宏观深度：详解库存周期误区、框架与研判

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u一、中国库存周期的基本框架再审视 4、库存周期是中国经济周期最常见的表现形式 4、库存周期是需求生产价格-库存”的系列变化过程 5、PPI扣减得到实际库存是个伪概念 7二、详考当前库存周期的行业特征 8、工业原料行业：产能过剩问题可能制约补库存高度 8、装备制造行业：多数行业高景气，去库存已近尾声 、消费制造行业：行业景气低迷，去库存仍在半途 三、本轮补库存的判断及经济含义 13图表目录图表1 中国的“朱格拉周期在现有数据体系下并不典型 4图表2 企业的资本开支（尤其中游装备制造业）也受到库存周期驱动 5图表3 产出缺口领先产成品库存约6个月 5图表4 社融增速领先产成品库存约14个月 6图表5 PPI领先产成品库存约2个月 6图表6 存货变动在我国GDP核算中影响不大 6图表7 产成品存货在我国工业企业营业成本中约占6图表8 产成品库存变动滞后于工业生产、而非相反 7图表9 PPI与产成品库存的主要影响因子不同 7图表10 PPI波动的影响因子较为集中地分布在上游行业 8图表原材料行业利润与PPI高度相关 9图表12 原材料行业库存变化滞后于PPI 9图表13 原材料行业投资受去产能政策影响较大 9图表14 非金属和化工行业产能过剩问题凸显 9图表15 我国制造业各行业终端需求占比拆分 图表16 装备制造行业库存去化程度不高 图表17 但从生产扩张来看进一步去库存空间或已不大 图表18 金属制品和电子设备拖累装备制造总体盈利表现 图表19 装备制造业投资增长受到产能利用率下行约束 图表20 近年来我国制造业投资的拉动力集中在装备制造、工业原料、医药、食品等行业 图表21 消费制造行业景气度总体低迷 图表22 消费制造业库存增速波动幅度较小 图表23 医药和食品行业工业增加值负增 图表24 医药和食品行业库存增速水平不低 图表25 去年四季度以来美国从中国进口的占比显著下滑 图表26 美国从中国进口机械设备的降幅相对较小 图表27 美国从中国进口机械设备的结构(SITC二级分类) 图表28 美国从中国进口劳动密集型产品的结构 图表29 近三年来装备制造业投资增长一枝独秀” 图表30 消费制造行业生产修复程度仍低 7一、中国库存周期的基本框架再审视1、库存周期是中国经济周期最常见的表现形式意义。年年、年6（9相同的驱动因素，遵循图表1中国的“朱格拉周期”在现有数据体系下并不典型%706050403020100

中国:固定资产投资完成额:累计同比:年度中国全社会固定资产投资完成额名义同比 %许永洪等（2022）估算：固定资本存量总计，右轴 2520151050818385878991939597990103050709111315171921资料来源:，许永洪,王璐,杜瑶.中国固定资本存量与研发资本增长效应重估[J].数量经济技术经济研究,2022,39(11):22.，图表企业的资本支（尤中游备制造）也到库存期驱动 上市公司资本开支现金流净额_同比制造业 中游装备制造 工业企业产成品存货同比，右轴0%

0708091011121314151617181920212223

5%0%-5%资料来源:， 2、库存周期是“需求-生产-价格-库存”的系列变化过程（（-产出缺口-价格。14出缺口领先产成品库存约6275存增速的向上拐点；2）7月93）社融增速在年3月96图表产出缺口领产成品存约6个月累计同比，% 工业企业产成品存货产出缺口(截至2019)滞后6个月右轴 %35302520151050(5)

产出缺口(2020以来)滞后6个月,右轴05 07 09 11 13 15 17 19 21

43210(1)(2)(3)资料来源:,图表社融增速领产成品存约14个月 图表PPI领先产品库存约2个月 比，%35302520151050(5)

工业企业产成品存货社融增速滞后14个月，右轴

累计同% 比，%35 353030 2525 2020 1515 10510 05 (5)

工业企业产成品存货PPI同比滞后2个月，右轴

%151050(5)(10)05 07 09 11 13 15 17 19 21 23 05 07 09 11 13 15 17 19 21 23资料来源:, 资料来源:, 此处引申出一个需要澄清的问题是，存货增长本身并不是驱动经济增长的直接动因，而是对生产扩张意愿的滞后反映。（13.6%。根据最新公布的（仅占总产出的0.4（名义增速为.%图表存货变动在我国核算中影响不大 图表产成品存货在我国工业企业营业成本中约占5%%2520151050(5)

