怡合达研究报告高阶“MRO”模式长坡厚雪延展性强

怡合达研究报告-高阶“MRO”模式长坡厚雪延展性强一、MRO初探：长坡厚雪型赛道MRO是维护（maintenance）、维修（repair）、运营（operation）的缩写，通常指在生产过程中用来维护、维修和组装，而不直接构成产品的非生产性物料或服务。根据不同类型，MRO可分为：基础设施维修和维护、生产设备维修保养、物料搬运设备维护、工具和耗材等。在工业环境中，MRO对公司供应链、库存管理起着重要作用，生产过程中用到的材料往往复杂多样，缺少某件MRO品甚至可能影响生产进度，从而引起收入损失，可见MRO是生产过程中不可或缺的一环。MRO具有商品种类繁多、长尾分布、采购非计划性、时效性要求高、采购金额占比低、商品单价值量低等特性，决定其采购过程的低效复杂。传统MRO供应商最初在国外的形态是工业品超市，集工业品展示、零售、批发、维修、信息交流于一体，国内则是五金店等形式。然而，传统模式下的MRO行业存在诸多痛点：

1.需求侧：（1）MRO采购环节管理成本较高：由于MRO商品种类繁多、跨度较大、需求非计划性，企业采购时往往较难集中采购，大大增加采购环节中的人力成本。（2）MRO采购过程不透明、流程不规范，存在诸多隐患。2.供给侧：由于订单分散，供应商难以通过规模效应形成议价能力。如何解决上述痛点呢？欧美国家首先提出了集约化采购的概念，即：集中人力、财力、物力、管理等生产要素，进行统一配置，MRO集约化供应商随之出现。相比于传统采购模式，MRO集约化采购模式有以下优点：

（1）绝大多数工业企业均需MRO产品，下游覆盖行业广，MRO集约化供应商拥有较全面的产品目录，专业性强。（2）紧密连接采购商与供应商，缩短流通链条、节省采购成本与采购效率；一方面向下游采购商出售时形成规模优势，一方面向上游供应商及时反馈供应商需求，且形成议价能力。（3）采购过程透明化、规范化，满足采购商对MRO商品的临时性需求、模糊性需求，且可追溯性强。随着电子商务、大数据、人工智能等新兴领域的兴起，以及各国对传统工业转型的重视，MRO行业发展迅速。德国政府在2013年正式推出《德国工业4.0战略计划实施建议》，旨在通过＂智能＋网络化＂构建智能工厂；2018年，美国发布《先进制造业领导力战略》，目标之一即大力发展智能制造系统；我国政府于2020年十四五规划中提出要推动传统产业高端化、智能化、绿色化，发展服务型制造，加快数字化发展。MRO集约化采购在一系列政策加持下逐渐向电商化、数字化等趋势发展。北美、欧洲的MRO市场高度成熟，亚太地区MRO市场规模较大，而我国仍处于由传统零散采购向集约化采购过渡阶段。MRO集约化采购模式源自欧美，在MRO欧美市场中，现代商业模式、电子采购方式较为先进，外包、供应商整合能力较强。据Beroe咨询机构的数据，2018年全球MRO市场规模约为6080亿美元，预计2025年达7187亿美元；在2018年全球MRO市场区域分布中，北美、欧洲部分占23%、27%，亚太占37%、拉丁美洲占8%，亚太地区MRO市场规模已有一定体量，但是起步较晚。国外MRO集约化供应商成立时间较早，在全球工业化进程推动下逐渐形成全球布局。目前全球MRO工业品供应商以欧美企业为主，全球前四大MRO供应商分别为：固安捷（W.W.Grainger）、欧时（ElectrocomponentsPlc，RSComponents）、索能达

（SoneparSA）和伍尔特集团（WürthGroup），其中固安捷和欧时属于上市公司，资金雄厚、客户资源丰富、供应链完善。中国MRO市场潜力绝大，线上渗透率预计将叠加。据前瞻产业研究院，2019年中国MRO工业品年采购额为2.11万亿元，预计2025年达2.75万亿元、保持平稳增长；B2B采购金额预计2025年达到0.67万亿元，同年线上渗透率预计24.3%。国内MRO行业进程较国外缓慢，近年来随着下游客户集约化需求增加，逐渐出现了规模化MRO集约化供应商，各自聚焦于某些细分领域。国内知名集约化供应商主要有咸亨国际科技股份有限公司、上海震坤行贸易有限公司、苏州工品汇信息科技有限公司、西域供应链（上海）有限公司、武汉巨精机电有限公司等，其中震坤行、工品汇业务集中在MRO网上商城，武汉巨精、里得电科主要聚焦电网领域，咸亨国际业务主要涉及电网以及铁路、城市轨道交通。我们认为，MRO集约化供应商行业存在一定进入壁垒，主要体现在：

