第六章 风险投资退出机制

风险投资学

制作人：孙晓娟胡炜童主讲人：孙晓娟郭三化韩妍

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《风险投资学》研究内容风险投资起源发展——风云乍起风险投资的参加者——谁主沉浮风险投资运作程序——循规蹈矩风险投资进入机制——精挑细选风险投资管理机制——悉心培育风险投资退出机制——衣锦还乡风险投资案例分析——是非成败中国风险投资战略——指点迷津2三十六计走为上3

第六章风险投资退出机制

退出的作用---三十六计走为上

上市退出机制---衣锦还乡

其它退出机制---喜忧参半

二板市场---奇迹出现的地方

46.1退出的含义与作用

（一）退出的含义是指风险投资机构在所投资的创业企业发展相对成熟或不能继续健康发展的情况下。将所投入的资本由股权形态转化为资本形态，以实现资本增值或避免和降低财产损失的整个环节。从风险投资运行机制可以看出:风险投资的退出机制是整个风险投资运作过程中一个重要的组成部分，是风险资本流通的关键所在，它既是过去行为的终点，又是新的行为的起点。5（二）退出的原因

1、基于风险投资家角度的分析

风险投资家追求的是企业成长带来的高额利润，不是成熟企业的常规利润，成熟阶段的企业特征不能满足风险投资的目的。

2、基于创业企业家角度的分析

增殖服务的边际收益递减公开市场低成本持续融资股份增殖与控制权重获

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（二）退出的作用1、实现收益，补偿风险2、评价投资活动，发现投资价值3、保持资产流动性，促进投资循环

风险投资活动是在风险性、收益性、流动性的辨证统一中进行。退出可谓是风险投资运行中“关键的一跳”。成功的风险投资家总是在酝酿投资计划之初，就精心设计退出路线，关注项目进展和创业企业外部环境，以求在最佳时间以最佳方式退出。7

6.2上市退出--衣锦还乡

一、首次公开发行

含义：是指风险投资公司通过将所投资的创业企业的股票首次公开发行上市，出售其所持有股份，以实现退出和资本增值。首次公开发行可以使风险投资家的资本安全退出，并有可能获得高额回报，同时还使公司获得了在证券市场上持续筹资的渠道。通过股份上市退出企业，是风险投资家最经常采用的一种方法。

8二、主要优势

1、具有高收益性2、有利于企业持续融资3、有利于企业控制权转移4、有利于增强企业员工的凝聚力5、有利于提高创业企业知名度6、分散投资风险9

IPO收益的历史纪录非常诱人：

1995年8月，成立仅有16个月，从事网络浏览器开发且从未赢利的网景(Netscape)公司股票公开发行上市。证券界权威人士事先预测每股能卖14美元，但开盘结果为每股58美元，这家上市前资产只有1700万美元的小企业一鸣惊人，威震股坛，一夜之间公司的资产就暴升至20亿美元，增值100多倍，成为继微软公司之后的又一个奇迹。风险投资家克拉克原来投资在网景的400万美元变成了5.6亿美元，一跃成为亿万富翁。像网景公司这样通过上市取得巨额投资回报的例子还有很多，如苹果公司首次公开发行股票上市给老股东带来235倍的投资回报，莲花公司是63倍，康柏公司是38倍。10表1风险资本投资回报

阶段IPO收益倍数第一年①第二年第三年第四年第一期22.542.140.839.261.7第二期10.013.920.221.638.1第三期3.75.45.06.313.5

