交通运输行业分析

交通运输行业分析航空：内生需求增长逐步兑现，盈利高弹性可期1H23回顾：强预期下基本面稳步恢复民航运营进入复苏之年，仍有待进一步恢复。在经历了2023年1月的快速反弹后，民航运营指标继续稳步回升，中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空合计供给/需求1-5月分别同比增长115.4%/152.2%，分别恢复至2019年同期的84%/74%，客座率73.3%，同比上升10.7pct，不过与2019年同期的82.7%仍有一定差距。单5月来看，“五一”假期后民航进入淡季，居民出行意愿不高，以上上市航司整体供/需分别环比上升6.2%/3.9%，恢复至19年同期94%/84%，客座率72.4%，环比下降1.6pct。初始预期较强，板块淡季遭遇明显回调。虽然我国民航运营稳步复苏，但航空板块年初至今持续跑输沪深300指数。主因年初市场对于航空恢复较为乐观，不过长途旅游需求尚未完全回暖，国际航班修复仍需时日，出行消费意愿和运力投放在长时间的冲击下需要重新培育，使得实际恢复无法一蹴而就。尤其在4月中旬以后，叠加宏观数据下行，拖累民航需求前景，航空板块股价回调明显。截至2023年6月28日，SW航空指数年初至今下跌13.5%，跑输沪深300指数12.7pct。2H23展望：需求释放窗口临近；中长期景气向上不变短期：需求释放进入暑运关键窗口暑运旺季居民出行意愿更强，有望推动内生需求释放。民航需求在年内存在淡旺季之分，暑运作为传统民航需求旺季，是即“五一”小长假之后，检验民航内生需求增长的关键窗口。我们认为我国民航需求恢复的可预见性较高，已在1-5月稳步回升，并将借助暑运旺季进一步加速恢复，逐步兑现过去三年的内生需求增长，并带动板块情绪回升。国内航线方面，4月需求已超过2019年同期10.2%，5月由于“五一”假期错期，以及淡季等原因居民出行意愿不高，恢复程度环比4月下降0.9pct，相比2019年同期增长9.3%；国际航线方面，5月需求恢复至2019年同期的30.9%。观察此前的需求释放窗口，民航需求恢复在小旺季“五一”假期已得到验证，据央视新闻，“五一”小长假5天民航发送旅客941.5万人次，日均发送188.3万人次，相比19年同期日均增长4.2%，考虑国际航线恢复比例较低，我们测算国内航线旅客量恢复至19年同期115%；另外端午假期（3天）短于五一假期（5天），民航作为中长距离出行方式，其客流恢复程度低于“五一”假期，据交通部数据，端午假期期间民航发送旅客534万人次，日均发送178万人次，比2019年同期增长3.0%，同时我们测算国内航线旅客量恢复至19年同期112-114%。不过暑运时间跨度更长，居民出行安排更为自由，需求恢复有望更进一步。长期：供需缺口已现，盈利突破指日可待长期来看，我国民航客运机队引进增速放缓有望延续，与内生需求的缺口逐年累积，有望更好的发挥经济舱全票价放松的效果，推动航司盈利取得突破。需求端：国家宏观经济增长推动民航内生需求持续提升。民航具有快捷、安全、封闭的优点，在国民经济发展过程中，更有效率地承接着人员往来需求。自20世纪90年代我国国民经济迅猛增长，我国民航客运也在快速发展。我们复盘了我国民航需求，并着重观察了1991年以来需求增长出现过的三次明显波动，以及1991年以来民航RPK增速和GDP增速的具体乘数。三次波动依次为：1）1996-1999年亚洲金融危机等因素拖累，民航旅客周转量增速下降至10%以下；2）2003年“非典”疫情冲击，民航旅客周转量同比下滑0.4%；3）2008年全球金融危机影响，民航旅客周转量同比增速下滑至3.3%。具体乘数方面，国民经济增长将放大民航需求。从定量角度，1991年以来我国每年的民航RPK增速和GDP增速，具备显著的相关关系（剔除2003年异常值）。