安信证券四季度宏观策略观点

欢迎阅读本文档，希望本文档能对您有所帮助!欢迎阅读本文档，希望本文档能对您有所帮助!感谢阅读本文档，希望本文档能对您有所帮助!感谢阅读本文档，希望本文档能对您有所帮助!欢迎阅读本文档，希望本文档能对您有所帮助!感谢阅读本文档，希望本文档能对您有所帮助!安信证券四季度宏观策略观点一、回顾2011年前三季度经济走势。（1）经济增长或者盈利略好于预期。

微观调研以及宏观分析从4月份开始对经济趋势的看法转向较悲观，部分人开始担忧经济硬着陆。4月中旬市场进入持续的震荡下跌的过程。安信认为整体来看工业增速波动较小，经济平稳增长，贸易盈余整体在收缩。进口增长高于出口，显示整个经济增长并不是太弱。同时，过去三个月上市公司的盈利总体稳定，接近预期中值。

（2）股市今年下降幅度很大（超过20%）。市场大跌的普遍解释：

1、资金太紧张；2。市场对经济、盈利等预期差且恶化、抑制市场表现。我们认为从资金面进行解释的合理性更大。

（3）本轮调控的显著特点。第一，04年调控持续将近5个月，工业下降3个百分点；07年持续4-5个季度，工业下降超过10个百分点。本轮调控可能再持续1个季度，（历史规律，大约持续4-5个季度），而工业整体平稳。第二，本轮调控，剔除价格因素后的消费减速、出口下降明显。第三，调控开始时经济增长动能较低。第四，历史上调控后工业下降主要是投资下降。本次调控中从投资来看，总体制造业投资上升，房地产投资略降，基建投资下降，民间投资下降。

二、新周期

从产能周期的角度来看，正处于产能过剩向产能短缺的跳转阶段。证据之一是目前贸易盈余占gdp比重已经下降至历史区间低位，经济总体进入产能短缺的状态。推断产能周期正在兴起，制造业投资正在兴起。进而推断资金面收紧，与数据一致;剔除出口、消费下降的扰动因素可能工业向上走。

对产能新周期的判断作出两点补充：

1、整体经济周期上升的力量不强，没有盖过出口、消费下降等扰动因素力量。

2、存在重要的扰动因素。

为什么今年资金面这么紧。资金面紧张程度罕见，紧张程度甚至超过08年（10月回来利率的下降可能主要受季节因素影响）。

存在资金黑洞导致资金异常紧张，并对经济构成额外的抑制。资金黑洞是什么。提出猜测：广谱资产市场上经历显著的泡沫化。这些市场参与者（投机者）普遍堆积了很高的杠杆，在整个宏观经济背景变化、流动性下降的情况下，维持杠杆使短期资金市场造成巨大压力，进而扩散至整个资本市场出现趋势性调整压力。

证据：银行信贷控制使得房地产商通过银行表外市场融资。随着房地产预售过程放慢，预收货款回收资金困难，房地产流动性压力暴露，杠杆提升。房地产商通过高利贷来维持资金链，对资金市场构成压力，导致市场流动性进一步收紧。旁证：香港市场上房地产公司发行债券利率大幅上升，房地产资金骤然上升与股市9月大跌之间存在联系。

总结：三种力量对流动性形成压力：1。宏观调控与通胀，边际影响较小；2。经济周期力量的兴起，影响占4-5成；

3.资金黑洞的存在，短端市场利率反复的上升，影响最大。

三、未来展望

通胀。通胀趋势性好转，宏观调控正接近尾声-最后一个季度。

经济周期兴起。中期来看经济周期兴起，资金这么紧，经济都不差。资金宽松，经济进一步兴起。

风险。未来一段时间最大的不确定性来自于资金黑洞发展。

股票市场的见底需要出现标志性事件，如某些大的民间借贷机构、或者某些房地产商破产。随着黑洞的消失将使资金面改善。在标志事件出现之前、发生短期内将对经济、市场产生巨大冲击。

标志性事件。当前温总理去温州考察可能不算标志性事件，比如07年11月份联储出手救市当时被认为标志性事件，但贝尔斯登破产后又经历系列的公司破产、市场进一步下跌。

房地产价跌量升、市场反弹的可能性不大。房地产企业大幅度降价的可能性不大，资产与商品属性不同，价跌即无需求。除了大的民间借贷机构破产、短期巨大冲击的结果之外，还存在一种可能，即降价后房地产商削减投资、回笼资金、地产商受重伤但仍存活。经济数据房地产投资下降，经济经历明显下降，通胀加速下降，资金压力降低，市场逐渐好转。通过这个路径调整需要较长时间，直至标志性事件出现使得大家确认这个路径调整。

总结。将目前资金缓解、市场上涨看成技术性反弹，等待底部区域进一步确认。可观察的是所有固定收益市场特别是短端利率全面、持续的下降或者短端市场的关闭（杠杆断裂）才能确定市场底部的到来。从宏观层面上，关注经济数据变化（地产销售投资、钢铁水泥需求的变化、短端市场资金紧张程度）来判断底部区域是否到来。

