第30-31次资本运营

资本运营★企业扩张★剥离与分立企业并购

并购是资本运营的重要方式，是指企业间的合并或兼并与收购的简称。它是社会资源在不同部门之间转移流动的一种方式，是一自然的经济过程，具有一定的客观必然性。并购有狭义和广义之分。狭义并购指我国《公司法》中，将两个或两个以上的企业以法定程序变为一个公司的行为。其具体形式有公司合并（吸收合并、新设合并）和收购。狭义并购---公司合并

公司合并是指两个或两个以上的公司为了生产经营活动的需要，通过协调达成一致的协议，并依法定程序归并为一个公司的法律行为。公司合并一般有吸收合并与新设合并两大类型。

狭义并购---吸收合并

吸收合并也叫兼并，是指两个或两个以上的公司进行合并，其中，以一个公司为主体，吸收了其它公司而成为存续公司的合并形式，而另外一个或几个公司则被解散，不复存在，其财产转移到存续公司的法律行为。公司合并后，存续公司承受被合并公司的所有财产、权利和义务，并继续享有法人资格公司的地位，而被合并公司则应当宣告停止。Ａ与Ｂ合并为Ａ新设合并是指两个或两个以上公司通过合并设立一个新的公司，合并前的各方于合并时，同时终止并解散，新设公司接管原来几个公司的全部资产和业务。Ａ公司与Ｂ公司合并后成立Ｃ公司

广义并购广义并购是指一家公司将另一家公司纳入其集团范围，以扩大市场占有率、渗透到其他行业或通过先收购再分割等以获取经济利益为目的的行为，它不仅包括狭义的合并，而且也包括以控制或实施重大影响为目的的控制行为。它涵盖了所有借助外力成长的模式。公司收购

收购是指一家公司用现金或有价证券等方式购买另一家公司的部分或全部股权或资产，以获取对被收购公司实际控制权的行为。收购后，对方公司的法人实体可以继续存在．Ａ收购Ｂ后，仍然存在Ａ、Ｂ公司，但Ａ对Ｂ有控制权．股（票）权收购。股票（权）收购是指一家公司以购买全部或部分股票的方式购买另一公司的全部或部分所有权。股票收购可通过兼并或标购来实现。兼并的特点是与目标企业管理者直接谈判，或以交换股票的方式进行购买，目标企业董事会的认可通常发生在兼并出价获得目标企业所有者认同之前。所谓标购，是指一个企业直接向另一个企业的股东提出购买他们所持有的该企业股份的要约，达到控制该企业目的行为。使用标购方式购买股票的出价直接面向目标企业所有者资产收购资产收购是以全部或部分资产的方式购买另一公司的全部或部分所有权。收购其它企业部分与全部资产，通常是直接与目标企业管理者谈判。收购的目的是获得对目标企业的控制权，目标企业的法人地位并不消失。