（1）规模壁垒：行业内规模较大的供应商服务流程规范、商品种类丰富、售后服务完善，向上获得了较强的议价能力，向下获得了较高的用户粘性，不断正向循环，财力、口碑不断积累，在行业内市场地位难以撼动。（2）技术壁垒：MRO集约化供应商平台对数字化、供应链管理能力要求较高，因此存在一定技术壁垒。（3）客户壁垒：MRO集约化供应商与下游龙头厂商保持了长期的合作关系，更懂得客户的需求，在客户认知方面存在一定的壁垒。二、MRO上市公司：大水有大鱼我们选取了五家国内外已上市的MRO集约化供应商：快扣（FAST.O）、固安捷

（GWW.N）、欧时集团（RS1R.L）、MonotaRO（3064.T）、咸亨国际（605056.SH）作为样本，在下文分别详细介绍，并在本文第三章到第四章与怡合达进行对比。（一）快扣（FAST.O）：扎根北美，走向全球快扣（FAST.O）1968年在美国明尼苏达州成立，1987年于纳斯达克主板上市，是工业和建筑用品MRO集约化供应商，通过多年业务拓展，其从一家螺纹紧固件经销商成长为国际知名MRO集约化采购商。快扣主要产品系列超过九个，紧固件、安全用品贡献主要销售额，两者逐年销售占比之和近年超过50%。快扣主要产品线分别为紧固件、工具、切削工具、液压和气动装置、材料处理、清洁用品、电气用品、焊接用品、安全用品和其他。2019-2021年紧固件、安全用品两类产品销售占比持续高位，紧固件近3年销售占比分别为34.2%、29.9%、33.3%；安全用品近3年销售占比分别为17.9％、25.5%、21.2%。从快扣情况来看，营收与净收增长趋势基本一致。2021年，公司实现营收60.11亿美元，同比增长6.44%；净利润9.25亿美元，同比增长7.67%。2012-2021年间，除2016年净利润同比负增长外，同比增长情况均为正向；2016年净利润下滑原因系公司工业自动售货设备数量、信息系统成本、员工人数、车辆人数增加导致销售及管理费用提高。快扣近年毛利率基本平稳，净利率稳中略升。2021年，快扣毛利率为46.20%，同比+0.73pct；净利率15.39%，同比+0.18pct；2022年H1，快扣毛利率为46.54%，净利率15.99%。快扣主要通过两种线下渠道进行市场销售，线上渠道为辅。两种线下渠道分别是：

传统分支机构和现场分支机构，传统分支机构通常距客户几英里，即普通的分销点；

现场分支机构指驻扎在客户公司内部一对一服务的分支机构，通常服务于大型的成熟公司。2012-2021年，快扣传统分支机构数量逐渐减少，现场分支机构自2014年出现后逐渐增加，侧面说明快扣将市场开拓重点逐步转向大型客户的“贴身”型服务，自此现场分支机构的客户公司逐年增加，客户黏性增强。截至2021年底，快扣已在北美拥有15个分销中心（美国12个、加拿大2个、墨西哥1个、欧洲1个），拥有传统分支机构1793个、现场分支机构1416个，遍布25个国家。分渠道拆解收入来看，现场分支机构收入增长幅度相对较大。自2014-2021年，传统分支机构收入和现场分支机构收入均逐年增加，其中现场分支机构收入增幅相对较大；其他渠道收入在2020、2021年受到疫情因素影响出现波动。此外，从分支机构平均月收入的角度结合分支机构数量来看，可以发现现场分支机构正逐渐向快扣