注：①风险资本退出时间资料来源：威廉姆.D.拜哥利夫和J.A.蒂蒙斯《处在十字路口的创业资本》，哈佛商学院1992年版，第170页11二、主要弊端

1、公司受强制性信息披露限制2、不利于原有大股东把持公司控制权3、受上市股票出售限制4、上市过程费时费力5、IPO受二级市场影响大

发达的IPO市场意味着大量上市公司的诞生，这些上市公司往往为兼并收购退出提供了买主，有效支持了非IPO方式退出。总体而言，IPO不失为最优的退出方式。12

6.3其它退出--喜忧参半

风险投资的购并退出风险投资的回购退出风险投资的清算退出136.3.1风险投资的购并退出

一、动机——产生动力的源泉

（一）购并符合风险投资“获利与循环”的要求

1、购并有追求利润的动机2、购并存在竞争压力动机3、购并存在企业发展动机

（二）购并退出符合风险投资阶段性要求

1、购并具有简洁、迅速、费用少的特点2、购并具有完全彻底性3、购并具有灵活性

4、购并退出有政府的支持14二、方式——达到目的的不同途径（一）购并的选择

1、购并时机的选择2、购并方法的选挥3、购并对象的选择（二）购并的种类

1、一般购并（1）风险企业之间的购并（2）风险企业被非上市大公司购并（3）风险企业被上市公司购并（4）风险企业被跨国公司购并

2、第二期购并15三、程序——运筹帷幄

（一）上市公司购并程序1、准备阶段----市场调研；中介；关联交易、报价时间、出价方法2、谈判阶段-----通告、出价期间交易；竞价、谈判、协议3、公告、交接阶段--全面信息披露；交接日期、地点方式4、整合阶段-----审计；改组、改造、分拆合并；风险

（二）私人公司购并程序

1、送达意向书；2、进行调查研究；3、双方诙判；4、与公平竞争办公室打交道；5、取得内部资本支出许可；6、交换合同；7、发表声明；8、合同交换后的核准；9、特别股东大会；10、完成购并活动；11、完成后正式手续；12、购并后的管理。．16四、方法——取之有道

（一）现金购并

现金收购是并购方采用现金方式收购风险投资者对被收购企业的全部或部分股权。最大优点是即时结清，收购程序简便。对购并方来说，不会稀释原有股东的权益，但需要有充裕的现金。对风险投资者来说，购并价格相对偏低，但可以避免股票收购的证券变动风险，也不受并购方业绩的影响，使风险资本迅速变现。

（二）股票购并

股票收购是并购方通过增加发行自己公司的股票，交换风险投资者在风险企业中的股权。对并购方来说，对其现金流不产生影响，但会稀释原有股东股权。对风险投资者来说，收购价格比现金收购高，但投资变现慢，变现实际所得受购并方业绩和股票市场波动的影响。最大特点：不需支付现金，但需对并购方的股票进行估值，需要商定交换比例，费时长，监管层次多，不符合风险资本迅速变现的要求。

17（三）混合购并

混合购并是购并方以现金、票据和股票的混合组合方式取得风险投资者持有的风险企业的股权，从而使风险资本得以变现的一种退出方式。最大好处是交易的灵活性，但不便是交易结构安排复杂。混合收购对风险投资者和并购方的优缺点介于现金收购和股票收购之间。

世纪之交，购并浪潮再度掀起，美国19世纪以来已历经四次购并潮，20世纪90年代未，又出现了第五次浪潮，规模之大，影响之深，创历史之最，不仅改变了世界产业的格局，也为风险资本的退出创造了机会和道路。186.3.2风险投资的回购退出

一、目的——寄予希望的表达（一）巩固公司的控股权或转移公司的控制权（二）改善资本结构（三）反购并策略二、影响——好事也有不足之处（一）股份回购使风险企业资本减少（二）股份回购使风险企业股权过分集中（三）股份回购影响筹资能力19三、方法——行之有效的手段

（一）股份回购方式

1、风险企业股份回购（注销）2、创业家股份回购（二）股份回购方法1、现金、股票、票据、固定资产 2、以股权作抵押向银行货款3、建立员工持股基金

员工持股基金类似于养老基金或利润分成计划，唯一不同之处在于它买进的不是上市公司的股票，而是未上市公司的股票。员工持股基金可以从公司的税前盈利中划拨（可以免税），也可向银行贷款，然后在公司今后一定年度的税前盈利中扣除。

20（三）股份回购条件

1、鉴定股份回购协议（买股期权或卖股期权）2、协议鉴定后经营状况并非太差，有足够能力支付股份回购所需资金（四）股份回购估价1、资产价值基础法--帐面价值法；市场法；公平法2、市盈率定价法3、贴现现金流量法4、销售额估算税后盈利定价法5、销售额倍数定价法6、专家评估定价法

