我国保险公司的财务杠杆风险分析

商业保险公司财务杠杆风险与应急资本运用【内容摘要】本文选取商业保险公司2004年到2010年7年间的经营数据，通过对其财务杠杆率进行计算分析，如实反应出各保险公司的财务风险并分析其影响，以此为基础提出以应急资本这一ART为风险管理手段来应对高财务杠杆之害，阐释其运作原理及价值。【关键词】商业保险公司；财务杠杆率；应急资本；风险控制一．商业保险公司经营现状（一）商业保险市场概述商业保险公司一直是我国金融系统中的一个重要组成部分。截至2010年年末，全国共有保险集团公司8家，保险公司126家，保险资产管理公司10家。从保险公司资本结构属性看，中资保险公司共有73家，外资保险公司共有53家。其中，中资产险公司36家，中资寿险公司34家，中资再保险公司3家，外资产险公司19家，外资寿险公司28家，外资再保险公司6家。2010年，全国共实现原保险保费收入14527.97亿元，同比增长13.83%，增幅较上年上升16.61个百分点。2010年保费规模是2000年的9.03倍。其中，财产险业务原保险保费收入为3895.64亿元，较上年同期增加1019.81亿元，同比增长35.46%；寿险业务原保险保费收入为9679.51亿元，较上年同期增加2222.07亿元，同比增长29.8%；健康险业务原保险保费收入为677.47亿元，较上年同期增加103.49亿元，同比增长18.03%；人身意外险业务原保险保费收入为275.35亿元，较上年同期增加45.3亿元，同比增长19.69%。（二）保费高增长下隐藏的风险如上所述，保险公司的保费节节攀升，看似经营状况一片大好，但是高保费增长最易引发的财务杠杆风险却极易被忽略。因为对于保险公司来讲，保费的实质其实是保险公司的负债，保险公司面临风险而经营，高保费既是保险公司的经营成效，同时也是保险公司的或有负债，高保费的“双重身份”使之成为一把“双刃剑”，在为保险公司带来利润的同时，也会带来极大的财务风险。曾经全球最大的保险公司AIG在金融海啸中轰然坍塌，笔者发现其破产跟其财务杠杆风险的蔓延有着巨大的关系，可以此为佐证探究财务杠杆风险之影响。下图为2001至2007年间AIG的总资产、总负债的变化趋势图，我们不难发现，AIG在期间内的资产增长大部分是源于负债增加所带来的贡献，而这背后所隐藏的便是财务杠杆的扩大。

图1保险公司财务风险分析一）财务杠杆风险概述保险公司的经营大致经历如下流程：筹资——资金运用——赔付和分红。由这样一个经营过程可以清晰的看出股东的获利多少主要取决于投资损益以及承保的风险。如果用表示P]短期险保费，用P1+P2表示长期险保费，S表示资本金，为简略起见，暂不考虑附加保费。即可得出以下股东收益率的表达式：1、短期险（不考虑税收）：RS=[（P,+S）XRv+比一L）]/SS1V1=P1/SXRV+RV+P1/S－P1XK/S=RV+P1/S（RV+1－K）2、长期险（不考虑税收）：RS=[（P1+P2+S）XRV+（P1－L－P2）XI]/S=P1/SXRv+P2/SXRv+Rv+P1/S-P1XK/S—P2/SxI=RV+P1/S（RV+1－K）+P2/SX（RV－I）其中，RV：投资资产收益率RS：股东收益I：长期保单储蓄保费的承诺利率L：保单的赔付额K:保单的赔付率（K=L/Pl）P/S:短期险的财务杠杆（P1+P2）/S:长期险的财务杠杆由以上的分析我们可以清晰的看到，股东通过保险公司进行投资一方面可以得到直接投资资产的收益RV，还多出一部分由于保费收入用于投资而带来的损益。而这部分损益是正是负与保险经营的好坏，即赔付率与资产收益，以及利率的大小都有着直接的关系。然而，更为重要的是多出的收益会随P/S的改变而不同程度地起到放大收益的杠杆效果。也就是说P/S这个财务杠杆在经营状况好的时候可以极大的放大股东收益，但是，值得警惕的是，它在亏损的情况下却会使得亏损越发严重。（二）各商业保险公司的财务杠杆为了更直观地探讨各保险公司的财务杠杆风险，笔者选取商业保险公司自2004年至2010年的经营数据，样本为有代表性的财险公司和人身险公司各6家，其中分别包括中资保险公司4家和外资保险公司2家，以便做出对比分析，得出更为全面更有代表性的结论。为计算财务杠杆率，财险公司选取其保费收入P1和所有者权益总数S作为分析基础；人身险公司选取总保费收入，包括风险保费和储蓄保费和其所有者权益进行分析。数据均不含分保收入1。