2023年品牌服饰行业分析报告

2023年品牌服饰行业分析报告2023年5月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、行业步入中速发展期，同店增长成新动力 PAGEREFToc368422865\h51、行业步入中速发展期 PAGEREFToc368422866\h5（1）居民消费结构改变 PAGEREFToc368422867\h5（2）原有增长动力——外延扩张和提价难以维继 PAGEREFToc368422868\h62、同店增长处于起步阶段，具备较大潜力 PAGEREFToc368422869\h7二、我国服装市场的“碎片时代” PAGEREFToc368422870\h101、美国零售市场的第三次浪潮：需求日益碎片化 PAGEREFToc368422871\h102、我国服装市场的“碎片时代”：产品、渠道碎片化 PAGEREFToc368422872\h11（1）产品碎片化 PAGEREFToc368422873\h11（2）渠道碎片化 PAGEREFToc368422874\h12①网购具备快捷、便利的优势，满足年轻消费者特别是上班族购物需求 PAGEREFToc368422875\h14②线下、线上产品价差大，促进消费者转移 PAGEREFToc368422876\h15三、服装的“碎片时代”：重构价值链、冲击行业集中度、盈利能力承压 PAGEREFToc368422877\h151、需求碎片化导致价值链重构 PAGEREFToc368422878\h162、需求碎片化冲击行业集中度，龙头企业迎挑战 PAGEREFToc368422879\h183、碎片化时代，行业盈利能力演变：毛利率保持平稳，净利率缓慢下降 PAGEREFToc368422880\h20（1）中长期，毛利率将维持一个震荡平稳的过程 PAGEREFToc368422881\h20（2）中长期，净利润率将缓慢下降 PAGEREFToc368422882\h22四、“碎片时代”，传统服装品牌产品、渠道的再定位 PAGEREFToc368422883\h241、休闲类（时尚、运动、泛户外以及中低端家纺）：大数据时代下实现产品快速周转 PAGEREFToc368422884\h25（1）需求碎片化开启大数据时代，两类企业脱颖而出 PAGEREFToc368422885\h25（2）美国市场，大众休闲品牌成长出现分化 PAGEREFToc368422886\h28（3）国内市场，传统品牌渠道、产品再定位 PAGEREFToc368422887\h30（4）主要上市公司分析 PAGEREFToc368422888\h332、商务装（正装、商务休闲、专业户外以及高端家纺）：品牌持续升级，盈利能力稳步提升 PAGEREFToc368422889\h37（1）成熟市场商务装领域龙头企业集中度仍在提升 PAGEREFToc368422890\h37（2）品牌升级，盈利能力持续提升是关键 PAGEREFToc368422891\h38（3）主要上市公司分析 PAGEREFToc368422892\h40五、集团化运营应对需求碎片化有望成就大市值公司 PAGEREFToc368422893\h421、碎片时代，集团化运营渐成行业趋势，大市值公司有望涌现 PAGEREFToc368422894\h42（1）国际经验表明，集团化运营是大市值公司共性 PAGEREFToc368422895\h42（2）集团化运营应对需求碎片化，现阶段兼并收购成主要选择 PAGEREFToc368422896\h43（3）海外并购巨头VF集团的成功之道：构建“金牛”与“明星”的多品牌矩阵、有效整合、稳定的管理团队 PAGEREFToc368422897\h442、科技创新日新月异，国内外品牌站在同一起跑线 PAGEREFToc368422898\h4911年下半年至今，品牌服饰行业增速出现了明显放缓，特别是龙头企业的收入增长遇到较大压力，我们指出这里包含了两层意思：第一，行业增长出现放缓，其主要原因：短期看，11年下半年以来国内宏观经济的不景气导致居民消费意愿不高，服装作为典型的可选消费品增速放缓不可避免，同时行业前期的大幅度提价也部分抑制了居民消费需求；长期看，随着居民收入水平的提升，“服务消费”支出占比将快速提升，服装支出占比呈缓慢下降趋势，同时行业增长将由前期的外延扩张、提价向内生量增转变，行业将进入中速发展阶段。第二，在行业增速放缓背景下，龙头企业面临了比跟随者更大的增长压力，这与同样作为可选消费品的白酒行业情况完全相反。尽管三公消费主要针对像茅台、五粮液这种定位的高端酒，然而从企业增长情况来看白酒行业的这些龙头增长遇到的压力却小于其他名酒。我们认为这主要由于与白酒行业相比，国内品牌服饰的行业竞争格局是不稳定的，换句话说，白酒行业已经具备较为稳定的价格体系，当需求出现下滑，以茅台为首的龙头企业采取降价策略将引导整个行业连锁降价，但是品牌服饰行业不同，龙头企业市场地位并不稳固，过去十年通过外延扩张和产品提价虽然很快壮大了企业规模并确立市场地位，但是在品牌力和消费者认可度方面仍然偏弱，客户粘性不高，企业无法通过自身的价格策略影响整个行业，同时服装行业讲究个性化，随着消费需求的日益碎片化，龙头企业面临了品牌、产品定位更加细分、精准的后来者的挑战，因此正如我们看到的，本轮调整龙头企业的收入增长遇到了比跟随者更大的压力。一、行业步入中速发展期，同店增长成新动力1、行业步入中速发展期2023年至今，国内品牌服饰行业增速出现明显放缓，无论是限额以上企业还是百家重点大型零售企业，服装类零售额同比增长均有所放缓。我们认为外部宏观经济不景气，居民消费意愿不高只是对行业增速下滑起到推波助澜的放大作用，居民消费结构改变和行业增长动力转换——外延扩张和提价难以维继是导致行业增速下滑的本质原因。（1）居民消费结构改变1970-2023年，美国衣着消费支出占比从7.8%逐步下降至3.5%，2023年至今则基本保持稳定，同期医疗、娱乐、金融服务等服务类消费支出则逐年提升。长期看，随着居民收入水平提升，我国居民衣着支出占比也可能缓慢下降，但这会是一个比较漫长的过程。2023-2023年城镇居民衣着支出占比基本维持在10%，而2023年国内城镇居民衣着支出（扣除价格因素）同比仅增长5.78%，显著低于2023年，也是近十年来首次低于消费总支出（扣除价格因素）增速，显示衣着支出占比出现下降。（2）原有增长动力——外延扩张和提价难以维继过去十年，国内服装品牌化程度较低，行业凭借粗犷的外延扩张和产品提价实现了高速发展。然而，随着经济进入下行周期以及服装价格高企，居民消费意愿受到抑制或者向电商、代购等新兴渠道转移，实体渠道面临了较大调整压力，部分行业及企业较大的门店基数也使得外延扩张边际效应递减。在外延扩张边际效应递减的背景下，行业未来相互比拼的是同店增长能力，而同店增长的两大核心要素是价增和量升，鉴于中短期继续提价难度很大（详见《行业进入后提价时代》），因此未来的同店增长将主要由量升驱动。一般而言，失去了提价贡献与外延驱动，单纯依赖量增，行业增速放缓是不可避免的。