2023年啤酒行业研究报告

2023年啤酒行业研究报告目录一、行业现状 PAGEREFToc368939529\h31、世界啤酒发展现状 PAGEREFToc368939530\h32、我国啤酒行业发展现状及前景 PAGEREFToc368939531\h5（1）产量连续九年全球第一，增速引领全球 PAGEREFToc368939532\h5（2）消费量仍有上升空间，主要推动力来自农村及西部地区 PAGEREFToc368939533\h7（3）行业整合是必由之路，正向第二阶段迈进 PAGEREFToc368939534\h8二、标杆分析：青岛啤酒 PAGEREFToc368939535\h101、公司情况 PAGEREFToc368939536\h10（1）公司简介 PAGEREFToc368939537\h10（2）股权结构 PAGEREFToc368939538\h122、青啤再次踏上扩张之旅 PAGEREFToc368939539\h12（1）“2023年,1000万千升”是新一轮加速扩张的官方宣言 PAGEREFToc368939540\h12（2）实行“1+X”品牌战略，减小收购阻力 PAGEREFToc368939541\h18（3）“大客户”重新定位 PAGEREFToc368939542\h203、盈利预测与投资建议 PAGEREFToc368939543\h22（1）盈利预测假设条件 PAGEREFToc368939544\h22（2）投资建议 PAGEREFToc368939545\h254、风险提示 PAGEREFToc368939546\h25一、行业现状1、世界啤酒发展现状世界啤酒产量缓慢增长。2023年全球共完成了18562万千升，增长2.5%，过去10年间产量复合增长率为2.8%，产量增速在2023年达到高点后开始下滑，最近几年的增速保持在1%左右。增长动力主要来自亚非第三世界。由于人均消费量低，收入增长快等原因，世界啤酒消费的增长动力主要来自如哈萨克斯坦、越南等亚洲国家，以及安哥拉等非洲国家。预计今后几年这些地区都将保持世界领先水平。全球呈现规模化集团化特点。目前全球啤酒行业呈现高度集团化、规模化的特点，百威英博、SAB米勒、喜力、嘉士伯四大集团业务横跨数十个国家，占据全球啤酒总产量45%，百威英博已经在全球前9大啤酒产销国中的8个国家占有了很大市场份额。即使在德国（现代啤酒发源地，行业分散，没有超大型啤酒企业），啤酒企业也从20年前的3000多家锐减到目前1000多家，著名品牌贝克啤酒等均被百威英博收购。2、我国啤酒行业发展现状及前景（1）产量连续九年全球第一，增速引领全球2023年我国啤酒产量达4483万千升，已连续九年位列全球第一，约占世界总产量的四分之一，几乎是排名第二位美国的两倍，2023-2023十年间复合增长率为7.2%，超过世界啤酒产量增速2倍还多，我国已成为名符其实的啤酒第一大国。随着人口增速减缓，基数不断扩大，未来我国啤酒总量将继续增长，但增速有所放缓，根据酿酒产业十四五发展规划，未来五年我国啤酒产量将保持年均4%左右的增长。（2）消费量仍有上升空间，主要推动力来自农村及西部地区从人均消费量来看，2023年我国啤酒人均消费水平达33升，略超世界平均水平，但与啤酒消费大国相比仍有较大差距，即使与邻国日本、韩国相比也有一定差距，因此我国啤酒消费仍有上升空间。我国人均占有量的地区分布也不均匀，受居民收入差距的影响，我国农村及西部地区消费量明显偏低，是未来的我国啤酒销量的主要推动力。（3）行业整合是必由之路，正向第二阶段迈进前文中我们提到世界啤酒产业呈现集团化、规模化的趋势，因此借鉴成熟市场中啤酒行业的格局演变对我国具有指导意义。比较美国啤酒行业整合进程，我国啤酒行业与美国的80年代颇有几分相似，由于后发优势我国啤酒企业用了十多年就完成美国30年的进程，但是我国的啤酒业发展并不会简单的重复成熟市场现有的模式，我们在啤酒行业深度报告《行业整合分两步走，先看第一步利润空间》中，给出了我国啤酒行业发展趋势的判断和依据。