表1保费收入（财险公司）公司'、年份-2004200520062007200820092010人保财险65578.0065898.1571299.488428.82101877.7119771.3153930.02太保财险13849.2214647.5418122.6923474278753428951529.04中华联合6488.681048415056.8818342.0719125.4419447.3319336.31永安财险2101.733161.973987.785538.115631.145340.215789.96日本财险43.2963.868.0789.15120.65133.18383.56三井住友124.95156.3182.47243.4293.71328.28405.30表2所有者权益（财险公司）公司〜年份，2004200520062007200820092010人保财险1544315488.8815864.562179218349.3721762.7524833.75太保财险4646.443155.453518.59656171431212614014.0012006年后适用新《企业会计准则》，故前两年数据仅作参考。

中华联合500.93489806.83-5354.35—11437.3-12890.8NA永安财险329.74343.18-669.99-213.82835.33780.192262.33日本财险212.55525.8543.37548.82550.02522.23522.31三井住友231.69226.4239.9409.36421.32597.45610.43由以上的输出图表可以清晰的看出，人保和太保两家在财险市场上占据了51.36%的市场份额的大公司杠杆率波幅较小，基本平稳，但是均维持在5.0左右这样一个较高的水平，也就是说该两家的公司的负债相当于其资本的五倍有多。并且人保财险的杠杆率自中华联合500.93489806.83-5354.35—11437.3-12890.8NA永安财险329.74343.18-669.99-213.82835.33780.192262.33日本财险212.55525.8543.37548.82550.02522.23522.31三井住友231.69226.4239.9409.36421.32597.45610.43由以上的输出图表可以清晰的看出，人保和太保两家在财险市场上占据了51.36%的市场份额的大公司杠杆率波幅较小，基本平稳，但是均维持在5.0左右这样一个较高的水平，也就是说该两家的公司的负债相当于其资本的五倍有多。并且人保财险的杠杆率自07年开始一直有上扬势头。表3财务杠杆率（财险公司）公司年份“2004200520062007200820092010人保财险4.2464554.2545464.4942564.0578575.5521095.5035026.198420295太保财险2.9806094.6419815.1505553.5778083.9024222.8277263.676968746中华联合12.9532721.4396718.66178-3.42564-1.6722-1.50862NA永安财险6.3739019.213736-5.952-25.90086.7412166.8447562.559290643日本财险0.203670.1213390.1252740.1624390.2193560.2550220.734353162三井住友0.5392980.6903710.7606090.5945870.6971190.5494690.663958193图3波动十分剧烈的是中华联合和永安财险这两家公司,甚至在一段时间内是完全负债经营，因为其所有者权益为负，也就意味着其连续的经营亏损。尤其是永安财险，在2008年该公司通过追加资本金的方式来弥补之前的亏损，从而使其财务杠杆率由负转正，当然资本的追加无疑减小了公司

的破产风险，可以由财务杠杆显现出来。但是，值得注意的是，日本财险和三井住友两家由笔者随机选取的外资财险公司的财务杠杆率却非常平稳几乎没有波动且一直维持在1以下的较低水平，可见其经营之稳定，风险控制得十分稳健。接下来分析寿险公司：表4保费收入（人身险公司）公司份2004200520062007200820092010平安人寿54876.9158848.968988.8679177.5101177.672073.03318228.00新华人寿18820.7121077.5726656.9232132.5755682.7865040.2192645.01泰康人寿17674.0517805.0620632.0634236.6757745.4767010.891679.08中意人寿333.9019971.955383.053284.482111.614499.965459.70中英人寿87.48889.711106.153545.254000.343213.935