并且在剔除上文波动时期后（1996-1999年、2003-2004年、2008-2009年），1991年至2019年在我国经济平稳增长时期，RPK增速/GDP增速均值达到1.7倍。另外经济下行时，RPK增速/GDP增速乘数绝对值或将下滑，但拉长周期，在经济增速重新企稳后，释放的需求将带动乘数恢复至高位，并拉高此时期整体乘数，体现航空内生需求的韧性。分别定量复盘三次波动的乘数：1）1996-1999年乘数均低于1，其中1997和1998年仅为0.4。但2000/2001年我国GDP增速回暖，乘数迅速回升至1.6/1.5，带动1996-2000年乘数回升到0.85，1996-2001年乘数进一步回升至0.95；2）2003年由于“非典”疫情影响，RPK同比下滑，导致乘数异常，不过2004年RPK同增41.1%，使得2003-2004年乘数达到1.8；3）2008年金融危机影响下，乘数仅为0.3，但2009年国内RPK增长恢复正常后，2008-2009年乘数回到1.0，2010年国际航线需求恢复后，2008-2010年乘数进一步提升至1.3。我国民航客运已产生较大供需缺口。2020-2022年我国GDP增速分别为2.2%/8.4%/3.0%，参考华泰证券2023年5月29日宏观报告《内需动能减弱，外需扰动犹存》，2023/2004年预计实际GDP增长6.0%/5.0%。测算内生需求时，我们选取1991-2019年我国经济平稳增长时期的RPK增速/GDP增速乘数1.7，作为乐观情景，则2024年民航客运需求相比2019年预计增长45.9%；中性情景下，假设2024年国际航线基本恢复，可类比2008-2010年，2009年国际航线仍受金融危机影响，与2010年恢复正常增长，RPK增速/GDP增速乘数1.3测算，则2024年民航客运需求相比2019年预计增长35.1%；悲观情景下，考虑2020年后我国GDP增速下降等宏观经济因素，以过去低谷+复苏阶段乘数最低的0.95测算（1996-2001年），则2024年民航客运需求相比2019年预计增长25.7%。供给端：客运机队增速慢于内生需求增速存在一定安全边际。根据民航局数据，2022年末我国客运机队为3942架，同时参考国航、东航、南航、春秋、吉祥最新机队引进计划，并假设其余航司2023/2024年客运机队增速回升至8%，则2024年民航客运机队相比2019年末增速19.7%，即使按照悲观假设下的内生需求增长（25.7%），仍已产生一定程度的供需缺口。另外，由于上游供应商产能仍在恢复过程中，我国机队实际增速或将进一步放缓。机场：在流量恢复中探索商业破局途径1H23回顾：担忧流量恢复前景，板块关注度有待提升进入2023年，民航需求持续恢复，但机场经营还需国际航线和免税业务有更好表现，1Q23机场股价整体表现弱于市场。国际航线的回暖节奏受到多方面因素影响，完全恢复仍需时日，另外4月中旬以后，与航空板块类似，对于民航需求前景的担忧在淡季加剧，板块关注度进一步下降，拖累机场板块股价表现。截至2023年6月28日，中信机场指数年初至今下跌14.8%，跑输沪深300指数14.0pct。2H23展望：探索非航新模式，挖掘流量恢复后的变现能力国内航线流量恢复更为迅速，国际航线流量自底部逐步回暖。进入2023年以后，观察我国主要上市机场公司流量，普遍国内航线流量恢复较快，国际航班自底部按部就班回暖，不过由于过去三年运营极为受限，并且目前复航受到国家间谈判和多方面保障限制，需经过较长时间准备，所以国际航线恢复程度明显低于国内航线，这也使得国内航线占比高的机场整体流量恢复程度更高。2023年5月，浦东机场、白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的60.0%、85.6%、100.7%、51.5%；其中国内航线旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的84.6%、100.4%、107.7%、65.1%，国际航线旅客吞吐量分别恢复至2019年同期的31.2%、41.2%、41.7%、18.0%。