(36)-利率平价的偏移-从市场交易行为的视角

利率平价的偏移——从市场交易行为的视角摘要：由抵补利率平价原理得出的远期汇率公式，至今仍是金融业务中计算远期汇率的经验公式。外汇市场多种交易者的存在也对远期汇率的形成产生巨大的作用。从市场微观结构的角度出发，分析了多种交易者行为下的均衡远期汇率，从新的角度解释了利率平价偏离的原因。结果表明：远期汇率市场的均衡是市场力量较量的结果，投机者的进入对远期汇率的影响重大。此外，套期保值和投机者的市场力量越大，远期汇率越偏离利率平价均衡汇率。关键词：外汇市场，远期汇率，市场交易者行为，远期投机，套期保值，抵补套利一、引言目前，大部分外资银行利用抵补利率平价公式确定远期价格，抵补利率平价公式实际上代表了不同到期期限远期汇率之间的静态均衡关系。然而许多研究表明：远期升水不仅受两国利差的影响，还要受交易成本、资本控制、风险转移和心理预期等多种因素的影响。所以，单纯地运用利率平价理论指导国际业务时，常常会出现偏差，甚至导致决策的失误[1]。陈蓉等(2009)[2]证实了这一观点，他们指出：由于在中国外汇市场上套利机制无法发挥作用，决定远期汇率升贴水的不再是利率平价，而主要是预期和外汇风险溢酬。鉴于以往的文献很少从市场交易者行为的角度对远期市场的均衡加以解释，本文把外汇市场交易者分为三类：套利者、投机者、套期保值者(出口商和进口商)。出口商和进口商属于被动交易者，通过风险转移来减少面临的外汇风险；套利者是一类特殊的投机者，将国际资金从低利率国家引入高利率国家，同时在远期外汇市场进行掉期交易，当市场有效时，套利者促使远期差价正好等于两国利差。投机者承担了外汇市场的风险，并因此能得到较高的回报。外汇市场在这三类交易者的相互作用下形成均衡价格。本文的研究结果表明：由于考虑到不同的市场交易者行为，均衡的远期汇率既非抵补套利所形成的有效市场的均衡，也不同于未来即期汇率的期望，而是二者的加权平均，加权系数反映了不同交易者之间市场力量的对比。二、文献综述关于汇率决定理论的发展已经相当丰富，既包括考虑宏观经济基本因素的汇率宏观模型，也包括从微观层面研究汇率的运动机理的微观结构法。近期汇率决定理论更考虑了汇率宏观经济分析方法中的微观基础、市场参与者的异质性和市场微观结构特征[4-7]。但汇率决定理论主要集中在即期汇率市场的研究，对远期汇率的研究文献较少。在远期汇率的静态均衡方面，学者们在对远期外汇市场的研究中发现汇率与利率之间存在经济关联，从而利用国内外利率之差来解释即期汇率和远期汇率之差，将不同期限的远期汇率联系起来。利率平价理论主要有抵补利率平价和无抵补利率平价两种形式。利率平价的显著特征不仅在于理论上提出了外汇市场上两国利差与远期升贴水的数量关系，而且在于现实中，它简洁明了的式子已成为投资者的决策指南和投机者的盈利工具[2]。然而，一些实证研究发现，实际的远期汇率与利率平价决定的远期汇率存在这定价偏差，由此引发大量的学者对定价偏差原因的探索。Frenkel等(1977)[8]认为产生偏差的主要原因在于交易成本和部分市场参与者的风险转移，这两个因素在很大程度上影响套利者的行为。但交易成本对利率平价仅仅作为局部修正。此后，Tsiang(1959)[9]、Grubel(1966)[10]、Stoll(1968)和Haas(1974)[11]建立了利率平价的现代理论，远期外汇市场参与者抽象为三类：套利者、投机者和商业套汇者。他们认为远期汇率不仅由套利决定，而且与套利者对将来即期汇率的预期有关，强调了投机和商业套汇在远期汇率决定中的作用，比由抵补套利决定的远期汇率的传统观点更加全面和完整。关于远期汇率的静态均衡的另一个重点问题是远期偏移的研究。远期汇率持续偏移它的即期汇率，这个差值称为远期汇率的偏移。现代的汇率研究成果表明，远期汇率的偏移并不都能被单纯地认为是市场的非有效带来的投机性的超常收益，而有可能是由其他原因造成的。这些原因归纳起来，主要有以下三种：一是交易成本，二是风险溢价，三是市场的理性程度(孙立坚，2003)[12]。对此，许多文献试图从风险溢价、比索问题和同期偏差等角度解释利率平价理论的偏差，并发展出汇率决定的新闻模型和理性投机泡沫模型，但解释能力依然有限，仍然没有形成一致的结论。三、交易者类型及需求函数假设远期外汇市场有三类参与者：套利者(抵补套利者)、投机者、套期保值者(出口商和进口商)，且不考虑交易成本。对于参与者的财富效用，用微观结构理论普遍使用的负指数效用函数。其定义如下：U(R)=-exp(-R)(1)其中R表示收益。本文的汇率均采用直接标价法，下面分别讨论三种不同类型的交易者对远期合约的需求函数。