我们认为未来可能会分两步走：首先是大品牌在中高档啤酒上的全国性垄断和地方强势品牌在中低端啤酒上的区域性垄断并存，僵持后经过再度竞争逐渐过度到行业进程第二步：少数几家全国性寡头垄断的大啤酒商和为数不少的生产特色啤酒的小啤酒商相结合的格局，其中外资啤酒厂商参与整个进程。在与地方强势品牌相持的过程中，龙头企业通过在各自优势地区的产品结构升级，提价等手段不断培养各自造血功能，形成了以战养战的正向循环，利润率、现金流量等指标得到了进一步的提升，为第二阶段竞争做准备。青岛啤酒第七届董事会一次会议上2023年目标产销量达到1000万千升的战略规划的出台宣告了行业加速向第二阶段迈进。二、标杆分析：青岛啤酒1、公司情况（1）公司简介青岛啤酒股份历史源于1903年8月德国商人和英国商人合资在青岛创建的日耳曼啤酒公司青岛股份公司，1916年9月易主日本国东京都的"大日本麦酒株式会社"，1949年收归国有，1993年6月注册成立，青岛啤酒是我国最早的啤酒生产企业。1993年7月15日，青岛啤酒股票（0168）在香港交易所上市，是中国内地第一家在海外上市的企业。同年8月27日，青岛啤酒(600600)在上海证券交易所上市，成为中国首家在两地同时上市的公司。上世纪90年代后期，运用兼并重组、破产收购、合资建厂等多种资本运作方式，青岛啤酒在中国19个省、市、自治区拥有60多家啤酒生产基地，基本完成了全国性的战略布局，是全国性的啤酒生产企业。公司的经营范围是啤酒制造、销售以及与之相关的业务。青岛啤酒远销美国、日本、德国、法国、英国、意大利、加拿大、巴西、墨西哥等世界70多个国家和地区。公司规模和市场份额居国内国外行业领先地位。青啤公司2023年累计完成啤酒销量635万千升，同比增长7.4%，实现主营业务收入人民币196.1亿元，同比增长10.4%；实现净利润人民币15.2亿元，同比增长21.6%。（2）股权结构青岛市人民政府国有资产监督管理委员会（"青岛市国资委"）为青岛啤酒集团的唯一股东和实际控制人。青啤集团是公司第一大股东，A+H股合计持股比例30.45％，计4.11亿股，H股股份794.4万股，A股股份40,345.6万股。2023年5月AsahiBreweries,Ltd.（朝日啤酒株式会社）通过受让Anheuser-BuschInBevS.A.(简称“A-B英博公司”)19.99%的H股股份成为青岛啤酒H股第一大股东，同期陈发树先生受让了A-B英博公司其余的7.01%。2、青啤再次踏上扩张之旅（1）“2023年,1000万千升”是新一轮加速扩张的官方宣言2023年下半年青啤提出并确定了到2023年力争实现啤酒销售1000万千升、保持和提高行业领导者地位的目标。此目标的提出表明青啤再次踏上扩张之旅，让利不让市场，同时加速了行业整合的进程，是青啤新一轮加速扩张的官方宣言。公司基本沿着做大做强—做强做大—整合扩张的路径发展：1996-2023年青啤以“低成本战略”为主，以承债吸收方式在全国兼并濒于破产的小厂。6年间收购48家啤酒生产厂，产销量从1996年35万吨提高到2023年的251万吨。这些小厂生产规模基本都在5万吨以下，资历较差，此轮吞并只是单纯的做大，重量不重质，导致青啤的整体业绩有所下滑。01年至03年间，公司扩张基调不变，但收购方式和对象上有了变化。以少量资金投入和股本参与的合作并购的方式为主，区域上重点在经济较发达地区及市场空白的大城市进行购并（2023年以前主要集中在山东）。对象上注重选择产量规模较大（平均产能在10万吨以上）、在当地有相应垄断优势且经济效益相对较好的大厂。2023年底公司总产能已达到500万吨，产能利用率约70%。但是这些并购来的公司大多亏损或濒临亏损，生产设备落后，技术水平不达青啤的工艺标准，给青啤造成了很大负担，可以说此轮低成本规模扩张引起了青啤高成本、入不敷出、债台高筑等消化不良的问题。2023年开始，青啤实施了从“做大做强”转变为“做强做大”战略转型。从“外延式扩大再生产”向“内涵式扩大再生产”转变，由“粗放化管理”向“精细化管理”转变，改革的措施有：（1）引入外资。