因此我们判断，近年来国内品牌服饰增速放缓是趋势性的，未来行业增速的中枢将下一台阶，行业步入了“中速发展期”。当然，我们认为在农村以及不发达的城镇，品牌服饰行业仍然具备如过去十年一样的发展潜力，但这个发展过程将会是相对缓慢的，而且受现有行业规模已经较大影响，对行业整体增长的拉动作用有限。2、同店增长处于起步阶段，具备较大潜力行业步入了中速发展期，企业增长将越来越依赖于同店增长，鉴于国内大部分企业仍然处于由外延向内生增长转型阶段，我们试图通过研究国外成熟企业历年同店增长（SSS）情况，希望对此有更深入的了解。我们的看法包括以下三点：1)决定同店增长快慢的首要因素是行业本身的增长情况。行业景气度高，同店增长也快，行业景气度下降，同店增长也放缓甚至负增长。2)对于单个企业而言，当外延扩张接近天花板，企业将进入店铺调整期，在这个调整阶段，同店增长中枢将呈现出先快后慢的特征。我们认为这主要与同店增长驱动因素发生转换有关，刚进入调整阶段企业借助管理（包括供应链、店铺终端等方面）、产品（提高适销性）两个维度的提升实现相对较快的同店增长（中枢10%），而随着内部管理的提升空间收窄，企业同店增长仅依赖于产品本身，同店增长动力减弱（中枢5%）。3)过去几年，我国大部分品牌的高速增长更多的是通过外延扩张实现的，内生管理处于起步阶段，未来提升空间仍然存在，预计同店仍可实现中枢10%的增长。从GAP和H&M的发展来看，其同店增长变化呈现明显先快后慢的二阶段驱动特征。以GAP为例，1988-2023年，公司同店增长保持正增长，最高增幅达到15%，这与公司加强终端店铺管理（终端标准化，总部每个店铺开设都有十分具体的规定和具体指示）、供应链管理（基于“买手模式”的库存管理、新建巴狄摩尔自动化发货中心提升货品周转率）密不可分；2023至今公司同店增长中枢出现明显下降，且波动明显。H&M自2023年起，存货管理得到显著提升，存货占收入比由上一年的14%下降至10%，并且在随后的几年一直保持在10%附近，这主要受益于公司加强生产管理控制，一方面在当时率先引入柔性生产，通过合理协调900个供应商生产500万件产品，另外一方面缩短生产的提前期，加快新品上市速度，提升商品适销性。随着存货管理的提升，公司同店增长一直保持在5%附近水平。近年来公司同店增长有所下滑，且呈现较大的波动性。具体到不同品类，同店增长的特性也表现出一定的差异性：商务装行业，我们认为其同店增长较其他行业更为稳健。以RalphLauren为例，旗下的两大核心品牌RalphLauren、ClubMonaco品牌在2023-2023财年（剔除金融危机影响）同店增长均实现接近双位数增长，其中不断提升品牌形象支撑产品进行适当提价、积极调整终端店铺（形象改造、关闭不盈利店铺）等贡献显著。休闲服行业，同店增长波动性较大，且提升难度大。以快时尚品牌ZARA和H&M为例，两者均为休闲服行业的龙头企业，无论是产品开发设计和供应链管理均领先于行业其它竞争对手，但是01-13年两者的同店增长仍然出现波动，而且最高增长幅度不超过10%。二、我国服装市场的“碎片时代”1、美国零售市场的第三次浪潮：需求日益碎片化罗宾〃刘易斯和迈克尔〃达特在其著作《零售业的新规则：随着互联网的快速发展，美国零售市场自2023年迎来了第三次浪潮，在这个阶段以消费者为主导的零售市场需求呈现碎片化特征，消费者的选择越来越多，越来越追求个性化，需求曲线的“长尾现象”愈发明显，比如早期的休闲服饰领域的龙头GAP定位于“头部市场”（产品以基本款为主），近年来受到本土风格鲜明的ANF、AEO等品牌以及外来的ZARA等快时尚品牌冲击市场份额不断下滑。在我国，随着人均可支配收入的提升和互联网发展的日益成熟，我国零售市场，特别是一二线市场也表现出显著的“第三次浪潮”特征。而服装作为个性化色彩最浓的行业，人们的个性化、差异化需求愈来愈强烈，行业的碎片化特征愈发显著。我们认为这个需求特征将成为行业“中速发展阶段”的最重要特征，并且主导整个行业的发展。过去十年外延扩张和产品升级支撑下的提价共同成就了现在的行业龙头，但是在品牌影响力和消费者认可度方面优势并不明显，因此在行业新的发展趋势下，现有的龙头企业并不具备先发优势，更多的是面临需求碎片化带来的挑战，我们认为那些积极转型应对需求碎片化的企业将成为行业的新龙头，这也是我们第三章要重点讨论的内容。2、我国服装市场的“碎片时代”：产品、渠道碎片化零售市场的“第三次浪潮”核心驱动力是碎片化的消费者需求。作为个性化色彩最浓厚的消费品市场——服装市场的需求碎片化不仅表现在产品的碎片化，还表现在渠道的碎片化。（1）产品碎片化所谓产品的碎片化，指的是消费者对服装个性化、差异化需求越来越明显、越来越复杂。近年来定位大众、产品同质化较为严重的许多传统品牌在外延、提价空间日益收窄的背景下增速明显放缓，相反定位极具特色、产品个性化明显的品牌获得了很大的成长。我们认为这是因为，一方面从需求角度看随着收入提升，在个性化、差异化需求驱动下越来越多的消费者开始尝试“新鲜事物”，购买一些能够展现自我的产品，特别是中高收入阶层人群希望自己购买的产品具有独一无二性；另外一方面从供应角度看这些定位独特、产品风格迥异的品牌越来越多，并且寻找到适合自己发展的渠道，比如裂帛生存于电商、GXG扎根于购物中心等。这种由消费者消费习惯逐渐转变引起的服装需求变化给定位在大众市场、产品差异性并不明显的传统品牌带来了诸多不适。（2）渠道碎片化行业碎片化的另外一个重要表现是渠道的碎片化，这里渠道不仅包括购买的渠道，还包括获取产品信息的渠道。购买渠道方面，传统的零售渠道百货、专卖店的占比在逐步下滑，而以购物中心、电子商务、代购为代表的新兴渠道发展迅猛，我们认为购物中心渠道代表了碎片化时代消费者对商品的便捷性需要，而电子商务、代购渠道则代表了碎片化时代消费者对性价比的需要，因此在碎片化时代下购物中心、电子商务和代购为代表的新兴渠道将继续蚕食传统渠道的占比，引导行业渠道变革。事实上，美国服装消费渠道早已经呈现多元化格局，各类业态占比均衡，专卖店（大部分分布在购物中心）、百货店、商超店、折扣店占比基本都在20%左右，网购、邮购占比超过10%。获取产品信息的渠道方面，与第一、第二次浪潮不同，在第三次浪潮中随着互联网、媒介的快速发展，消费者获得产品信息的渠道种类日益丰富，如社交网站、微信、微博、楼宇广告、移动广告等。我们认为消费习惯的改变和线下、线上价差大的事实是近年来我国网购渠道快速发展的两个最主要原因：①网购具备快捷、便利的优势，满足年轻消费者特别是上班族购物需求近年来，随着物流配送的日益完善，网购快捷、便利的优势愈发，深受年轻消费者特别是上班族欢迎。根据艾瑞咨询调查结果，网民购物高峰主要集中在工作日，且高峰集中在上午10-11点和晚间9-10点，我们认为这主要由于随着生活节奏变快，迫于生活压力年轻的“上班族”没有闲暇前往百货商场或者专卖店购物，而线上快捷、便利的优势很好的起到了补充作用。②线下、线上产品价差大，促进消费者转移我们在前期报告《行业进入后提价时代》中指出目前国内服装价格趋于昂贵，价格占收入比远高于国外，国内消费者对服装价格敏感度已经非常高了。与线下渠道相比，线上渠道服装价格明显低很多。据统计，线上渠道男、女装的主打价位基本处于100-300多元区间，大约仅为线下渠道的一半，而且目前线下渠道的消费者购物体验感不强，从而导致消费者不断向线上转移。