(2)-1.2 讲义- 金融工程风险案例

第二节金融工程风险案例一、案例美国次级债危机第一个案例是国外的例子，即著名的美国次贷危机。次贷危机又称为次级房贷危机。它是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产，投资基金被迫关闭，股市剧烈震荡引起的金融风暴。它致使全球主要金融市场都出现流动性不足的危机。美国次贷危机是从2006年春季开始逐步显现，2007年8月开始席卷美国、欧盟和日本等世界主要的金融市场。引起美国次级抵押贷款危机的直接原因是美国利率的上升和住房市场持续的降温。在美国次贷危机中涉及到的金融产品主要包括两个：一个是次级抵押贷款，还有一个是担保债务凭证。次级抵押贷款简称次贷，它是指相对于优质和次优级抵押贷款而言的贷款。其贷款市场主要面向那些收入证明缺失、负债较重的客户，因为信用程度要求不高，其贷款利率通常比一般的抵押贷款要高出2%到3%。第二个在次级贷中非常重要的金融产品是担保债务凭证，简称为CDO。CDO是资产证券化家族中重要的组成部分，其标的资产通常是信贷资产或者债券。这就衍生出了两个重要的分支CLO和CBO，CLO指的是信贷资产的证券化，CBO指的是市场流通债券的再证券化，它们都被统称为CDO。CDO是美国风险抵押贷款重新打包，然后出售给世界各地投资者的主要的金融工具。次贷危机发生的背景非常深刻。从2001年到2004年，美国经济遭受了互联网危机、911事件的冲击。当时由格林斯潘执掌的美联储先后13次降低利率以刺激经济，信贷环境非常的宽松。各个商业银行纷纷放宽购房贷款的标准，次级抵押贷款的量级不断增加，一些金融机构甚至推出了零首付零证明文件的贷款方式，即借款人可以在没有任何资金的情况下，购房仅需要申报其收入情况而不需要提供任何有关偿还能力的证明。通过图2.1，我们来看一下次贷危机的演变过程：信用等级低但是需要住房的人通过次级抵押贷款公司贷款，抵押房屋每月向公司还贷，由此获得住房。次级抵押公司为了提高资金的流动性，获得更高的收益，把次级抵押贷款打包成ABS卖给投资银行，投资银行同样为了获利减少风险，将这些ABS再次打造形成CDO并引入评级，对级别高风险低的CDO出售给保险公司，级别低风险高的CDO出售给对冲基金。图2.1次贷危机的演变过程为什么这些投行、保险公司以及对冲基金会去购买这些衍生品？源于他们都基于房地产价格上涨的预期。如果贷款人不还贷，银行可以收回住房，由于住房价格不断上涨，因此不会亏损。但是如果房价大幅下跌，次级抵押贷款人发现银行的债务比自己的房屋价值还要多，再加上当时的美联储不断加息，贷款人的负担加重，直接导致大批次级抵押贷款的借款人不能按期还贷，最终出现断供。一旦出现断供，银行不仅损失了贷款和利息，即使把房屋收回来，由于整个房地产市场降温，到处都是售卖房子的广告，有了房子也无法售出，从而引发了次贷危机。二、案例深南电违规与高盛对赌油价被责令整改第二个例子是我国非常著名的一个例子，即深南电和高盛对赌油价。在2008年的3月份，高盛旗下的商品交易公司杰润与深南电签订了一纸合约，为他们做480万桶头寸的套期保值。这家发电公司全年发电耗油约为629万桶，做了套期保值之后，如果未来国际油价大涨，他们可以通过“套期保值”合约创造的盈利来弥补石油涨价带来的购买成本，从本意上来讲，这个套期保值合约是为了减少企业经营的风险，但在国际投行的手里，却成了一场刺激的赌局。现在我们来看一下它的确认书。杰润公司与深南电签订的期权合约分成两个时间段：第一个时间段的有效期为2008年3月3日至12月31日，双方规定当浮动价高于63.5美元每桶时，深南电每月可以获利30万美元的收益，这里的浮动价指的是每个决定期限内纽约商品交易所当月轻质原油期货合约收市结算价的一个算术平均数。这个条款其实是给出的深南电的一个收益。也就是说只要浮动价超过63.5，那么深南电每个月可以获得30万美元的一个收益。第二个条款是当浮动价低于63.5美元/桶且高于62美元/桶时，深南电每月可得(浮动价—62美元/桶)×20万桶的收益，在这个条款中给出的也是深南电的收益。但是大家就要注意一点，也就是说这里的第二个条款中它最高的收益也就是(63.5-62)×20万，也就是30万美元的收益。