712.35表5所有者权益（人身险公司）公司年份2004200520062007200820092010中国人寿2076722207.5198994171089135881212776210475.00平安人寿7625.1210465.1110234.3829449.0825556.926752.530618.08新华人寿1097.151120.654224.312795.031381.144199.856509.48泰康人寿1541.71715.342183.917948.076279.778691.4213462.73中意人寿370.581066.671011.021714.52493.682371.152356.42中英人寿437.93258.37539.271192.46888.311840.12485.72表6财务杠杆率（人身险公司）公司f-年份2004200520062007200820092010平安人寿7.1968595.6233436.7408932.6886243.9589162.6940671.511952新华人寿17.1541818.808346.31036111.4963240.3165415.486323.025827泰康人寿11.46410.37999.4473034.3075459.1954757.70999414.08393中意人寿0.9010218.723645.3243751.9157070.8467851.8977714.86229中英人寿0.1997583.443552.0511992.9730564.5033151.7466062.4241654545图4403530252015寿险公司跟财险公司的情况显现出了巨大的差别，首先，寿险公司的经营利润全部为正，也就是其经营绩效比起有负债经营状况的财险市场更为乐观；但是，与其经营绩效相反的却是其波动更为剧烈的财务杠杆率，令人堪忧。最为引人注目的是新华人寿，其波动率远远超过其他公司，尤其是在2006，2007，2008三年，年年攀升，出现了非常不寻常的杠杆率，究其原因，与2006年年底，新华人寿保险公司董事长关国亮利用职务之便，挪用新华人寿保险资金总额约130亿元用于违规投资。在2007年5月29日，保监会宣布“保险保障基金”首度出手，接手新华人寿3个股东的22.53%股份，并成为其第一大股东。这一巨大的管理层变动也反应在了其财务杠杆上。可喜的是，寿险市场上占据市场份额共52.47%的两大公司比起财险市场的两大寡头显然要稳健得多，其财务杠杆率一直处于下降趋势，而且目前已经下降到一个较低的水平。当然，两家外资公司中意和中英人寿仍然表现出平稳且较低的杠杆比率，与财险公司情况极为相似。三．财务风险隐藏巨大危机（一）高财务杠杆率之害通过以上数据分析可以看出商业保险市场的财务风险状况仍是一个不可忽视的问题，中资保险公司的经营尚不成熟，尤其与有着多年经营经验的外资公司相比还有很多提升的空间，而高财务杠杆率会带来极大的危害。不难理解，在公司能够盈利的情况下，保险公司的经营者可以通过改变保费收入与资本金的比例来放大股东收益，，而在公司亏损的情况下，由于我国的保险公司组织形式为股份有限责任制，则股东的实际的亏损只以其投入的资本金为限，其亏损最多是100%，相当于投资保险公司起到了很好的“止损”作用。由此，投资保险公司在行情好时可无限获利以及在行情不好时的有限损失，即“收益的无限性”以及“风险的有限性”，这在很大程度上与看跌期权有着相似的性质。当然，只要是股份有限责任制的公司都具有这样的性质，股东为实现此期权价值的最大化，天然会选择高风险的投资行为。但是，金融行业的股东注定比其它行业具有更大的冒险的动机和更好的冒险条件。因为于其它行业而言，债权人了解股东或有的冒险性便会想尽办法有所约束，如对风险高的企业债权人会要求更高的报酬，同时也有很多债权人会根据企业原有权益资本的多少来决定是否投资该企业。这些做法或多或少会对股东形成一定的制约。但是，在金融行业，尤其是保险行业中信息严重不对称，但债权人却并不是很关心他们投入的资本，因为大家都有一个共识：对于关系到国计民生的金融行业，政府会有最终的“兜底”制度。（二）财务风险可能引发的并发风险财务风险并不是一个单独的风险，其实很容易就可以看出财务风险至少会引起以下一些并发风险：1．投资风险。为了实现用财务杠杆调节股东收益的目的，保险公司在追求高收益的过程中天然有选择高风险投资的动机，那么投资的安全性就无从保证，带来的投资风险是无法估量的。2．偿付能力风险。这是作为保险监管最最注重的一中风险，资本金的不足，高额的负债经营极有可能会带来偿付能力不足的问题，因为经验费率不一定可靠，在一些突发事件面前，资本金不足的保险公司必然难以面对偿付压力，而投资风险可能带来的偿付能力风险也是可以预期的。