长期来看，我们认为：第一，线上、线下本质都是零售渠道，产品、服务是核心；第二，国内线上渠道的优势短期内仍将存在，但随着线下渠道不断升级，消费者的购物体验将不断增强，而线上渠道受税收体制完善、费用上升影响，价格优势逐渐弱化，两者最终将达成平衡。三、服装的“碎片时代”：重构价值链、冲击行业集中度、盈利能力承压我们认为一个行业，特别是消费品行业的需求特征倘若发生了明显的变化，必然会改变行业原有的竞争格局和发展路径，因此国内服装需求的不断碎片化必将对行业价值链、集中度以及盈利能力三个维度造成深刻影响。1、需求碎片化导致价值链重构在“碎片时代”，消费者的需求偏好多重复杂且变化频繁，品牌商想要及时捕捉客户的需求变化最直接、最简单的方式就是直接与客户沟通，了解客户需求，而事实上过去十年我国服装行业主要是通过代理（加盟）模式发展起来的，这种渠道结构导致价值链冗长而且不利于终端消费者需求信息反馈到品牌商，因此我们认为，在“碎片时代”这个消费者为王的时代，行业价值链的重构是必然选择。综合行业实际情况，我们认为行业价值链重构将主要体现在两个方面：价值链结构的改变和价值链上价值的再分布。价值链结构的改变目前国内传统品牌多以加盟模式发展起来，无论渠道数量还是收入结构，加盟部分都占据了主导地位，但是在加盟模式下因为价值链的冗长使得需求信息反馈效率低下，难以及时、有效、准确的掌握消费者需求。价值链结构的改变本质是缩短流通环节，进行渠道扁平化，直接与终端消费者进行沟通，收集价值链末端的需求信息加以处理分析并在前端设计开发环节作出快速反应。因此，我们认为随着需求不断的碎片化，现有的价值链结构将作出改变，传统品牌应当通过精简流通环节，快速掌握消费者的需求变化，并加以处理分析进而提升产品的市场竞争力。价值链上价值的再分布价值链结构的改变固然可以很好的解决需求反馈问题，然而由于目前大部分龙头企业依赖于代理（加盟）模式发展而来，价值链结构的改变会遇到阻力，无法一步到位，因此通过价值链上价值再分布使得价值更多的向零售终端倾斜提升零售能力是这些企业当下的不二选择。事实上，目前许多国内龙头企业已经通过“类直营”等方式向终端输出管理，既可以帮助加盟商承担经营压力，提高其零售能力，同时可以通过掌控终端运营了解消费者需求变化，此外我们并不排除部分企业通过降低加盟商的进货折扣直接实现价值转移的可能。根据我们测算，以二级加盟模式为例，假设终端销售不打折的情况下在该价值链中生产、品牌商、经销商和终端（零售商）环节税前利润率分别为13%、19%、15%和14%，价值分布分别为8%、23%、25%和44%。虽然终端价值占比已经很高，但是终端（零售商）直接承担经营风险，近年来受到租金、人力上涨冲击盈利能力和价值分布下降压力加大，需要品牌商向终端（零售商）转移价值。2、需求碎片化冲击行业集中度，龙头企业迎挑战我们认为，任何一个消费品行业在经过了高速增长期后增速放缓都是难以避免的，这是每个行业的运行规律，我们更关注的是在调整期行业集中度将如何进行变化，倘若伴随着行业的深度调整，行业集中度呈现集中趋势，那在行业逐渐企稳过程中龙头企业无疑是最佳的投资标的，而事实上正如我们引言中所言，在本轮行业调整过程中百家重点大型零售企业零售额增速是慢于限额以上企业的，这意味着龙头企业面临的增长压力更大，行业有趋于分散的运行特征。目前，服装行业集中度之所以表现出趋散的特征，我们认为需求碎片化的影响占据了主导地位，越来越多的消费者选择产品风格突出的品牌，选择定制模式，选择网购、海外代购等新兴渠道，而传统龙头企业受限于原有的品牌定位、渠道布局在这些领域较为薄弱甚至尚未涉足，因此短期内这些传统龙头企业遇到了客户分流的压力。从细分行业角度看，需求碎片化程度与细分行业的个性化需求（时尚度）密切相关，如个性化需求较高的女装、时尚休闲和女鞋碎片化程度高，功能性的男装、户外和家纺相对低，因此女装、时尚休闲和女鞋等细分行业集中度受到的冲击较大，现有的龙头企业面临了更大的压力。其实，不仅在我国，在美国这个较为成熟的市场，2023年以来需求不断的碎片化已经导致部分细分行业的集中度呈现下降趋势。如休闲服行业，2023年之前行业集中度呈现逐渐提高的态势，最高达到6.5%，此时龙头品牌OLDNAVY和GAP市场份额分别为2.27%、1.85%，随后受需求的碎片化影响行业集中度缓慢下降，特别是龙头品牌的市场占有率下降更明显，与此同时第5-10名品牌市场占有率小幅提升。3、碎片化时代，行业盈利能力演变：毛利率保持平稳，净利率缓慢下降行业盈利能力的演变是我们在碎片时代要考虑的第三个问题。首先我们强调碎片时代是个中长期的过程，我们着眼于中长期去判断行业盈利能力的演变，而并非短期，因为行业短期的盈利能力会受到行业库存水平等因素影响。中长期角度看，关于行业盈利能力演变我们有两个重要结论：1）毛利率将维持一个震荡平稳的过程；2）净利润率将出现缓慢下滑，至于何时、何处水平企稳取决于行业竞争格局的再稳固。（1）中长期，毛利率将维持一个震荡平稳的过程过去几年，受益于行业景气度高，服装持续提价，国内许多服装品牌毛利率逐年提升，目前与海外品牌相比差距已不大。户外用品行业龙头Columbia、探路者均以加盟渠道为主（Columbia海外市场和本土市场美国收入各占一半，且海外收入大部分以批发业务为主），目前后者综合毛利率已经高于前者4个百分点；商务男装行业，七匹狼、九牧王定位低于RalphLauren，且加盟收入占比高于RL（RL直营、加盟收入约各占一半），毛利率理应存在一定的差距，但实际并不明显；休闲服行业，2023年美邦服饰综合、直营毛利率分别为44.5%和50%，同期ZARA、H&M综合毛利率分别为59%和60%（直营收入超过90%），考虑到ZARA、H&M终端打折力度少于国内品牌，实际上美邦直营渠道毛利率与ZARA、H&M等国际品牌相比差异已不大。我们在前期的《行业进入“后提价时代”》报告中全面比较了中美品牌包括套装、针织衫、T恤、牛仔裤等多品类的价格，发现两者绝对价格差距已经并不明显，而占人均收入比重国内远大于国外，消费者普遍认为国内服装价格昂贵，因此我们判断国内品牌服装价格难以继续提升，毛利率将存在下行风险；然而另外一方面基于“碎片时代”行业价值链将重构的判断，渠道结构中直营占比将稳步上升，这对行业毛利率将起到正面作用。因此综合而言，我们认为中长期在碎片时代行业毛利率将维持一个震荡平稳的过程。（2）中长期，净利润率将缓慢下降我们研究发现，在毛利率差异并不明显的情况下，国内品牌净利润率却普遍显著高于国外品牌，这主要由于在现有的以加盟为主的渠道模式下，国内品牌本质是“批发商”，终端零售投入偏低，如零售渠道费用（租金、店铺装修费用等）、人力费用（店员福利等）和市场推广费用（广告投入等）均低于国外品牌。一般而言直营比例高的品牌，其租金、人力支出费用率也较高。商务男装行业卡奴迪路、RalphLauren、九牧王、报喜鸟、七匹狼直营收入分别约占70%、50%、30%、20%和15%，但它们之间的直营占比差距不至于导致国内品牌费用率较RalphLauren低10-15个百分点如此之大；休闲服行业A&F、ZARA费用率约55%和40%，尽管其直营比例超过90%，但是也不至于让其费用率比国内品牌美邦（直营收入占比约50%）、森马（直营收入占比约9%）的25%和15%高出如此之多。