第三个条款是说，当浮动价低于62美元/桶时，深南电每月则需向杰润公司支付与(62美元/桶—浮动价)×40万桶等额的美元。第三个条款非常的关键，前面两款给出的是深南电获利的一个价格变动，但是这样的价格变动都有一个上限，也就是说每月不超过30万美元。对于第三个条款，我们可以看到它给出的是（62美元/桶—浮动价），那么浮动价每降低一美元，比如说61美元的话，它就要支出40万美元。如果浮动价降低10美元的话，深南电就要支出400万美元。所以对于杰润公司来讲，他赌博的是油价的一个下降，只要油价往下每波动1美元，那么它就要从深南电获得40万美元的收益。但是对深南电来讲，不管原油价格上涨多高，他每个月最高的收益也只有30万美元。杰润公司和深南电签订的第二个确认书有效期为2009年1月1日至2010年的10月31日，也是由三个期权合约来构成。杰润公司在2008年12月30日18点前有是否执行的一个选择权，在这份确认书中给出的三个条款合约和第一份确认书基本类似，只是在临界价格上有一点变动。第一个条款中，当浮动价高于66.5美元/桶时，公司每月可获得34万美元的收益（20万桶×1.7美元/桶）；浮动价高于64.8美元/桶，低于66.5美元/桶时，公司每月可获得（浮动价－64.8美元/桶）×20万桶的收益；当浮动价低于64.8美元每桶的时候，公司每月需要向杰润公司支付与（64.8美元/桶－浮动价）×40万桶等额的美元。显然这三个条款中，前两个条款都是深南电获利收益的条款，这两个条款中给出的最大收益，每个月仍是34万美元的上限。但是第三条款同样是深南电损失的条款，当原油的价格向下每波动1美元，深南电就要像杰润公司支付40万美元的损失。下面结合损益结构图来进一步说明。如图2.2所示。图2.2损益结构图无论是第一份确认书还是第二份确认书，都有一个收益的上限。比如说在第一份确认书中，如果原油的价格上涨，即使涨的再高，最高的月收益也是30万美元。但是一旦原油价格出现下跌，尤其是跌到62美元以下，深南电的损失是直线式的下降。在第一份确认书中原油每下跌一美元的话，深南电就要向杰润公司支付40万美元。在第二份确认书中情况相同，如果原油价格低于64.8美元，那么每下跌一美元的话就要赔付40万美元。对于深南电来讲，他们希望通过这样两份协议来保证未来原油价格上涨的时候，能获得收益，但是他们没有发现的原油价格下跌的时候，自己却面临着非常大的风险暴露。现在对第二个案例中深南电获利和损失的情况做一个总结。如图2.3所示。图2.3原油月平均价格走势图原油月平均价格是在两份确认书所对应的时间段的原油平均价格。在第一份确认书中，2008年3月份原油合约签订的时候，原油价格确实出现了一个上涨，但是到10月份的时候就开始跌破它的临界点的价格，随后价格的波动一直是在低位。如图2.4，根据确认书给出的条款，可从中发现深南电虽然在前面几个月可以获得一定的收益，但是因为收益都有上限30万美元，所以它的累计收益相对来讲是比较平的累计收益。可是当原油价格下降的时候，比如说原油月平均价格跌到40块钱左右，根据第一份确认书中给出的条款，深南电需要赔800多万美元，所以我们在图2.4中看到深南电累计的损益，它的损失是断崖式的一个增长。图2.4深南电累计损益图从统计数据上来讲，我们也会得到非常清楚的直观的总结：整个合同期是32个月，亏损月份只有9个月，但是在这亏损的9个月中深南电的累计损失达到2.3亿元人民币，即3640万美元，所以我们说这样一个合约，它的风险是非常大的。在这个案例中，大家应注意这几个问题：第一个是这样的合约是不是真的套期保值？第二个是合约的条款到底是不是公平的？第三个是当原油价格出现下跌这样一个极端情形的话，那么深南电如何对自己进行保护？学完金融工程这个课程之后，就会对这些问题有一个非常清晰的回答。三、案例国航东航”欲望”之祸中国国际航空公股份有限公司发布公告称：“截止2008年10月31日，公司所测算出的合约公允价值损失约30亿元人民币。”这样大的一个损失来自于什么样的金融产品呢？那就是一个所谓的零成本结构性期权。在国航这个例子中，它涉及到两个金融产品：一个是看涨期权多头，另一个是看跌期权空头。看涨期权多头保证国行有权以约定价格按照事先确定的周期从对方手里买入一定数量的燃油，从而能够锁定风险。在油价暴跌时，国航在衍生品市场上最大的亏损也就是支付的权利金。但是国航同时还出售了看跌期权，出售看