利率专题：四季度利率供给的几种推演

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告1利率专题四季度利率供给的几种推演相关研究行情又回来了-2023/09/24023/09/24互现，非金类信用利差普遍下行-2023/09/24便保持较高关注，这当中，特殊再融资债的发行都尤为受到关注。四季度利率债供给压力怎么看？本文聚焦于此。当前发行进度如何？7月政治局会议后，政策端对地方债发行速度的要求进一步提升。截至2023/9/221）国债：发行75466亿元，净发行23689亿元，累计净发行进度75.0%；若不考虑储蓄国债，发行方债：新增一般债6390亿元，累计发行进度88.7%；新增专项债33067亿元，累计发行进度87.0%，若扣除中小银行专项债，则新增专项债规模为31594亿元，累计发行进度为83.1%。再融资一般债发行15831亿元，再融资一般债发行13346亿元，均用于偿还到期债务本金，尚未发行偿还政府存量债务的特殊再融资债。（3）政金债：发行48561亿元，我们预计当前发行进度达80.4%。聚焦于8-9月，在7月政治局会议要求地方债加快发行之后，政府债发行节奏出现比较明显变化：一是地方债方面，8月地方债发行明显提速，但9月明显放缓，距满足9月底前基本发行完毕的要求还有一定距离。二是国债方面，8-9月国债发行持续提速，其中，9/22计划外发行的一只附息国债引发市场关注。对此我们认为更多是政府债发行节奏间的调整配合，以平滑后续地方债供给压力。四季度供给压力怎么看？国债方面，我们分三种情形讨论，情形一的概率更大1）情形一：国债全年净融资基本锚定当年中央赤字规模，据此预计四季度国债净融资规模。考虑到三季度发行节奏较快，四季度发行节奏或相对缓和。我们预计今年10-12月国债净融资额分别为3959、1858、2094亿元2）情形二：稳增长诉求下，国债若进一步超发，理论上四季度国债净融资最大可达16226亿元。10-12月净融资规模预计分别为8120、3812、4294亿元3）情形三：小幅超发情形下，预计10-12月分别净发行4098、1923、2167亿元，对应净发行进地方债方面1）新增一般债：预计今年10-12月分别新增一般债584、108、27亿元2）新增专项债：预计10-12月新增专项债分别为3822、928、237亿元3）普通再融资债：预计普通再融资债发行规模分别为1742、1167、876亿元4）特殊再融资债：我们按此轮特殊再融资债发行额度在1.1和1.5万亿、未来5-9个月发完来推演，平均每月发行规模在1200-3000亿元区间。政金债方面：我们预计10-12月净融资额分别为1277、1807、3063亿元。综上，我们预计今年四季度利率债供给为2.29-2.83万亿元：10月在1.06-对债市有何影响？从历史上来看，政府债供给压力加大，并不必然导致资金紧张，主因在于央行往往加大公开市场投放或通过降准予以对冲，流动性总体维持合理充裕。于债市而言，结合当前宏观经济图景和央行呵护流动性平稳的态度来看，利率供给的节奏、经济基本面的修复斜率以及央行的投放情况便十分关键，对应我们需进一步观察的资金面的边际变化以及社融信贷的投放节奏。风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突；下周发行计划披露或不完全；假设及预测与实际情况可能存在误差。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告21当前发行进度如何？ 32四季度供给压力怎么看？ 72.1国债方面 72.2地方债 82.3政金债 3对债市有何影响？ 4小结 5风险提示 插图目录 表格目录 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告38-9月当中，政府债的集中发行给资金面和流动性造成了不小的扰动，即将跨季进入四季度，在一揽子化债政策的背景下，市场较为关注特殊再融资债的发行节7月政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”以来，市场对于化债政策便保持高度关注，这当中，无论是考虑对宏观流动性还是对微观信用的影响，特殊再融资债的发行都尤为受到关注。而至今，尚无特殊再融资债发行，由此推演，于四季度开始发行的概率在加大，届时或将形成一定供给压力，对此如何看待？本文聚焦于此。1当前发行进度如何？首先我们梳理下当前利率债发行进度。7月政治局会议后，为使积极财政政策有效发挥职能功效，政策端对地方债发行速度的要求进一步提升：7/24政治局会议提出“加快地方政府专项债券发行和使用”；8月初监管部门要求“2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕”；8/28财政部明确“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”。