挖掘非航业务变现能力，探索途径分享免税蛋糕。机场天然具有汇集流量的优势，不过航空性业务收费标准较为固定，所以挖掘流量变现能力始终是机场提高盈利能力的方向。我们认为在机场流量规模不断回升的过程中，机场零售、广告等非航商业或将成为机场盈利的新增量。与此同时，免税行业在过去三年的演绎中，免税运营牌照有所增加，不过政府对于扣点率的限制逐步落地。从各机场新协议角度观察，扣点率普遍边际下滑，新一轮免税协议签订后，销售提成模式使得机场难以维持之前盈利水平，机场需寻求新途径分享逐步扩大的免税蛋糕。目前机场探索的方法主要为向免税上游运营方延伸，比如上海机场通过收购，参股日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴12.54%股份；以及深圳机场和深免成立免税合资公司（深圳机场持股49%），共同经营T3航站楼进出境免税店和福永码头免税店。之后仍需观察免税行业中，渠道方、运营方等之间的利益博弈发展，我们认为在出入境逐步恢复的过程中，机场仍是免税运营方不可多得的重要渠道之一。短期旺季流量提升有望形成催化，中长期盈利弹性观察商业价值潜力。对于机场板块，出行需求和国际航线回暖是重要催化，带动机场盈利恢复，短期或将在暑运旺季迎来进一步回暖，从而催化股价。中长期机场盈利潜力仍然来自于对于非航变现能力的挖掘，更好的利用航站楼资源，带动盈利能力取得突破。具体投资机场板块时，需寻找板块内估值相对低估，利润增长潜力更大的标的。长期来看，我们依然认为一线机场门户口岸优势依旧明显，我国民航需求持续旺盛，流量向枢纽汇集的趋势不变，并且枢纽流量变现潜力更高，推动枢纽机场盈利在行业领先。航运：下半年旺季，油运/干散运价环比回升，集运仍承压1H23回顾：股价/运价波动呈现典型季节性特征2023年1月1日至6月28日，航运（申万）指数下跌6.3%，跑输沪深300指数5.5pct，主因油运/干散二季度处于季节性淡季，且集运板块基本面承压，对股价造成拖累。今年以来板块走势分三个阶段：1）1月处于航运淡季叠加疫情影响，运价整体下滑，航运板块跑输大盘；2）2-3月随我国疫后复苏以及节假日结束，我国能源、散货进口需求升温，带动运价上行，板块超额收益显著；3）4-6月资金风格切换叠加进入航运淡季，板块行情胶着，小幅跑输大盘。个股方面，年初至今中远海能H/中远海特/招商轮船/中远海能A/太平洋航运/中远海控A/中远海控H/海丰国际/招商南油股价分别+24.6/+4.9/+2.0/+0.8/-7.2/-8.7/-11.1/-17.7/-28.2%。运价方面，1）油运运价一季度随我国疫后复苏，大幅上涨至3月高点，4-5月随行业进入季节性淡季，运价下行，6月运价开始新一波上涨；2）干散年初随我国疫后散货进口需求复苏，运价上行，5月起进入季节性淡季，运价下滑；3）集运运价保持底部震荡，主因集装箱出口需求疲软叠加船舶供给增加。1月1日至6月28日，原油运输指数BDTI/成品油运输指数BCTI/上海出口集装箱运价指数SCFI/波罗的海干散货运价指数BDI均值同比表现+18.5%/-19.5%/-78.3%/-49.2%。2H23展望：布局油运旺季行情，观察干散/集运边际变化油运：供需格局向好，行业景气持续2023年上半年国际油运市场展现出较高景气度，不同船型运价表现较分化。春节后中国需求复苏带动油运需求上涨，运价一路上行至3月高点。2Q23进入航运淡季叠加OPEC减产，油运运价再度下滑。6月中旬，BDTI指数反弹，主因受到VLCC运价大幅上涨带动。分船型看，VLCC运价走势体现较强弹性，Suezmax/Aframax整体高位震荡下行，成品油运输市场供需博弈持续，运价震荡下行。