第二篇：2011年安信证券投资策略会2011年安信证券投资策略会——突出重围

时间：2010年12月16日

地点：XX市XX县区香格里拉酒店大宴会厅

主持人。先生们、女士们大家上午好，我们会议正式开始。首先有请安信证券副总

裁李勇先生致欢迎辞，大家欢迎。

李勇：尊敬的各位领导、各位来宾、女士们、先生们大家上午好，在中国证券市场

20周年大庆的日子，安信证券2011年投资策略会开幕了，我谨代表安信证券余温馨（音

）董事长、王跃民（音）总裁对各位代表的光临表示热烈的欢迎和衷心的感谢。1990年

的12月，深圳、上海两个证券交易所相继开业，中国证券市场正式扬帆启航，20年来，

证券市场虽然经历风雨和波折，但证券人励精图治，奋发图强，在波折中不断探索前行

，取得了累累硕果，截至目前，中国已成为全球最大的ipo市场和资本总市值第二大的市

场。在取得这些数量上飞跃的同时，我们也欣喜的看到，直接融资比例的投资改变了计

划融资，计划融资体系推动了市场经济的建立，股份制度的推进优化了企业的法人治理

结构，证券市场法规体系建设和市场监管的不断完善，为证券市场的健康发展保驾护航

，多层次资本市场体系的逐步建立，为不同发展时期、不同成长阶段的企业提供合理的

融资和发展平台，也为投资者提供了更为广泛的投资机会，中介机构和机构者的蓬勃发

展，使市场更加高效和有序，市场资源配置的功能得到充分的实现，为我们的经济转型

奠定了基础，我们用20年的时间完成了成熟市场一个世纪走过的路，我相信证券市场的

明天会更好，安信证券诞生于中国资本市场风起云涌的制度的大潮中，得益于中国经济

的飞速成长及公司同仁上下的努力，短短四年时间，我们在证券经济投资银行、机构销

售、证券研究等领域取得快速的进步，跨入了主流阵营的行业，我们要感谢这个时代，

感谢各位客户一如既往的支持和帮助，我们将秉承专业、诚信、勤勉、进取的职业精神

，为您的投资和资产增值继续付出我们的贡献。即将过去的2010年是极为复杂的一年，

每个阶段的涨跌驱动因素都在发生着变化，各不相同，过热和二次探底同时困扰着大家

，各国的宏观政策也变得南辕北辙，世界经济出现了罕见的东边日出西边雨的情景，一

边是新兴经济体在经历微型复苏后重新进入到经济危机之前的增长轨道之中，但通货膨

胀的威胁持续加大，一边成熟经济体复苏势头开始放缓，不得不借助更加宽松的流动性

进行进一步的刺激，中国虽然一枝独秀，但调结构、防通胀、保增长几个目标的协调发

展，将继续考量政府的智慧，通胀问题、汇率问题、结构转型、综合转换等将成为明年

大家关注的焦点，接下来由安信证券，我们的首席经济学家高善文博士和首席风险分析

师程定华博士领先的研究团队为本次大会特意赶制了一道大餐，他们将就2011年的宏观

经济运行、证券策略布局以及行业投资机会进行精辟的分析和推演，最后在新年到来之

际，预祝大家在新的一年里红运当头，步步高升，家财平安，财源滚滚，谢谢大家。

主持人：谢谢李总的致辞，有一个不恰当的比喻，说通胀和紧缩就是一对双胞胎，

结伴而来，携手而去，那么在明年的中国经济当中，如何在通胀和紧缩的夹缝之中突破

重围，有请安信证券首席经济学家高善文博士做主旨演讲，大家欢迎。

高善文：各位来宾早上好，很高兴今天有机会在这里用90分钟的时间阐述一下我个

人对于2011年经济和市场的一些初步的判断和看法，讲得不对的地方也请大家批评指正

。我今天主要想阐述四个方面的内容，第一个方面的内容我们想回顾一下在过去40年的

历史上，美元的长期贬值趋势与国际资产价格变动的历史经验，在这一部分的话我们想

讨论的主要结论是，尽管目前在市场上关于美元继续贬值，特别是更加确定的，人民币

仍然处在一个非常明确的升值趋势的背景下，中国市场的资产价格将受到强有力的支持

。我们回顾这样的历史经验想说明的基本的结论是，至少从历史上来看，主要货币汇率的长期贬值并不必然伴随着资产价格大幅度的上升，在1970年到1980年这十年的时间里

面，美元处在一个长期的弱势之中，包括德国马克、包括日元都经历了大幅度的升值，

但是在这段时间，全球主要国家的资产市场的表现都非常的暗淡，此外，我们还回顾了

从1985年到1990年广场协议和美元汇率一系列贬值的这一段时期的历史经验，从那段时

期来看的话，实际上从整个80年代的情况来看，全球主要国家的资产价值都经历了不同

程度的上升，但是我们想特别注意的是，在国家与国家之间，来应对资产价格上升幅度

表现出非常巨大的差异，这样的差异几乎可以确定的归结于国内信贷政策松紧的影响。

通过总结这样的经验我们想说明的是，也许美元的贬值，特别是人民币的升值趋势对国

内的资产价格有可能构成一些支持，但是从一些历史经验来看，通货膨胀趋势的发展和

国内信贷政策的松紧同样对资产价格具有非常重大的，甚至是更加重要的影响。而在这

两个层面上，无论是判断国内通货膨胀未来的趋势，还是判断国内信贷政策的未来趋势

的话，使得我们对于在这个方面对市场产生的支持的力量需要抱有更加现实和更加合理

的预期。

在第二个方面我们想讨论一下这一轮的通货膨胀的根源跟它可能的未来走向，我们

都知道，今年7月份以来，以食品价格为主导的一般消费物价指数是连续快速上升，每一

次的上升都要明显的超越此前市场的预期，毫无疑问通货膨胀已经成为当今经济的一个

焦点问题，但是我们也特别想提醒大家注意的是，如果我们回顾这20年的历史，目前也

许我们正在经历着第四轮通货膨胀，1993年、2003年和2007年我们都经历了比较明显，

甚至是比较严重的通货膨胀，但是目前我们所经历的通货膨胀是过去20年以来唯一一次

没有同时伴随经济过热的通货膨胀。在历史上的其他的出现严重通货膨胀的时期，我们

都同时的看到了固定资产投资过热，我们都同时看到了经济增长处在非常高的水平，我

们都看到了经济增长率处在非常高的水平，只有这一次的通货膨胀是在整个固定资产投

资的增速仍然相对比较低，整个经济的增速，跟还处在这一轮经济周期的长期平均水平

之下的状态下产生的，这提醒我们，这一轮通货膨胀的根源跟历史上其他时期相比可能

有一些潜在的巨大的差异。仔细的去理清这些差异对判断未来通胀的趋势和整个经济增

长的走向乃至整个市场的方向无疑具有重要的意义，而这部分是我们在第二部分要进行

讨论的内容。

第三部分我们还想花一段时间来讨论一下大小盘的相对估值问题，从目前的情况来

看，根据我们的计算，实际上这也是几乎所有市场参与者的共识，如果我们目前去计算

中国小盘股相对大盘股的相对估值，并且使一些合理的假设将这样的计算一直向前延伸

到1994年的话，我们可以看到现在小盘股相对大盘股所享有的，无论用什么指标所计算

出来的估值的相对优势都是十年以来的最高水平。实际上从1994年以来十几年的历史上

，如此高的小盘股相对大盘股的议价的话，上一次在2000年、2001年出现的，这一次是

在最近一两年的时间出现的，在其他大多数的时间里面这样的平均优势是相当不明显的

。尽管包括我们在内的很多分析人员在很长的时间里面曾经认为，这样的一个数据优势

在一定程度上从资金面的松紧和流动性的好坏存在一些联系，但是出现相对估值优势的

历史情况来看，我们现在也很强烈的怀疑除了资金的好坏之外，经济的周期性因素在其

中同样具有很明显的作用，甚至具有更加主导型的作用。比较仔细的去分析清楚周期性

因素在这样一个相对估值优势局面产生的过程中的作用不仅仅是具有分析和解释上的意

义，更为重要的价值是我们期望以这种分析为基础，去寻找到这样的可能的线索，这样

的线索有助于帮助我们判断和确定在未来的发展，综合的转换将在什么时候和在什么样

的条件下发生，而我们现在倾向的一个看法是这样的一个风格转换的风险和机会在

2011年某个时候发生的可能性是值得认真对待的。最后一部分我们还想对在市场的一些情况提出一些更加明确的判断和看法。接下来

我们首先进入第一部分的内容，我们想回顾一下美元贬值和资产价格的历史经验，我们

首先想回顾一下1970年到1980年这一段时期的历史经验，从1970年四十年以来的情况来

看，我们都知道，美元汇率经历过很多的波动，其中在1970年到1980年，特别是这十年

的前5年美元汇率经历了相当显著的贬值，这一贬值的背景是布雷顿森林体系的崩溃，另

外一个相关的背景是日本和德国经历了二战结束以后重建的发展，在70年代的发展正在

经历全面的兴起。美元从1985年到1990年实际上一直延续到1995年，又经历了第二轮非

常显著的贬值，其中第二轮非常显著的贬值在1985年到1988年期间表现得非常显著，而

这段时间的贬值与著名的广场协议是密切相关的，而广场协议是受到中国市场和中国投

资者，包括中国政府的官员密切关注的一个协议。实际上如果多少对广场协议有所了解

的话，我们会知道广场协议是一个多边的协议，而不是美日政府之间的双边协议，广场

协议的签署国除了日本之外还包括德国、包括英国、包括法国等西方的一些主要国家，

并不是美日两国之间的双边协议，而是一个关于有意识的使得美元汇率大幅度贬值的多

边协议。另外一种贬值就是2002年以来，我们正在经历，可能还没有结束的美元的贬值

过程，因为美元贬值就不可避免的对应西方国家的汇率大幅度的升值，特别是对中国这

样一个经济正在快速成长的全球第二大新兴经济体来讲的话，美元贬值的趋势几乎确定

的对应人民币的发展处在一个很长的升值通道之中。因为这样的原因很多人很自然的认

为，随着人民币的升值，中国国内资产价格是会有一个非常强劲的上升趋势，这样的一

个上升趋势被认为从今年10月份市场急速的上升之间存在着非常强的联系。那么汇率升

值与资产价格的上升之间是否存在着如此简单、如此明了和如此确定的关系，在我们看

来实际上是相当不清楚的，在汇率与资产价格之间还存在着许多其他的路径和其他的影

响因素，这些影响因素的存在和对这些影响因素的分析使我们知道，将汇率升值与资产

价格直接简单的联系起来的想法可能是非常靠不住的。

为了阐述这样的想法，我们首先回顾70年代美元贬值时期的历史经验，从1970年到

1980年美元贬值的过程来看，当时主要的背景是1971年美元与黄金分割和随后布雷顿森

林体系的崩溃，在当时的背景下，从这张图上，从这样一个双边的会议的市值上我们可

以清楚的看到，在当时日元和德国马克在长达十年的时间里面经历了连续的确定的，并

且是非常强劲的升值，但是实际上我们稍微仔细的看一下也可以注意到，这段时间实际

上英镑还是处在一个相对于美元进一步贬值的过程中。汇率的变化之所以出现看上去这

样一种比较明显的差异，一个非常重要的原因是，尽管这不是唯一的和全部的原因，但

是毫无疑问的看，一个重要的原因是各国通货膨胀率的差异，特别是在这一段时期的后

5年，各国通货膨胀率出现非常大的差异。英镑在整个70年代相对美元贬值有一个很重要

的背景是英国的通货膨胀率跟英国的情况大概更严重，而一般来讲德国和日本的通货膨

胀率相对美国的情况来讲要更好一些，尽管70年代的发展总体上来讲全球主要发达国家

都经历了比较严重的，曾经出现了两位数的通货膨胀，在这张图来看的话，我们对通货

膨胀进行了定基数的处理，从定基数的处理我们可以非常清楚的看到，在这十年的时间

里，英国通货膨胀率是相当相当惊人的，但是除了英国之外，在其他的一些主要国家通

货膨胀率水平实际上总体上来讲也都处在比较高的水平。

如果我们去观察在这一段时期这些国家的资产价格的情况，在这里资产价格我们使

用了国际清算银行所计算的一个叫实际综合资产价格的指数，实际综合资产价格指数的

计算包括两部分的内容。第一部分它是对股票、商业地产和住宅地产三个资产加起来的

平均。第二在这样的加起来的平均的基础上进一步剔除了这十年期间通货膨胀因素的影

响，从而得到一个实际的综合资产价格指数。如果我们去观察这张图的从1970年到

1980年这十年的情况，我们假定1980年的指数等于100，我们可以看到两个非常强的结论，第一个非常强的结论是，尽管在70年代整个的美元汇率处在一个非常明确的、巨大的