截至2023/9/22，我们统计利率债发行进度如下：若不考虑储蓄国债，发行73246亿元，净发行23381亿元。（2）地方债：新增一般债6390亿元，累计发行进度88.7%；新增专项债33067亿元，累计发行进度87.0%，如果扣除中小银行专项债（我们统计今年发行1473亿元则今年新增专项债规模为31594亿元，累计发行进度为83.1%，距满足9月底前基本发行完毕的要求还有一定距离。此外，再融资债方面，再融资一般债发行15831亿元，再融资一般债发行13346亿元，均用于偿还到期债务本金，而尚未发行偿还政府存量债务的特殊再（3）政金债：发行48561亿元，年初我们在《2023，利率供给如何展望》中预测，预计今年政金债发行规模或为6.04万亿元，由此计算当前发行进度为80.4%，总体符合历史发行节奏规律。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告4图1：国债净发行进度（%）202020212022202340%图3：新增专项债发行进度（%）202020212022202340%图2：新增一般债发行进度（%）40%图4：政金债发行进度（%）202020212022202340%聚焦于8-9月来看，在7月政治局会议要求地方债加快发行之后，政府债发行节奏出现比较明显的变化：一是地方债方面，8月地方债发行明显提速，一般债和专项债单月发行进度分别达到15.7%、15.6%，成为年内地方债发行速度最快的月份；但9月地方债发行却明显放缓，或与跨季流动性安排有一定关联，二者单月发行进度分别回落至7.3%、5.7%，截至9/22来看，无论是一般债还是专项债，发行进度均未及90%，距满足9月底前基本发行完毕的要求还有一定距离。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告5图5：新增一般债单月发行进度（%）图6：新增专项债单月发行进度（%）40%二是国债方面，8-9月国债发行持续提速，发行放量、到期量下降，净融资规模快速提升，8-9月单月净发行规模分别为16.4%、25.5%，单只来看发行规模也明显上量。图7：国债单月净发行进度（%）图8：国债单月净发行和到期规模（亿元）20,00015,00010,0005,0000-5,000到期净发行单只发行规模（右）1,00080060040020002020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-09其中，9/22计划外发行的一只国债（23附息国债21）引发市场关注。该债券为记账式附息国债，发行期限为5年，发行额为1150亿元，而2023年第三季度国债发行计划并未包含这只债券。但这并非国债首次计划外发行。回顾2020年以来，不考虑储蓄国债，国债曾发生过5次计划外发行，其中：2020年计划外发行1只附息国债，规模为503.6亿元；2022年5-6月，计划外发行4只贴现国债，合计规模1004.6亿元。由此来看，本次9/22计划外发行的贴现国债规模虽然超过以往，但增幅相对有限。综合来看，对于国债方面的供给压力，我们认为无需过于担忧，计划外发行规固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告6模预计总体有限，更多是考虑到政府债发行节奏之间的调整配合，以平滑后续供给压力：一方面，临近9月末，地方债仍未发完，这部分供给压力将转移至四季度；另一方面，四季度或将发行特殊再融资债，也将进一步推升供给压力。表1：2020年以来计划外发行的国债梳理固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告72四季度供给压力怎么看？我们继续从国债、地方债、政金债分别来看：如前所述，国债8-9月的发行提速以及计划外发行，我们认为更多或是出于政府债发行节奏间的协调配合，无需过于担忧。对于四季度发行节奏，我们还需分几种情形予以考虑：（1）情形一：考虑到国债全年净融资基本锚定当年中央赤字规模，可以据此预计四季度国债净融资规模。截至2023/9/22，国债净融资23689亿元，今年中央财政赤字目标为31600亿元，且从目前披露计划看，9/23-9/30均无国债发行和到期，由此预计四季度国债净融资规模为7911亿元。节奏上，考虑到三季度发行节奏较快，错峰发行下，四季度国债发行节奏将相对缓和，当前国债净发行进度已达75%，这与历史上2016年同期进度一致。但2016年四季度来看，11月发行速度较快，而当下国债发行节奏有所前置，我们预计10月发行速度会更快一些。如果参考2016年四季度的发行节奏，并按今年赤字目标100%发完来评估，我们预计今年10-12月国债净发行进度分别为12.5%、5.9%、6.6%，即各月净融资额分别为3959、1858、2094亿元，考虑各月到期分别为8930、6702、2052亿元，对应发行规模分别为12889、8561、4146亿元。