原油轮方面，VLCC运价受中国需求带动，上行动能较强；Suezmax/Aframax在俄乌冲突持续下运价保持高位，走势整体体现季节性。1）VLCC：1Q23中国疫后复苏带动VLCC运价脉冲式上涨至3月高点；4-5月随着进入淡季叠加OPEC减产预期，运价回落；6月，受益于中国炼厂开工率边际改善，VLCC运价再度上行，其中中东-中国航线运价大幅上涨，6月23日最新运价较5月低点上涨423.3%，运价弹性凸显。2）Suezmax/Aframax：由于俄乌冲突持续，运价仍保持在历史三年（2020年初至今）均值之上；3月后运价上行至阶段性高点，二季度随进入季节性淡季，运价走弱，呈现震荡下行趋势。成品油轮方面，受俄乌冲突影响，国际成品油运输运距明显增长，叠加成品油轮供给趋紧，运价整体保持高位震荡。1H23，Panamax/Handy/MR运价同比分别+371.7/+39.5/+40.1%，环比分别+3.6/-8.3/-26.3%。展望2H23，油运运价环比或将回升：1）二季度处于季节性淡季，下半年运价有望持续环比上行至季节性高点；2）油轮供给仍趋紧；3）当前全球原油库存低位，叠加国际油价底部，有望驱动补库存需求；4）地缘冲突导致全球能源运输线路出现结构性变化，运距增长。原油轮供给趋紧，新造船订单比重处于1996年以来历史低位。截至6月23日，全球原油轮（VLCC+Suezmax+Aframax）新造船订单占比现有运力比重为3.6%，为1996年以来最低水平。其中VLCC/Suezmax/Aframax船型新造船订单占比现有运力比重为2.9%/3.2%/6.6%，VLCC新造船订单占比最低。成品油轮（LR+MR+Handy）新造船订单占比现有运力比重为5.8%，为1996年以来最低水平。根据交船计划，23-25年全球油轮运力供给趋紧。原油轮方面，2023/2024/2025年全球原油轮名义运力同比增长2.4%/0.6%/0.7%（不包含旧船拆解）；其中VLCC名义运力同比增速2.7%/0.0%/0.1%（不包含旧船拆解）。成品油轮方面，2023/2024/2025年全球成品油轮名义运力同比增长2.8%/1.8%/4.3%。环保新规生效，老旧船拆解有望加速。截至6月23日，全球原油轮中，20岁以上/15-19岁老旧船运力占比为12%/22%；成品油轮20岁以上/15-19岁老旧船运力占比为11%/26%。考虑到2023年起船舶能效指数（EEXI）和碳强度指标（CII）环保条约的生效，老旧船舶拆解有望加速。全球石油库存低位，中长期有望驱动补库存需求。今年以来，美国为缓解通胀压力，继续释放石油战略储备，压低美国石油库存总量。根据EIA数据，截至2023年3月，OECD原油库存仅为40亿桶，保持在2005年以来的极低水平；截至2023年6月23日，美国原油库存为8.2亿桶，其中，战略储备库存下降至3.5亿桶，为1983年以来的最低水平。我们认为当前全球石油库存水平已接近临界点，中长期有望驱动全球原油补库存需求，提振原油运输需求。地缘博弈方面，考虑俄乌冲突引发贸易线路变化从而推升运输距离增长，2023-2024年全球原油轮运输货物周转量（吨海里）增速将显著高于货量增速。根据Clarksons和我们的预测，2023/2024年全球原油轮货物周转量增速（吨海里）为6.1%/5.8%vs货量（吨）增速为1.8%/4.7%。干散：供给趋紧，需求边际改善上半年，干散运价呈现先强后弱态势。1Q23，随中国疫后复苏，干散货进口需求回暖，干散运价整体呈现上行走势。二季度以来，地产、基建需求呈现弱修复态势，干散需求环比下行，叠加进入淡季，运价走势较疲软。1月1日至6月23日，波罗的海干散货指数（BDI）/波罗的海小灵便性船运价指数（BHSI）同比下滑49.1%/60.8%。23-24年全球散货运输需求有望持续边际改善，我们预计23/24年全球散货周转量同比增长3.3/2.5%。