常收益分别为-2.14%和-2.77%。而7次后续减持公告日的平均市场反应为-1.85%,3日窗口和5日窗口的异常收益分别为-2.30%和-2.20%。这说明,不管是股东的首次减持公告还是后续减持公告,都向市场传递了一定的负面信息。这验证了我们提出的假设1。这也对相关研究提供了进一步的支持:即使内部人交易与公告之间有很长的时滞,该公告仍然有一定的信息含量。六、流动性需求对股东科技创新内容信息的影响前面已经提到,股东减持股份可能出于两种动机:一是在不对称信息的环境中利用内部信息的机会主义行为;二是流动性需求。从不对称信息假说来看,减持公告效应反映了投资者对减持公告所包含负面信息的确信程度。前面已经指出,股东持股数量越大,其交易所发送的信号具有更强的可信度。因此,我们预测在减持前持股数量更大的股东更了解公司价值,也更了解那些可能对公司价值产生影响的未公开信息,他们的减持也越有可能反映了对公司当前股价高估的判断,或者即将公布的利空消息。因此,股东持股数量越大,其减持公告效应越强。此外,如前所述,内部人交易的规模越大,其传递的信号也越强烈。因此,股东减持的规模越大,公告效应也越强。事实上,我们确实发现,减持公告效应与股东持股比例之间存在显著的负相关,但减持公告效应与减持比例之间的相关系数却为正,这不支持信息不对称假说(相关系数如表4所示)。从流动性需求假说来看,如果股东通过出售股票来满足流动性需求,其减持传递负面信息的强度越弱。如前所述,内部人出售股份越多,出售的愿望越迫切(本文用第一次减持与解禁之间的时间间隔来衡量出售的迫切程度),那么其减持为了满足流动性需求的可能性就越大。如果投资者判断股东减持是为了满足流动性需要,则市场负面反应会比较小,或者不显著。因此,如果流动性需求假说成立,那么在减持公告效应与减持规模之间应当具有正相关,而与时间间隔指标之间具有负相关。本文的样本数据与此一致,这表明,流动性需求假说对A股上市公司的股东减持公告效应是一种有效的解释。为了全面反映上述因素的综合影响,本文进行如下多因素回归分析:ARi=αi+β1·Holdingi+β2·Sale+β3·Gap+εi其中,ARi为第i个样本在事件窗口内的异常收益;Holding为减持前股东持股比例;Sale为公告中的减持股份比例;Gap为减持公告距离解禁的时间,对同一股东取同一数值。在两个回归中,Holding和Sale的系数均显著。其中,Holding系数为负,表明股东持有股份数越大,则减持公告负效应越强,这和信息不对称假说一致;而Sale