图9：国债净融资额与中央财政赤字目标（亿元）5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000差额（左）国债净融资额中央赤字目标2018201920202021202235,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000图10：当前与2016年国债净发行进度比较（%）80%60%40%20%（2）情形二：如果稳增长诉求下，国债进一步超发，理论上看，四季度国债净融资规模最大可达16226亿元。2023年中央财政国债限额29.86万亿元，2022年末中央财政国债余额25.87万亿元，理论上2023年国债净融资规模可达39915亿元，对应四季度净融资规模为16226亿元，其中，10-12月净融资规模预计分本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告8别为8120、3812、4294亿元。（3）情形三：实际上看，出现情形二的可能性较小，相对而言，小幅超发的可能性更高一些。我们考虑历史上四季度国债发行数量较为稳定，平均为44只；单只平均发行规模来看，2020年以来明显提升，在[486，626]亿元之间；今年而言，国债发行规模平均534亿元/只，8-9月进一步提升至588亿元/只。据此预计四季度国债发行规模为25872亿元（588*44净融资规模为8188超发规模预计有限。综合来看，三种情形之中，我们预计情形一的可能性更大一些。此外，关于特别国债，如有公开新增发行，将对资金面和债市产生一定扰动，但当前而言，经济金融已在筑底爬坡过程中，通过发行特别国债来加强逆周期调节的可能性不大，再考虑到当下时点与发行节奏问题，年内发行概率预计偏低。图11：历年四季度国债发行只数和单只规模（亿元，只）4000单只平均发行规模国债发行只数（右）2018Q42019Q42020Q42021Q42022Q4400图12：特别国债未来到期情况（亿元）800070006000500040003000200002024/08/292025/06/192025/12/122027/06/192027/08/292028/08/182030/06/242030/07/16一是新增一般债：今年地方财政赤字仍为7200亿元，截至2023/9/22，新增一般债发共计6390亿元，发行进度达88.7%，慢于历史同期水平，与2021年进度较为相近。我们统计9/23-9/30期间，新增一般债还会发行92亿元，对应四季度剩余额度718亿元，按2021年四季度发行节奏评估，预计今年10-12月分别新增一般债584、108、27亿元。二是新增专项债：今年新增专项债限额为38000亿元，扣除中小银行专项债，截至2023/9/22，已发行31594亿元，还剩余6406亿元。我们统计9/23-9/30期间，新增专项债还会发行1419亿元，对应四季度剩余额度4987亿元。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告9政金债政金债当前新增专项债发行节奏与2020年较为相似，如果按2020年四季度发行节奏评估，预计今年10-12月新增专项债分别为3822、928、237亿元。表2：利率债发行与到期日历（亿元） 9.11-9.15 发行到期净融资发行到期净融资发行到期净融资 00进出口0000农发0注：统计剔除储蓄国债（除净发行进度外全周到期情况含当周末到期规模（含节假日下周发行情况根据已披露计划整理。三是偿还到期债务本金的普通再融资债：今年以来，1-9月地方债到期规模合计为32439亿元，普通再融资债共发行29695亿元（含9/23-9/30预计发行规模占比约为90%。四季度而言，10-12月地方债到期规模分别为1937、1297、974亿元，预计普通再融资债发行规模分别为1742、1167、876亿元。四是特殊再融资债：2020年12月建制县隐性债务风险化解试点全面展开，2021年10月北京、上海、广州启动全域无隐债试点，这两轮特殊再融资债发行规模在5000-6000亿元，全部发完均历时约9个月。当前而言，考虑到地方债化险进入攻坚期，缓释区域债务压力的诉求之下，我们在推演测算时，分别按特殊再融资债发行额度为1.1和1.5万亿两种情形来推演，按未来5-9个月发完计算，平均每月发行特殊再融资债规模在1200-3000亿表3：四季度特殊再融资债发行规模预测未来5个月发完未来9个月发完未来9个月发完本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告10截至2023/9/22，政金债累计发行发行48561亿元，我们统计9/23-9/30期间还将发行270亿元，预估限额中还剩11569亿元。