未来收入主要方向发展，在2014-2021年间，现场分支机构始终以低于传统分支机构的数量保持着较小的平均月收入差距。快扣通过数字足迹、LIFT、特色分支机构模式三种途径实现产品增长与客户黏性的提高。数字足迹指公司开发并部署的一种管理库存的技术——FMI技术，通过实时跟进客户的库存及使用情况来减少客户成本与风险，及时有效的进行补货。LIFT是指本地库存履行终端，将补充FMI技术监测到的商品责任从分支机构转移到区域性中心，从而提高销售效率及劳动生产率。在上文提到的传统分支机构中，因不同分支机构经营风格而形成了两种具有特色的模式：客户服务网点（CustomerServiceBranches，CSBs），功能类似于五金店，通常开展零售业务；客户履行中心（CustomerFulfillmentCenters，CFCs），更多的是为大客户提供服务。客户履行中心的工作人员可以将更多时间精力放在大客户而非小规模零售上，客户服务网点负责零售业务，通过两种模式的分离有效提高销售效率及管理成本。（二）固安捷（GWW.N）：全球化布局，产品种类庞大固安捷是全球领先的MRO工业品分销商。成立于1927年，1975年于纽交所上市，截至目前在全球拥有600多家分店、19家配送中心和庞大的销售网络。于2006年开设中国第一家MRO产品销售中心，将全球领先的MRO产品销售模式引入中国。固安捷拥有集非生产性物料的展示、零售、批发、维修、信息交流于一体的综合流通平台，能为下游客户提供一站式采购服务，并提供专业的维修、保养等售后技术服务。全球约有5000家供应商为固安捷提供超过30万种产品。在产品分类方面，固安捷产品主要包括安全产品、材料处理和储存、泵和管道设备、清洁与维护产品、金属加工与手动工具几大类；在产品管理方面，公司会根据客户需求及供应商建议定期增删产品，固安捷产品目录中包含的产品种类从2017年的36.5万精简到2021年的33.8万，从而提高产品供应效率。固安捷商业模式主要分为两种，分别是＂High-touchsolutions＂和＂Endlessassortment＂。＂High-touchsolutions＂模式，主要服务于有复杂购买需求的大客户，通过数字平台为其提供定制化的MRO解决方案、深度产品与客户服务，旨在为客户企业节省订单总成本，此商业模式下的闭环为：（1）制定先进的MRO解决方案；（2）把方案交付给客户；（3）巩固客户关系；（4）获得利润；（5）扩大经营杠杆。＂Endlessassortment＂提供了一个精简透明的在线平台，为数百万种产品提供一站式服务，主要服务于较小企业，一方面为公司扩充产品库、吸引更多供应商，一方面吸引潜在客户及二次购买客户，此商业模式下的闭环为：（1）扩充产品；（2）吸引更多潜在购买客户；（3）产生重复交易客户；（4）提高利润；（5）吸引新的供应商。固安捷营收长期增长；净利总体呈上升趋势，2021年同比上升明显。2021年营收130.22亿美元，同比增长10.38%；同年净利润为10.43亿美元，同比增长50.07%，净利增幅较大的原因系继2020年产品发货、库存等受到疫情影响后，2021年产品结构恢复到正常水平，且与疫情相关的产品收入大幅增加。分地区来看，固安捷收入大部分来自美国。2019-2021年，固安捷每年有约80%的收入来自美国地区、约10%的收入来自日本、约5%的收入来自加拿大；2021年，固安捷在美国实现收入102.36亿美元，在日本实现收入17.05亿美元、在加拿大实现收入5.6亿美元、其他地区实现收入共5.21亿美元。分产品类别来看，固安捷产品类别分布广泛，2021年固安捷各品类收入占比均不超过20%。安全保障产品占17%、物料搬运产品占10%、泵、管道和测试设备产品占9%、清洁和维护产品占8%、金属加工产品占7%、电气产品占5%、手动工具产品占5%、暖通空调产品占5%、电动工具产品占5%、照明产品占3%、专业品牌产品占3%、流体动力产品占2%、电力传输产品占2%、电机产品占1%、其他产品占18%。固安捷近年净利率总体上升，毛利率略有下滑。2021年，固安捷毛利率为36.25%，同比+0.33pct；净利率为8.55%，同比+2.15pct；2022年H1毛利率为37.73%，净利率破10%至10.34%。固安捷2016-2020年毛利率降低原因系公司内部业务剥离；

2020年后净利率上升明显原因系公司资产折旧方法由递减余额法和年数总和法改为直线法。（三）欧时集团（RS1R.L）：多品牌战略，电气化产品为主要特色欧时集团（RS1R.L）成立于1937年，前身是Radiospares，于1967年上市，是一家为工业设备和运营的设计者、建造者和维护者提供产品和服务解决方案的全球全渠道MRO供应商，主要在欧洲、中东和非洲、美洲和亚太地区开展业务。欧时集团旗下共有7个品牌。分别是：