△公司兼并与收购的相同点

兼并与收购的相同之处有两点：⑴兼并与收购的基本动因相似，对企业的财务影响相似，都是增强企业实力的外部扩张策略或途径；⑵兼并与收购都是以企业产权交易为对象，都是企业资本运营的基本方式。兼并与收购的不同点⑴对目标公司承担的责任不同。⑵目标公司的法律实体存续不同。⑶适用范围不同。⑷实施的背景与事后的变化不同企业并购的类型１.按行业关联性划分为横向并购、纵向并购和混合并购。（１）横向并购。横向并购是指同一产业的两个或多个生产和销售同类产品或生产工艺相近的具有竞争关系的企业之间所进行的并购。横向并购有利于消除竞争、扩大企业的市场占有率，形成规模效应，但易形成垄断，所以，各国政府对横向并购予以关注并严格控制。企业并购的类型（２）纵向并购。也称垂直并购，是对生产工艺或经营方式上有前后关联的企业进行的并购，是生产、销售的连续性过程中互为购买者和销售者（即生产经营上互为上下游关系）的企业之间的并购，通过并购形成产业一体化。通过纵向并购可以扩大企业的生产规模，使同一生产的不同环节的协作关系更加紧密；加速生产流程，缩短生产周期，最经济有效的使用经济资源。企业并购的类型（３）混合并购。是指不相关行业的企业之间（既非竞争对手又非合作伙伴的并购。混合并购可以通过分散投资、多元化，从而降低企业的经营过于单一可能蒙受的行业风险；混合并购不会破坏竞争，也不易形成垄断，所以不常受到各国反托拉斯法的限制，在企业并购中占主导地位。企业并购的类型2.按并购的实现方式划分，分为承担债务式、现金购买式和股份交易式并购。⑴承担债务式并购。承担债务式并购是指并购方以承担被并购方全部或部分债务为条件，取得被并购方的资产所有权和经营权。当被并购企业资不抵债或资产债务相等的情况下采用。企业并购的类型⑵现金购买式并购。以现金购买目标公司的股票或股权或以现金购买被并购方全部资产。（３）股份交易式并购。以股权换资产或以股权换股权，以达到控制被并购公司的目的。通过并购，被并购公司或者成为并购公司的分公司或子公司，或者解散并入并购公司企业并购的类型３.按照并购交易是否通过证券交易所划分，分为协议收购和要约收购。（１）协议收购又称直接收购。收购方直接向目标企业提出收购要求，并得到目标企业的认可，共同达成收购的各种协议并完成收购。特点：①收购是在友好协商的前提下进行的，不易受阻；②最终的目标是确保双方利益。企业并购的类型（２）要约收购（间接收购）。收购企业不直接向目标企业提出收购要求，而是通过证券交易所以高与目标企业股票市价的价格大量收购其股票，以达到控制目标企业的目的。特点：①受相关法律的制约，信息披露成本高；②需要雄厚的资金实力；③有可能受到目标企业的强烈反抗（敌意并购）。企业并购的类型４.按是否用目标企业本身的资产支付并购资金划分：（１）杠杆收购：所有权转移主要依靠负债来实现。杠杆收购的负债是通过目标企业的资产作担保而获得的，因此收购企业不必拥有巨额的资金，只需准备少量的现金（１０％－２０％的自有资金）就可以收购任何规模的企业。企业并购的类型（２）非杠杆收购：收购方不用目标企业的经营所得支付收购资金，也不会用目标企业的资产做担保举债。企业并购动因１.销量增加与规模经济（协同效应）“１＋１＞２”２.管理改善。通过并购，目标企业的管理水平与收购方保持一致。３.多角化经营。４.经营者个人动机。５.信息效应（预期效应）：并购能向投资人传达积极的信息，可以提高公司的价值６.避税效应：盈利企业对那些亏损额小于折旧额的企业感兴趣。７.降低代理成本。８.控制自由现金流量。并购的风险分析１.决策偏离战略，规模不经济。----营运风险。在国有企业改制重组过程中，往往发生一些由行政主导推动的兼并扩张，这些扩张不是从企业战略出发，而是源于多元动机，背负了多元目标，企业“拉郎配”式的扩张活动常常变成“扶危济困”，结果只能是“包办婚姻，难生靓仔”；有的企业尽管是自由组合，但因自身定位不清，战略方向不明，其结果也只是简单地“姐妹变婆媳”或“兄弟变父子”；有的虽有战略，但常常抵制不住市场机会的诱惑，倾向于去收购离自身所处行业较远的企业，逐渐远离自己熟悉的领域，战略边界在一次次扩张中突破，造成主业分散，控制乏力，风险也随之不断放大。这种偏离企业发展战略的扩张偏好和投资行为，易于导致协同效应差，规模不经济，将给企业的发展带来极大的风险。并购的风险分析２.信息风险。知己知彼，方能百战不殆。无论是在国内并购还是跨国并购，企业都深受信息不对称之困扰。特别对于跨国并购行为，由于前期调研不够，知己不知彼，交易中常常出现中外财务系统不匹配、投资回报预测假设条件存在缺陷、税收黑洞等一系列财务风险；以及由于对所在国法律环境了解不够，对收购一些战略性或高科技企业可能引发的政治干预估计不足而引起的政治风险等。信息不对称，就像一把悬梁之剑，随时可能为扩张活动带来致命伤害。并购的风险分析３.融资风险。“巧妇难为无米之炊”，再好的扩张战略，若没有充足的资金支持，也只能是无源之水，无本之木。企业扩张会同时对资金规模和资金结构产生新的需求。企业自有资金常常不能完全满足并购需要，杠杆收购、高负债扩张、短贷长投现象时有发生，一旦资金链断裂，企业便将陷入严重的经营危机并购的风险分析４.法律风险。并购虽然对收购方产生有利的影响，但有时会扰乱证券市场或形成垄断的格局，所以各国政府对并购往往有明确的规定或限制。如我国的《证券法》规定了持股大户报告制度（５％，３日内，证券管理委员会、证交所书面报告、予以公告，在此基础上每增减５％要再报告和公告）；美国的克莱斯顿法案第７条禁止任何不合理竞争或导致独占的横向结合。并购的风险分析５.反收购风险。通过证交所采取要约方式并购往往是出于敌意的，会受到来自目标企业的强烈反抗，致使其他并购也因以取得控制权为目的而不受对方欢迎，因此，目标企业将会不惜一切代价展开反收购，这会大大增加并购的难度，因此，并购要尽量争取对方的支持，减少人为抗拒，降低并购成本。并购的风险分析６.体制风险。并购是企业的行为，其他单位和部门应减少干预，但在我国，国有资本的运营多是政府进行干预，严重剥夺了企业的自主权，甚至扰乱了市场秩序，难以达到预期的效果，以至强者一方优势不在，政府好心办坏事。并购的风险分析７.文化冲突，暗杀并购成果企业扩张是企业的一项重大经营活动，面临太多的问题需要处理，常常是财务、法律以及运作细节等问题受到了企业的高度关注，而文化这样的“软”问题则是备受冷落。无论是跨国并购还是国内并购都会面临文化障碍，文化冲突解决不好，将会成为暗杀扩张成果的最隐蔽性杀手目标公司价值的确定

