资产负债表和债务周期视角的解释：美国或可以软着陆的一个理由

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u美国经济衰退的概仍高 4基于体济量模型 4基于融场量模型 4快速息能着吗？ 5美国处于资产负债周的利好阶段 8美国 82.2 日本 142.3 中美的比 16其他相关数据的印证 19偿债率 19信占GDP比缺口 20风险提示 21美联持鹰的险 21地缘治突险预期 21金融况紧预期 21图表目录图表1：美国衰退的概-实体经济变量() 4图表2：美国衰退的概-基于金融市场变量() 5图表3：美国的加息周：政策利率() 6图表4：美国的库存周：同比变化() 6图表5：美国加息周期长度(月) 7图表6：美国库存周期长度(月) 7图表7：美国三大股指1990衰退前表现() 8图表8：美国三大股指2015加息后表现() 8图表9：美国不同部门杆率() 9图表10：美国不同部杠杆率分布() 9图表美国非金融业部门和居民部门杆率() 10图表12：美国居民部杠杆率周期() 10图表13：美国非金融业部门杠杆率() 11图表14：美国非金融业部门杠杆率2020周期() 11图表15：美国非金融业部门杠杆率2008周期() 11图表16：美国非金融业部门杠杆率2001周期() 12图表17：美国非金融业部门杠杆率1989周期() 12图表18：美国非金融业部门杠杆率周期度() 12图表19：美国非金融业部门杠杆率周期度() 12图表20：美国居民部负债/GDP() 13图表21：美国居民部的杠杆周期 13图表22：日本非金融业部门和居民部门杆率() 14图表23：日本非金融业部门杠杆率相对峰的变化进度() 15图表24：日本居民部杠杆率相对于峰值变进度() 15图表25：中美日居民门杠杆率() 16图表26：中美日非金企业部门杠杆率() 17图表27：美国和日本杆率周期长度(年) 17图表28：美国和日本杆率周期长度(月) 17图表29：不同周期的度(年) 18图表30：货币政策周和杠杆周期的叠加 18图表31：美国最近一杠杆周期的主要经变表现 19图表32：美国居民部偿债率() 20图表33：美国非金融业部门偿债率() 20图表34：信贷占GDP率缺口() 21美国经济衰退的概率仍不高基于实体经济变量的模型衰退概率仍低根据美联储追踪的Chauvet,这48020图表1：美国衰退的概率-实体经济变量()FRED，基于金融市场变量的模型23m/10s20234574712作为对比2007年底的时候，这个概率为38左右。图表2：美国衰退的概率-基于金融市场变量()纽约美联储，快速加息还能软着陆吗？加息周期和库存周期本轮加息的周期是近几次周期中加息速度最快的，美联储在一年左右的时间内5图表3：美国的加息周期：政策利率()25201510501954-07 1964-07 1974-07 1984-07 1994-07 2004-07 2014-07W，20233201992015售同比的低点大概领先了库存同比的低点7个月。从库存周期和衰退时间的关系角度来看，销售和库存变化和衰退的时间虽然是2008200810失业已上到6.5根据NBER的分退从2007年12月开了在2019年尽管销售同比已经转负，但是衰退直到疫情爆发才到来。图表4：美国的库存周期：同比变化()50 销售总额 库存总额4030201001999-09 2006-05 2013-01 2019-09-20-30W，2008201535图表5：美国加息周期的长度(月) 图表6：美国库存周期的长度(月)周期时长(月)60504030201002008 2015

周期时长(月)7060504030201002008 2015W， W，软着陆下的股市表现19906其是琼工指上了9.5。201520182016201920198涨都了20。图表7：美国三大股指1990衰退前表现() 图表8：美国三大股指2015加息后表现()1990衰退期 前6个月道琼斯工业 标准普尔500 纳斯达克综合12道琼斯工业 标准普尔500 纳斯达克综合1086420-2

40302010-10

道琼斯工业 标准普尔500 纳斯达克综合201520152016201720182019W， W，在这样快速加息的背景下，大家很关心的一个问题是美国经济能软着陆吗？本轮周期会是又一个温和的周期吗？接下来我们对资产负债表周期的分析提供了一种本轮周期软着陆的可能性。由美国处于资产负债表周期的利好阶段美国信贷端：BIS(credittothenon-financialsector)是主要的衡量经济中杠杆率的信用指标，除此之外国际清算银行还发布了另外两个(debtserviceratios)GDPcredit-to-GDPgaps键阶段。GDP(BI40图表9：美国不同部门杠杆率() 图表10：美国不同部门杠杆率分布()310

100政府 居民 非金融企业80政府 居民 非金融企业21060110 40201947-121952-091957-061962-031947-121952-091957-061962-031966-121971-091976-061981-031985-121990-091995-062000-032004-122009-092014-062019-03政府 居民 非金融企业1947-121953-01政府 居民 非金融企业1947-121953-011958-021963-031968-041973-051978-061983-071988-081993-091998-102003-112008-122014-012019-02W， ，20082008图表11：美国非金融企业部门和居民部门杠杆率()非金融企业部门居民非金融企业部门居民1008060402001947-12 1955-06 1962-12 1970-06 1977-12 1985-06 1992-12 2000-06 2007-12 2015-06 2022-12W，2008间居部杠率最点标为100那以看在2000年右候居民部的杆只峰的约70果杠率到峰的约70为的起，20002019个周期持续了约20年。图表12：美国居民部门杠杆率周期()居民 100110居民 100908070602000-03 2005-03 2010-03 2015-03 2020-03W，80年代4200820056 开始著升，在2008年9达峰，2011年3月右落阶性点。 图表13：美国非金融企业部门杠杆率()90非金融企业部门2020非金融企业部门2020新冠危机2008危机1987股灾2001互联网泡沫807570656055501980-03 1987-09 1995-03 2002-09 2010-03 2017-09W，4影，一也度量一。们阶性周的高标为100，这样可以得到4个不同周期高点前后相对于高点的变化情况。虽然每个周期都有各自的特点，但是也可以找到相同处。图表14：美国非金融企业部门杠杆率2020周期() 图表15：美国非金融企业部门杠杆率2008周期() 1002020 100202099979593918987852018-09 2020-05 2022-01