名义GDP增速其它项目拉动其它项目拉动存货增加/名义GDP，右轴

4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

% 工业企业存货占比存货营业成本 产成品存货营业成本15105098000204060810121416182022资料来源:, 资料来源:, 图表产成品库存动滞后工业产、而相反 % 中国工业增加值当月同比 中国工业企业产成品存货同比302520151050(5)(10)96979899000102030405060708091011121314151617181920212223资料来源:，3、PPI扣减得到“实际库存”是个伪概念差异：PPI业对PPI波动的贡献率仅有最高，在2年4度上引入了上游原材料价格波动的影响，而并不单纯是实际库存的概念。图表9PPI与产成品库存的主要影响因子不同% 2022年4月产成品库存占比 对近三年波动的贡献61.044.561.044.529.619.122.69.52.35.05.50.46050403020100采矿业 原材料 装备制造 消费制造 电热燃水资料来源:,；注：2022.4是本轮库存周期最点；对的贡献用经准化（近年标差年主业务入占）来画 图表PPI波动的响因子为集地分布上游业 库存与价格的行业贡献比较2022年4月产成品库存占比 对近三年波动的贡献0 5 10 15 20计算机、通信和其他电子设备制造业电气机械及器材制造业 %化学原料及化学制品制造业汽车制造医药制造业石油、煤炭及其他燃料加工业文教、工美、体育和娱乐用品制造业纺织服装、服饰业铁路、船舶、航空航天和其他运输设…木材加工及木、竹、藤、棕、草制品业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业黑色金属矿采选业非金属矿采选业石油和天然气开采业水的生产和供应业资料来源:，；注：2022.4是本轮库存周期最高点 二、详考当前库存周期的行业特征1、工业原料行业：产能过剩问题可能制约补库存高度728.5%（而投资停滞和图表原材料行业利润与PPI高度相关 图表原材料行业库存变化滞后于PPI % 工业原材料行业PPI同比，右轴 利润累计同比8060402001314151617181920212223

%403020100

% 工业原材料行业PPI同比，右轴PPI同比，右轴2520151050(5)1314151617181920212223

%403020100(10)(20)资料来源:, 资料来源:, 图表原材料行业投资受去产能政策影响较大 图表非金属和化工行业产能过剩问题凸显 % 工业原材料行业PPI同比，右轴 固定资产投资累计同20151050(5)(10)1314151617181920212223

%403020100

产能利用率化学原料及化学制品制造业% 黑色金属冶炼及压延加工业 %85 有色金属冶炼及压延加工业 75非金属矿物制品业右轴80 7075 6570 6065 5516 17 18 19 20 21 22资料来源:, 资料来源:, 具体来看，可将工业原材料行业划分为三组，分别是：、化工和有色（和资均保持高增长。6、黑色和非金属（和和能相对充裕的影响较大年以来（和.的占比达到.%8幅度可能因此受限。图表我国制造业行业终需求比拆分 汽车及新能源出口基建部门房地产部门汽车及新能源出口基建部门房地产部门非黑石化有橡化金仪其电通计汽专运木造烟印酒纺文纺家农食皮医金色油学色胶学属器他气用算车用输材纸草刷饮织体织具副品革药属冶煤原冶塑纤制仪制机设机制设设加和制媒料服娱业食制制制矿延炭料延料维品表造械备通造备备工纸品介茶装乐物加加制加制工工品工品信电子装备制造制制品品服用饰品品造鞋品加业工业原材料制造消费制造806040200资料来源:， 2、装备制造行业：多数行业高景气，去库存已近尾声8计约占工业产成品库存的按照%.今年77.。来不利影响。图表装备制造行业库存去化程度不高 图表但从生产扩张来看进一步去库存空间或已不大 装备制造装备制造(装备制造装备制造(不含电子设备和金属制品)2520151050

比，20%装备制造%装备制造装备制造（不含金属制造和电子设备）1050(5)

工业增加值加权平均增速(5)121314151617181920212223

(10)1314151617181920212223资料来源:, 资料来源:, 3.8%好转，那么以其行业体量将有望拉动整体工业库存周期向上。图表金属制品和电子设备拖累装备制造总体盈利表现图表装备制造业投资增长受到产能利用率下行约束 %100

工业企业利润：累计同比

产能利用率装备制造装备制造(不含金属制品、电子设备)金属制品业装备制造装备制造(不含金属制品、电子设备)金属制品业计算机、通信和其他电子设备制造业电气机械和器材制造业 电子设备制造业500

17 18 19 20 21 22 23

85 汽车制造业右轴 8580 8075757070 6565 6016 17 18 19 20 21 22资料来源:, 资料来源:, 图表近年来我国造业投的拉力集中装备造、工原料、药、品等行业 2020年以来制造业各行业对固定资产投资的拉动石油、煤炭及其他燃料加工业烟草制品业皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业金属制品、机械和设备修理业铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业废弃资源综合利用业酒、饮料和精制茶制造业有电气机械及器材制造业%

(1)01

23456

2022/12相比2019/122023/7相比2019/778910111213141516资料来源:， 3、消费制造行业：行业景气低迷，去库存仍在半途13成品库存的23.6%（按照图表消费制造行业景气度总体低迷 图表消费制造业库存增速波动幅度较小 累计同%工业增加值出口交货值%工业增加值出口交货值利润固定资产投资3020100(10)(20)

消费制造行业

同比，% 产成品库存原材料 装备制造 消费制造302520151050(5)121314151617181920212223 121314151617181920212223资料来源:, 资料来源:, 年以来和年以来图表医药和食品行业工业增加值负增 图表医药和食品行业库存增速水平不低 % 工业增加值累计同比医药制造 农副食品加工3020100(10)(20)11121314151617181920212223

% 产成品库存同比医药制造农副食品加工医药制造农副食品加工302520151050(5)11121314151617181920212223资料来源:, 资料来源:, 三、本轮补库存的判断及经济含义我们认为，市场对库存周期的认知容易出现两个误区：从总体上考察“产成品库存-PPI库存的主要驱动力量，而下游消费制造行业尚未出现补库存的充分信号。不同：按图表去年四季度以来美国从中国进口的占比显著下滑图表美国从中国进口机械设备的降幅相对较小 % 美国进口的区域结构,12MA中国 欧洲 北美 亚洲除中国302520151019/01 20/01 21/01 22/