贬值趋势之中，但是在全球范围之内，主要的发达经济体范围之内，资产价格在这十年

时间里面基本上没有上涨，在这长达十年的时间里面，无论是日本、德国、英国、美国

，资产价格总体上在长达十年的时间里面基本上都没有上升，特别是在剔除通货膨胀的

影响因素以后。第

二、如果我们在承认资产价格没有上升的大的背景下，再仔细的去对

比，在国家的横断面上，不同国家的资产价格的表现情况，我们可以看到另外一个非常

重要的特征是，在这十年的时间里面，通货膨胀率越高的国家资产价格的涨幅越低，或

者说资产价格的跌幅越大，而通货膨胀越低的国家资产价格的涨幅越高，或者说它的跌

幅更小。这里这条红线是英国的情况，英国的资产价格的一个跌幅，特别是考虑了通货

膨胀因素以后的发展在这十年是最大的，也就是在1980年英国经历了最惊人的、最高的

通货膨胀率，但是对应美国、日本、德国三个国家来比较的话，几乎也比较确定的支持

这样的结论。比如说德国相对的跌幅是最小的，同时它也经历了相对来讲更为稳定的通

货膨胀的情况，但是目的上来讲，这些国家在长达十年的时间里面都没有出现过非常大

的长期资产市场的牛市，特别是同时考虑了房地产市场，同时考虑到住宅和商业地产市

场，并且剔除了通货膨胀因素的影响以后。

回顾和总结这段时期的历史经验，我们在这里想重点强调的是，至少从这里的历史

经验来看的话，汇率贬值并不确定的对应着资产价格大幅度的上升，但是其中通货膨胀

情况的高低和好坏的发展对这一市场的趋势的发展具有非常重大的，并且是具有非常长

期性的影响。通货膨胀之所以对资产价格具有如此重要的影响，至少来自于两个方面的

力量，一个方面通货膨胀情况的不断恶化会迫使货币政策总体上来讲不断的收紧，货币

政策不断的收紧对整个资产价格的影响毫无疑问是比较负面的，另外一个情况是通货膨

胀水平的上升，特别是通货膨胀预期的恶化，和在这一背景下通货膨胀的上升会使得整

个经济环境的发展变得非常不稳定，经济环境非常不稳定的话会整个影响经济增长的效

率和质量。除此之外，不断上升的通货膨胀也会大量的产生对货币和资金的交易性的需

求，对货币和资金的交易性需求的上升和货币紧缩相伴随的话，会使得整个的流动性处

在一个相当不利的趋势之中，从而对资产价格产生相对负面的影响。实际上我们如果去

看美国70年代的情况，美国70年代市场的估值总体上一直处在一个下行的趋势之间，长

期利率不断上升，这是对我们刚才所讲的这样的一个过程很生动的注解。尽管来看，在

这样的背景下我们要承认在比较短的时间之内，在通货膨胀刚刚兴起的时候，在比较短

的时间之内，可能市场会受到一些比较正面的力量的支持，非常重要的原因是在通货膨

胀刚刚兴起的时候，产品价格总是最先出现上升，但是工资和劳动力价格的调整相对比

较滞后，从而使得企业盈利的发展出现一些阶段性的改善。另外在刚刚上升的时候，很

多时候中央银行货币的紧缩会滞后于周期，即使中央银行货币的紧缩会同步甚至是领先

于周期，但是货币政策不断的紧缩，到最后整个资金的条件发生趋势性的变化，仍然需

要一些时间，在这样的背景下，在通货膨胀刚刚兴起的一段时间里面，从资金到盈利市

场都可以受到一些积极的支持，但是随后，随着工资的上升，不断的追涨上来，企业的

盈利开始恶化，同时随着货币政策的紧缩转化为流动性朝着相当不利的因素去变化，整

个的市场会走向一个相当不利的趋势，所以从一个比较长的时间来看，通货膨胀对市场

的影响都是相当负面和相当不利的。如果我们要打一个通俗的比喻来阐述通货膨胀同资

产市场，或者说同股票市场之间的关系，我们可以这样讲，我们可以说通货膨胀是股票

市场的情敌，所谓的情敌就是先是情人后是敌人，刚开始的时候对这个市场有一些正面

的支持，好像是市场的情人，但是用不了太长的时间，随着一系列不利因素的积累，很

快会走向市场趋势的反面。所以我们可以简单的来讲，通货膨胀是股票市场的情敌，这

是对这个部分的讨论，这个部分的讨论我们看到了两个方面的情况，第一个方面的情况是美元的贬值并不必然对应着资产价格大幅度的上升，通货膨胀是其中非常大的一个不

确定因素，在70年代的情况来看，通货膨胀对资产价格的影响显然比汇率因素的影响要

更大。

紧接着我们再转入对广场协议这段时期情况的看法，在整个的80年代，通货膨胀的

情况变得稳定下来，特别是在80年代的中后期，随着通货膨胀的情况变得稳定下来，我

们可以看到，全球的主要经济体的资产价格都经历了幅度非常惊人的上升。中国人通常

非常的熟悉，日本在这段时期所经历的资产价格大幅度的上升，实际上我们从这张图上

可以看到，英国在这十年的时间里面，资产价格的上升并不比日本逊色多少，尽管80年

代同比上来讲美国经历了很大的牛市，但是我们可以看到，在跨国的比较的意义上来讲

，美元流失的量其实并没有那么惊人。接下来我们对相关的历史的证据再做一点仔细的

梳理，在这张图上我们也同样看到的是日元、德国马克和英镑对美元的双边汇率，我们

可以看到的是，80年代，特别是1985年的广场协议以后，这三个国家的汇率对美元都出

现了非常大的单边的，并且持续时间还相对比较长的上升，这些国家经历了本币非常显

著的升值，在这里我们特别想提醒大家看的是，在广场协议从始到终，实际上德国马克

跟日元的升值幅度都是非常接近的，德国马克和日元的升值幅度，如果我们把1985年3月

份约定为100的话，从始至终他们的累计升值幅度，累计升值的步伐都是非常非常接近的

，而英镑的情况也经历了非常明显的升值，尽管升值的相对幅度要小一些。从整个这段

时期的情况来看，总体上来讲，全球的通货膨胀的情况还是明显的稳定下来，通货膨胀

率的水平接近大幅度的下降开始明显的稳定下来，但是这一背景下，我们可以看到日本

和德国的通货膨胀的情况仍然比美国和英国的情况要好一些，英国的情况实际上在80年

代，在普遍国家的横断面上来比较的话实际上还要更糟一些，但是我们在此也想提醒大

家注意的是，在整个这段时间，德国和日本的通货膨胀率都是非常低的，并且通货膨胀

的水平也是非常非常的接近，长期累计的通货膨胀的水平非常的接近，所以我们在国家

的横断面上去比较，特别是去比较日本和德国这两个国家，我们可以看到汇率的升值速

度是接近的，通货膨胀的水平是接近的。日本和德国之所以具有可比性，第三个重要的

原因他们是以银行为主导的融资体系，就是整个的金融体系是以银行融资为主导的，俗

称易得（音）体系，而易得体系相对来说是保持距离性的融资，相对来讲是以直接融资

和资本市场为主导的，所以他们跟日本之间的可比性相对更差一些。但是如果我们去比

较在这段时期，这些国家股票市场的指数的情况，或者是实际分隔资产价格的情况我们

可以看到，无论是股票市场的指数还是实际的综合资产价格指数，日本的涨幅都要非常

显著的大于德国的情况。日本在这几年的时间里面，资产价格的累计涨幅至少比德国大