进出口商是巨大的潜在远期交易需求者和供给者。由于货物交付与实际付款的时间往往不一致，而且计价货币对某一方或双方来说是外国货币，因此进出口商面临外汇风险暴露。规避外汇暴露风险的重要途径是远期外汇市场套期保值，以确定的远期汇率锁住即期汇率的不确定波动，如何确定套期保值的比例是关键问题。为了求解最优套期保值率，我们假设某出口商于当前时刻t得知其将在时刻T收到一笔外汇d，设时刻T外汇市场上的该种外汇的即期汇率为ST，那么该出口商在时刻T将获本币收入为dST。若他在时刻t以卖出hT份的远期合约，规定在交割时间T以F(t，T)的远期汇价将外币兑换成本币，剩余的在时刻T以即期汇价ST卖出，那么，他将获得本币收益为dhTF(t，T)+d(1-hT)ST，本币净收益为dhTF(t，T)+d(1-hT)ST-dF(t，T)。令f(t，T)=ln[F(t，T)]，sT=ln(ST)，假定sT～N(μ1,T，σ1,T2)，我们将出口商的期末收益均以自然对数形式表示，则出口商的期末收益如下：RT=dhTf(t，T)+d(1-hT)sT-df(t，T)(2)利用式(1)的效用函数，出口商的优化问题为：求解式(3)，可得到最优套期保值率为：出口商需求函数为：进口商需求函数为：针对套利者，令iT和iT*分别是代表T时刻本国和国外的即期利率，且rT=ln(1+iT)，iT*=ln(1+iT*)，根据抵补套利原理，当市场有效，远期汇率f*(t，T)=st+rTiT*。但现实的外汇市场非有效，并且大量的研究证明现实的远期汇率与利率平价得到的远期汇率之间存在定价偏差，假设利率平价的偏离为：ρTa=f(t，T)-f*(t，T)=f(t，T)-(st+rT-iT*)(7)利率平价偏移越远，说明外汇市场的套利空间越大，套利者的需求会随之增加。因此，可以假设套利者的需求函数是关于ρTa的增函数，其比例系数由套利者的风险态度系数γa所调节。套利者的需求函数为：如图1所示，当现实的远期汇率大于抵补套利所得到的远期汇率，即ft＞ft*，意味着套利资金从本国流向国外，也意味着套利者会卖出外币远期购买本币；当ft＜ft*，套利者会买入外币远期卖出本币。图1套利者的曲线外汇市场投机者的种类很多，本文主要针对远期投机者。投机性远期外汇交易主要是基于投机者预期未来某一时点市场上的即期汇率与目前市场上的远期汇率不一致而进行的交易。他们的操作策略如下：当投机者认为未来本币贬值，只要预期的未来的即期汇率小于远期汇率，即E(sT)＜f(t，T)，投机者就会卖出远期外币。如果预期正确，在到期日投机者将以sT的价格买进本币，再以f(t，T)的价格卖出，得到的收益是f(t，T)-sT；如果预期错误，投机者将承担sT-f(t，T)的损失。反之，如果预期的未来即期汇率大于远期汇率，即E(sT)＞f(t，T)，投机者机会购入远期外币，关于损益的分析同上。因此，不考虑交易成本等因素，远期投机者在期末的收益为：ρTs=｜sT-f(t，T)｜(9)利用负对数效用函数，远期投机者追求期末利益最大化，则有：求解式(10)，可得投机者的最优需求函数为：即通过以上的分析，我们可以得到套利者和投机者对远期合约的需求量与远期汇率的函数关系，如图1和图2所示。图2投机者的曲线四、均衡远期汇率在利用三种类型的交易者需求函数和市场出清条件得到远期均衡汇率之前，我们必须明确：远期外汇市场在不同交易者行为下得到的是什么均衡，这种均衡通过什么条件来实现？外汇市场的均衡隐含了不同类型交易者之间风险转移①的思想：套保者出于锁定即期汇率波动风险的目的，愿意为未来稳定的收益支付保险费，即支付风险溢价实现转移；而投机者往往是风险喜好方，他们承担了套保者的风险，因此也获得了较高的回报；套利者是一类特殊的投机者，但他们的预期与纯粹者的预期不同，他们同样承担了套保者的风险。外汇市场在三类交易者的相互作用下，最终形成均衡，同时，外汇市场的远期合约的供需达到平衡。由于套利者和投机者的预期不同，下面将分情况讨论：当E(sT)＞f*(t，T)时：①若f*(t，T)＜f(t，T)＜E(sT)，投机者和进口商买入外币远期，套利者和出口商卖出外币远期。出口商向进口商和投机者转移了风险溢价。此时的市场出清条件：nabTa+nebTe=nsbTs+nibTi(13)其中，na、ns、ne和ni分别是套利者、投机者、出口商和进口商在T时刻的数量。为了简便，不妨设nid2-ned1=0，即不存在贸易顺差或逆差，将各种交易者的需求函数代入上式得：设，，，则②若f*(t，T)＜E(sT)＜f(t，T)，进口商买入外币远期，投机者、套利者和出口商卖出外币远期。