（1）RS，全渠道供应商，为欧洲、中东和非洲及亚太地区客户提供工业和电子产品及解决方案，并在美洲提供电子产品。（2）AlliedElectronics&Automation，作为美洲领先的全渠道工业供应商，专注于自动化和控制。（3）RSPRO，是集团旗下的自有品牌系列，品类多达63000多种。（4）Okdo，专注于单板机和物联网。（5）DesignSpark，面向创客、学生、设计工程师的在线设计社区及资源中心。（6）RSIntegratedSupply，提供外包商店管理和采购服务，以推动MRO供应链的可持续生产力和可靠性。（7）RSSafetySolutions，个人防护设备（PPE）、安全与卫生产品专业供应商，主要针对工业和食品制造领域。该品牌系2022年11月推出的新品牌，将欧时集团原有个人防护设备（PPE）与2020、2021年分别收购的Needlers（食品领域提供个人防护装备和卫生产品）及Liscombe（工业领域提供安全和个人防护）联盟。在7个品牌的有力支撑下，欧时集团产品范围较为广泛。可分为五大类：

（1）工业互联与测试，主要包括电缆、机电、工业连接器和测试与测量设备。（2）工业自动化与控制，主要包括机械、气动、工厂自动化和机器安全。（3）工具、消耗品与设施维护，主要包括个人防护装备（PPE）、手动工具、工地安全和3D打印/打印服务。（4）板级电子元件，主要包括半导体（可编程逻辑、模拟）、PCB和数据连接器和无源器件。（5）单板计算机，单板计算机（SBC）是将所有组件（如微处理器，输入/输出和存储器）内置到单个电路板中的计算机，可用于许多应用，从工业中的自动化和过程控制到学校的计算机编程教学。欧时的商业模式是为客户提供产品及解决方案服务，满足工业设备和操作的设计者、建造者、维护者的设计、采购、库存以及维护需求。在设计方面，欧时拥有DesignSpark设计与创新平台、虚拟演示实验室，为客户提供专业设计支持服务；在采购方面，欧时拥有自有品牌RSPro、专业化电子处理流程、一体化供应链；在库存方面，针对客户面对的MRO工业品种类复杂、隐形管理成本高昂的局面，欧时设计ScanStock和VendStock解决方案，前者负责每周筛选需要补货的商品，后者负责完成前者发出的补货指令，从欧时商品库中挑选客户所需的待补商品。2012-2022年，欧时营收及毛利基本实现翻倍增长。截至2022年，欧时实现营收25.54亿英镑、同比增长27.5%；毛利11.28亿英镑，同比增长31.8%，主要原因系部分地区收入因疫情受到的负面影响于2022年放缓；2012-2022年间营收CAGR为6.58%、毛利CAGR为6.02%。分业务来看，欧时2022年自动化与控制收入占比23%、电子技术收入占比22%、基础设施与维护收入占比22%、电器收入占比21%、机械和流体动力收入占比4%、单板计算机收入占比3%、其他收入占比5%；分行业来看，欧时2022年原始设备制造业收入占比24%、电子制造业收入占比13%、商业与金融服务收入占比12%、加工制造业收入占比12%、运输和国防收入占比8%、公用事业和能源收入占比5%、公共部门收入占比3%、其他收入占比23%。分地区来看，欧时市场核心区域为欧洲、中东和非洲。2022年欧时在欧洲、中东和非洲实现的收入、利润比例分别为62%、65%，占集团总收入一半以上；在美洲实现的收入、利润比例分别为28%、27%；在亚太地区实现的收入、利润比例分别为10%、8%。欧时产品供应主要来自外部供应商、自有品牌产品占比较小。从地区来看，2022年欧时收入主要来自欧洲、中东和非洲地区，其次分别是美洲、亚太地区；从品牌来看，2022年大部分收入来自非自有品牌，自有品牌产品对收入贡献度相对较低。分销售渠道来看，欧时收入主要来自于数字化采购渠道，且数字化采购中来自网站渠道的收入占比更大。欧时共有两大销售渠道：数字化渠道及线下渠道，数字化渠道即通过网络方式销售，线下渠道则为传统门店销售；数字化渠道又进一步拆分为网站、电子采购及其他两种细分渠道，网站渠道为在公司网页下单，电子采购及其他主要服务于公司大客户，倾向于提供整体解决方案。2022年，欧时来自数字化采购渠道的收入占比超过60%，其中来自网站的收入占比超过70%。（四）MonotaRO（3064.T）：主打中小客户，错位竞争MonotaRO成立于2000年10月，由固安捷与日本住友商事株式会社共同投资，拥有约2337名员工。起初MonotaRO通过传统电话、邮寄等方式进入市场，现在基本实现全部网络销售，将从国内外批发商和制造商采购的产品在其网站的网络目录和分发给每个客户的纸质目录中公布，并直接销售给国内外最终用户。MonotaRO产品类别丰富。MonotaRO产品分布较广，涵盖安全防护用品、办公用品、清洁用品、机械零件、抗静电产品、建筑五金用品、汽车用品、卡车用品、自行车用品、科研开发用品、园艺用品、医疗护理产品等。MonotaRO是MRO供应商中的反向供应链代表。MonotaRO主要面向中小客户，在一定程度上降低毛利，2021-2021年毛利率水平围绕30%小幅波动。不同之处在于MonotaRO资产周转率明显高于其他MRO企业，2021年MonotaRO资产周转率（倍）为2.14，固安捷为2.02，快扣1.45，咸亨国际1.05；这是因为MonotaRO更偏平台属性，自有制造比重低；在几乎百分百网络销售的模式下，MonotaRO省去了大量的线下资产投入，实现在合理毛利率水平下较高的资产周转率。盈利方面，MonotaRO成立二十余年间，营收与净利齐升。MonotaRO在2021年实现营收1897.3亿日元，同比增加20.59%；净利润175.5亿日元，同比增加27.46%。自2012-2021年，MonotaRO营收同比增长逐年均超19%，净利润同比增长逐年均超10%，公司成长速度较快、盈利能力凸显。（五）咸亨国际：工器具和仪器仪表类MRO代表企业咸亨国际是国内少有的工器具、仪器仪表等MRO产品集约化供应商。咸亨国际成立于2008年，致力于为能源、交通、应急等领域提供一体化产品及服务，现有员工1500余人，下属子公司60余家。咸亨国际目前有12大类、39万余种sku的工器具和仪器仪表类MRO。公司产品主要包括手动工具、机电工具、电工器材、标识标签、应急装备等工器具类产品和电工仪器、电工仪表等仪器仪表类产品，另外公司还提供电气设备信息采集及健康状态评价、应急安全文化传播等专业技术服务。咸亨国际依托供应链系统与市场服务网络，打造两大平台，强化属地化服务能力；打造四大研究院，强化自主研发能力。公司在全国设立37个营销服务点，覆盖全国