一倍以上，而英国的资产价格的涨幅也比美国明显的要更高一些，实际上德国的资产价

格的涨幅看上去可能和美国的情况差不多，如果一直到88年、89年，它的一个汇率升值

结算的这一段时期来看，德国的情况可能还要低一些，从股票市场的情况来看，基本的

对比是一样的，那么为什么会产生这样的差异呢。为什么在国家的横断面上，尽管日本

和德国都经历了幅度一样的汇率升值，也经历了幅度一样的非常低的通货膨胀，但是实

际综合资产价格指数的表现，包括股票市场的表现会出现这么大的差异呢。更一般性的

来看的话，在美、日、英、德这四个国家的横断面上来讲，我们也可以看到资产价格的

表现也具有非常大的差异，尽管整个80年代在通货膨胀下降的背景下，资产价格都在上

升。我们认为其中非常关键的一个原因是各国信贷环境的松紧，银行信贷创造的活跃程

度存在着非常大的差异。所以这里以广场协议刚刚开始时候各国信贷的情况作为一个基

数的话，我们计算他们这一段时期累计的信贷增长的情况，我们可以非常清楚的看到，

作为英国和日本，在这段时期资产价格经历了最大上涨的国家，实际上他们的信贷在

1986年到1990年这一段时期他们的增长幅度也同样是最大的，而相对来讲，美国和德国，特别是德国的信贷增速在这段时间实际上在国家的横断面上来说是最小的。从其他一

些理论上的层面分析的话，我们也相信，对资产价格横断面上有如此差异的表现的话，

非常关键的原因是各国货币政策的松紧，各国信贷创造的活跃程度，各国信贷环境的松

紧具有非常重要的差异。那么回顾这一段时期的历史经验来看，我们想强调的基本结论

是什么呢。我们想强调的基本结论是在汇率贬值的背景下，同样在80年代汇率贬值的背

景下，各国的资产价格的表现同样具有非常大的差异，而且这种差异看起来在理论上有

一定的可靠性，从经验证据上也具有一定的合理性，非常重要的指标是信贷条件的松紧

或者说信贷环境的松紧，从这样的背景下我们可以进，即使我们认为美元汇率在未来继

续处在贬值的趋势之中，或者更加确定的来讲，即使我们认为人民币仍然处在一个非常

确定的，甚至具有一定的升值趋势之中，由此简单的推断人民币的资产即将经历大幅度

的上升，从这些历史经验上来看，也可能是一种过于简单的想法，在这样的背景下，至

少信贷的政策和通货膨胀构成了两个方面，非常大的制约因素，或者在汇率的贬值之外

我们特别需要重点考虑的因素，而在这个背景下，站在现在展望未来的话，无论是通货

膨胀的走向，还是信贷政策的走向，我们都可能抱有非常积极的预期，在这一背景下即

使人民币的汇率在未来的发展对美元比如说能够继续出现累计10%到20%的升值，但是由

于相对不利的信贷条件以及相对不利的通货膨胀的走势，对人民币资产价格能够经历的

上升的幅度来看，我们必须抱有更加现实的预期。

接下来我们进入第二部分的讨论，关于这一轮通货膨胀的考虑，就像刚才一开始讲

到的一样，正是在过去20年以来，实际上更仔细、更长期的去看数据的话，几乎是在过

去30年以来我们所经历的唯一一轮没有同时伴随经济过热和通货膨胀，在历史上其他时

期的通货膨胀和同时伴随经济过热的背景下，我们看到治理通货膨胀的方法基本上是两

手抓，一手是抓货币信贷，另外一手是抓固定资产投资，简单来讲就是去压缩固定资产

投资的规模，一手卡住信贷，一手卡住投资，用不了多长时间通货膨胀的情况就会自然

好转，但是在这一次我们没有看到经济的过热，没有看到投资的过热，但是看到通货膨

胀出现了超预期的大幅度的上升，在这个背景下我们也注意到，中央经济工作会议尽管

将通货膨胀摆作了更加突出的位置，但是基本经济政策的定向叫做审慎稳健、积极灵活

，什么叫审慎稳健、积极灵活呢。我揣摩了很长时间，我想中央的意思基本上是拿不定

主意，走着看，边走边看拿不定主意。在现在通过同时压缩信贷和固定资产投资治理通

胀的话显然中央政府是没有这样的兴趣的，但是对我们来讲的话，真正值得讨论的话题

是为什么会出现这样的变化，在经济没有明显过热的背景下，为什么通货膨胀就已经开

始出现了这样明显的上升。在30年以来这种情况第一次出现，毫无疑问的预示着在经济

的内部正在经历一些重要的，具有长期影响的系统性的、结构性的变化，这种变化是什

么呢。我们接下来做一个简单的讨论。

我们认为出现这样系统性的变化非常关键的一个背景是中国正在走过刘易斯拐点，

中国正在走过刘易斯拐点所产生的一个基本的影响是中国的劳动力，特别是中国的低端

劳动力正在变得相对越来越短缺，在这样的背景下，在过去几年的时间里面，我们看到

中国低端劳动力工资连续和非常快速的上升，这一连续和非常快速的上升在包括农产品

在内的很多领域积累了越来越多的成本压力。这样的成本压力在合适的催化剂的作用下

就通过物价的连续和快速的上升正在释放出来，这样的看法是否有强有力的经验证据呢

。在这里我们梳理了几个方面的经验证据，首先在这张图上我们看到的是不同的粮食作

物，不同类别的粮食作物的一个横断面的数据，在这个横断面的横轴上是不同类的粮食

作物，由于它的生产技术、条件所决定的劳动力密集型，就是生产过程中它的劳动力密

集程度，简单来讲，有农村生活经验的人通常都知道，谷子和花生相对于小麦来讲实际

上更费人工，那么油菜跟稻谷相比的话也要更费人工，对这样的生活经验如果进行定量的估算的话，我们可以得到他们的劳动力密集程度，这样的劳动力密集程度我们放在横

轴的坐标上。那么纵轴的坐标是什么呢。纵轴的坐标是这些粮食类作物的长期的累计价

格的涨幅，之所以使用长期的累计价格的涨幅，而不是一两年的价格涨幅，我们主要是

想剔除农产品自身周期的影响，想剔除天气好坏的影响，想剔除其他的一些因素导致的

农产品自身周期波动等等这样的因素产生的影响。把这些影响都经过合理的控制以后，

我们看到了这样一张图，在这张图上，无论是简单的去目测，还是进行一些统计手段的

处理，我们都知道，我们可以确定的说，在长期之内粮食类作物价格的累计涨幅与粮食

作物的劳动力密集程度呈现密切的正相关。一种作物如果它的劳动力密集程度越强，那

么在长期之内累计的价格涨幅越大，如果我们的粮食、蔬菜、肉类这样一个横断面上去

看这样一个问题的话，结论是相似的，那么我们要追问的是，为什么会产生这样一个在

统计上比较强的结论呢。我们想了很长时间，认为一个合理的解释就是在过去比较长的

时间里面，低端劳动力，或者是农民外出务工的机会成本正在快速上升，低端劳动力的

工资水平正在快速上升，这种快速上升推动了农产品价格的上升，同时它也几乎必然的

推动劳动力更加密集的产品出现价格幅度更大的上升。从这样的思想出发，我们以农产

品的价格为基础，基于合理的生产函数，还可以倒算出来一个标准的农民工在从事农业

生产的过程中他每天的报酬情况，这样的一个数据我们放在这里，这个是经过通货膨胀

因素调整以后，一个标准农民工工作一天他的合理的报酬水平，我们可以清楚的看到，