风险企业股份回购取决于风险企业与风险投资公司之间某项协议和风险企业家对风险企业未来的掌握和控制。风险企业股份回购也为风险投资的发展创造了广阔的空间。216.3.3风险投资的清算退出

一、缘由——长痛不如短痛

（一）清算退出是明智的选择（二）清算退出是无奈的选择

二、类型——条条道路通罗马

（一）解散清算11、公司章程规定的营业期限届满或其他解散事由出现2、公司股东大会决定解散3、企业合并或者分立；4、公司违反法律或者从事其他危害社会公众利益的活动；5、发生严重亏损，或投资一方不履行协议合同

（二）破产清算

1、资不抵债2、资大于债

22三、程序——不变的是路，改变的是人（一）解散清算的程序1、确定清算人或成立清算组2、债权人进行债权登记3、清理公司财产，编制资产负债表及财产清单

4、制定清算方案5、执行清算方案------清算财产及作价；确定清算损益；债务清偿及其顺序；分配剩余财产；办理清算的法律手续（二）破产清算的程序1、破产申请阶段----提出申请；法院接受申请；债权人申报债权

2、和解整顿阶段----提出整顿申请；提出与讨论和解协议草案；拟定企业整顿方案；监督企业整顿惰况和过程；裁决企业整顿结果

3、破产清算阶段-----宣告破产；组建清算组；接管企业；资产处置；财产分配方案；偿还债务；报告清算工作；追究破产责任；注销登记23目前我国的《破产法》仅适用于全民所有制企业的破产，对于全民所有制以外的其他企业法人适用《民事诉讼法》中的破产程序。

风险投资购并退出、回购退出、清算退出有喜有忧、喜忧参半，无论是风光获利，还是血本无归，退出都是较明智的选择．退出才可能实现收益，退出才可能有下一次的进入，下一次的收获，成败与否有太多的机会在其中，只要勇于拼搏，敢进敢出，总有成功的一回，总有辉煌的一回，退出是为了更好的进入。

246.4二板市场二板市场概述美国纳斯达克

256.4.1二板市场概述

一、二板市场的概念

二板市场是与现有正规的证券市场即主板市场(MainBoard)相对应而存在的概念，又称为创业板市场、中小企业或小盘股市场。它是指主板市场之外，专为中小企业和新兴公司提供筹资渠道的资本市场。二板市场是为创业企业提供上市机会，保证风险投资顺利退出和循环运作，保证风险投资业正常发展的不可或缺的重要机制，也是完成风险投资项目整体市场评判和交易，进而实现风险投资项目升值和风险资本取得回报的主要场所。

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二、二板市场的特点(一)前瞻性

主要上市对象是创新型中小企业，特别是高新技术企业，它不把公司的历史业绩和过去的表现作为融资的决定性因素，主要关注的是公司是否有发展前景和成长空间，是否有很好的战略计划与明确的主题概念。

(二)高风险性

二板市场是前瞻性市场，对上市的规模与赢利条件的要求都较低，大多对赢利没有较高要求。有的市场甚至允许经营亏损或者无形资产比重很高的企业上市。由于上市条件相对宽松，上市公司规模小，业务处于初创时期，大多缺乏赢利业绩，二板市场无疑是一个高风险的市场。27

(三)上市费用低廉

对新兴企业而言，过高的上市费用无异于提高了上市门槛，所以相对于主板市场而言，二板市场的上市费用较为低廉。

(四)主要面向机构投资者

二板市场具有高投资风险的特征，它主要针对的是寻求高回报、愿意承担高风险、熟悉投资技巧的机构和个人投资者，包括专项基金、风险投资公司、共同基金以及有经验的私人投资者。如，美国纳斯达克市场，其资本总额的近一半为机构投资者所有。28

美国上市费用与年度费用比较表单位：万美元流通股美国证交所纽约交易所Ｎasdaq（万股）上市费年度费上市费年度费上市费年度费１００１0.555.1551.6170.6(3)0.725５００２.50.758.461.6171(4.25)0.9725１０００3.7110.211.6171(5)1.325２５００