在公司并购中，双方谈判的焦点是目标公司的并购价格，而并购价格确定的基础是对目标公司价值的评估。评估价值，是公司并购中制定并购支付成本的主要依据之一。

目标公司价值的确定（一）资产价值评估法１.账面价值：指会计核算中账面所记载的资产价值。该方法是一种静态的估价标准，其价值取值方便，但无法反映价格的偏离情况，适用于市场价与账面价变动不大的企业。目标公司价值的确定２.市场价值：是指把资产作为一种商品在市场上公平交易，在供求平衡状态下确定的价值。方法一：通常是将股票市场上与目标公司经营业绩相似的公司最近平均实际交易价格作为估算公司价值的参照物的一种方法。目标公司价值的确定方法二：利用托宾Ｑ模式。“托宾Q”理论。经济学家托宾于1969年提出了一个著名的系数，即“托宾Q”系数（也称Q比率）。该系数为企业股票市值对股票所代表的资产重置成本的比值，在西方国家，Q比率多在0.5和0.6之间波动。因此，许多希望扩张生产能力的企业会发现，通过收购其他企业来获得额外生产能力的成本比自己从头做起的代价要低的多，例如，如果平均Q比率在0.6左右，而超过市场价值的平均收购溢价是50%，最后的购买价格将是0.6乘以1.5，相当于公司重置成本的90%。因此，平均资产收购价格仍然比当时的重置成本低十个百分点目标公司价值的确定Ｑ＝企业市值／资产重置成本企业市值＝Ｑ＊资产重置成本＝资产重置成本＋增长机会价值方法三：将市净率作为托宾Ｑ的近似值市净率＝股票市值／企业净资产≈Ｑ企业市值＝市净率＊资产重置成本＝资产重置成本＋增长机会价值目标公司价值的确定３.清算价值。是指企业出现财务危机而濒临破产或歇业时,将企业的实物资产逐个分离单独出售确定的资产价值。适用于企业作为一个整体难以支撑下去,无力获得期望收益时所采取的资产评估方法.4.续营价值:与清算价值相反,如果一个企业仍然作为一个整体存在,能保持持续经营下去的增值能力,应该以其未来获利能力为基础评估企业的资产价值.在整体接收某个有存续能力的目标企业时采用目标公司价值的确定5.公允价值.在企业续营基础上估算出来的的,但它们之间的不同在于,续营价值不需要考虑货币的时间价值的影响,而公允价值则需将企业在未来存续情况下所产生的预期收益,按设定的折现率折算成现值,并以此确定其价值的一种评估方法。目标公司价值的确定（二）股利法：通过折算未来股利的方法确定企业目前的价值（三）收益分析法（市盈率模式）∵市盈率=每股市价/每股收益=公司市值/净收益∴公司市值=净收益*市盈率1.目标企业的收益（一般采用连续三年的净收益）2.标准市盈率目标公司价值的确定(四)资本资产定价模式目标公司价值的确定(五)贴现现金流量法(拉巴波特模型---美国西北大学阿尔弗雷德.拉巴波特)目标企业的价值在很大程度上取决于未来持续经营条件下产生的现金流量,特别是并购后,协同效应的发挥使并购后重新注册的企业的现金流量远远大于各个独立的企业的现金流量之和。购入一个企业与购置一项资产在本质上是相同的,只是并购行为更宏观而已。目标公司价值的确定两种行为都需要根据企业未来投资产生的现金流量确定当前允许支出的最高额度,因此,将项目投资决策的方法运用到并购中也是适宜的。美国西北大学阿尔弗雷德.拉巴波特根据这一理论创建了贴现现金流量模型.

该模型用贴现