分货品种类看，根据Clarksons数据，23年全球铁矿石/煤炭/粮食/小宗散货海运量预计同比增长1.7%/2.0%/3.7%/1.1%，主因中国疫后复苏带动散货进口需求。展望2024年，我们预计23年增速较快的大宗散货海运需求增速放缓，22年海运量大幅下滑、23年预计增速较缓的小宗散货有望表现出较高增速。根据Clarksons预测，2024年全球铁矿石/煤炭/粮食/小宗散货海运量预计同比增长0.6%/1.0%/3.0%/3.5%。2023-2024年船舶供给趋紧。截至6月23日，全行业新造船订单量占比现有运力比重为6.9%，为1996年以来最低水平，供给趋紧将对运价中枢形成支撑。根据交船计划，2023/2024年名义供给同比增长3.4%/2.8%。2023年起生效的环保新规将有望加速老旧船淘汰。截至6月23日，全球散货船中，约12%船舶运力为20岁以上老龄船、12%运力为15-19岁船舶。我们预计伴随环保新规的生效，15岁以上老龄船将逐步淘汰。集运：出口需求疲软+新船交付，运价承压海外消费需求走弱，集装箱运价高位回落。今年以来，伴随通胀攀升、地缘博弈，发达经济体面临经济衰退风险。另一方面，海外疫情管控放松，消费者支出从消费品转向服务业，进一步压低集运需求，运价持续走弱。1月1日至6月23日，中国出口集装箱运价指数（CCFI）/上海出口集装箱运价指数（SCFI）下滑78.3%和69.1%。地缘冲突和海外经济下行因素依旧对集运需求造成较大不确定性，我们认为23-24年集运市场需求或保持在底部。根据CTS数据，2023年1-4月全球集装箱运输量为5,459万标准箱，同比下滑4.6%，主因宏观疲软带来海外消费走弱；相比2019年同期增长0.5%。其中，亚洲至北美/亚洲至欧洲/亚洲区域内货量同比表现-22.0%/-1.2%/-3.4%，北美运量下滑明显。根据Alphaliner预测，2023/2024年全球集运货量预计同比增长1.4%/2.2%（2021/2022年6.7%/0.1%）。2023年行业面临较大新增供给压力。截至6月23日，全球集装箱船在手订单占比现有运力比重为29.3%，较2021年的10.9%大幅提升。根据Alphaliner预测，2023/2024年行业供给增速为8.4%/8.9%。船龄分布方面，全行业20岁以上/15-19岁老龄船占比分别为10%/19%（截止2023年6月23日）。其中，中小型船（12,000TEU以下船型）老旧船占比高（20岁以上船舶运力占比15%；15-19岁船舶占比28%）；远洋市场的大型船舶（12,000TEU以上船型）船龄结构年轻（无20岁以上老龄船；15-19岁老旧船占比仅为2%）。港口：散货港需求同比回升，集装箱港承压，但主题行情或持续1H23回顾：股价受“中特估”主题行情提振2023年1月1日至6月28日，港口（申万）指数上涨3.0%，跑赢沪深300指数3.8pct，主因二季度“中特估”与“国企改革”主题提振股价。个股方面，受地理位置、经济腹地和货品种类不同，个股表现有所差异。其中，唐山港/青岛港/招商港口/天津港/上港集团/招商局港口股价分别+32.8/+24.2/+21.7/+8.8/-2.6/-3.8%。2H23展望：货物吞吐量同比或低个位数增长2H23港口货物吞吐量同比或低个位数增长，“中特估”主题行情有望持续催化港口股价。今年以来，进口散货需求受益于中国疫后复苏，吞吐量显著回升；出口集装箱受欧洲/东南亚市场需求边际改善，自3月起环比改善；但北美市场出口货量仍承压。根据交通运输部数据，1-4月全国港口累计货物/外贸货物/集装箱吞吐量同比表现+7.6/+8.1%/+4.8%，其中，4月全国港口货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+11.8%/+8.9%/+8.6%，环比表现-0.8%/-1.3%/+0.4%。