恶意收购的成因及治理

恶意收购的成因及治理

2006年1月1日，中国的《商标法》和《2003年9月1日费率法》积极鼓励公司之间的恶意收购，并全面禁止恶意收购。恶意收购的焦点是合理性。但是,“恶意收购”合理性的有效发挥并不是始终成立的,它需要一定的必要条件。本文通过分析公司管理层发起恶意收购的动因来探讨健全的法人治理结构对确保“恶意收购”良性运行的必要性。本文认为,管理层发起恶意收购的动因是多方面的,而其中很多是与公司财富与股东和其他权利相关者利益背道而驰的。因此,如果没有相对完善的法人治理结构有效约束管理者行为,恶意收购很可能导致公司财富与股东和其他权利相关者利益的损失。对于我国来说,这意味着在法人治理结构尚不十分健全的情况下,《公司法》与《上市公司收购管理办法》对恶意收购的鼓励可能是不适当的。一、发起恶意收购的动机恶意收购(HostileAcquisition)又称为敌意收购,收购方也常常被称为“黑衣骑士”(BlackKnight)。在恶意收购方式下,收购方致函给目标企业的董事会,向他们表达收购的意愿,并要求目标企业对收购报价迅速做出决定。收购方也可能在目标企业尚未对收购报价做出反应的情况下,向目标企业发出溢价收购的要约。虽然该收购活动可能会遭到目标企业管理层的抗拒,而收购方仍要强行收购,或者收购方事先未与目标企业管理层协商,而突然提出公开出价收购的要约。此类收购行为均为恶意收购。支持恶意收购的经济学家与法律专家相信,恶意收购客观上可以成为对经营不善公司的管理层的有效约束,因为经营不善的公司常常是恶意收购的目标。但事实上,对经营不善的公司管理层进行“约束”只是发起恶意收购的动因之一。虽然无法统计有多少恶意收购是出于“对经营不善的公司管理者进行约束”的动机,但出于这一动机而发起的恶意收购只占恶意收购动因中的一部分,甚至可能是很少的一部分。这主要是因为:(1)发起恶意收购的动机很多;(2)由于“委托—代理”关系的存在,收购方管理层的利益与股东和其他权利相关者利益常常不一致。可以说,收购方管理层发动恶意收购时,很难分得清他们是在为股东谋福利,还是在为自己谋取利益。一些恶意收购是管理层出于自利的目的而发动的,这种恶意收购则往往与股东和其他权利相关者利益背道而驰。(一)收购的是理性的恶意收购恶意收购者出于本公司业务扩张、消灭竞争对手以实现对行业的垄断、进行跨行业分散风险经营,以及干扰竞争对手的正常经营活动等等目的的需要而发起的恶意收购,和管理者出于自身私利而并非公司利益而发起的恶意收购,都属于理性的恶意收购。1.恶意收购的行为美学研究一般认为,基于低成本收购的考量,经营不善的公司容易被收购公司列为恶意收购的目标。但是,实证研究却没有提供足够的证据以证明恶意收购的对象只是经营不善的公司,亦即经营不善的公司并非恶意收购的唯一目标。Palepu(1986)对美国恶意收购的研究发现,股票回报率低、低增长的公司更可能成为恶意收购的目标,但是经营不善与业绩不良对预测一个公司成为恶意收购目标的解释力非常有限。更多研究(例如,Franks和Mayers,1996;Agrawal和Jaffe,2002)则表明,不存在经营不善导致公司成为恶意收购目标的任何证据。Franks和Mayers(1996)研究表明,被恶意收购后,目标公司的管理人员被解职的概率确实很高,但是没有证据表明在遭到恶意收购之前,目标公司经营不善。这意味着被收购后,目标公司管理人员的离职同恶意收购前公司的业绩并没有相关性,因此恶意收购并没有起到约束管理者的作用。与此相反,很多经营良好的公司也常常成为恶意收购的对象。统计表明(Bittlingmayer,1998),1981年12月存在于美国的1064家最大的上市公司在1982～1989年间遭到恶意收购攻击的多达243家,比例高达22.8%,其中大部分为经营良好的公司。2004年遭甲骨文(Oracle)恶意收购的仁科(PeopleSoft)的经营业绩并不差。在遭到恶意收购的大举攻击时,新浪的经营业绩也并非乏善可陈。因此经营不善本身并非导致恶意收购的原因。虽然恶意收购有时是在被收购公司股票价格下跌时发生的,但股票价格下跌并不一定就是公司经营不善导致的。行为金融学的研究(例如,李国平,2006;Shiller,2001)表明,经济人的理性是有限的,市场是非效率市场,因此资产的价格常常背离其价值,股票价格会非理性地大幅度下跌。事实上,像其他形式的收购常常是一波一波地出现一样,恶意收购也常常集中于一段时间出现,形成恶意收购潮(例如,上世纪70年代与90年代,美国曾出现两次恶意收购潮)。在恶意收购潮中,由于垃圾债券的使用,任何公司都可能使用垃圾债券发起对其他公司的恶意收购,同时,任何公司都可能成为收购的目标。