2023年公司向AB公司定向发行1.82亿美元的强制性可转换债券，港币约14.16亿港元，与外资啤酒巨头联手不仅实现了优势互补，而且缓解了公司当时面临的财务困境，也为公司战略转型提供了强大资金保障。（2）架构重组。推行由生产导向型组织向市场导向型组织的内部产权关系和管理关系的变革，先后组建八个事业部，把全国的子公司按区域收归各事业部，划小范围管理，统一产供销，2023年后再次优化价值链和流程改造，将公司总部和原有区域营销公司进行专业化分工，成立投资、营销和制造三大中心的一体化运营的管理架构。（3）品牌重组、收缩产品线。从高峰期超过50多个品种逐步砍到10个以下，确立了重点发展“1+3”的品牌战略，突出青岛主品牌价值，同时重视发展“汉斯”、“山水”、“崂山”等副品牌。（4）增减子公司股权。收归子公司少数股东权益以便于管理，通过增资、委托贷款转股权投资方式增强其实力，并且减持表现较差的子公司，甚至注销。这一系列举措虽然减缓了公司的扩张速度，但内在核心竞争力得到提升，业绩逐渐起色。现在青啤再次提出了快速扩张的战略，我想公司可能出于以下几方面考虑：1、啤酒业正迈向行业整合的第二阶段，该阶段企业盈利能力的提升仍然主要源于规模化后的整合效应，继续扩张是务实的表现。采用上表中国酿酒工业协会啤酒分会的统计数据（与国家统计局略有出入）比较，我们发现规模企业的各项经济指标都高于全国平均水平，随着企业规模扩大，销售量和销售额的变化等比增加，但是利润特别是企业的吨酒利润提升速度很快，因此，现阶段我国规模企业的盈利水平的提高并不主要来源于销售价格的提高，而来自于规模化后的整合效应。青啤的再次扩张具有现实意义。2、主要竞争对手的扩张给青啤带来的较大压力，著名三四定律印证规模效应的重要性。过去几年，青啤股份一直强调整合，注重利润，与主要竞争对手华润雪花啤酒的销量差距进一步拉大，2023年华润雪花销量达到928万千升，而青啤总销量为635万千升。青啤与另两个中国啤酒巨头的销量距离也更加接近。销量排位第三的百威英博销量为531万千升，燕京啤酒销量为503万千升。这一切都促使青啤把销量放在更重要的战略位置上。商界著名的三四定律印证啤酒市场规模效应的重要性：它告诉我们在一个稳定的竞争性市场中，有影响力的竞争者数量绝不会超过三个，其中，最大竞争者的市场份额又不会超过最小者的四倍，因此在一个竞争的市场中，企业不能够漠视市场份额，要努力成为市场领先者，如果这一经验法则发生是必然的，那么根据十四五规划啤酒行业复合年增长率4%，到2023年总产量达5244万千升，以三四定律最大竞争者30%的市场份额底线测算，前三名的产量分别为1573、1048、699万千升，那么目前的规模企业都要力争成为这个领先阵营的一份子，以届时获取结盟利润。事实上除了国资品牌进行规模扩张以外，2023年以后，外资品牌也加入到市场份额的抢占中，百威一直是高端啤酒的代表，但自南非世界杯赛场上出现哈尔滨啤酒的身影以后，百威布局全国市场的战略思想就清晰可循了：用哈尔滨啤酒向低端渗透，承担起与雪花、青岛、燕京肉搏的重担。3、剩下的优质目标资源业已不多，行业整合将提速几年下来，以雪花、青岛、百威英博、燕京为代表的啤酒四巨头在各地疯狂地收购扩张，国内品牌多被四大家族纳入旗下。据统计，目前全国年产量在20万千升以上的啤酒中型企业仅剩下9家。在收购资源稀缺的情况下，行业收购容易出现洼地效应，区域品牌的生存压力愈发增大，行业整合有望提速，青啤此番官方宣言也是促成地方品牌快速交易、降低收购成本的手段之一。蓝色斜体为9家仍保持保持独立性（占股50%及以上）的地方品牌。（2）实行“1+X”品牌战略，减小收购阻力公司品牌价值高踞行业榜首。青岛啤酒几乎囊括了1949年新中国建立以来所举办的啤酒质量评比的所有金奖，并在世界各地举办的国际评比大赛中多次荣获金奖。1906年，建厂仅三年的青岛啤酒在慕尼黑啤酒博览会上荣获金奖；20世纪80年代三次在美国国际啤酒大赛上荣登榜首；1991年、1993年、2023年分别在比利时、新加坡和西班牙国际评比中荣获金奖；2023年，青岛啤酒荣登《福布斯》“2023年全球信誉企业200强”，位列68位；2023年荣获亚洲品牌盛典年度大奖；在2023年（首届）和2023年（第二届）连续两届入选英国《金融时报》发布的“中国十大世界级品牌”。