货物吞吐量表现优于集装箱吞吐量，主因我国需求复苏带动货物进口，海外需求相对疲软使集装箱出口承压，但4月集装箱吞吐量环比回升，出口需求边际改善。下半年随着基数正常化，叠加我国需求修复程度略弱以及海外需求仍疲软，我们预计港口吞吐量同比将呈现低个位数增长。在缺乏催化剂的弱复苏经济周期中，港口板块“中特估”主题行情或持续。围绕“国企改革”主题与“中特估”行情，在港口板块中，我们认为1）首选盈利能力稳健+现金流充沛（负债率较低）+有望提高分红比例的沿海枢纽港口；2）次选“内循环”和“一带一路”节点相关的中小型港口。尽管中小港口仍存在较大资本开支和新增产能投入，分红比例较低。但受益于“内循环”和“一带一路”等新增需求推动，吞吐量增速高于处于成熟期的沿海枢纽港；3）关注受益于港口整合，区域内竞争缓解，有望提升港口费率的相关个股。公路：高股息契合主题，板块仍有比较优势1H23回顾：高股息行情驱动上涨受高股息行情驱动，高速公路板块跑赢沪深300指数。年初至6月28日，A股SW高速公路指数上涨10.3%，跑赢沪深300/交运指数11.1/17.3pct。其中，板块获得相对收益的时段包括：1）春节后至3月下旬：出行复苏驱动盈利修复；2）4月中旬至5月上旬：“中特估”主题驱动估值提升；3）5月下旬至6月上旬：经济预期转弱，资金避险驱动上涨。个股表现分化，市场更青睐股息率高且盈利增长的企业。我们覆盖的A股中，皖通高速A/招商公路/山东高速/深高速A上涨48.3%/22.1%/24.6%/5.0%，粤高速A下跌0.3%（年初至6/28）。股息率高且盈利稳健增长的标的涨幅占优，皖通高速A/山东高速/招商公路的2022年度股息率（2022/12/31收盘价）达到7.5%/7.0%/5.3%，且其1Q23净利较1Q21增长30%/35%/9%。深高速A/粤高速A的2022年度股息率达到5.1%/5.5%，但其1Q23净利较1Q21变化-18%/+3%，业绩拖累股价表现。我们覆盖的港股中，皖通高速H/浙江沪杭甬/深高速H上涨29.5%/6.0%/7.0%，越秀交通基建下跌8.2%（年初至6/28）。港股公路回报整体比A股公路差，主要受到美联储加息与人民币汇率波动的影响。高股息率标的涨幅占优，皖通高速H/浙江沪杭甬/深高速H/越秀交通基建的2022年度股息率（2022/12/31收盘价）达到9.6%/7.1%/7.8%/4.7%。2H23展望：中报盈利仍具比较优势从股息率指标观察，公路板块估值仍有小幅修复空间。股息率一贯是投资高速公路股票的关键指标。高股息亦是“中特估”主题行情的重要推力。过去三年，公路板块有多家公司上调分红比例。截至6/28，公路板块股息率（TTM）达到4.1%，仍高于2019年均值（3.6%）。我们将公路指数股息率减去无风险利率（10年国债到期收益率）得到息差，目前息差约为145bp，大幅超2019年均值（43bp）。尽管当前公路指数/万得全APE（TTM）超2019年均值10%，但仍低于2016-2018年均值7%。公路指数/万得全APB（LF）低于2019年均值4%。高速公路行业盈利具有弱周期性。行业盈利波动主要来自货运，因货车需求与制造业景气度正相关。以库存周期（约2-4年）来划分，在被动去库存到主动补库存阶段，运输生产活跃度高，货车业主更倾向于节约时间而不是节省过路费，促进地方道路货车驶入高速公路，使货车流量增速高于工业增加值增速，驱动公路板块盈利大幅上涨。在被动补库存到主动去库存阶段，逻辑正好相反。公路中报盈利表现或好于强周期行业。除公共卫生事件影响年份外，2005年至今，公路板块扣非净利下降的年份是2008年（-4.2%）、2012年（-5.7%）、2015年（-0.1%）、2018年（-0.2%），均为被动补库存或主动去库存阶段。