(87)-离岸人民币外汇期货发展

离岸人民币外汇期货发展目前，境外6家交易所推出了总计11个品种的人民币外汇期货。境外人民币外汇期货市场产品种类不断增多，规模持续扩大背景近年来，人民币国际化进程加快，离岸人民币中心不断增多，交易规模不断增长。同时，人民币汇率市场化形成机制改革稳步推进，汇率双向波动趋势日益明显。此外，各国监管机构纷纷对场外外汇衍生品市场加强监管，场内市场受到监管机构和金融机构的支持。这种背景之下，境外各交易所逐步推出离岸人民币外汇期货。人民币国际化稳步推进2009年7月，中国人民银行推行跨境贸易人民币结算试点，标志着人民币国际化战略正式启动。近五年来，人民币跨境贸易结算的区域逐步扩大，结算金额快速增加，并且监管当局相继出台了人民币跨境直接投资、RQFII、RQDII和人民币跨境贷款等措施。2013年，跨境贸易人民币结算额达到46299亿元，占我国进出口额的18%；人民币对外直接投资856亿元，人民币外商直接投资4481亿元；人民币跨境使用已经遍及全球170多个国家和地区。根据环球同业银行金融电讯协会(SWIFT)的统计，2014年10月人民币在全球主要支付货币中排名继续保持第七位，占全球支付总额的比例上升至1.64%。离岸人民币外汇市场快速发展2010年7月，香港离岸人民币市场的企业和机构可以自由开设人民币账户，并自由交易人民币。从此，离岸人民币外汇市场出现爆炸式快速发展，短时间之内就形成包括外汇即期、外汇可交割远期(DF)、外汇掉期、不可交割远期(NDF)和外汇期权等丰富的产品体系。2013年，国际清算银行统计结果显示，离岸人民币外汇市场日均交易额达到约800亿美元，大幅超过境内。2014年，按照银行的估计，仅中国香港、新加坡和伦敦的人民币外汇交易额就达到日均1200亿美元。离岸人民币现货和可交割远期市场的发展为人民币外汇期货的推出奠定了坚实的市场基础。人民币汇率波动增加，双向波动成为“新常态”2005年人民币汇率市场化形成机制改革以来，人民币即期的波动率逐渐上升。2014年，人民币汇率日均波动率为0.15%，远大于2005年的人民币汇率日均波动率0.06%。2014年3月15日，人民币汇率波幅从正负1%扩大到正负2%，汇率弹性继续扩大。当前，人民币汇率已经基本达到均衡，人民币双向波动日益明显，升值、贬值交替发生，成为人民币汇率“新常态”。境内外进出口商和投资者持有的人民币头寸面临较大风险，增加了投资者对期货等避险产品的需求，促进了离岸人民币外汇期货市场品种不断完善、规模继续扩大，成为离岸人民币外汇期货市场发展的催化剂。监管机构更倾向于支持透明的场内市场交易国际金融危机爆发后，美国、欧盟、英国和中国香港等地的监管机构都加强了对金融衍生品市场的监管。主要监管措施包括：场外市场产品的报告制度、中央对手方清算的要求和电子化交易的要求，以提高市场透明度，降低系统性金融风险。在这种监管理念之下，香港交易所(HKEx)、新加坡交易所(SGX)和伦敦清算所(LCH)等逐步推进并建设场外产品的中央对手方清算系统，银行和其他外汇市场参与者也开始建设更加透明化的电子交易平台。目前的监管环境下，离岸人民币外汇期货产品更容易得到监管当局和市场机构的认可和支持。现状2006年8月，芝加哥商业交易所(CME)首推人民币外汇期货，此后境外交易所纷纷效仿。目前，境外6家交易所推出了总计11个品种的人民币外汇期货(见表1)。境外人民币外汇期货市场产品种类不断增多，规模持续扩大。离岸人民币外汇期货交易量稳步增长，香港交易所居首，新加坡交易所和芝加哥商业交易所紧随其后香港交易所离岸人民币外汇期货推出以来，伴随着人民币汇率波动加大，交易量不断攀升。2012年，外汇期货日均交易量为288手，2013年增长到日均568手，2014年达580手。截至2014年11月14日，香港交易所人民币外汇期货持仓11730手，约占离岸人民币外汇期货市场持仓总量的70%。综合考虑交易和持仓规模，香港交易所离岸人民币外汇期货市场份额居首。表1境外交易所人民币外汇期货、期权产品列表时间交易所产品2006年8月芝加哥商业交易所(CME)2009年12月NASDAQ-OMX美元/人民币外汇期货(已经摘牌)2010年11月南非约翰内斯堡证券交易所(JSE)人民币/兰特期货(后撤牌)2011年8月巴西商品期货交易所(BM&FBovespa)人民币/雷亚尔外汇期货2011年10月芝加哥商业交易所(CME)美元/人民币标准与电子微型期货2012年9月香港交易所(HKEx)美元/离岸人民币外汇期货2013年2月芝加哥商业交易所(CME)美元/离岸人民币标准与电子微型期货2013年5月南非约翰离岸人民币/兰特期货2014年10月新加坡交易所(SGX)美元/离岸人民币、人民币/美元期货数据来源：各交易所网站。新加坡交易所于2014年10月推出美元兑离岸人民币外汇期货，合约上市后迅速占领次席位置，并带动离岸人民币外汇期货市场成交量翻倍，日均成交663手。