进口商向套利者、进口商和投机者转移了风险溢价。此时的市场出清条件：nebt+Te=nabt+Ta+nsbt+Ts+nibt+Ti(16)将各种交易者的需求函数代入上式得：设，，，则③若f(t，T)＜f*(t，T)＜E(sT)，分析同上。图3表示了均衡远期汇率的形成：由于实际的远期汇率大于抵补套利所得到的远期汇率，套利者买入即期外币，将他们的资金投资以外币计价的有价证券，同时将本利一起在远期市场抛出，卖出外币，买入本币。另外，投机者预期本币将上升到E(sT)，因此购入外币远期。对于出口商来说，其需求函数是μ1,T-f(t，T)的减函数，当f＞E(sT)出口商行为与投机者类似，其头寸可归为投机者头寸；当f＜E(sT)，其需求函数是向下倾斜的曲线，总体来说，出口商是外币远期的供应者。同理，进口商是外币远期的需求者。当外币远期的需求平衡时，远期外汇市场达到均衡。图3中fe1和fe2分别是在情形①和②时的均衡远期汇率。图3某个特定到期期限T的均衡远期汇率当E(sT)＜f*(t，T)时，分析同上。五、经济意义的分析pT和1-pT表示市场力量，由式(15)和式(18)知，市场力量由各种类型的交易者的数量、风险态度和未来即期汇率的波动决定。远期外汇均衡价格为：f(t，T)=pTf*(t，T)+(1-pT)E(sT)(19)由式(19)知，远期汇率最终的均衡价格由市场力量所决定。当pT=1，外汇市场的套利者具有完全的市场力量；当pT=0，套期保值者和投机者具有完全的市场力量。设利率平价的偏离为：ρTIRP=ft-ft*=(1-pT)[E(sT)-f*(t，T)](20)对投机者来说，除了参与程度影响远期均衡价格，即当投机者数量越多，风险厌恶程度越小或未来即期汇率波动越小的情况下，远期汇率越接近E(sT)。除此之外，投机者会操纵市场，制造波动，改变市场对未来即期汇率的预期，从而改变远期均衡价格。如式(20)所示，当f*(t，T)固定，利率平价的偏离也是由市场力量pT和市场对未来即期汇率的预期所决定。投机者市场力量越大，对未来即期汇率的预期越大，利率平价会出现越大的定价偏差。六、结论本文从市场交易者行为的角度解释了利率平价的定价偏离原因。投机者的市场力量和投机者推动市场预期的交易行为是利率平价偏离的主要原因。同时为远期汇率的计算提供了实证依据。只要对未来即期汇率的预期恰当，我们就可以根据均衡远期汇率的公式进行计算。这也与现代利率平价理论相吻合，并为不同交易者的超额需求与风险溢价的关系提供了理论依据。但本文仍然存在着不少尚未解决的问题，需要大量的后续研究。如没有考虑到知情交易者和非知情交易者的策略交易、缺少中央银行的干预行为等，最后对所有交易者行为是单期静态的，没有进行跨期研究。注释：①风险溢价转移效应的研究集中在商品期货市场，Keynes(1930)最早在期货市场发现风险溢价转移效应，即套保者向投机者转让风险，也即转让风险溢价，因此套保头寸总体为亏损。Benthetal(2008)利用等价性思想，通过风险溢价转移效应来刻画期货定价、投机者参与度和套保者的风险厌恶程度的关系。本文的外汇市场不同类型交易者之间风险转移思想借鉴了以往的研究结果。参考文献：[1]潘国陵.利率平价理论的发展[J].世界经济研究，1992(4)：10-15.[2]陈蓉，郑振龙.结构突变、推定预期与风险溢酬：美元/人民币远期汇率定价偏差的信息含量[J].世界经济，2009(6)：64-76.[3]LyonsR.TestofMicro-structuralHypothesesintheForeignExchangeMarket[J].JournalofFinancialEconomics,1995,39(2-3):321-351.[4]LyonsR.TheMicrostructureApproachtoExchangeRate[M].Cambridge:MITPress,2001.[5]DeGrauweP,HDewachter.AChaoticMonetaryoftheExchangeRate[J].KreditandKapita,1992,25:26-54.[6]DewachterH,PDeGrauwe.ChaosintheDornbuschMode:TheRoleofFundamentalistsandChartists[J].OpenEconomiesReview,1993,4:351-379.[7]DeGrauweP,HDewachter,MEmbrechts.ExchangeRateTheory:ChaoticModelsofForeignEx