105 1002008 1002008959085802005-03 2006-11 2008-07 2010-03 2011-11W， W，图表16：美国非金融企业部门杠杆率2001周期() 图表17：美国非金融企业部门杠杆率1989周期()102 100 2001100

105 1001989 100198998 959094 8592901998-06 2000-02 2001-10 2003-06 2005-0

80751981-03 1986-03 1991-03 1996-03W， W，如果把每个周期从高点前开始上升到高点后回落到阶段性低点的时间进行初步419891020084202232022多10，对高来又回了对点未再次了杠的间。图表18：美国非金融企业部门杠杆率周期长度(月) 图表19：美国非金融企业部门杠杆率周期长度(年)806040200

周期时长(月)1989 2001 2008 2020

周期时长(年)1210864201989 2001 2008 2020W， W，2.1.1负债端：美国国家资产负债表数据清算银行的数据是从信贷的角度来观察杠杆率的变化，美国经济分析局的国家200820002008到2019年整个去杠杆的周期才结束，全部的时间差不多是20年。图表20：美国居民部门负债/GDP()美国:居民和非营利机构部门:负债/GDP110美国:居民和非营利机构部门:负债/GDP1009080706050401980 1990 2000 2010 2020W，如果峰时负/GDP比重准为100，在2000年时大峰值约72，到2019再次落低峰的段性点约峰的。图表21：美国居民部门的杠杆周期居民加杠杆的速度 100105100959085807570W，日本企业部门的周期2008年的全球金融危机从美国开始最后席卷全球，在上一部分的分析中我们看20089090图表22：日本非金融企业部门和居民部门杠杆率()非金融企业部门居民(右轴)160 非金融企业部门居民(右轴)140 70120 60100 5080 4060 3040 2020 100 01964-12 1972-06 1979-12 1987-06 1994-12 2002-06 2009-12 2017-06W，日本金企部杠率经的从1980年初概90近路，到90年的值候过140。1980200420门在90代达顶准为100么周开始时非融业门的杠7又回到了约峰值水平的7成。图表23：日本非金融企业部门杠杆率相对于峰值的变化进度()非金融企业部门 100非金融企业部门 100100908070601980-03 1987-09 1995-03 2002-09 2010-03 2017-09W，2.2.2居民部门的周期90200085。在2018之民部的杆重回了上的势。图表24：日本居民部门杠杆率相对于峰值的变化进度()居民部门 100110居民部门 100100908070601980-03 1987-09 1995-03 2002-09 2010-03 2017-09，中美日的对比不同部门的周期2008近100目的平在74居部的率来中居部虽然在过去20年中增长了约6倍，但杠杆率仍然低于美国和日本。图表25：中美日居民部门杠杆率()中国日本中国日本美国1008060402001964-121969-121974-121979-121984-121989-121994-121999-122004-122009-122014-122019-12W，非金企部额杆美国中都美前的平于80中的杠杆率水平在经历了显著上升之后目前的水平比日本的高峰期略高。从上述的对比来看，居民部门和非金融企业部门杠杆率的绝对高低似乎和不同国家的金融安排相图表26：中美日非金融企业部门杠杆率()中国日本中国日本美国1501005001964-121969-121974-121979-121984-121989-121994-121999-122004-122009-122014-122019-12W，2.3.2一个杠杆周期的长度420居民和企业部门杠杆率的周期时长比较接近，都在约20年左右。图表27：美国和日本杠杆率周期长度(年) 图表28：美国和日本杠杆率周期长度(月)居民 企业2520151050美国2008 日本90年代

500

居民 企业美国2008 日本90年代W， W，如果把上述杠杆周期的时长和不同周期理论典型周期的时长做对比，我们可以发现，杠杆周期的时长差不多就是库兹涅茨周期的时长。1930年美国经济学家库兹15-2520200890图表29：不同周期的长度(年)6050403020100库存周期 朱格拉周期 库兹涅茨周期 康波周期资料来源：从资产负债表周期的长度可以看到，一个加杠杆周期或者去杠杆周期有可能跨图表30：货币政策周期和杠杆周期的叠加宽松(货币政策周期)紧缩(货币宽松(货币政策周期)紧缩(货币加杠杆(杠杆周期)过度去杠杆(杠资料来源：20，2007-2015往后展望，美国到2024很可能将在进入下一个加杠杆和宽松的经济周期，在这2022样的周期中股市的表现有可能是较好的。2022图表31：美国最近一个杠杆周期的主要经济变量表现时间标普500经济增速银行信贷增速核心CPI通胀杠杆周期货2001.1-2004.6-52.27.752.062004.6-2007.993.010.722007.9-2015.123.91.42015.12-2019.811.12019.8-2022.3W，其他相关数据的印证偿债率存量和流量debtserviceratio,DSRDSRs。美国民门偿在