我们对国外品牌运营费用率作进一步拆分，销售人员费用支出、租金费用、品牌推广费用和折旧摊销是运营费用的主要支出。以AF、ZARA为例，上述四项费用分别占收入比重约15-20%、10%、5-10%、5-10%，分别比国内品牌高约5-10%、0-5%、0-5%和0-5%。从费用结构看，服装行业费用主要包括人员和租金两部分，增长具有一定的刚性，而且随着需求的日益碎片化，品牌商为了吸引更多的消费者将加大品牌推广力度，同时渠道的直营化将增加租金、人力、折旧等费用，因此，我们判断中长期行业费用率将缓慢上升，从而导致净利润率缓慢下降。四、“碎片时代”，传统服装品牌产品、渠道的再定位碎片化时代是消费者为王的时代，消费者需求推动行业的前进。在这个时代，消费者最显著的特征就是选择越来越多、越来越追求个性化，或者说消费者对品牌定位的要求更加细分和精准，而这正是我国目前许多服装企业龙头面临的最大问题：过去十年服装市场以生产、营销驱动（第一、二次浪潮特征），这些品牌通过不断外延扩张和产品提价壮大规模并成为行业龙头，但是在品牌定位上较为模糊，也正是因为模糊导致差异化不明显。这些品牌因为定位的不清晰或者过分宽泛市场份额正在被其他定位更加细分、精准的行业新进入者蚕食。我们认为，在需求碎片化时代传统服装品牌在产品、渠道两个维度的再定位已经刻不容缓。鉴于增长驱动因素不同，我们把品牌服装行业分为两类，并且分别予以研究：一类以走量为主，讲究产品周转的休闲类，主要包括时尚休闲、运动服饰以及泛户外，另外一类则讲究产品附加值，注重单件盈利能力的商务类，主要包括男女正装、商务休闲以及专业户外。另外，对于家纺行业，我们认为高端家纺消费已经表现出一定的炫耀性消费，因此更加接近于商务类，中低端家纺则突出性价比，以走量为主更加接近休闲类。1、休闲类（时尚、运动、泛户外以及中低端家纺）：大数据时代下实现产品快速周转（1）需求碎片化开启大数据时代，两类企业脱颖而出休闲类最大特征是消费者群体最广泛，并且这些消费者对产品的个性化需求也最零散、最丰富。如果把这些大量的消费者需求看成一个个数据单元，那么休闲类已经进入“大数据时代”。大数据具有4V特点：体量大（volumes）；数据类别（variety）大；数据处理速度快（velocity）；数据真实性（Veracity）高。休闲类企业的增长核心动力是产品的快速周转，而在大数据时代要想实现产品的快速周转捕捉消费者需求（数据）无疑是首要基础。目前，两类企业在大数据时代获得了较快发展，成功脱颖而出：第一类，定位长尾市场的ZARA、H&M。克里斯•安德森（ChrisAnderson）的“长尾理论”认为，传统意义上的主流商品是一个坚硬的头部，而海量的、零散而无序的个性化需求则形成了一条长而细的尾巴。将长尾上的个性化需求累加起来，就会形成一个比主流商品还要大的市场。这类企业最大特征是少量多款，要想实现产品的快速周转关键是及时捕捉这些“海量的、零售而无序”的个性化需求，并且加以分析处理，然后反馈给设计、物流等后台部门，实现供应链的快速反应。第二类，定位头部市场的优衣库。这类企业的最大特征是少款多量，正如公司创始人柳井正所认为的：“人们对于服装的定义，除了高价且质量一流的名牌货，就是廉价但低品质的非名牌货”，性价比永远是这个市场的生存法则。我们认为，优衣库的高性价比主要源自于其全球范围内的集中采购生产策略，与ZARA等竞争对手不同，优衣库定位基本款，核心供应商仅70余家，且往往签订长期合同，扶持优秀供应商做大做强，同时也可以通过规模效应降低自己的采购成本，这种规模化的供应链使得优衣库产品成本压缩至极限。此外，公司特有的仓储式终端与装修豪华的高价时装店大异其趣，不仅符合优衣库基本款定位的消费选购模式，同时也节约了仓储成本。（2）美国市场，大众休闲品牌成长出现分化美国市场自2023年开始就经历了需求不断碎片化的过程，其中大众休闲服品牌成长出现了显著分化：1）美国本土新兴品牌Hollister、Aeropostale、UrbanOutfitters、RUE21和外来品牌ZARA、H&M2023-2023年收入复合增长率居于前列，而传统品牌GAP、OLDNavy收入出现负增长。2）与2023年相比，2023年传统品牌GAP、OLDNavy的市场占有率仍然位于前两名，然而与后面几名差距正逐渐缩小，优势愈来愈不明显。我们认为美国本土新兴品牌Hollister、Aeropostale、UrbanOutfitters、RUE21和外来品牌ZARA、H&M之所以能够实现超越行业平均水平的增长，主要由于这些品牌定位更加细分，产品风格更加突出，很好的契合了碎片时代消费者的个性化诉求。盈利方面，快时尚品牌ZARA、H&M凭借产品时尚度价格略高于GAP、AE等品牌，毛利率、净利率水平也较高，分别达到60%和15%。AF品牌定位人群尽管以大学生和职场新人为主，但突出“奢侈休闲”，受益于差异化定位其毛利率也较高，当然定位高端同时产生较高的费用率使得AF的净利润率水平并不出色。存货管理方面，这些主流品牌存货控制水平非常接近，差异性并不明显，存货占收入比接近10%、存货周转率4-6。从历史上看，随着收入规模的增长，存货占收入比均值基本不变，但波动性明显下降，而存货周转率则处于下降通道。（3）国内市场，传统品牌渠道、产品再定位正如第3.2章中所述，近年来国内许多传统的大众休闲品牌同店增长面临了较大的增长压力，不可否认这与国内经济不景气导致居民消费意愿下降有关，然而我们认为与美国老牌品牌GAP、OLDNAVY一样，国内传统品牌的市场份额不断受到那些定位更加细分、产品风格更加突出的新品牌蚕食才是本质原因。过去十年国内休闲品牌凭借加盟模式实现了渠道的快速扩张，企业规模也不断壮大，然而随着大数据时代的来临，客户的消费需求日益碎片化，这些传统的休闲品牌如果不进行产品、渠道的再定位，我们认为其较难继续维持现有的市场份额。渠道再定位渠道再定位的核心问题是：积极寻找新模式，实现新兴、传统两大渠道一体化。尽管在碎片时代，购物中心、电商等新兴渠道发展非常迅猛，占比日益提升，然而大部分传统服装品牌的专卖店、百货渠道占比仍然非常高，而购物中心渠道发展缓慢、线上渠道则定位于去库存尚未得到足够的重视。因此，我们认为传统品牌在碎片时代进行渠道再定位刻不容缓。首先，我们认为传统品牌需要转变观念，把新兴渠道的发展提升到与传统渠道升级一样的高度。在碎片时代，消费者为了寻求更加廉价的商品、更加快捷的服务、更加智能的购物方式，渠道的多元化发展是必然趋势，固守一个市场难免会束缚企业的进一步发展。其次，我们认为与纯电商品牌不同，传统品牌发展线上业务不仅是为了迎合消费者消费渠道的转变，更重要是以此带动原有线下业务，实现线上、线下业务一体化，即O2O模式。其实，国外已经出现了很多成功的O2O案例，最典型的如英国服装品牌NEXT、美国服装品牌GAP等。NEXT公司2023年后公司线上业务（NextDirectory）收入增长速度明显快于线下业务；当线上业务收入接近7亿美元，其运营利润率开始高于线下业务，并随着收入规模的增长而不断提升。