武汉大学金融经济学 引言

金融经济学讲授：胡利琴（hu_liqin@163.com)金融经济学的产生由于市场通常是不完善的，不同的经济主体难以在金融市场上直接接触，因而，经济主体总是很难选择到自己最需要的金融索偿权。金融索偿权就是那些详细规定合同各方履行义务的确定条件的有约束力的契约。这种由于金融市场的不完善性所导致的经济主体选择上的困难，在经济学上我们称之为标准选择难题。应用现代微观经济学的理论和方法对标准选择难题进行分析，就引发了对金融经济学讨论的开始。后来，金融经济学的发展进一步与博奔论、信息经济学相融合，深刻揭示出现代金融市场的运行机理。主要内容金融经济学的研究对象金融经济学的分析原理金融经济学的研究内容金融经济学的分析方法金融经济学的发展演进金融经济学与其他学科的关系

金融经济学产生于20世纪50年代,但是直到90年代才真正成为一门独立的学科。1990年诺贝尔经济学奖授予了三位金融经济学家（默顿·米勒，哈里·马科维茨，威廉·夏普），这表明金融经济学作为一门学科具有重要的地位。迄今为止，要弄清金融经济学的内涵和外延仍然很困难。Briankettell在《金融经济学》一书的前言中指出:“我们将金融经济学定义为经济学、金融学和投资管理学中涉及金融市场的那些方面......(它)主要关心投资者在不确定性市场中建立投资组合时如何建立所需要的确定资产价格的模型。”这表明,BrianKettell是从金融市场如何确定资产价格这个角度来认识金融经济学的。什么是金融经济学？

金融经济学生于20世纪金融经济学是一门研究金融资源有效配置的科学，它所要回答的问题是，商品经济的价值规律是否还能完全指导所有的经济主体（个人、机构、企业和政府等）在参与金融活动中所做的决策。它在微观经济学的基本框架内发展了金融理论的主要思想，并以此思想来观察金融活动参与者的行为和他们之间的相互作用，从中探索金融交易过程中所蕴涵的经济学的普遍规律。所研究的核心问题是不确定性金融市场环境下的金融决策和资产定价。什么是金融经济学？金融资产（证券）特殊性及现金流特性（一）金融产品或证券定义金融产品是指在金融市场交易的有价证券，如银行存单、票据、债券、股票以及各种衍生证券等；或称之为金融工具，实际上金融工具可以理解为市场普遍接受并大量交易的标准化金融产品。对金融产品真正含义的理解建立在对经济个体在经济生活中的两个最基本的经济决策——消费决策和投资决策的理解上。（二）金融产品或证券是怎样产生的证券内生于经济行为主体的两个基本决策——消费决策和投资决策。消费者总有当期消费和用于未来消费的储蓄为了当期和未来消费的效用最大，需做出消费的平衡决策和投资的选择决策储蓄决策：将收入的多大比例储蓄起来，以备日后之需？投资决策：对储蓄资金如何投资？（二）金融产品或证券是怎样产生的这两种决策产生以下结果：经济中需要一个将当期储蓄通过经济行为主体的投资决策来和未来的商品消费相联系的，在时期0可以进行交易的，对未来时期1的消费商品具有索取权的索偿权市场，这就是证券市场，索偿权证就是证券。证券市场是经济行为主体对未来商品的消费需求派生出来的结果，是衍生的。（三）金融产品（证券）的特殊性对未来价值的索偿权：即购买并持有一项金融商品，取得了对该项商品未来收入现金流的所有权。风险性和不确定性由信息决定价格（四）金融产品的现金流特性流动性——

是指金融商品的变现能力和可交易程度收益性——是指预期收益，是未来各种可能情况下实际发生的收益的统计平均收益风险性——实际发生的收益对预期收益（即平均值）的偏离程度，用收益的方差或标准差度量，且二者都是统计平均值金融决策分析的三大原理或三大支柱

货币的时间价值原理资产价值评估原理风险与收益权衡原理（一）货币的时间价值原理货币的时间价值（TVM）是指当前所持有的一定量货币比未来获得的等量货币具有更高的价值。原因：①货币可用于投资，获得利息，从而在将来拥有更多的货币量；②货币的购买力会因通货膨胀的影响而随时间改变；

现金流贴现在进行投资决策时，是一个非常有用的工具。其基本思想可以表述如下：其中，FV、PV分别表示终值和现值（二）资产价值评估原理资产评估即资产价值的测算过程。在进行多数财务决策时，资产评估是核心内容。进行资产评估的关键内容是测算资产的价值。在此过程中，须使用已知的一个或多个可比较资产的市场价格；根据一价原则，所有相同资产的价格应相等。资产价值评估原则——一价原则一价原则指在竞争性的市场上，如果两个资产是等值的，那么它们的市场价格应倾向于一致。一价原则体现在市场上是套利的结果。（三）风险与收益权衡原理