（除港澳台外）31个省、自治区和直辖市，打造线上线下两大平台，线上电商平台为咸亨国际商城，具备智能供应链配送系统及近千家优质供应商资源；线下平台是赛孚城应急体验馆，目前已布局杭州、南京、武汉三座城市，集MRO产品展示、体验、推广、信息共享等服务于一体。此外，公司利用专业化研发生产能力充分整合上下游及公司内部资源，打造咸亨国际电气科技研究院、咸亨国际航空技术研究院、咸亨国际应急科技研究院、咸亨国际院前救护研究中心四大研究院。咸亨国际营收、净利润总体稳定，近两年营收、净利润增速放缓。2021年咸亨国际实现营收19.93亿元，同比增长0.08%；实现净利润2.07亿元，同比下降15.10%。营收增速放缓原因系部分省份电力公司受疫情影响导致项目招标、履约进度缓慢；2021年净利润明显下降原因系同期销售费用、管理费用增加。分产品来看，咸亨国际工器具类产品收入占比最大，且逐年增加。咸亨国际产品主要分为三大类：工器具类、仪器仪表类以及技术服务，2018-2021年，器具类产品始终领跑其他产品，仪器仪表类产品收入则因部分电网公司在疫情背景下受到负面响而在2020年、2021年略有下滑，技术服务始终保持小幅增长。从产品属性来看，咸亨国际大部分产品为经销产品，小部分为自有产品及技术服务。2018-2021年，咸亨国际经销产品、自有产品、技术服务比例基本维持在7：2：1，经销产品占据大部分收入；2018-2020年各项产品收入均在逐年增加，表明咸亨国际业务体量不断扩大；2021年，经销产品、自有产品收入均受到电网公司疫情下招投标进展缓慢等因素而略有下降。毛利率维持基本稳定，净利率仍有提升空间。2017-2021年，咸亨国际毛利率处于38%-47%之间，其中2021年毛利率为41.76%，2022年H1毛利率为37.59%；

2017-2021年净利率均处于10%-15%区间，2022年H1净利率8.39%。2022年咸亨国际成立支撑未来发展的四大军团（核工业军团、石油石化军团、交通军团、应急军团）及专精特新技术攻尖队，加快提高自主研发水平。油气领域，成立以构建油气行业施工、检测、应急及运维领域综合解决方案服务体系为目标的石油石化军团，助力石油石化行业变革；核能领域，在核能领域，成立聚焦核电产业链发展的核工业军团，组建核装备技术研究院，布局全国四大区域、六大服务中心；