其中2023年在单项排名中，青岛啤酒还囊括了品牌价值、优质品牌、产品与服务、品牌价值海外榜四项榜单之冠；2023年，青岛啤酒荣获上海证券交易所“公司治理专项奖——2023年度董事会奖”、“世界品牌500强”等诸多荣誉，并第七次获得“中国最受尊敬企业”殊荣；2023年，青岛啤酒第五次登榜《财富》杂志“最受赞赏的中国公司”。2023年青岛啤酒品牌价值超过500亿元,距同行业首位，“1+3”的品牌运作实现品牌价值。即重点发展“青岛啤酒”主品牌和三个第二品牌汉斯、山水、崂山，在具体市场上采取“1个主品牌+1个副品牌”战略，以主品牌创利润，以副品牌争市场。相较国内其他品牌，青啤的品牌拉力最强，极大帮助了公司业绩稳定提升，2023年公司净利润15.2亿，同比增长21.3%，扣除非经常性损益后净利润13.7亿，同比增长23.1%。“1+X”品牌战略减小收购阻力。为了配合公司向规模扩张的战略转型，品牌策略将调整为”1+X”，如公司10年底收购的银麦啤酒就被继续沿用下来。一方面由于收购的当地的知名品牌具有很大影响力，其市场布局广泛，基础牢固，强行的使用山水代替，将会明显影响销量的增长，另一方面，从商业的角度地方，只要有足够的利润空间，地方品牌并不是非卖品，只是创立人对品牌的感情难以割舍。实行“1+X”，品牌战略将更加灵活，大为减小收购阻力。（3）“大客户”重新定位公司目前实行的是“大客户+微观运营”的市场模式，即在品牌优势下，寻找优质经销商，培养其忠诚度；同时以一线业务人员帮助当地的经销商开发市场，掌控终端。11年半年报中，公司也要求继续完善市场销售网络，加强对重点经销商的培育。05年以后青啤推行大客户制是和当时做强做大的战略一脉相承的：（1）大客户具有很强的资金实力，一来充裕的资本有利于市场开拓，再者大客户的回款囤货，减少青啤的资金占用，资金是青啤大举并购后最稀缺资源；（2大客户在地域上具有渠道、网络、人脉等资源优势，可以帮助青啤快速开拓市场，同时减少前期市场投入，（3）大客户比国资背景的青啤更具体制优势，运营效率更高，做到灵活方便的操作市场，快速响应市场。随着公司再次扩张战略的提出，大客户基于以上的优势将继续发挥作用，但定位或将发生改变。由于青啤以副品牌争市场，主品牌创利润的市场策略，副品牌利润空间不如主品牌，经销商对副品牌的推动欠缺积极性，通过原先企业监督经销商、配合经销商做市场的模式可能达不到快速扩张的效果，这就要求青啤也参与到市场中，加大对终端的掌控力度，大客户将从坐商向行商乃至服务商的转变，亦或是青啤将大客户纳入到自己的大家庭体系中，成为利益共同体。无论哪种方式都说明公司的市场模式将会向厂家主导的深度分销倾斜，加强渠道推力的作用，配合扩张战略的实施。3、盈利预测与投资建议（1）盈利预测假设条件1、公司规划2023年1000万千升，2023年635万千升，CAGR=12%，未来公司的规模扩张主要依靠副品牌的上量，预计未来主品牌青岛啤酒的销量保持平稳增长，副品牌增速的提升将快于主品牌。2、啤酒的成本中大麦因受气候影响容易产生价格波动，2023年澳洲水灾、加拿大多雨导致啤酒大麦减产，12年价格有所看高，但有望出现其他产区（如美国）的新供应商将缓解成本上升压力，大麦价格整体处于上升趋势。但是我们认为大麦价格波动对盈利能力的影响是逐步减弱的，原因有二，第一规模企业可以通过提高啤酒工艺或者使用国产大麦减少对进口大麦的以来，第二、可以通过提前签订合同、分批购买来平滑大麦价格的波动（详见《行业整合分两步走，先看第一步利润空间》一文）。预计未来生产成本受大麦的影响较小，主要来自人力成本的提高。3、为了配合整合扩张的战略，渠道推力将发挥更大作用，销售费用总额平稳增长，但结构将发生变化，收缩广告、媒体等线上营销投入占比，加大渠道、终端上的线下投入。4、营运率假设：随着规模提升，库存相应提高，因此我们存货对营运资金的占用小幅增长，应收账款根据公司帐龄情况进行调整，其他流动项目增长率与营收增长率保持同步。5、财务费用根据营运率假设进行调整。（2）投资建议在行业整合的关键时期，青岛啤酒再次鲜明的提出规模扩张战略，聚焦市场份额，其重要性在于为未来打开利润空间。