2023年，NEXT线上业务收入占比33.47%，营业利润贡献达到45%，这主要由于公司实体部门的仓储、物流、门店系统降低了线上业务的初期投入，而线上的无限陈列、预售、注册用户购物数据则为实体门店提供了更加详尽的消费者需求数据。此外，交叉退换货、门店缺货线上订货、线上订货门店取货等完全模糊了线上线下的界面，使得消费者的购物体验得到丰富和提升，最终实现了购物体验的SoLoMoMe（社交化+本地化+移动化+个性化）。然而，因为加盟模式的客观存在，国内品牌商不仅是零售商，也扮演批发商的角色，正因如此，国内品牌在O2O模式的发展上将面临比国外品牌更多的阻力，包括线上如何定价保证经销商线下利益不受冲击、如何激励经销商参与线上线下互动等。克服并解决这些难题，我们认为没有标准答案，每个品牌商应当根据自己的实际情况摸索发展出适合自己的路，如探路者的ABC淘宝店管理系统等。产品再定位尽管ZARA、H&M的少量多款和优衣库的多量少款量贩式销售模式均取得了成功，然而我们认为对于国内休闲服企业而言如何寻找款、量之间的平衡点构建最佳的产品组合才是未来发展的关键。ZARA的少量多款需要精准的客户需求把握、快速的供应链反应支持，优衣库的多量少款量贩式销售需要全球化采购降低成本支撑，这些对于国内休闲服企业而言短期均无法实现，而且目前国内品牌渠道覆盖一二三四线城市，消费者偏好存在巨大差异，从货品管理角度看既需要维持一定比例的基本款（长线产品），又要搭配部分流行款（短线产品），因此对于国内休闲服企业而言，产品再定位就是——通过不断、反复的市场实践寻找到款、量之间的最佳平衡点从而构建属于企业自身最佳的产品组合。此外，目前国内服饰行业传统的批发代理模式仍占主导，在这种模式下，品牌商服务对象实际是代理商、加盟商这些专业买手客户，而不是终端千千万万零散的消费者，因此无论是真实性还是时效性，终端消费者的需求传递到品牌商的效果并不高，所以品牌商要转变服务对象，围绕消费者需求进行产品研发设计和生产，从而提高产品的适销性。（4）主要上市公司分析休闲服以走量为主，讲究产品周转速度，关注市场份额，主要包括时尚休闲、运动服饰、泛户外以及中低端家纺，目前国内上市公司主要涉及美邦服饰、森马服饰、搜于特、探路者。正如我们在第三章以及本章前三小节所阐述的，在碎片时代休闲服行业的集中度表现出趋散的特征，定位独特、产品风格鲜明的新兴品牌受到越来越多的消费者青睐而崛起，龙头企业将面临市场份额缓慢下降的竞争压力，我们认为现有的龙头企业最为有效的应对方式是积极调整原有的渠道、产品策略，围绕消费者需求进行二次定位，具体包括探索新模式积极发展新兴渠道（购物中心、电子商务）、寻找款量平衡点构建最佳产品组合。我们看好在渠道、产品二次定位布局较早、目前处于领先地位的企业，尽管这些措施短期较难转化为业绩，但是在长期的竞争中有望胜出，如美邦服饰、探路者、森马服饰。美邦服饰：渠道再定位方面，公司今年以来加大了对现有效益不好的传统门店的整改，13年上半年门店净减少140家并全面实施终端形象升级，未来公司将加强购物中心、电商两大新兴渠道的资源投入，包括加强购物中心开店数量、入驻天猫等第三方电子商务平台（注：邦购11年底剥离上市公司并放入爱裳邦购公司，12全年销售3亿多元）。产品再定位方面，公司对MB、MC风格进行了重新定义，MB聚焦休闲（包括户外休闲，时尚休闲等），MC向商务休闲发展，针对30-35岁都市商务人群，定位于生活自然、积极、乐观的都市上班族，同时公司拓展了副牌和产品线，推出了TAGLINE（属于MB旗下的系列，定位有所降低，更加时尚、年轻、清新）、MooMoo（童装）、CH’IN祺（鞋类）、ME&CITYKids（童装）等品牌/系列，此外公司完善订货机制，适度增加季中补单比重，增加短线产品占比，积极应对市场变化。探路者：渠道再定位方面，公司积极构建线上发展体系，包括线上线下产品差异化、淘宝网设立分销平台、鼓励加盟商积极参与线上分销平台（目前线上向代理商开放淘宝、天猫，已经开展了B店和C店，目前有南京等20多家代理商已经参与，未来公司希望经销商全员参与）等，13年电商收入同比增长206%至7122万，占总营业收入的13.8%，预计全年有望达到20%，达到海外品牌的平均水平；线下渠道公司侧重多元化渠道布局，包括补充折扣店（折扣店占比控制在1/10附近）、进驻户外多品店等。产品再定位方面，公司一方面通过加强供应链管理整合，依赖规模采购降低生产成本，在维持原有倍率基础上降低了产品售价，突出产品的性价比，另外一方面公司重新梳理产品结构和品牌矩阵，主品牌探路者的三大产品系列进行了重新划分，各个系列产品差异更加明显，消费者认知更加清晰，HERO巅峰系列以登山、滑雪等高山运动为主体，以超越梦想为产品系列精神主题；TREKKING徒步系列以户外跑、山地跑等运动为主体，以思索未知为产品系列精神主题；TRAVELAX旅行系列以城市穿梭，自驾，露营，沙滩等旅行活动为主体，以享受生活为产品系列精神主题。此外，公司确立了多品牌运作的战略布局，初步建成了以自有品牌“探路者”为现阶段核心业务（面向相对专业的户外运动市场），以合资授权户外休闲新品牌“DiscoveryExpedition”（专注国内高端户外休闲用品市场）、电子商务户外品牌阿肯诺“ACANU”（聚焦于22-28岁的电子商务户外用品主流消费群体）为现阶段战略业务的多品牌业务体系，三大品牌形成互补关系，定位更为细分，有效扩大了覆盖的目标消费群体。森马服饰：公司于今年上半年公告收购GXG草案。GXG定位中高端休闲男装，旗下拥有GXG、gxg.jeans等品牌，12年拥有1200多家门店、收入13.98亿。GXG在商场、shopping-mall、街边店比例为50：30：20，电商在淘宝平台男装电子商务销售排名前列。我们认为GXG在购物中心、线上渠道经营方面具备丰富的运作经验，公司通过收购后的学习、吸收未来有望加快森马、巴拉巴拉品牌在新兴渠道的发展。此外，与以往行业内收购多以同品类为主不同，此次跨品类的收购是公司向综合性服饰集团迈出的重要一步，我们将继续关注后续的整合能力。这里，我们强调一点，短期看，因其庞大的规模龙头企业在渠道、产品的再定位过程中面临较大的阻力和障碍，转型速度相对缓慢，因此无论是美邦、探路者还是森马，短期内仍将受到那些产品特色明显、新兴渠道布局较早的品牌如ZARA、Uniqlo、淘品牌的冲击，市场份额面临下降风险，但是长期看，随着转型的完成，龙头企业凭借长期积累的线下渠道资源、品牌优势有望更好的实现传统、新兴渠道一体化发展，重新确立行业领导地位。2、商务装（正装、商务休闲、专业户外以及高端家纺）：品牌持续升级，盈利能力稳步提升（1）成熟市场商务装领域龙头企业集中度仍在提升与休闲类不同，商务类的核心增长动力来自于产品附加值，而在行业集中度方面，与休闲类呈现下降趋势不同，我们发现在成熟的美国市场商务装领域龙头企业的集中度仍然在提升。根据美国bureauoflaborstatistics数据显示，2023年男装、女装人均消费额分别为324美元和604美元。2023-2023年男装、女装人均消费额复合增长率为-1.23%和-0.78%，而商务休闲龙头企业RalphLauren和TommyHilfiger在美国本土市场均取得了较快的发展，前者06-11年复合增长率接近5%，后者11年收入增长超过40%。