考虑到政金债历史发行节奏较为均匀，参考历史同期发行情况，我们预计10-12月平均每月发行规模为3856亿元，扣除到期规模2579、2049、793亿元，10-12月净融资额预计分别为1277、1807、3063亿元。我们汇总预测结果如下。表4：四季度利率债供给预测（国债考虑情形一）特殊再融资未来9个月发行1.1万亿元地方债净融资新增一般债新增专项债特殊再融资债地方债到期政金债净融资特殊再融资未来5个月发行1.5万亿元地方债净融资新增一般债新增专项债特殊再融资债地方债到期政金债净融资综上，我们预计今年四季度利率债供给总规模在2.29-2.83万亿元，其中，10月供给规模为1.06-1.24万亿元，11月供给规模为0.58-0.76万亿元，12月供给规模为0.65-0.83万亿元。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告11图13：三四季度国债净融资（亿元）2020202120222023E90007000500030001000-1000-30006月7月8月9月10月11月12月图15：若特殊再融资未来9个月发行1.1万亿元，三四季度地方债供给规模（亿元）2020202120222023E20000150001000050000-50006月7月8月9月10月11月12月图14：三四季度政金债净融资（亿元）2020202120222023E600050004000300020000-10006月7月8月9月10月11月12月图16：若特殊再融资未来5个月发行1.5万亿元，三四季度地方债供给规模（亿元）20202020202120222023E150001000050000-50006月7月8月9月10月11月12月其中，四季度利率债供给压力预计主要来自于地方债，尤其是特殊再融资债的发行，而这当中关键又取决于其发行节奏会如何；而国债经历三季度提速发行之后，四季度的供给压力或有所减弱，政金债供给预计维持在季节性水平。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告12图17：若特殊再融资未来9个月发行1.1万亿元，四季度利率债供给规模（亿元）2020202120222023E180001600014000120001000080006000400020000国债净融资地方债净融资政金债净融资图18：若特殊再融资未来5个月发行1.5万亿元，四季度利率债供给规模（亿元）2020202120222023E180001600014000120001000080006000400020000国债净融资地方债净融资政金债净融资本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告133对债市有何影响？从历史上来看，政府债供给压力加大，并不必然导致资金紧张，主因在于政府债供给放量时，央行往往加大公开市场投放或通过降准予以对冲，流动性总体维持合理充裕。图19：政府债净融资与3MSHIBOR（%，亿元）6.005.004.003.002.000.002016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-081600014000120001000080006000400020000图20：政府债净融资与逆回购净投放、降准（亿元，%）3000020000100000-10000-20000政府债净融资逆回购净投放502019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/06从历年四季度央行操作来看，货币投放常维持超量或等量续做。今年而言，在稳增长、宽信用、对冲政府债发行扰动的诉求之下，央行仍将提供一个合理充裕的流动性环境，但另一方面在防资金套利空转、稳汇率的考虑下，资金或难以显著走宽，整体预计维持平稳均衡状态。总体而言，相较于8-9月最紧张的高点，或还是有所缓和。图21：历年四季度逆回购投放与到期（亿元）投放到期1600001400001200001000008000060000400002000002017201820192020202120222023图22：历年四季度MLF投放与到期（亿元）0于债市而言，债券供给压力之下，债市利率存在上行推动力量，资金仍延续着8月偏紧的态势，在降准及央行开展14天逆回购的背景下有所缓和，但考虑到跨季，总体上来看仍有一定压力。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告14跨季之后的四季度而言，首先迎来10月，利率供给无疑成为了市场关注的重点，从我们的推演来看：总量层面来看，虽然资金整体预计将有所缓和，但仍有一定压力，再考虑到特殊再融资债或将发行，对流动性也有一定冲击，这是我们需要审慎的一面；进一步结合当前宏观经济图景和央行呵护流动性平稳的态度来看，利率供给的节奏、经济基本面的修复斜率以及央行的投放情况便十分关键，对应我们需进一步观察的资金面的边际变化以及社融信贷的投放节奏。