其中，2008年全球金融危机、2012年启动节假日免费对盈利产生额外拖累，而2015年和2018年盈利下降幅度都较小。在去库存阶段，公路的盈利或好于强周期行业，仍具有比较优势。此外，公共卫生事件导致2022年业绩基数低，对行业2023年盈利增幅也有帮助。展望下半年，客车流量或延续复苏趋势。今年以来，节假日自驾出行强劲增长。高速公路小客车流量（主要为私家车）在春运40天/劳动节假期/端午节假期分别恢复到2019年同期的117%/125%/125%（交通部）。考虑我国汽车保有量（3月末）已较19年同期增长约30%，节假日居民自驾频次尚未完全恢复到19年水平。1-5月全国干线高速公路客车流量在低基数上同比增长30.6%，较21年同期增长8.6%（交通部规划院），较19年恢复程度低于上述节假日。观察百度迁徙指数，我们预计6月高速公路客车流量保持平稳，较21年同期的增幅有望走阔；7-8月暑期出行潜力有望进一步释放。公路货运受经济影响，关键变量看政策力度。1-3月制造业PMI位于50%以上的扩张区间，但4-5月又滑落至50%以下。我国经济处于主动去库存阶段，导致公路货运增速略低于生产产值增速。1-5月，全国规模以上工业增加值同比增长3.6%，两年平均增长3.4%；全国公路货运量同比增长8.2%，两年平均增长3.3%（Wind）。1-5月全国干线高速公路货车流量同比增长0.5%，但较21年同期下降6.4%（交通部规划院）。6月1日-25日的高速公路货车通行量均值较5月均值提高1.5%（交通部）。华泰宏观组预计7月出现“稳增长”窗口期，认为基准情形下政策托而不举（《内需动能减弱，外需扰动犹存》2023-05-29）。财政、地产、产业等相关政策都会影响下半年公路货运需求。铁路：客流旺季将至，货运可能平淡1H23回顾：“中特估”主题驱动上涨受“中特估”主题驱动，铁路板块跑赢沪深300指数。年初至6月28日，SWA股铁路指数上涨14.6%，跑赢沪深300/SW交运指数15.4/21.6pct。我们覆盖的个股中，广深铁路A股/广深铁路H股/大秦铁路/铁龙物流/京沪高铁上涨81.5%/73.6%/12.0%/12.0%/8.5%。今年以来出行复苏对京沪高铁和广深铁路的基本面产生利好；广深铁路一季报业绩确立底部反转，进一步催化了股价表现。年初，大秦铁路2022年度股息率（2022/12/31收盘价）高达7.2%，高股息驱动其上涨行情。铁路个股表现与一季报相符。大秦铁路/铁龙物流1Q23归母净利同比增长23%/38%；广深铁路/京沪高铁1Q23实现同比扭亏。铁龙物流1Q23业绩大幅增长，加上“中特估”与“一带一路”主题影响，其股价涨幅也跑赢沪深300指数。2H23展望：出行复苏或延续，高库存或拖累货运铁路客运有望延续复苏趋势。今年Q1为铁路客流爬坡期，春运40天全国铁路客运量为19年同期的86%（交通部），3月铁路客运量恢复到19年的101%（国家铁路局）。4月起，铁路客流进入平台期，4月/5月铁路客运量恢复到19年的108%/106%。节假日居民出行意愿强烈。今年五一假期长达5天，提供了中长途出行基础，叠加清明假期（1天）积攒需求集中释放，铁路日均客运量较19年同期增长22%。端午假期仅3天，中短途出行更占优，铁路客运量较19年同期增长13%。我们预计6月铁路客运量保持平稳；考虑暑期学生放假带动家庭出行，我们预计7-8月铁路客运量再上台阶。煤炭高库存压力尚在，铁路货运可能较为平淡。1-5月，全国煤炭产量同比增长4.8%（Wind）。上半年主要江河来水偏枯，火电需求受益于跷跷板效应。1-5月全国总发电量同比增长3.9%，其中火电同比增长6.2%、水电下降19.2%（Wind）。海外煤炭价格下跌刺激进口需求增多，1-5月全国进口煤数量同比增长90%（国家能源局）。进口煤对铁路构成竞争压力。综上，1-5月大秦铁路运输运量仅同比增长0.1%（Wind）；神华黄骅港与天津煤码头装船量同比下降0.8%（Wind）。