（2）品牌升级，盈利能力持续提升是关键成熟市场商务装龙头企业的市场份额仍然在提升，我们认为这主要由于商务装品牌更加注重品牌文化，每个品牌讲究各自生活理念，客户粘性大，同时因品牌文化也需要时间的沉淀，新兴品牌挑战龙头难度也较大，因此我们认为商务类长期发展的核心驱动力是品牌形象的持续升级，客户粘性的不断增强。目前国内商务类龙头企业品牌仍较为年轻，品牌文化尚未深入人心，消费者认同感也不强，全球商务男装巨头RalphLauren是这些企业很好的学习榜样。RalphLauren创立于1968年，与国内品牌类似，公司早期以批发业务为主，90年代末公司开始调整发展战略，着手由“批发商”向“零售商”转型，并于2023财年成功完成转型，公司零售收入占比首次超过50%，盈利能力也创历史新高。回顾RalphLauren的成长轨迹，公司在十余年转型期间核心举措包括：1、全球范围内不断加强品牌推广活动。二十世纪末至今发展最为迅猛的两项体育运动是网球和高尔夫，公司敏锐的扑捉到这一趋势，积极赞助美网、高尔夫等全球性赛事，“美式生活方式”席卷全球，同时还参加纽约伦敦等时装秀与欧洲高级时装品牌同台，品牌形象持续提升；2、自建零售渠道、收购批发业务等多种方式推进零售渠道的建设。对于高级成衣品牌而言，零售业务占主导地位是一个非常重要的共性，因而公司积极拓展零售业务。为了降低与批发业务的冲突，公司的零售店多选址于核心商圈，采用大店模式（2023年零售店平均单店面积900平米），以生活馆、旗舰店方式呈现，很好的起到了品牌形象展示作用。3、构建多元化多系列的业务结构，并且完善渠道分类管理使得各个系列形象、风格更加清晰。公司旗下业务涵盖男装、女装、运动装、体育用品、牛仔装、配饰、家居用品和香水，其中男装、女装系列接近十余种。公司通过不断完善渠道分类管理，各个产品系列在不同的渠道终端进行销售，而渠道终端则根据各个系列的产品风格进行设计装修，这样使得产品、终端一体化，各个系列风格特征更加鲜明。RalphLauren正是通过品牌、渠道等方面的建设，品牌形象得到了持续提升，“美式生活方式”的品牌文化也深入人心，有效支撑产品价格的提升，从而保持盈利能力的稳步增长。（3）主要上市公司分析与休闲类不同，商务类讲究产品附加值，关注的是单件盈利能力，主要包括正装、商务休闲以及专业户外等品类，目前国内上市公司主要涉及卡奴迪路、朗姿股份、报喜鸟、七匹狼、九牧王等。三家家纺上市公司罗莱家纺、富安娜、梦洁家纺，主品牌均定位中高端，表现出部分炫耀性属性，具有一定的商务类特征，在设计/品质（如富安娜设计独特）、产品线升级（梦洁的高端副牌寐、罗莱代理国际家纺家居大牌）、增强终端体验（罗莱完善了第六代店面形象）等方面大下功夫来增强品牌形象。但由于目前三大家纺均在延伸产品线以增加客群覆盖，未来随着中低端品牌占比的提升，休闲类特征也将出现。正如我们在第三章以及本章前三小节所阐述的，中长期看我国服装行业毛利率将维持一个平稳震荡过程，净利润率将缓慢下降，而商务装恰恰最注重产品附加值，关注产品的盈利能力，因此我们认为未来那些通过自身品牌的持续升级穿越行业整体利润率下滑的企业将成为商务装领域的领导品牌。此外，对于定位偏中档的商务装品牌我们认为可适当的关注市场份额，适度引入“休闲类”服装的经营理念。整体来看，各个品牌或者在产品线上进行了拓展以更清晰地锚定细分市场，或者在内生管理上狠下功夫，从设计企划、供应链、门店管理、会员计划、营销宣传上纷纷加大投入、更加追求精细化，以提升品牌形象及内在价值。五、集团化运营应对需求碎片化有望成就大市值公司1、碎片时代，集团化运营渐成行业趋势，大市值公司有望涌现（1）国际经验表明，集团化运营是大市值公司共性观察欧美市场，我们发现处于市值前列的公司大致可以分为两类：定位于金字塔顶端的奢侈品牌，如LV、瑞士历峰集团等，这类企业尽管定位的市场其容量并不大，但是较高的进入壁垒使得该市场几乎处于垄断状态；定位于大众市场的平价休闲服品牌，如Inditex（ZARA母公司）、VF集团等，这类企业主要受益于庞大的市场容量以及稳定的增长。尽管这两类企业成就大市值公司的客观条件有所不同，但是集团化运营是他们一个非常重要的共同特征。（2）集团化运营应对需求碎片化，现阶段兼并收购成主要选择在碎片时代，消费者对于服装需求日益碎片化，这就要求服装品牌的定位更加细分、精准，然而任何单品牌/系列的市场容量是存在天花板的，因此企业要想做大做强，多品牌基础上集团化运营将是最为有效的方式。集团化运营的基础是多品牌的搭建，主要途径包括自建品牌和兼并收购。我们认为前者多适用于行业发展初期，此时行业利润率较高且竞争格局不稳，自建品牌较易成功，典型代表GAP集团；后者主要适用于行业成熟期，此时行业利润率、竞争格局均趋于稳定，自建品牌培育难度大，而通过兼并收购方式寻找合理的标的既可以降低同业竞争，提升市场占有率又可以发挥协同效应实现原有、新进品牌的共同发展，典型代表VF集团。过去十年是国内服装行业的黄金发展期，因此目前国内多品牌服装企业多以自建品牌为主，而且为了提高新品牌的成功率，企业大多选择在同一细分行业培育新品牌，比如朗姿股份的三个高端女装品牌（朗姿、莱茵、卓克）、美邦服饰的两个时尚休闲品牌（美邦、MECity）。但是，随着行业步入中速发展期，兼并收购的发展优势将日益明显，如2023年森马服饰跨细分行业并购GXG，相信未来将会有更多上市公司参与到收购兼并的大浪潮。（3）海外并购巨头VF集团的成功之道：构建“金牛”与“明星”的多品牌矩阵、有效整合、稳定的管理团队目前，我国服装市场的集团化运营仍然处于探索阶段，尚未真正出现集团化运营的服装企业，而在海外市场服装企业集团化早已成为主流趋势。我们认为，目前国内集团化运营面临的障碍主要包括：1、缺乏一个完善的平台。集团化运营的本质是通过构建一个平台，这个平台既包括采购、生产等业务环节，也包括财务、人力资源等后台支持，企业可以有效整合旗下各个品牌，进行资源的优化配臵，从而实现效益最大化，而事实上国内很多企业尚未建立起这样的平台，强行收购兼并新品牌难以发挥1+1>2的效果。2、难以建立客观的分配机制。国内服装行业职业化程度并不高，大部分企业多为家族企业，新纳入品牌与原有业务的绩效分配难以公平执行。3、企业文化冲突等。尽管上述障碍短期内难以得到有效、快速解决，服装行业的集团化运营也难以大规模展开，但是着眼长期，需求的碎片化决定了国内服装行业一定会出现像VF、GAP一样的服装集团，因此我们深入分析了美国最大的服装并购集团——VF集团，希望给正在探索中的国内服装企业一些启示和借鉴意义。VF集团旗下拥有近40个品牌，其中Wrangler、TheNorthFace、Vans、Lee、Nautica等主要品牌销售占比接近70%。公司销售渠道以加盟代理为主，网点遍及150多个国家和地区，47000多家终端中，直营超过1000家。我们认为VF并购的成功之道在于如下几点：构建“金牛”与“明星”的多品牌矩阵公司目前拥有户外系列、牛仔系列、运动服系列、工作服系列、时尚系列五个主要系列，其中牛仔、工作服系列行业发展较为成熟，尽管增长稳定，但是经营活动产生大量稳定的现金流回报，是公司的“金牛”业务，而户外、运动服、时尚系列行业处于发展期，增长快速，但是需要企业投入大量资金扩大销售规模提升市场份额，是公司的“明星”业务。