在上世纪80年代的收购浪潮中进行的一项调查显示,超过50%的公司宣称,他们可能成为恶意收购的目标,45%的公司经历过将被恶意收购的传言,36%的公司的股票经历过非同寻常或者无法解释的交易活动。2.恶意收购的理论动机如果说经营不善容易引起收购公司的注意,引发其产生恶意收购的念头是一种为了股东和其他权利相关者利益的理性动机的话,那么另一种理性动机则产生于公司管理者与股东之间的“委托—代理”关系。由于公司管理者与股东利益的不一致,有可能导致很多恶意收购并非是出于约束经营不善的管理者的动机,而是出于如下动机:建立庞大的商业目的以满足自己好大喜功的个人欲望;收购能让自己有更多抛头露面机会的公司(例如,收购影视媒体公司);收购公司业务与自己的管理专长一致的公司,这样公司股东可能很难找到别人来取代自己的职位。这种恶意收购显然不是从股东和消费者利益角度出发的。研究表明(Grinblatt和Titman,2002;Brealey和Myers,2003),虽然出于这种动机的恶意收购也是理性的,但是,出于这些动机的恶意收购对股东和其他权利相关者利益的影响常常是负面的。3.与清水公司的恶意收购—反回购(Greenmail)驱动的恶意收购。反回购驱动的收购中,恶意收购的发起者并非真的是要收购他的目标公司,而是通过恶意收购来抬高自己持有的目标公司股票的价格,然后迫使目标公司以高价回购他所持有的这些股票,从而获取巨额收益。上世纪80年代,美国出现很多这样的恶意收购者与恶意收购交易的案例。这些恶意收购者中最著名的就是JamesGoldsmith与ToonePickens。1986年,JamesGoldsmith对GoodyearTireandRubberCompany发起恶意收购,收购了该公司11.5%的股份,最后该公司回购了他持有的全部股票,他从中获利9000万美元。ToonePickens在上世纪80年代通过自己的石油公司MesaPetroleum曾发起了数次这种收购,而且收购对象都是远比MesaPetroleum规模大得多的公司(例如,ToonePickens的第一个收购对象CitiesService的市值规模是MesaPetroleum的23倍)。ToonePickens发起的这种收购几乎不可能成功,他的收购不过是试图通过收购抬高股票价格,然后迫使目标公司高价回购他持有的股票,从而获取巨额收益。再如,1981年,ToonePickens发起对CitiesService的恶意收购,最终CitiesService高价收购他持有的该公司5%的股票,让他获利3100万美元。(二)管理者的过度自信与过度稳定更重要的是,像其他形式的收购一样,恶意收购在很多情况下是由管理者的非理性行为驱动的。管理者的过度自信、过度乐观是他们发起恶意收购的一个非常重要的驱动因素。Roll(1986)提出了著名的管理者“自以为是”理论来解释收购,他认为,收购是管理者的过度自信导致的。实证研究表明(例如,Malmendier和Tate,2004),过度自信的CEO更可能发动收购交易。CEO的过度自信表现在两个方面:其一,CEO们对自己通过收购创造财富的能力过度自信;其二,他们对自己为公司创造财富的能力过度自信。过度自信的CEO成功发动收购交易的概率是理性CEO成功发动收购交易的概率的1.65倍;在公司内部资金充足时,CEO的过度自信更提高了他们发起收购交易的可能性。投资界也常常认为管理者的过度自信导致收购。例如,著名投资家WarrenBuffet曾经说,“很多管理者显然在难忘的孩童时代听了太多的这样的故事:一个英俊的王子被魔咒变成了一个癞蛤蟆,一个漂亮的公主的热吻把他从魔咒中解脱出来。结果,这些管理者相信,他们的管理技能之吻将为收购对象的赢利率制造奇迹……我们见到了太多的这种热吻,但很少见到奇迹。然而,很多管理者仍然将自己当作漂亮的公主,并仍然对自己管理技能之吻未来的力量保持自信,虽然他们公司后院中已经充斥了毫无反应的癞蛤蟆。”管理者的过度自信与过度乐观可以解释AT&T恶意收购NCR案例中的很多方面。1990年12月2日,AT&T发起对当时为美国第五大电脑制造商NCR的恶意收购。时任AT&T总裁的RobertAllen相信,收购NCR后,AT&T将“把公众、组织以及他们的信息连接到一个天衣无缝的全球电脑网络中去”。但结果证明,这一收购导致AT&T遭受了巨大亏损。二、公司董事与管理人员对公司经营发展一从一般三由于公司管理者发起恶意收购的动因很多,而其中很多是与股东利益相冲突的,因此,鼓励恶意收购必须有一个重要前提条件,即必须已经具备比较完善的法人治理结构,以防止管理人员出于自利目的而发起恶意收购。