风险与回报的替代，是一种“没有免费的午餐”的思想；在竞争性的证券市场中，较多的预期收益只有付出代价才能获得，即需要承担更大的投资风险。金融经济学的研究内容

（一）金融经济学研究的三个核心问题

1.不确定性条件下经济主体跨期资源配置的行为决策；

2.作为经济主体跨期资源配置行为决策结果的金融市场整体行为，即资产定价和衍生金融资产定价；

3.金融资产价格对经济主体资源配置的影响，即金融市场的作用和效率。（二）金融经济学的基础理论体系

1.理论基础：不确定性经济学不确定性条件下经济主体行为决策的理论（1）期望效用理论

BernoulliParadox（贝努利悖论）

Von.Neuman–Morgenstern的期望效用函数；

AllaisParadox（阿莱斯悖论）

（2）个体偏好与风险厌恶①个体的风险态度②风险厌恶系数（Arrow-Pratt的绝对风险厌恶系数和相对风险厌恶系数）③个体的风险容忍系数（3）常用的效用函数

LRT（linearrisktolerance）线性风险容忍系数效用函数，也称双曲线绝对风险厌恶函数（Hyperbolicabsoluteriskaversion,HARA）2.三大基础理论体系（1）个体的投资决策及资产组合理论：证券组合理论（2）公司融资决策理论：MM定理（3）资本市场理论：EMH金融经济学分析方法—绝对定价法绝对定价法是根据金融工具未来的现金流特征，运用恰当的贴现率将现金流贴现成现值，该现值即绝对定价法要求的价格。该定价法的核心在于确定恰当的贴现率。其优点在于比较直观，便于理解其缺点在于金融工具的未来现金流和恰当的贴现率难以确定金融经济学分析方法—相对定价方法相对定价法实际上是利用基础产品价格与衍生品价格之间的内在关系，直接根据基础产品价格求出衍生品价格。该方法不关心基础产品价格的确定，仅把基础产品的价格假定为外生给定的，运用风险中性定价或者无套利定价法为衍生品定价。该方法优点在于定价公式中没有风险偏好等主观变量，并且贴近市场。包括均衡定价法和套利定价法

①均衡定价法则：在给定交换经济、初始财富、经济主体的偏好和财富约束下的期望效用最大、市场完全竞争等条件下，当每个投资者预期效用最大化、没有动力通过买卖证券增加自己的效用时，市场达到均衡，此时的证券价格是均衡价格。均衡定价的经典模型：CAPM

②套利定价法则通过市场上其它资产的价格来推断某一资产的价格，其前提条件是完美的证券市场不存在套利机会。如果两种期限相同的证券能够在未来给投资者提供同样的收益，那么在到期之前的任何时间，两种证券的价格一定相等，即所谓的“一价原则”。复制是套利定价的核心分析技术。套利定价的经典模型：OPTAPTMM定理

现代微观金融理论的发展演进Pre-1950s，传统金融经济学1950s现代金融经济学的诞生金融经济学发展的黄金时期是20世纪的50－70年代，标志性的理论包括马科维茨投资组合理论和期权定价。（一）20世纪50年代以前的金融理论20世纪30年代尤其是50年代以前，金融理论是经济学理论的一部分，主要有两个阶段：早期的简单金融活动决定了金融理论的单薄和依附性。凯恩斯完成了对古典经济学的革命，从而也完成创立了以货币经济为特征的宏观经济学，带动现代货币理论体系的发展，确立了金融因素在宏观经济中的重要地位。20世纪50年代以前的金融理论微观金融理论（金融经济学）溯源1738年贝努力对不确定性下的决策研究1900年巴歇利尔对股票价格的研究1930年费雪的分离定理1936年凯恩斯的流动性偏好1944年冯·诺曼与摩根斯坦预期效用理论经典金融经济学的局限性研究内容主要围绕“价格发现机制”；绝大部分的内容建立在理性预期与有效市场上；没有体现金融资产特点；许多问题和现象无法从中找到理论解释。

（二）20世纪50年代后金融理论的发展变化在20世纪50年代以后，金融理论一方面沿传统经济学方法有更宽更深的发展，同时现代微观金融理论也在以新的研究方法和理论体系从依附于传统经济学的状态中独立出来。20世纪50—60年代：金融经济学的奠基时代

1.Markowitz（1952）的证券组合理论首次将个体投资决策中面临的收益与风险决策简化为均值和方差这两个具体的数学概念，并给除了风险——收益平面上的投资组合前沿。

2.ArrowandDebreu(1954)一般经济均衡存在定理的证明对一般经济均衡问题给出了富有经济含义的数学模型。

3.Tobin(1958)的两基金分离定理（每一种有效证券组合都是一种无风险资产与另一特殊的风险资产的组合）为CAPM模型的建立奠定了基础。20世纪50—60年代：金融经济学的奠基时代4.Sharpe(1964)、Lintner(1965）、Mossin（1966）的CAPM的提出为现代资产定价理论奠定了基础。5.ModiglianiandMiller(1958)首次应用无套利假设探讨了“公司的财务政策是否会影响公司价值的问题”，提出了著名的MM定理，开创了现代公司金融理论的先河，并奠定了资本市场套利均衡和套利定价分析方法的基础。6.Debreu(1959)、Arrow(1964）将一般均衡模型推广至不确定性经济中，为金融理论的发展提供了灵活而统一的分析框架。7.Samuelson（1965、Fama（1965）EMH理论的提出；20世纪70年代：快速发展和形成时期

1.Black-Scholes（1973）、Merton（1973）的期权定价理论奠定了现代衍生金融工具和公司债券定价的基础。

2.Ross(1976)的APT理论克服了CAPM中的模型检验的局限性。

3.Black（1972）的“零—βCAPM”、Rubinstein（1974，1976）、KrausandLitzenberger（1978）的离散时间CAPM。20世纪70年代：快速发展和形成时期

4.Merton（1969，1971，1973）的连续时间CAPM（ICAPM）等极大的发展