2014年11月21日，新加坡交易所离岸人民币外汇期货持仓量约2874手。目前新加坡交易所交易份额约占全市场成交量的50%(见图1)，持仓约占全市场持仓量的30%。香港交易所人民币外汇期货保持其原有规模，交易、持仓并未受到明显影响，新加坡交易所市场份额主要来自新产品带来的增量。芝加哥商业交易所离岸人民币外汇期货上市以来交易一直较为清淡，日均交易量仅有55手，持仓量约1300手，交易和持仓规模分别占全市场的6%和8%，位居第三位。人民币兑雷亚尔、离岸人民币兑兰特期货市场规模较小，交投十分清淡。外汇期货合约买卖价差显著小于场外外汇衍生品，季月合约交易活跃度明显高于近月合约外汇期货市场良好的流动性降低了买卖价差。香港交易所人民币外汇期货所有合约的平均买卖价差约为25点。新加坡交易所人民币外汇期货上市初期流动性充足，买卖价差一度只有15点。场外人民币外汇掉期或远期的买卖价差显著更大，1个月期限的人民币可交割远期价差达30点，不可交割远期买卖价差50点。1年期限的外汇远期或掉期买卖价差可以达到100点。外汇期货市场有效地降低了买卖价差，降低了投资者的交易成本与实体企业的避险成本。香港交易所离岸人民币外汇期货交易中，季月合约成交占主导地位，占总成交量的87%，6～12个月期限的季月合约持仓占总持仓量的70%，交易活跃度显著高于近月合约。新加坡交易所和芝加哥商业交易所离岸人民币外汇期货均提供了13个连续月和随后8个季月合约，但新加坡交易所和芝加哥商业交易所离岸人民币外汇期货分别只有8个、9个期限的合约有成交，成交量和持仓量分布与香港交易所期货成交特点基本一致。外汇期货价格由离岸人民币汇率决定，不会影响现货价格目前，离岸人民币现货及衍生品市场日均成交规模达到1200亿美元，而离岸人民币外汇期货日均成交规模不足1.5亿美元。外汇期货市场规模极小，离岸人民币外汇期货不会主导离岸人民币汇率的价格发现，不会影响人民币汇率的稳定，更不会影响人民币汇率形成机制。数量经济模型的研究显示，场外人民币外汇衍生品市场的价格发现贡献度占90%，而外汇期货市场的贡献度仅10%，这从期货价格在特定时点向场外外汇远期价格收敛过程中体现。由于期货合约固定了到期日，外汇远期有隔夜、一周、两周、一个月等多个期限，当期货合约剩余期限等于外汇远期指定期限时，期货价格向远期价格明显收敛。例如2014年12月合约到期日是2014年12月17日，人民币外汇期货在11月17日前的价格逐渐向一个月期限的外汇远期价格收敛(见图2)。离岸人民币外汇期货市场套期保值功能有效发挥香港交易所、芝加哥商业交易所和新加坡交易所上市美元兑离岸人民币外汇期货以来，日均交易量与日均持仓量比值分别为0.06、0.04和0.29，与其他同类产品相比，人民币外汇期货的交易量与持仓量之比很低，显现出离岸人民币外汇期货市场以套期保值交易为主。离岸人民币外汇期货市场投资者结构合理。银行做市商、企业和个人是主要参与者。香港人民币外汇期货市场中，银行做市商的交易量占整个市场的70%，企业占20%，个人所占比例仅约5%。大多数参与外汇期货的企业都具有中国内地背景，它们交易的目的是对冲进出口贸易中的汇率风险。亚洲投资者是离岸人民币外汇期货市场的主要参与者中国境内人民币现货市场主要在银行间市场，交易时间为北京时间9∶00～12∶00和13∶30～16∶30。芝加哥商业交易所、新加坡交易所和香港交易所离岸人民币外汇期货在上述时段交易量分别占全天总成交的69%、96%和90%(见图3)，密集交易时段与中国境内银行间市场交易时间高度吻合。这说明了新加坡交易所、香港交易所和芝加哥商业交易所的市场参与者主要来自亚洲市场。芝加哥商业交易所在北京时间18∶00～24∶00仍然有一定的交易量，占全天交易量的30%，这些交易可能来自欧洲和美洲。图1离岸人民币外汇期货市场交易量走势数据来源:新加坡交易所、路透。图2离岸人民币外汇期货与外汇远期价格走势数据来源：彭博资讯。图3境外交易所离岸人民币外汇期货成交时间分布(北京时间)数据来源：彭博资讯。启示加快建设境内人民币外汇期货市场，服务实体企业管理外汇风险。当前，人民币国际化的步伐正在加快，人民币汇率逐渐进入均衡区间，双向波动幅度逐渐加大，境内进出口企业、投资者面临的人民币汇率风险越来越大，实体企业对人民币外汇期货提出了迫切需求。香港交易所、新加坡交易所平稳上市了人民币外汇期货，已经占据了离岸人民币外汇期货市场的先发优势。监管当局应支持境内交易所尽快研发、上市人民币外汇期货，服务中国实体经济发展，护航人民币国际化进程。借力上海自贸区，试点人民币外汇期货。由于境内人民币汇率形成机制改革仍在进行之中，人民币外汇交易仍需遵循实需原则，在此环境下直接上市人民币外汇期货的条件尚有不足。监管当局可借助上海自贸区外汇管理改革的政策先行优势，鼓励境内有金融期货交易组织经验的交易所在区内试点人民币外汇期货。借鉴境外交易所的合约设计经验，增强产品国际竞争力