交通领域，成立服务于铁路、城轨、公路、航空、物流、港口六大垂直行业的交通军团；应急领域，立足政府应急，成立以应急市场全国化拓展、应急技术研发、应急产品开发为三大核心主力牵引的政府应急军团。此外，公司集结优秀研发力量及配套资源，成立专精特新技术攻尖队，助力研发进步。近期，咸亨国际成立四家子公司，基于深耕电力行业的资源积累，从输配端向发电侧及用电测等新领域拓展，符合行业发展趋势，有望新的业务增长点。2022年10月，公司成立探博士电气科技（杭州）有限公司、杭州咸亨国际智能技术有限公司、咸亨电气技术（杭州）有限公司和安护电力技术（杭州）有限公司四家全资控股子公司。经营范围包括电子测量仪器制造、专用仪器制造、集成电路设计、机械电器设备制造、物联网技术研发、智能机器人研发、数字化技术服务、电池制造、储能技术服务、光伏等。公司于2022年10月19日发布向激励对象首次授予限制性股票的公告，激励计划拟授予限制性股票共1200万股，其中首次授予1063万股，占激励计划草案公告时公司股本总额2.66%，预留部分为137万股。首次授予授予人数共81人，价格为7.02元/股，其中董事长、总经理夏剑剑拟获授40万股，董事会秘书叶兴波拟获授30万股，副总经理林化夷、冯正浩分别拟获授15万股，财务总监邹权拟获授10万股，中层管理人员及其他核心人员（共76人）拟获授共计953万股。咸亨国际实施2022年限制性股票激励计划，健全公司长效激励机制，充分调动管理层及核心人员积极性。本计划首次授予的限制性股票解除限售考核年度为2022-2024年三个会计年度，每个会计年度考核一次，各年度业绩考核净利润目标分别为不低于2.20亿元、2.50亿元、3.00亿元；营收目标分别为不低于21.00亿元、26.00亿元、30.00亿元，同期净利润及营收考核目标达成一个即解除限售。三、怡合达：MRO高阶模式，壁垒高延展性强（一）客户：怡合达三边效应协同，赋能工程师，实现价值创造MRO集约化供应商商业模式中公司触达角色一般仅有上游供应商及下游采购商，起到类平台的作用，结合公司自有品牌及定制化、数字化服务进行销售活动。MRO商业模式下销售产品大部分为已经成熟或标准化的工业品，因此大部分为经销产品，MRO集约化供应商在这一销售过程中连接上游小的分散供应商和下游采购商客户，对上游形成一定议价能力，对下游提升采购效率，主要充当价值转移的桥梁，此外，MRO集约化供应商也有小部分自有产品，数字化服务，以及主要面对大客户的定制化服务等。怡合达三方赋能，通过赋能工程师群体促成客户采购需求。因自动化设备行业专业化、定制化、快速迭代的行业特点，怡合达在商业场景中除连接供应商与采购商之外，更重要的是围绕工程师展开服务，零部件选型由前端设计师的行为决定，通过赋能工程师群体设计行为来最终促成客户采购需求。在这一过程中，客户一般由工程师对零部件分别制图、选型、提交需求申请，由采购部门进行物料采购，怡合达编制了《FA工厂自动化零件》、《工业框体结构部件目录手册》、《FA电子电气零件精选》等产品标准选型手册，为工程师建立3D图库、DIY设计软件、设计师论坛、选型计算软件，非标零部件的销售过程由“工程师单独画图设计、多家供应采购”的传统模式转型为“工程师直接选型、一键推送采购”，对于下游客户来说极大地提高了采购效率、产品品控，对于设计师来说解决了设计耗时长、与客户沟通存在信息差等问题。（二）产品：怡合达非标产品弹性生产壁垒较高，自制供应占比较大MRO集约化供应商销售产品涉及行业众多，但销售范围基本围绕市场中的成熟产品或标准化商品。在销售过程中，MRO集约化供应商提供的增值服务重点在于帮助客户解决对MRO商品需求频次高、库存管理困难等问题，提供综合性服务，主要目的在于提高管理效率。怡合达重心在于解决FA工厂自动化零部件采购过程中的设计耗时长、采购效率低、采购成本高、品质不可控、交期不准时等问题。怡合达主要提供FA工厂自动化零部件相关产品，包括直线运动零件、传动零部件、气动元件、铝型材及配件、工业框体结构部件、机械加工件、机械小零件、电子电气类、其他九大类产品，除了与MRO供应商类似的进行平台化、集约化处理，怡合达还致力于通过将非标产品标准化来提高采购客户效率、缩短客户工程师的设计时间，加快产品的迭代和推出。由于FA工厂自动化零部件具备小批量、高频次、多样化的特性，怡合达采用自制供应、OEM供应、集约化供应三种方式共同供应。即：对于无统一标准型号的FA工厂自动化零部件，怡合达采用自制或OEM供应；对于市场上已有统一标准或成熟品牌的FA工厂自动化零部件，一般采用集约化采购方式进行供应。非标零部件标准化的前期设计、选型开发、后期自制供应过程及已标准化零部件系统化、模块化开发过程均存在一定技术壁垒。怡合达从客户需求出发，以产品标准体系为基础，区分客户应用场景，对FA非标零部件进行标准化，对已标准化零部件进行系统化、模块化开发，从而形成一站式供应平台。截至2021年12月末，公司已成功开发涵盖197个大类、2066个小类、110余万个SKU的FA工厂自动化零部件产品体系。不同于MRO集约化供应商，怡合达自制供应比重较大。怡合达自制供应的场景为标准化设计与选型开发FA非标零部件后，进行全工序自制或半成品追加工。2018-2020年，自制供应与OEM供应为怡合达主要供应方式，收入合计占比分别为83.99%、83.72%和83.62%；其中自制供应占比分别为52.09%、54.02%、48.14%，2020年自制供应比重下降原因系疫情期间口罩等医疗设备订单增加，OEM供应与集约化供应相关订单随之增加。怡合达自制供应收入占比显著高于部分MRO样本企业。根据上文分析，怡合达业务重心在于将可标准化非标零部件进行标准化、已标准化零部件模块化、系统化，因此自制供应在怡合达销售活动中地位远大于MRO企业中自制供应。对比怡合达、欧时集团、咸亨国际三者在2020年自制供应收入占总收入比例，怡合达48.14%，欧时集团12.72%，咸亨国际19.10%。（三）供应链与数字化：怡合达