这种“金牛”与“明星”的业务组合模式保证了企业长期发展。整合：开展品类管理，整合产业资源，发挥协同效应早在1995年，公司总裁佩恩就组织100人参与复杂的企业调整计划。公司建立了一个中枢神经系统，将17个品牌合并为五大“联盟”，分别从事牛仔服装、户外系列、工作服系列、运动服系列、时尚服饰系列，在业内首先开展品类管理（所谓品类管理，是上下游通力合作，将品类视为策略性事业单位来经营的过程，进行消费者研究，以数据为基础，创造商品中消费者价值来创造更佳的经营绩效），并展开国际经营与营销业务。随后，VF进一步的将五大品类浓缩为两大类：生活方式品牌和传统品牌。户外运动、运动和时尚品牌被称为生活方式品牌，而牛仔品类和工作服装类被归属到传统品牌。1995年，公司投资7000多万美元购买各类软件，整合产业内资源。需要指出的是，VF公司并不是原封不动地把这些套装软件买来使用。由于VF公司规模庞大，以及它开始进行业务调整的时间相对较早，因此它能够向软件供应商提出苛刻的要求，迫使它们编写出全新的“服装业标准”软件，以适合自己的需求。并且VF在软件管理方面培养自己的人才，仅SAP模块公司就有30多名专业员工负责，并且他们每个人都在SAP公司接受过至少14个星期的培训。这样庞大的软件系统取得良好的效果。由于VF公司及其零售伙伴现在只预备那些容易卖出去的货物，因此使店内库存减少了11%，货物的流通量增加了15%。由此腾出的空间被用来摆放新推出的产品。在刚开始的几年内，这一计划所创造的收入每年增长20%以上。构建多元化的渠道结构，提升新兴渠道占比多元化的销售渠道结构是公司又一大竞争优势。2023年为例，随着国际扩张加速，公司国际业务收入占比达到30%；零售业务（包括电子商务）、专业店占比提升至19%；而发展较慢的百货渠道占比下降至9%。稳定的职业化管理团队对于一家集团化运营的企业而言，一个稳定的职业化管理团队至关重要。稳定的管理团队可以保证企业经营战略的稳定性、延续性。目前，VF集团的核心管理人员供职均接近二十年，管理团队相当稳固。2、科技创新日新月异，国内外品牌站在同一起跑线科技的不断创新正在悄然改变未来的零售业态，包括提升消费者体验、收集客户数据的工具、实现客户价值观等。13年的巴黎时装周上，设计师爱丽丝〃范〃赫本的Voltage高级女装多款3D打印的服饰大放异彩。目前，国内服装网购发展迅猛，然而货不对板或者衣不合身仍然困扰着千千万万的网购消费者，3D技术能扫描消费者个人的体型，消费者只需要在云版房中找到自己喜欢的款式，然后借助3D打印技术就能第一时间打印消费者称心如意的产品，大大提升网购消费者的购物体验。云计算是继个人计算机变革、互联网变革之后，被看作的第三次IT浪潮，它将带来生活、生产方式和商业模式的根本性改变。基于云计算，服装企业能够整合其现有的客户数据，通过数据挖掘，及时精准的把握消费者需求变化，然后反馈给设计研发部门，可以大大提升产品的市场竞争力。H&M于今年在1500家店内推出了一个旧服装回收计划，旨在减少品牌服装对环境的影响，并为纺织行业建立一个封闭式的回收循环系统，然而现有的技术分离天然纤维成本仍然十分昂贵，未来随着科技进步，旧服装全纤维回收再利用有望获得突破，优先在这个领域展开布局的企业无疑将获得环保人士的喜爱。无论是3D打印、云计算管理客户还是旧服装回收计划获得环保人士喜爱，这些科技创新尚未对行业产生主流影响，未来能否成为左右行业发展的主导因素也难以判断，然而我们认为：1）科技创新日新月异，在需求“碎片时代”，能够体现消费者诉求、帮助消费者实现价值的科技进步将对行业竞争格局产生深刻影响，能够把握趋势的企业将成为行业的新龙头。2）在传统的品牌建设方式上，国内品牌可能落后于国外品牌，并且短期内难以超越，但是把握并利用科技创新实现“碎片时代”的新发展对于国内、国外品牌而言处于同一起跑线上。

2023年环保行业分析报告2023年5月目录一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳 PAGEREFToc356759999\h32、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动 PAGEREFToc356760001\h101、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳 PAGEREFToc356760002\h102、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动 PAGEREFToc356760003\h123、主要环保公司年报及一季报情况汇总 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力变化情况 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率稳中略降，净利率各季度波动较大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年费用控制较好，2023年一季度费用率提升较多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源资产收益率继续提升，期待后续资金使用带来效益 PAGEREFToc356760008\h22四、关注资产负债表中应收、预收、存货等各项变化 PAGEREFToc356760009\h23五、投资建议——关注政策及订单催化剂 PAGEREFToc356760010\h25一、总体净利增速达30%，水处理板块表现最突出1、2022年总体净利润增长达30%，2023年一季度相对平稳2022年，环保公司整体实现营业收入219亿元，同比增长26%，营业成本157亿元，同比增长27%；实现归属净利润合计30亿元，同比增长30%。2023年一季度单季，环保公司整体实现营业收入36亿元，同比下降0.54%，环比减少57%；主营业务成本25亿元，同比下降4.3%，环比减少59%；归属净利润合计4亿元，同比增长10%，环比减少71%。环保公司2023年总体净利润增长速度达到30%，总体增长情况好于其他行业，也符合市场预期。而2023年一季度，环保公司总体增速表现相对比较平稳，总营业收入和去年基本持平，成本和费用的下降促进了净利润的增长。从历史来看，一季度历来是环保工程公司收入确认的低点，因此，平稳的表现也属于预期之中。对于板块后续的增长，我们认为，2023年各项政策将逐步落实，治污力度加大，对与环保企业2023年的盈利增长仍是可以充满信心的。2、水处理板块表现最突出，节能板块增长依然落后根据各公司主营业务的类型，我们将目前主要的环保上市公司分为环境监测、节能、大气污染治理、水污染治理、及固废污染治理五大板块，对各个板块盈利增长情况进行。为了更好地说明各板块增长情况，我们在板块分析中对以下几处进行了调整：（1）由于九龙电力2023年电力资产仍在收入和利润统计中，因此大气污染治理板块中我们此次仍暂时将其剔除，2023年二季度开始将其并入分析；（2）盛运股份目前收购中科通用的重组进程尚在推进，目前盈利中并不是环保资产盈利状况的体现，因此等待重组完成后，我们再将其纳入固废板块中统一讨论。