图23：政府债净融资与10Y国债（%，亿元）4.504.003.503.002.502.00政府债净融资（右）10Y国债02015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08图24：票据利率（%）3.503.002.502.001.501.000.500.002023/05/252023/06/042023/06/142023/06/242023/07/042023/07/142023/07/242023/08/032023/08/132023/08/232023/09/022023/09/122023/09/22固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告154小结7月政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”以来，市场对于化债政策便保持较高关注，这当中，特殊再融资债的发行都尤为受到关注。四季度利率债供给压力怎么看？本文聚焦于此。1、当前发行进度如何？7月政治局会议后，政策端对地方债发行速度的要求进一步提升。截至2023/9/22：若不考虑储蓄国债，发行73246亿元，净发行23381亿元。（2）地方债：新增一般债6390亿元，累计发行进度88.7%；新增专项债33067亿元，累计发行进度87.0%，若扣除中小银行专项债，则新增专项债规模为31594亿元，累计发行进度为83.1%。再融资一般债发行15831亿元，再融资一般债发行13346亿元，均用于偿还到期债务本金，尚未发行偿还政府存量债务的特殊再融资债。（3）政金债：发行48561亿元，我们预计当前发行进度达80.4%。聚焦于8-9月来看，在7月政治局会议要求地方债加快发行之后，政府债发行节奏出现比较明显的变化：一是地方债方面，8月地方债发行明显提速，但9月却明显放缓，距满足9月底前基本发行完毕的要求还有一定距离。二是国债方面，8-9月国债发行持续提速，其中，9/息国债引发市场关注。对此我们认为更多是政府债发行节奏间的调整配合，以平滑后续地方债供给压力。2、四季度供给压力怎么看？国债方面，我们分三种情形讨论，情形一的概率更大：（1）情形一：考虑到国债全年净融资基本锚定当年中央赤字规模，可以据此预计四季度国债净融资规模。节奏上，考虑到三季度发行节奏较快，错峰发行下，四季度国债发行节奏将相对缓和。我们预计今年10-12月国债净融资额分别为3959、1858、2094亿元；净融资规模最大可达16226亿元。10-12月净融资规模预计分别为8120、3812、4294亿元；（3）情形三：小幅超发的情形下，预计10-12月分别净发行4098、1923、2167亿元，对应净发行进度将达103%。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告16地方债方面：（1）新增一般债：预计今年10-12月分别新增一般债584、108、27亿元；（2）新增专项债：预计10-12月新增专项债分别为3822、928、237亿元；（3）普通再融资债：预计普通再融资债发行规模分别为1742、1167、876（4）特殊再融资债：我们按此轮特殊再融资债发行额度在1.1和1.5万亿、未来5-9个月发完来推演，平均每月发行规模在1200-3000亿元区间。政金债方面：我们预计10-12月净融资额分别为1277、1807、3063亿元。综上，我们预计今年四季度利率债供给总规模在2.29-2.83万亿元，其中，10月供给规模为1.06-1.24万亿元，11月供给规模为0.58-0.76万亿元，12月供给规模为0.65-0.83万亿元。从历史上来看，政府债供给压力加大，并不必然导致资金紧张，主因在于央行往往加大公开市场投放或通过降准予以对冲，流动性总体维持合理充裕。于债市而言，结合当前宏观经济图景和央行呵护流动性平稳的态度来看，利率供给的节奏、经济基本面的修复斜率以及央行的投放情况便十分关键，对应我们需进一步观察的资金面的边际变化以及社融信贷的投放节奏。固收专题研究本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明证券研究报告175风险提示1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；2、基本面变化超预期：经济基本面情况超预期；3、海外地缘政治冲突：海外地缘政治冲突发展态势存在不确定性，或将加剧金融市场波动；4、下周发行计划披露或不完全：下周发行计划可能存在披露不全的情况。5、假设及预测与实际情况可能存在误差：本报告主要通过结合利率债历史供给及当下情况对未来供给压力分几种情形作推演，假设及预测结果与实际情况可能存在一定误差。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明