由于经历过“做大做强”和“做强做大”的来回摇摆，青啤在此轮扩张中将注重份额与利润之间的平衡。在行业集中度提升，品牌影响力加强的趋势下，龙头企业将最为受益。给予11-13年EPS分别为1.25元、1.5元和1.92元，对应目前股价动态市盈率为24.7倍、20.7倍和16.1倍，“增持”评级。4、风险提示（1）原材料成本大幅波动，人力成本快速上升；（2）外资品牌加大对中国市场的投入，竞争加剧。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新（大唐资产注入滞后、托克托运营电量减少）、龙源技术（低氮燃烧结算进度慢、余热项目少）、龙净环保（增速较以前快，但低于业绩快报发布后的市场预期）、聚光科技（环境监测市场需求滞后）、凯美特气（项目延期、工程机械制造业开工率不足）、天立环保（毛利率大幅下滑）、易世达（合同能源管理业务拓展慢）、三维丝（收入下滑、费用大幅增加）、永清环保（重金属治理项目增加带动利润增长，但低于年初100%增长的预期）、先河环保（利润率下滑较大）。2023年一季报业绩符合预期的公司：碧水源（一季度平稳）、桑德环境（固废业务进展良好、财务和管理费用下降）、国电清新（大唐部分脱硫特许经营资产并入）、聚光科技（费用控制加强）、雪迪龙（2023年留下在手订单增多，财务费用下降）、天壕节能（电量稳定、财务费用下降）、九龙电力（电力资产剥离、环保业务增长）、万邦达（烯烃二期及中煤榆林两大项目继续结算）、中电环保（规模扩大、但费用上升也较快）、凯美特气（2023年基数低）、津膜科技（一季度平稳）。2023年一季报业绩低于预期的公司：龙源技术（一季度是结算低点）、龙净环保（一季度是工程结算低点，但订单增速良好）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多）、永清环保（重金属业务同比去年减少）、天立环保（一季度新疆等地工程无法施工，利润率下滑也较大）、维尔利（2023年受政府换届影响，新签订单少，影响2023年结算）、先河环保（竞争加剧，利润率下滑）、易世达（受上游水泥行业景气下滑影响大，合同能源管理业务拓展慢）。3、主要环保公司年报及一季报情况汇总三、盈利能力变化情况1、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大2023年及2023年一季度，从环保公司总体来看，毛利率基本稳定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升较多，我们分析主要是由于一季度九龙电力和国电清新两家公司的业务结构变化促进了整体的毛利率上升，其他公司毛利率基本是稳定的、或略有下降。而净利率在各季度间的波动相对较大，在环保产业快速发展的过程中，环保企业市场拓展和产业链延伸的积极性很高、人员扩张也相对迅速、资金支出较多，因此管理费用、销售费用、财务费用等都会存在一定波动。毛利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新。毛利率下降较多的公司：碧水源、天立环保、龙源技术、富春环保、易世达、燃控科技、先河环保、中电环保。净利率上升较多的公司：九龙电力、国电清新、东江环保。净利率下降较多的公司：碧水源、龙源技术、先河环保、中电环保、聚光科技。2、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多从销售费用、管理费用、财务费用三项期间费用来看，随着募集资金的使用，部分公司的财务费用率已开始上升；销售费用率相对较为稳定，仅有少部分公司由于加大市场开拓促使销售费用率上升；而在企业不断人员扩张、发展壮大的过程中，较多公司管理费用都呈现上升趋势；但也有部分公司由于股权激励摊销成本逐年减少，管理费用也开始呈现下降趋势。期间费用率总体上升较多的公司：龙净环保、三维丝、龙源技术、先河环保、聚光科技。期间费用率总体下降较多的公司：无。销售费用率上升较多的公司：龙源