完善的法人治理结构包括以下三个条件:前提条件之一:独立董事制度能够制约管理者的非理性行为。行为学研究表明,经常一起交往的人们的思维往往非常地相似,个人的思维偏差会彼此强化。这种现象被称为“群体思维”(Groupthink)。董事会成员可能也都具有非理性思维倾向,董事会成员的非理性为彼此的非理性提供支持,结果导致董事会的非理性得到强化。例如,Janis(1982)对集体思维进行的研究发现,组织中单个成员的过度乐观会彼此强化,结果是个人的过度乐观、过度自信等非现实看法得到群体的认同。这一研究结果意味着,如果公司董事会能够独立于公司管理者,那么就能够对管理者起到制约作用。前提条件之二:完善的股东权力行使机制能够促使管理者尽职。股东大会、代理投票、衍生诉讼(DerivativeSuit)等可以迫使经营不善的公司改造管理层,保障公司股东长远利益。例如,虽然衍生诉讼是法律手段,但它是股东行使权力的重要渠道。衍生诉讼是公司股东以公司的名义对公司董事会成员或高层管理人员提出的诉讼。提出诉讼的公司股东认为,公司董事或管理人员违背了他们对公司以及公司股东负有的代理责任。公司董事与管理人员对公司股东的代理责任主要有:(1)对公司股东利益的忠诚责任,即公司董事与管理人员不能以损害公司利益的方式为自己谋利,而应该将公司的利益放在首位;(2)对公司股东利益的关心责任,即公司董事与管理人员应该以诚实负责的态度去经营公司。衍生诉讼的目的通常并非是为了从公司董事或管理人员那里得到金钱上的赔偿,而是为了对公司经营进行某种改革或者改组公司管理队伍,以保障公司股东的长远利益。前提条件之三:外部监督机制(例如,新闻媒体)能够制约管理者的行为。充分的新闻自由让媒体能够对公司管理者的决策进行质疑。正是美国新闻媒体的外部监督才使安然(Enron)的欺诈行为得到揭露。美国法律保护新闻媒体免遭公司的诽谤性诉讼。美国法院1964年对NewYorkTimesv.Sullivan与1971年对Rosenbloomv.Metromedia两案的判决确立了“公众人物”与“公共利益”作为保护新闻媒体免遭诽谤诉讼的两个重要原则。三、公司治理结构不健全完善的法人治理结构是防止管理人员出于自利的目的而发起恶意收购的重要保证,而我国的法人治理结构远未完善。国有股的“一股独大”、独立董事的花瓶作用、经济新闻自由的严重不足等,表明我国法人治理结构存在多方面缺陷。郑百文(2000年,伪造业绩)、蓝田(2002年,财务造假),长虹(2003年,追求经营业绩而导致的巨额诈骗)、德隆系(2004年,过度扩张而导致违规挪用资金)、科龙(2005年,董事长顾雏军挪用资金)等上市公司不断出现问题就是我国法人治理结构缺陷的外在表现。具体分析我国法人治理结构存在的缺陷,表现如下:首先,独立董事的选拔、激励与约束机制不健全。独立董事缺乏独立性,导致独立董事制度并没有起到应有的作用。例如,研究表明,独立董事的人数应该占董事会的大多数才能确保独立董事整体的独立性,但我国上市公司中,独立董事一般只占三分之一。其次,外部监督机制不健全。例如,我国法律对经济新闻媒体自由的保护严重不足。Chen(2004)对于媒体诽谤案的研究表明,在媒体作为被告的案件中,在我国,新闻媒体败诉比例为69.2%,而在美国,该比例只有8%。Chen(2004)认为,在中国,媒体诽谤案中举证与诉讼程序完全不利于作为被告的媒体。我国缺乏相应的法律以保护新闻媒体。例如,2002年6月,深圳世纪星源股份有限公司起诉《财经》杂志社,而深圳地方法院判决《财经》败诉,判决的依据不过是《财经》杂志有关报导中的时间有误。2002年7月,中国海尔集团起诉西南证券公司的证券分析师陈毅聪,因为在陈毅聪发表的研究报告中对海尔不惜代价的扩张战略提出了质疑。这些诉讼案对我国媒体的报导,特别是调查性报导与新闻评论的影响很大。《财经》杂志社的执行编辑说,“现在,即使一篇文章中没有问题,我们也得考虑是否会惹麻烦。”我国法人治理结构缺陷的一个结果就是导致我国公司大量进行收购兼并,借以扩张公司的规模,试图缔造“中国的摩根时代”,缔造“中国的通用电气”,而公司管理者也梦想通过大量的收购让自己成为“中国的摩根”、“中国的韦尔奇”。最终,这些公司都不同程度地出现问题。例如,德隆与科龙的失败都与过度收购有密切关系。在德隆的失败中,随着德隆产业整合规模的日益加大,“短融长投”的模式使其对资金的需求胃口已非一个民营企业通过常规融资方式所能解决,于是德隆不得不采取违规挪用理财资金、违规拆借、违规挪用国债等方式维持公司的资金需求。因此,在我国法人治理