2023年，大气污染治理板块在所有环保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大气污染治理的企业最多，其中还包括了成立时间较长、发展比较成熟的龙净环保。但从净利润占比来看，水污染治理、固废处理板块均开始超越大气治理板块，水和固废处理领域相关企业盈利能力还是较强的。而从2023年一季度各板块收入和利润的占比情况来看，水处理板块收入和利润的季节性波动相对明显，一季度是全年业绩低点。而固废、和大气治理板块的季节性波动相对较小。从收入和净利润增速来看，固废处理板块和水处理板块仍然是净利润增长相对最高的，而其中水处理板块表现尤为突出，2023年、2023年一季度净利润增速都大幅领先于其他板块。水处理一直是环保行业中最重要的一部分，2023年，经济形势相对低迷，但对以市政投入为主的污水处理工程建设影响较小，水处理板块中的碧水源、津膜科技收入和利润增长形势都较好。而其中的工业水处理企业万邦达、中电环保等，由于之前基数较低，也在2023-2023年有了良好的业绩增速。在所有板块中，节能板块增长依然落后，受宏观经济不景气影响较大。大气治理板块2023年、及2023年一季度净利润增速依然偏慢，需要等待后续的政策落实推动业绩提升。而环境监测板块发展则逐步平稳。大气污染治理：2023年，板块实现营业收入71.3亿元，同比增长24%；营业成本53亿元，同比增长28%；归属净利润7.4亿元，同比增长12%。2023年一季度，板块实现营业收入12.6亿元，同比增长24%；营业成本8.9亿元，同比增长23%；归属净利润0.94亿元，同比增长5.5%。固废处理：2023年，板块实现营业收入39.9亿元，同比增长18%；营业成本24.7亿元，同比增长15%；归属净利润7.6亿元，同比增长38%。2023年一季度，板块实现营业收入8.5亿元，同比增长9%；营业成本5.5亿元，同比增长16%；归属净利润1.5亿元，同比增长3.5%。水污染治理：2023年，板块实现营业收入30亿元，同比增长64%；营业成本19亿元，同比增长75%；归属净利润7.8亿元，同比增长53%。2023年一季度，板块实现营业收入4.4亿元，同比增长40%；营业成本3.3亿元，同比增长54%；归属净利润0.46亿元，同比增长28%。其中，工业水处理板块2023年实现营业收入9.5亿元，同比增长60%；营业成本7亿元，同比增长70%；归属净利润1.6亿元，同比增长28%。2023年一季度实现营业收入1.7亿元，同比增长65%；营业成本1.3亿元，同比增长67%；归属净利润0.24亿元，同比增长30%。节能：2023年，板块实现营业收入15.9亿元，同比增长36%；营业成本10.6亿元，同比增长45%；归属净利润2.4亿元，同比减少4.6%。2023年一季度，板块实现营业收入2.6亿元，同比下降3%；营业成本1.7亿元，同比下降2%；归属净利润0.39亿元，同比下降1.8%。环境监测：2023年，板块实现营业收入14.2亿元，同比增长15%；营业成本6.9亿元，同比增长18%；归属净利润3.2亿元，同比增长9%。2023年一季度，板块实现营业收入2.5亿元，同比增长17%；营业成本1.2亿元，同比增长21%；归属净利润0.24亿元，同比增长10%。二、水和固废龙头企业增势良好，大气治理等待政策推动1、水和固废龙头保持持续增长，一季度情况相对平稳从各家环保公司2023年度业绩情况来看，水、固废领域的两家龙头公司桑德环境、碧水源增长势头依然良好。在我国环保产业发展的现阶段，龙头公司具备品牌、规模优势，发展思路清晰、市场拓展顺畅，经营状况也相对稳定，可保持持续增长的势头。此外，天壕节能、永清环保2023年业绩增速也较为亮眼。而从2023年一季报情况来看，环保公司利润增速大多不高，一季度历来是工程公司收入和业绩确认的低点，其中桑德环境业绩季节性波动相对较小，凯美特气和国电清新则由于去年同期基数较低，2023年一季度利润增速达到较高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然较少，大部分公司由于新业务拓展、异地扩张、或原材料上涨等因素影响，都面临成本上涨的压力。从长期趋势来看，各环保公司还将抓住产业发展的机会大力拓展新市场，而且随着环保市场参与主体的增加、竞争加剧，毛利率还存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龙、桑德环境、九龙电力、东江环保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龙电力、龙源技术、国电清新。2023年及2023年一季度收入增速均显著低于成本增速的公司：先河环保、凯美特气、燃控科技。2023年收入和净利增速均较高的公司：天壕节能、永清环保、桑德环境、碧水源。2023年收入和净利增速较低的公司：易世达、三维丝。2023年一季度收入和净利增速均较高的公司：桑德环境、凯美特气、国电清新。2023年一季度净利润增速较低的公司：先河环保、易世达、永清环保、三维丝。2、水及固废处理企业业绩较好，大气和监测企业等待政策推动从2023年年报情况来看，水处理、固废处理企业业绩基本都符合或略超预期。监测、节能、大气治理板块企业业绩大多低于预期。我们认为，2023年，整体宏观经济环境较为低迷，与工业企业相关的投入、污染治理都可能受到一定影响。而水处理、固废处理作为环保板块中占比最大的两个细分领域，多以市政投入为主，污染治理监管也相对更加到位，因此受到经济周期的影响波动小。相比之下，节能板块受经济不景气的影响最大。而大气治理和监测企业则受政府换届、治污政策推动的影响较大。2023年，随着政策的落实和推动，大气治理和监测企业的业绩应有望得到改善。从2023年一季报的情况来看，一季度历来是环保工程类公司收入确认低点，因此对其业绩预期普遍也较低，2023年一季度的收入结算也没有太多亮点。部分企业由于去年同期基数较低，2023年增速表现相对较好。部分企业的利润增长来自于募集资金带来财务费用的减少、或管理销售费用的控制。还有部分企业去年留下的在手订单结算保障了一季度的增长。环保公司全年业绩的兑现情况还需等待后面的季度表现再判断。2023年年报业绩略超预期的公司：桑德环境（固废业务进展良好，配股顺利完成）、天壕节能（2023年新投产项目多，2023年贡献全年收益，还有资产处置收益）。2023年年报业绩符合预期的公司：碧水源（北京地区项目结算多，各地小碧水源持续拓展）、九龙电力（煤价下跌、脱硫脱硝等环保业务发展快）、中电环保（延期的核电、火电项目恢复建设）、雪迪龙（脱硝烟分监测系统增长）、津膜科技（水处理市场环境相对较好）、万邦达（神华宁煤烯烃二期、及中煤榆林两大项目结算）、维尔利（2023年新签订单较多，主要在2023年结算）、东江环保（资源化产品收入受经济周期影响下跌较多，但环境工程增加，费用控制）。2023年年报业绩低于预期的公司：国电清新