在2003年到2004年之前的十几年的时间里面，剔除掉一些周期性因素的波点后，农民工

在农业生产中的回报实际上是没有什么变化的，但是2005年、2006年以来农民工在农业

生产中的报酬开始出现连续的，并且幅度非常惊人的持续的上升。从现在的情况回顾来

看，在过去30年的时间里面，农民工在农业生产之中的报酬的边际回报的年均增速大概

接近20%，农民工的劳动报酬的年均增速20%，但是农产品的生产，蔬菜的生产、肉禽的

生产，他们的劳动生产效率的增速是否可能有20%这么高呢。尽管我们没有做过非常仔细

的数据梳理，但是一般来讲，我们认为在农业生产领域，劳动生产效率出现这么大的上

升，至少是出现比较长时间连续的这么大的上升简直是不可能的，蔬菜的生产、肉禽的

生产、粮食的生产，他们的生产效率能够出现年均20%的连续的上升，在过去以及现在看

起来都是不太可能的。在这个背景下，一方面劳动成本的增速高达20%，一方面劳动生产

效率的增速几乎注定显著的低于这一水平，那么调节这一市场的唯一的结果就是农产品

价格水平的此起彼伏的连续的快速的上升，但是这不意味着农产品价格的上升会是沿着

一条直线匀速的向上爬行，农产品价格的上升会受到很多因素的扰动，包括预期的影响

，包括存货的调整，包括农业其他的一些生产成本的影响，包括天气的好坏和丰歉等等

因素都会干扰这个市场的价格的波动。但是从一个相对比较长的时间来看的话，农产品

的价格处在一个比较确立的、波动的，但是不断上升的趋势之中，在这样的背景下看起

来这是一个相当确定的结论。实际上从过去两个月的数据来看，如果说农产品价格的上

升，蔬菜价格涨完粮食价格涨，粮食价格涨完肉禽价格上升，这个多多少少在一定程度

上都在我们预期之内，在过去两个月如果对我们来讲在价格数据上有一些意外的话，这

种意外主要是剔除掉食品价格以后的核心消费物价指数也出现了比较明显的上升，在过

去两个月剔除掉食品价格的核心消费物价指数也出现了比较明显的上升，如果我们仔细

的从数据构成上去看，为什么在核心消费物价指数领域能够出现一些比较明显的上升呢

。仔细的分类同样可以给我们一些启发性的结论，比如说在核心消费物价领域，一个出

现异常上升的领域是医疗保健用品，而在医疗保健用品的类别之类出现上升的主导型的

力量主要是中成药和中药材，为什么中成药和中药材会出现很大的上升呢。实际上稍微

想一下就容易知道，中成药和中药材在生产的过程中所耗费人力的程度实际上比粮食作

物要大得多，很多的中成药要去野外采集和采摘，即便像人参一样可以直接用种植的手段来解决，在种植的过程中，大规模的机械化的操作都是相对比较困难的，需要大量的

耗费人力去照看，所以在大量的西药以及其他的用品类价格波动相对稳定的情况下，中

成药价格普遍和快速的上升，在我们看来也显示了劳动力成本很快上升的影响。

在另外一个领域，服装类价格的发展出现了很大的上升，服装类价格的环比涨幅的

发展创出了过去十年的最高水平，为什么是服装类价格出现这么大的上升呢。在我们看

来比较关键的一个因素是在生产的流程过程中，服装实际上是劳动力最密集的产品。在

过去20年的时间里面，服装能够成为中国第一大出口类别的商品，很重要的原因是服装

是劳动力密集型的，同时中国在低端劳动力层面上具有比较明显的比较优势，但是在过

去几个月的时间里面，我们看到服装类价格环比非常快速的上升，几乎相当确定的可以

把它同劳动力成本的上升联系到一起，在这些层面的话，我们可以看到劳动力成本在快

速的上升，因为农业生产效率增长比较慢，它在农产品市场上已经非常明显的体现出来

，但是在最近这段时间看起来它已经正在向非食品的领域去扩散，特别是在向非食品领

域之中，劳动力比较密集的领域去扩散，比如说服装、中成药、家政服务、建筑用工等

等的领域。这样一个扩散的情况如果我们在数量上做一个估计，这个估计的情况会是什

么样呢。我们把估计的情况放在这里来进行一个简单的对比，这样一个估计毫无疑问是

基于对趋势的线性外推，对趋势的线性外推毫无疑问是非常靠不住的，但是这种线性外

推可以告诉我们两个信息，第一个重要的信息我们可以对劳动力工资的上升的判断，它

在不同的产业之间的扩散，包括扩散的速度和程度可以有一个大致的感觉。第二，在经

济增长基本的趋势和结构不变的条件下，线性外推看起来有可能提供一个基准的情景分

析和情景假设。这里我们看到的是什么呢。首先我们看到的是在中国不同的行业，比如

农林牧鱼、住宿餐饮、制造业、交通运输、批发零售等等的行业，他们的职工的平均工

资的水平，首先我们看到的是不同的行业职工的平均工资水平，这一平均工资的水平既

包含了非熟练劳动力，也包含了熟练劳动力，也包含了管理人员的报酬，也包含了很多

大学生，很多技术非常熟练的工人的报酬，所以在这些行业的平均工资水平并不是简单

的，非常低端的劳动力的工资，它是整个行业的一个平均水平。这个是我们要做的第一

个说明。第二个说明是剔除通货膨胀因素，我们可以看到在这些领域所覆盖的劳动力总

的数量大概在1亿人左右，而中国的劳动人口恐怕在5亿以上，所以这样的人群覆盖的数

量是比较小的，但是它几乎覆盖了所有的企业和大中型企业在城市经济活动之中的主体

。第二我们可以看到对城市经济总体来讲，剔除掉通货膨胀的因素，在过去十年的时间

里面，职工平均报酬的增速大概在13%，这一水平毫无疑问的要显著的低于农民工20%的

增速。第

三、如果我们假设在这些行业，农民工的工资增速继续维持过去十年我们所看

到的趋势，我们想问的是，农民工的工资水平在什么时候可以追赶上什么样的行业。在

这里我们可以看到，在2008年的时候，农民工的工资水平已经追赶上了农林牧渔行业的

平均职工工资水平，所以在2008年前后以及以来来看，我们看到农产品价格快速的上升

，在明年和后年，在2011年和2012年，农民工工资水平在现在的趋势下，将能追上住宿

餐饮、建筑和水利环境等行业的工资水平，这在未来的两年之内，沿着现在的趋势，

价格的上升压力从农产品领域，像我们刚才讲到的这些行业去扩散，这些行业比如说住

宿餐饮、比如建筑、环境、公共设施，包括我们刚才所讲的服装，所讲的加工服务等等

，在未来两年价格压力向这些行业扩散。

在这里我们特别想提醒大家注意的是，我们这里重点标注了一条线，这条线是中国

的制造业，中国的制造业在中国全部gdp的占比达到了30%以上的水平，是一个非常重要

的部门，也是非常庞大的部门，沿着现有的趋势，在2014年前后农民工工资的水平就会

追赶上整个制造业的水平。在2014年前后，农民工工资已经超过了很多行业的水平，这

些行业的累计gdp占中国gdp的50%以上，就是等到2014年结束的时候，沿着现有的趋势，

我们可以看到，占中国gdp54%的行业和部门，他们职工的平均工资水平要比农民工的工