当前已进入“迎峰度夏”旺季，但产业链各环节煤炭库存均处高位，同时三峡水库水位已蓄至2018年来新高水平（华泰基本原材料组《迎峰度夏：天气与库存的博弈》2023-06-14）。在下游高库存以及进口煤竞争压力影响下，大秦铁路货运量可能较为平淡。京沪高铁客流回暖，票价弹性逐渐释放。京沪高铁客流恢复情况与全国趋势一致。据12306网站，1-3月北京往返上海的高铁直达车班次平均为37.1对/天，恢复到19年同期（39.7对/天）的93%。4-6月京沪直达车班次提升至41.4对/天，略超19年同期（41.2对/天）；考虑今年Q2以16辆编组和17辆编组列车为主，而19年同期主要为16辆编组并有部分为8辆编组列车，今年Q2的总座位数较19年有明显增长。京沪高铁从2020年底开始启用浮动票价机制，长期看稳态盈利水平有望上移。1-3月京沪直达车商务座/一等座/二等座的浮动票价均价较19年上涨约19.6%/6.0%/7.0%；4-6月三种坐席均价较19年上涨约20.1%/6.4%/7.9%。目前京沪线航空经济舱全价票为2,155元，而高铁二等座全价票仅为662元。相较于京沪线航空票价，高铁具有较大涨价空间。物流快递：行业竞争持续，看好龙头快递个股1H23回顾：需求较弱+行业竞争，板块跑输大盘2023年1月1日至6月28日，物流（申万）指数下跌15.0%，跑输沪深300指数13.8pct，主因：1）快递新一轮价格竞争叠加我国消费需求呈现弱复苏，股价受到拖累；2）跨境物流/供应链物流行业需求较疲软，且在上年高基数下，今年业绩增速或放缓。个股方面，年初至今中国外运A/中国外运H/申通快递/中通快递US/嘉友国际/厦门象屿/顺丰控股/圆通速递/密尔克卫/韵达股份分别+19.8/+14.6/+9.3/-2.7/-4.0/-15.4/-17.6/-23.1/-24.8/-32.8%。其中，中国外运股价上涨主因“中特估”主题，申通快递在快递个股中股价表现较好主因份额提升，密尔克卫股价下行主因行业需求承压。2H23展望：快递件量稳健增长，集中度有望提升行业需求：短期温和修复，中期成长持续行业件量方面，增速整体稳健，年初至今保持10%左右的2年CAGR。1-5月，全国快递件量同比+17.4%（1-2月/3月/4月/5月：同比+4.6/+22.7/+36.4/+18.9%），22-23年CAGR为+10.1%（1-2月/3月/4月/5月：+11.8/+9.0/+9.6/+9.2%）。6月截至18日，全国快递业累计揽收/派送72.28亿/71.07亿件，同比+14.4/+21.2%，对应22-23年CAGR为+11.8/+10.9%。分业务件量方面，1-5月同城/异地件量同比+1.2/+18.9%，22-23年CAGR为-1.2/+11.7%，行业件量增速主要由异地业务拉动。分企业看，1-5月申通/圆通/韵达/顺丰件量分别同比+37.9/+22.6/-1.5/+28.2%，22-23年CAGR为+25.7/+16.1/+1.5/+7.6%。其中，申通在价格竞争中有效提升份额，获得亮眼的件量增速；圆通通过管理优化、效率提升，件量增速较好；韵达在新一轮竞争中价格降幅较小，导致件量增速较低；顺丰受价格竞争影响较小，业务量整体稳健。快递件量中长期成长持续。快递企业件量成长具有三大驱动：1）社零增长：中国已是全球第二大消费市场，但居民人均最终消费支出仅为美国1/10（世界银行，2021）。2）网上零售渗透率提升：基于低廉的快递价格，中国电商渗透率较高，我们估算社零总额中可电商化品类占比为74%（剔除汽车、餐饮、石油制品、建材、家具）。3）居民网购习惯改变：以拼多多为首的下沉市场电商推动居民网购习惯由大件/多件逐步向小件/单件商品转变，带动快递轻小化的同时推动快递件量增长。竞争周期：新一轮行业竞争开启，或加速末尾企业出清今年以来，快递行业价格下行，短期内价格尚未止跌