目前保险业的风险监管核心仍是偿付能力监管，但是财务杠杆风险的直接监控必将是保险业监管发展的一大趋势。从发展较为成熟的银行业来看，随着《巴塞尔协议III》的出台，中国银监会及时推出了四大监管工具，包括资本要求、杠杆率、拨备率和流动性要求四大方面。直接引入杠杆率监管指标，控制银行表内外业务风险1。因此，基于风险管理的视角，由于财务杠杆自身的重要性及其可能引发的灾难性后果，保险公司理应对自身的财务杠杆投入更多的关注。应急资本这一风险管理工具可以较好的改善公司的财务杠杆率。应急资本又称为或有资本和承诺资本committedcapital，当企业发生了特定事件陷入财务困境后，可以根据事先的承诺合同，以优先债务、优先股或次优先股等方式获得企业所需要的资本，其本质上是一种期权。保险公司可以设计一种针对财务杠杆风险的应急资本工具，约定在一定的期限内，当其财务杠杆率高于某个阈值时，由合同的对手方为其提供融资。（一）财务杠杆应急资本的运作机制合同期限。合同期限应该在3到5年的一个较长期间，使得触发事件有可能得以发生，若是太短，不利于保险公司转移风险；若是太长，合同对手方又承担了过大的风险，需要保险公司支1根据《商业银行杠杆率监管指引》（征求意见稿），杠杆率要求为不得低于4%，同时要求各商业银行从2012年1月1日开始实施。付高额对价。触发事件。触发事件可以直接确定为财务杠杆的特定比率，在合同有效期内，一旦保险公司的财务杠杆率高于该比率，则保险公司即可选择行权，向对手方出售证券以获取资金，否则持有至到期。证券类型。财务杠杆应急资本期权的标的证券可以是保险公司用来筹集实收资本的任何一种证券，如普通股权益、优先股权益。这样资本即计入权益金，而且具有较好的流动性，也降低了期权卖方的处置风险。可获得资本的附加条件。虽然触发事件定义了保险公司获得应急资本的执行条件，但公司仍然应该符合其它一些条件才能获得应急资本，否则合同对手方的风险过大。这些条件可以参照银行贷款市场的的标准化契约制定，内容主要是在执行日和持有期内企业必须满足的各种条件，如公司至少必须证明它行使期权在财务上的可行的，如果较高的财务杠杆风险伴随着较高的破产风险，那么期权卖方是不可能提供资金的，因为资金被收回的可能性十分渺茫。又如协定可以要求公司在执行日获得任何资金前，必须证明企业具备某个最低要求的资产净值以控制风险。赎回选择。财务杠杆应急资本期权卖方的目的只是为了提供应急资本，并不在于获得企业的永久股权和控制权，因此，应急资本的工具设计中包括了期权卖方的退出策略，可供选择的赎回方式包括（1）在特定日期前必须偿还的资本（2）在特定日期后上市自由流通（3）分享某些业务的未来收益。（二）应急资本的提供方再保险公司。保险公司想要将财务杠杆风险转移出去，再保险公司是很好的风险承担者。再保险公司资金力量雄厚，与保险公司有业务往来，对保险公司的经营状况和经营风险也较为熟悉，对双方而言都是十分有利的。资本市场。资本市场是风险的天然分散地，财务杠杆应急资本期权本身并非保险产品，而是一种金融衍生产品，资本市场的投资者可以通过此产品将资金投资于不同于传统可保风险的风险，保险公司也可以通过这种方式实现风险融资。银行。银行是最后一个选择，因为银行对风险的控制十分严格，它一般不从事保留风险业务，只会承担很少的风险，而将大部分风险传递至其它地方，但是银行的确是提供提供资金的最大中介，如果保险公司能够证明自己的风险管理和经营状况良好，也是有可能从银行处取得应急资本期权的。（三）应急资本价值分析财务杠杆率。本文引入财务杠杆应急资本的主要目的是帮助保险公司应对财务杠杆风险，其原因就在于通过应急资本取得资金可以直接计入保险公司的权益资本而非负债，可以很好的控制保险公司的财务杠杆风险。这种对财务杠杆风险的管理并非表面，而是通过这样一种财务安排，使得保险公司的经营更加稳健，因为能够提供这种定制合同的对手方都是实力雄厚的金融机构，保险公司想要从它们手上取得资金必定通过很严格的筛选，也就督促了保险公司自身的风险管理。同时使得保险公司受到多一方的监督，毕竟对保单持有人的负债虽然占据保险公司负债的主导，但是保单持有人并没有足够的能力和精力实施对保险公司财务风险的监督。而通过此种应急资本工具可以起到很好的效果。稳定现金流。应急资本的成本由两部分组成：期权费和如果执行期权时证券的对外融资费率。公司可以支付一个较高的期权费，而合理得到一个预期较低的融资率，反之亦然。如何确定成本的构成，取决于公司对触发事件发生的可能性和一旦触发事件发生后需要执行期权的可能性分析。期权费可以事先一次性支付也可以在整个期权期间分期支付，而这一切都是可以事先安排的，保险公司具有很强的主导权，并