资水平要更低，但是对这些行业来讲，职工的平均工资水平是包括了管理人员的工资，

包括技术熟练人员的工资等等，所以从道理上来讲，他们没有理由，尽管现在大学生的

工资比技术工人、比技校工人的工资更低，但是从长期来看，没有理由认为技术熟练工

人的工资要比非熟练劳动力的工资要低，或者要低得多，但是我们只是使用这样一个平

均假设来说明这种工资压力在行业之间扩散的顺序，以及扩散的程度和它的速度。在

2014年的时候，尽管制造业里面有很多的熟练工人，有很多的管理人员，但是整个制造

业的平均工资水平将和农民工工资的水平差不多，或者换句话来讲，如果继续维持现在

的经济增长的趋势，在这5年的时间里面，不断的此起彼伏的价格上升的压力，会从农产

品领域扩散到更多的领域，扩散到占整个经济一半比重的部门和行业，通货膨胀的压力

非常大的范围之内不断的扩展开了，这个是我们所计算出来的农民工工资的追赶速度，

这个线横轴是时间，纵轴是占gdp的百分比，比如说在2014年的时候这个百分比大概在

55%，就说明在2014年的时候，在经济中产出占55%的部门他们的工资水平等于或者低于

农民工工资的水平，或者换个角度来讲，这些部门要么面临价格上升的压力，要么面临

着不断的减产、出口下降，竞争力下降的压力，同时也几乎必然的伴随着整个生产规模

的收缩、投资的收缩和经济增速下降的压力。使用这样的情况，在这张图上我们把这样

一个计算进行了一个更简单的计算，我们去计算整个全部的城镇的职工平均工资，并且

让他们沿着趋势的增速跟农民工的机会成本做一个比较，这里是城镇所有的行业，包括

了金融行业，包括了计算机行业，包括了很多行业之后的全部职工的平均工资跟农民工

工资水平的对比，这样的对比也是为了大致给我们一个感觉，从对比的结果来看，我们

也知道，大概在20

17、2018年前后，维持现在的趋势，农民工工资的水平将比整个城镇

部门职工的平均水平还要更高。而我们认为，在未来农民工的工资比整个城镇职工的平

均工资水平还要更高，这种局面是不太可能出现的。但是如果我们认为这种局面不太可

能出现的话，那么意味着在这段时间经济可能需要经历很多重要的结构性的变迁，这种

最重要的结构性的变迁在我们看来就是经济的潜在增速要不断的下降，如果整个经济越

来越多的部门它的工资水平不断向农民工工资的水平去靠齐，那么对出口的影响，对竞

争力的影响，对汇率的影响，对盈利的影响和投资的影响都是相当负面的，这些负面的

影响会迫使整个经济的潜在增速不断的下降，而在潜在增速不断下降的过程中，潜在增

速下降的压力是通过通货膨胀的上升表现出来的。就是我们怎么知道潜在增速下降了呢

。就是因为你继续维持现在的增速，通货膨胀越来越高，而清楚的表明潜在增速在下降

，就像我们现在经济的情况一样，我们现在的经济增速从过去十年来看的话处在一个相

当低的区间，但是通货膨胀的水平已经在上升，并且开始扩散到食品以外的其他领域，

这个本身表明了它的经济的增速在下降，而经济下降的速度有多快呢。按照现在的趋势

，到20

14、2015年，整个制造业就会面临着竞争力下降和收缩的相当大的压力。在另一

个意义上来讲，经济的潜在增速不仅已经开始下降，而且还是处在一个相对比较快的趋

势之中，一方面是经济的潜在增长水平不断的下降，另一方面是通货膨胀水平不断的上

升，这个对市场、对政策毫无疑问会构成相当重大的和相当不利的挑战，这是这个方面

的情况。

在这个方面的情况，如果具体到非常短的短期，尽管积极的潜在增速从5到8年来看

的话是是处在一个下降的趋势之中，但是这并不意味着未来两三年经济增速一定比现在

的水平更低。但是这给我们提出两个比较重要的判断，我们已经知道，在现在的经济增

速不是很高，经济并没有明显过热的条件下通货膨胀已经到了5%，那我们要问的问题是

，我们几乎注定未来会有新一轮经济周期的上升，也几乎未来某个时候中国会经历新一轮一定程度的经济过热，那我们要问的问题是，在经济没有过热的背景下，通货膨胀率

已经到了5到6的水平，如果维持现有的趋势跟现有的经济政策，在未来经济过热的条件

下，通货膨胀会有多高呢。我们并不认为明年整个经济就会过热，我们也不认为这种情

况的判断在明年就会发生，但是如果稍微看得长一点，如果看两三年的时间的话，我们

认为新一轮的经济加速乃至一定程度的经济过热几乎是不可避免的，那么在经济没有过

热的条件下，因为刚才讨论的原因，通货膨胀已经到了5%，如果未来新的一轮经济过热

，经济明显的启动出现了，通货膨胀会到什么水平呢。在我们看来，如果未来新的一轮

经济过热出现的话，在一些不利的条件下，通货膨胀到达两位数的水平应该是不难想象

，如果刚才我们从对农民工工资的分析，对农产品价格的分析，对行业工资增速的对比

分析，意味着尽管这种情况不会在明年发生，但是如果稍微看得长一些，在出现新的经

济过热的背景下，在一些不利因素的扰动下，通货膨胀在瞬间达到两位数的水平，达到

百分之十几的水平应该是不难想像的。

如果在新的经济过热的背景下通货膨胀达到两位数水平，非常严厉的和非常急速的

通货紧缩几乎是不可避免的，如果那样的情况下出现非常严厉的和非常急速的通货紧缩

，我们要问的问题是股票市场会怎么样呢。房地产市场会怎么样呢。整个经济会怎么样

呢。会不会出现硬着陆呢。我们认为从一个相对比较长一点的时间来看，这种风险毫无

疑问是值得认真警惕的。特别是我们知道，绝大多数的人都认为现在房地产市场有泡沫

，但是很少人认为房地产市场的泡沫会破灭，但是如果我们认为现在的房地产市场存在

着很大的泡沫，我们假设这样的泡沫可以一直延伸到新一轮经济过热的时期。那么在新

一轮经济过热和通货膨胀到两位数的情况，在急速的货币紧缩的条件下，房地产泡沫还

能承受吗。如果房地产泡沫不能承受，那地方财政能承受吗。地方融资平台能承受吗。

整个银行体系能承受吗。整个经济能承受吗。在这些层面上我们并不现在就倾向于作出

非常悲观的预期，但是这个方面的风险现在提出来讨论可能有些偏早，但这方面的风险

和因素有必要提请大家注意的，尽管这种情况不太可能在明年发生。

紧接着下来我们进入第三个方面的讨论，就是对大小盘估值的讨论。在这张图上使

用一些合理的假设，我们计算了中国的中小板或者小盘股相对上证50的相对估值情况，

简单来讲就是他们的市净率的比值。从1994年一直计算到2010年，我们可以很清楚的看

到，目前小盘股相对大盘股享有的估值议价用pb来计算的话已经超过了2001年到2002年

的峰值水平。另外我们可以看到，从现在的情况来看，小盘股并不总是对大盘股享有这

么大的估值议价，比如在200

6、2007年，或者在199

6、1997年，这样的估值优势或者是

估值议价是相当的不明显的，但是现在小盘股对大盘股所享有的估值优势基本上已经回

到了10年前的水平，但是十年前2001年的这一水平的话在当时的情况下来看，以及在那