SKU流通更偏动态，供应链与数字化难度更高MRO集约化供应商需要面对数以千计的上游零散供应商和下游强分散性、极为复杂精细的产品需求，交易决策链条复杂，供应链管理与数字化能力是其运营过程中非常关键的因素之一，拥有完善供应链与先进数字化建设的公司才能获得更多客户的青睐。MRO集约化供应商需要将供应商的产品整合到自身平台，再运往不同客户，结合数字化IT技术，实现集中采购、生产、配送等环节内的快速反应。以国内MRO集约化供应商咸亨国际为例，商品在销售过程中流通途径为：（1）从供应商、外协厂商到公司采购中心，再到各区域销售子公司，最终实现销售。（2）从原材料供应商到公司自主生产子公司，再到各区域销售子公司，最终实现销售。供应商、外协厂商、原材料供应商往往数量较多，商品或原材料也较为分散，因此供应链与数字化在MRO类企业中颇为重要。仍以咸亨国际为例，其供应链中心在业务体系中一方面协助销售子公司完成对下游客户的产品推广、售前咨询等服务，一方面在上游MRO产品线中筛选更贴近下游客户需求的商品，从而提高公司营收。基于数字化、信息化技术，咸亨国际建立了强大的供应链系统。（1）采购环节：依托前端营销网络将下游客户的需求订单汇总，采取集中订单模式，从而获得较强议价权；此外，针对客户不断升级的需求，形成丰富的产品数据库，从而提高采购效率。（2）仓储、物流环节：全面联通WMS仓储管理系统、TMS运输管理系统与OMS订单管理系统和MDM数据管理中心，实现在接受订单后以最优方式进行订单物流交付，从而提升订单审核、仓储调度、商品出库效率；此外，基于ERP系统历史数据与实时数据，科学设置各类产品安全库存数量。怡合达SKU流通更加动态化，供应链与数字化难度更高。由于自动化零部件种类繁多、设计选型缺乏统一标准，自动化设备工程师设计选型耗时较长，因此要求自动化零部件供应商能够对产品进行标准化设定，建立数字化产品数据库，从而提升自动化设备工程师设计选型效率；此外，通过信息化手段对某些非标准化但相对较易标准化的非标零部件产品建立非标生产制造能力的过程中，前期解构、加工、制成都需要大量准备，SKU流通更加动态化、复杂化。怡合达基于应用场景非标零部件标准化、零散订单集约化、交易形式电商化、交易两端的赋能化，形成“多、快、好、省”的一站式采购服务。（1）采购环节：引入SCM供应链管理系统，供应商可通过该平台实现接收订单、确认订单、交期回复、送货预约、对账管理等操作。（2）生产环节：引入MES生产执行系统部分模块，实时跟踪物料在工厂中的移动状态及订单执行情况。（3）仓储环节：自主开发WMS智能仓储系统，实时跟踪和查找物料流向。（4）销售环节：建立BI数据分析系统，对客户选型、询价、订单、交期等需求特征进行分析，从而针对性的供应产品。（四）总结：怡合达FA模式可向MRO模式拓展，反之较难基于本章上文分析，可总结出怡合达FA一站式平台商业模式与MRO集约化供应商商业模式的相似与不同之处：