以前的历史来看的话也是处于相对不正常的状态。如果我们换一个方法去计算的话，去

计算小盘的成分股相对沪深300的工业股的估值的比值情况的话，这个数据序列也许没有

那么长，大概只能从2002年看起，但是结论至少在后半段整个的走势和结论是非常相似

的，现在他们的一个估值优势基本上回到了甚至超过了历史的最高点，但是这种情况并

不总是发生。在历史上小盘股具有一定的估值折价的情况，实际上我们常常看到的。在

这里我们知道这一问题实际上一段时间以来引起了市场普遍的讨论，大家非常感兴趣的

问题是，地产股的估值这么便宜，银行股的估值这么便宜，如何进一步考虑明年的利润

增长，从历史上来看，这么低的估值几乎是很难想象，但是为什么就涨不起来呢。消费

的估值包括中小板的估值处在一个看起来非常明显的泡沫状态，但是至少这个泡沫到现

在为止还没有破灭，为什么会有这么大的估值的裂口的。在以前比较长的时间里我们认

为，小盘股相对大盘股的估值的议价或者折价与流动性的松紧具有一定的联系，换个角

度来讲，在流动性相对比较紧的情况下，小盘股应该具有一些折价，而在流动性相对比较宽松的条件下，小盘股应该有一些议价，但是从议价的幅度包括他们历史的表现来看

，使用流动性的解释不能解释这一事实的全部，甚至不能解释这一事实的大部，就是估

值议价和估值折价出现的大部分看起来不能用流动性的松紧来解释，尽管流动性的松紧

状况在其中多多少少有一些作用。一个非常重要的证据就是通过这十几年的情况来看，

流动性的松紧变化我们几乎可以确定出现过几轮的变化，比如9

6、97年，我们可以断定

当时的流动性是比较松的，0

6、07年也很难认为它比较紧，今年也很难认为它很紧，因

为房地产在涨，但是这样的估值议价并没有出现，因为在历史上流动性的松紧变化出现

过很多轮，但是这种估值议价的变化只出现过两轮，这个比较清楚的说明流动性可能不

是其中最主要的解释，尽管多多少少有一些关系，那么产生这种局面的原因是什么呢。

实际上在6个月之前，在北京召开年终策略会的时候，我们策略会的题目就叫十年之痒，

在那次会议的宏观经济主题报告中，回顾过去20年的历史，以十年为周期的话，我们看

到中国经济具有非常强的节奏性，非常强的周期性。因为产能的余缺，在整个的经济、

政策和股票市场的情层面上具有了一系列的摆动，这种摆动把过去20年分为两个十年来

看的话，是高度重叠和近似的，而背后的核心的原因是中国作为一个高速追赶的经济体

的话，仍然处在一个产能高速增长的过程中，而在产能高速增长的过程中会经历产能余

缺的摆动，在过去来看大概是以十年为周期的，我们也看到大盘股相对小盘股的估值议

价的摆动从现在的情况来看也大约是以十年为周围的，呈现出某种有节奏的摆动，而且

小盘股相对大盘股享有的估值议价几乎都是确定的出现在这种十年周围的末端，比如

0

1、02年，比如现在的情况，这个对我们来讲产生了两个方面的猜测。第一方面的猜测

就是这样一个估值相对优势或者相对议价和折价的摆动，在更大的程度上来自于一些周

期性的力量，而不简单的来自一些流动性松紧的影响。第二个重要的结论是，如果它是

来自于一些周期性的力量，那么我们几乎可以断定的是，未来这种估值议价的消除，很

重要的宏观经济的背景和条件是新一轮经济周期的启动。如果在明年的某个时候，假设

明年下半年，那整个的经济增速从现在平稳的状态开始进入一个连续加速和上升的新的

周期，我们几乎可以断定这样一个估值议价的情况将会进入一个系统性的修复，并且从

历史上来看，这种修复一旦开始会持续数年的时间，如果我们简单的相信历史经验去推

的话，这种修复一旦开始，要重新回到现在的议价状态恐怕也是5到10年以后的事情。在

这种意义上来讲，这种修复的过程一旦开始，是市场参与者特别值得注意的风险，因为

这样的趋势一旦开始将是非常长期的趋势，不太可能在几个月或者几个季度的时间之内

结束，但是即使新的经济周期没有确立的启动，在其他因素的扰动和催化剂的作用下，

看起来也可能出现这样的情况，这样的估值议价的情况已经进入的一个系统性的修复的

过程中，这样的情况我们接下来会讨论。

在进一步的讨论之前，我们还是想进一步仔细的去看一看，用周期的理论，用周期

性的因素，而不是流动性的因素去解释小盘股相对大盘股的议价是否合理。如果小盘股

相对大盘股所享有的议价来自于周期性的因素，那么这种周期性的因素将主要和比较明

显的作用在行业层面上，而不是作用在风格层面上。因为不同的行业具有明显的周期性

，你很难说不同风格的股票具有明确的与整个宏观经济周期密切联系的周期性，如果这

种内在很强的周期性因素，这种周期性因素总是与行业紧密联系在一起，在这个层面上

，我们现在可以说我们现在肯看到的估值议价的情况表面上是一种风格属性，骨子里根

本的是一种行业的属性，或者是一种周期性的因素所决定的行业的属性。从这样的一个

考虑出发，我们在行业层面上对估值的情况做了几个方面的计算，第一个方面的计算是

我们想大体的确认它看起来同行业的联系更密切，同风格的联系相对来讲也许没有那么

密切，我们计算了几个指标。第一是根据不同行业的大小，不同行业的规模的大小去计

算他们的估值，并且把这个估值放在横断面上。无论是用pe去估值，还是用pb去估值，我们都看到一种负的相关关系，但是这种负的相关关系本身并不代表因果关系，因为这

种负的相关关系可能原因是周期性比较强的板块或行业往往是一些非常大的行业，在这

个条件下，同样是周期性的因素也可以产生这种表面上的风格特征。但是除此之外另外

一种比较强的结论是，即便是对规模相对可比的行业来讲，在估值层面上也会出现非常

惊人的差异，即使对行业相对可比的情况下在估值层面上也会出现比较大的差异。这种

完全用估值和风格去解释它的话可能是不完整的，更加重要的是如果在整个的横断面上

进一步计算不同行业的净资产回报率的话，我们没有看到在规模的横轴上净资产的回报

率具有明显的风格属性，一般来讲比较大的股票它的净资产回报率更低，这个方面的特

征我们并没有看到。但是在估值层面上我们比较明显的看到这一特征，这个比较清楚的

表明，它在行业层面上的属性由行业的周期性因素和影响的市场预期和行业属性可能是

一些更加主要的力量，在这个背景下我们对于历史的估值进行了梳理，我们梳理了几个

方面的情况：第一个如果说我们认为从1992年到200

1、2002年是上一轮经济周期，那么

在上一轮经济周期中我们经历了两轮牛市，一轮是96年前后，一种是2000年前后，在历

史上我们分别把这两轮牛市叫做上半场和下半场，在这十年的时间里看起来我们也经历

了两轮牛市，特别是进一步讨论的更大范围的资产价格，比如房地产，我们在2006年经

历了很明显的牛市，在2010年前后毫无疑问我们也经历了市场在幅度上相对的提升，如

果进一步考虑房地产的话，整个市场的总指数，把房地产、商业地产跟股票市场加在一

起，整个市场的总指数几乎可以确定的超过了2008年的最高点。在这一意义上来讲，我

们说整个资产市场，包括房地产在内在2009年处在牛市的过程中，大家可能不会有太大

的争议，但是因为在1996年和2000年周期的位置是不一样的，在2000年和2001年周期的

位置也不一样，而在这样周期位置不一样的背景下，我们可以看到中小盘的估价和折价

是不一样的，在2006年的牛市中没有明显的议价，但是在最近这两个牛市的过程中折价

的情况相对比较引人注目，我们说这很可能来自于一些周期性的因素和行业属性，如何

研究这个问题，我们设计了一个方法。我们分别计算了不同行业在1996年和2000年的估

值情况，我们把这个估值的情况放在一个横断面的轴上，在这个横断面的横轴上是

1996年不同行业的估值情况，在纵轴上是2000年不同行业的估值的情况，做完这样的数

据处理，简单来讲这个数据的概念是什么。这个数据的概念就是如果这些指标处在第一

象限或者是第三象限，或者是非常的接近第一和第三象限，说明这些行业在两轮牛市之

中都处在非常高的或者非常低的估值水平上，如果它在第一象限，表明96年和2000年都

处在比较高的估值水平上，如果它在第三象限的话，表明它处在比较低的估值水平上。

在这个意义上来讲的话，应该说这些行业即使有一些与整个经济周期相联系的属性，这

些行业的属性不是非常的明显，但是如果这些指标处在第二或者是第四象限，那么说明

在周期的影响下，在这两轮牛市之中，这些行业的估值发生了非常重大的变化。

比如说如果它在第二象限，那将表明1996年的话，这些行业相对来讲处在低于市场

估值的状态，处在折价的状态，在2000年出现了明显的议价，但是如果出现在第四象限

情况是相反的，所以简单来讲，如果这些行业落在第二象限的话，表明在周期的末端这

些行业受到了追捧，如果这些指标落在了第四象限，或者非常接近第四象限，表明这些

行业被市场普遍的抛弃。那么尽管我们可以逐象限的去研究问题，但是研究问题从比较

简单的角度出发，我们可以首先研究第二和第四象限的情况，因为第二和第四象限提供

了一些极端的案例，就是对市场开始不认可，后来被强烈的追捧，或者是开始被市场强

烈的追捧，随后被市场抛弃，有这样一些极端的案例。我们想知道，市场对这些行业的

看法是不是很深刻的受到了十年周期的影响，受到了整个产能的周期的影响，而从我们

的梳理来看，沿着产能周期的思路去看问题的话，多多少少会给人有用的启发。拿处在

第四象限或者是非常接近第四象限的情况来看，实际上它只要离我们画的这两条线越远就表示在被市场追捧或者在被抛弃，比如最典型的是家用电器，这个它本身清楚的表明

家用电器在1996年被市场普遍的追捧，在2000年被市场普遍的抛弃，为什么会有这样的

变化呢。我们认为产生这种变化很基本的原因来自于经济周期、产业周期，如果从消费

的角度来看最主要的特征是家用电器快速的进入家庭，而家用电器快速的进入家庭行业

的发展高峰在96年，96年的话整个企业盈利大幅度的上升，但是电视的价格大幅度的下

降，普通的老百姓一两个月的工资就可以买到一台电视。在这样的条件下，整个家用电

器的估值处在很高的状态，但是在2000年处在经济末端的时候，因为产能过剩，非常激

烈的竞争等等的压力行业已经处在非常衰落的状态，并且这种衰落的状态可能具有更长

时期的周期性，新的一轮周期跟家用电器有没有什么关系。它在消费的领域可能是茅台

酒也可能是汽车，跟家用电器没什么关系，但是在96年具有很大的同步性，家用电器非

常强盛的状态，几乎落在了第四象限，或者离第四象限非常近，在第四象限其他几个比

较明显的行业，比如金融服务，比如采掘，我们很有把握的相信具有很明显的周期性，

在企业的盈利很好、经济增速比较高的情况下，我们去看金融行业的坏账风险、利差等

跟2000年整个周期末端的话不具有可比性，包括采掘业具有很大的周期性，但是被市场

比较追捧的是哪些行业呢。实际上在这张图上我们可以非常清楚的看到，比如信息设备

电子元器件，比如餐饮、旅游、综合等，综合的话可能太杂，但是我们看几个极端的

行业，医药生物、餐饮，医药生物和餐饮在不同的程度上受到市场的追捧也是可以理解

的，非常重要的原因是这些行业没有很强的周期性，即使周期性行业已经处在下降的背

景下的话，这些行业的盈利和增速仍然处在相对有利的水平，从而在周期的意义上来讲

体现出比较好的方向性。而从电子元器件和信息服务业来看，就像我们在一定程度上代

表了当时市场对经济结构调整的憧憬，即使现在回头来看，这种憧憬是不正确的，但是

在当时来看这种憧憬看起来具有令人信服的说服力，那么从这些极端的案例的情况来看

，我们一般性的知道，或者是想强调的是市场的表面上的风格的特征，可能更大程度上

跟市场的行业的属性，而行业的属性具有这样的变化的话，至少在一定程度上，从宏观

上来看，与整个的产业周期和经济周期，与十年的产能周期之间存在着某种比较确定的

，而且看起来是比较强的联系。

如果我们去对比2006年和2010年的情况的话，实际上从我们对比刚才的情况来讲的

话看起来是相似的，对市场的普遍抛弃，大家坐到现在是非常清楚的，银行、房地产、

港口、机场、化工等这些行业，而被市场追捧的我们可以看到，包括食品、饮料、电力

等受到了市场非常强的追捧，在这里背后基本的原因跟我们讨论1996年这张图是非常相

似的，现在市场、银行、化工等他们的估值是非常低的，我们要问的问题是什么。为什

么要抛弃这些行业。如果在2000年的时候抛弃家电是因为家电处在产能过剩、过度竞争

，企业很难盈利的状态需要整合，那么现在市场抛弃银行、房地产背后的原因是什么。

如果这些原因跟周期性的因素也是密切联系的，来自于十年产能周期，来自整个宏观经

济的周期性的因素，那这种周期性的因素是什么呢。在我们看来这种周期性的因素最基

本来自两个方面，来自过去这十年的周期。我们现在要面对这十年周期两个重要的遗产

，第一个重要的遗产是房地产泡沫，第二个重大的遗产是地方融资平台的潜在风险，而

这个风险同房地产泡沫又是密切联系的，第二个方面的遗产也是没有人太多的争议的。

尽管房地产的估值很便宜，尽管银行的估值很便宜，但是没有人否认，因为这十年周期

的原因，站在现在的周期上我们面对一系列的遗产，如果2000年的遗产是家电过剩，我

们现在面临的最重要的遗产除了钢铁过剩最重要的是房地产泡沫、地方融资平台，在这

个意义上来讲，尽管这些行业的估值便宜，沿着悲观的角度来讲，如果明天房地产泡沫

破灭呢。在那个时候银行还会很便宜吗。在那个时候房地产板块还会很便宜吗。在这个

意义上来讲的话，我们觉得现在市场出现的表面上的这种重要的风格的变化和骨子里非常重要的一个行业的差异受到了很深刻的周期性因素的影响，而这些周期性的因素至少