相似之处：

（1）产品方面：二者产品特征均涉及种类多、规格杂、需求非计划性强等特征。（2）销售过程：都存在平台特征，即将上游零散的产品集约化再输送给客户。（3）供应链与数字化方面：核心均是不断完善供应链管理、数字化与信息化建设能力，从而更高效的建立与客户及上游供应商的连接。不同之处：

（1）客户方面：怡合达除上游供应商及下游工厂客户之外，客户群体主要是针对工程师群体，且围绕工程师展开针对性服务，通过赋能工程师来促成最终客户的采购需求，加快产品的开发、交货和迭代；而MRO集约化供应商更多的是用现有的产品来赋能，提高效率。（2）产品方面：怡合达以非标零部件标准化为核心业务，产品壁垒较高，且怡合达更加偏向制造业，自制供应占比较大，充当平台的同时本质上进行价值创造；而MRO集约化供应商销售产品基本都是标准化、成熟化商品，自制供应比重较低，在此基础上，MRO集约化供应商会为部分客户（通常是大客户）提供专业化解决方案、数字化与技术化服务，更多的是实现价值转移与价值增值。（3）供应链与数字化方面：怡合达业务包含的自动化零部件品类多，包含了过程复杂的“制造”过程，且非标零部件标准化过程较为复杂，SKU流通更偏动态化，必须建立涵盖产品供应、仓储和销售等诸多业务环节的数字化、信息化供应链体系，通过从订单、生产到交付的全环节信息化管理，才能将自动化零部件快速交付给客户；而MRO集约化供应商销售商品多为已经标准化或成熟化的商品，供应链与数字化难度相比怡合达而言，少了非标零部件标准化后再供应的过程及相关操作。怡合达与MRO类企业在商业模式中存在些许相似之处，但FA商业模式更侧重于为企业赋能，实现更快的产品开发、产品交付和迭代，MRO模式更侧重于提高效率，通过规模化的采购和供应来降低客户的成本，提高管理效率和运行效率。怡合达的商业模式在客户、产品、供应链与数字化等维度上对MRO类企业属于更高维度的商业模式，怡合达FA一站式平台商业模式类似于叠加了“制造”的广义或者说更高阶的MRO模式，因此怡合达FA模式向MRO模式延展更为容易，反之，MRO类企业由于缺乏制造经验，向怡合达的FA模式转变则相对较难。四、财务对比：怡合达盈利及成本管控能力较强（一）盈利能力指标对比怡合达毛利率高于MRO集约化供应商样本平均水平，且保持稳定。怡合达2018-2021年毛利率分别为42.66%、42.83%、43.85%、41.57%，连续四年毛利率保持在40%以上，毛利率略低于MRO类企业中的快扣和欧时集团，高于固安捷、Monotaro、咸亨国际。从具体费用率来看，怡合达销售费用率与管理费用率之和低于所选MRO样本企业均值，且有明显下降趋势。受限于国内外上市公司披露科目的不同，我们加总销售费用率与管理费用率进行对比分析，发现怡合达销售费用率与管理费用率之和低于MRO类企业均值，且具有明显下降趋势。主要原因系怡合达为制造业企业，职工薪酬占销售费用与管理费用比重较大，2018-2021年怡合达销售费用中职工薪酬占比分别为54.27%、59.29%、59.11%，咸亨国际则分别为49.99%、51.46%、53.42%；

2018-2021年怡合达管理费用中职工薪酬占比分别为60.88%、70.69%、73.05%，咸亨国际则分别为42.14%、65.91%、61.08%，由于中国人力成本较国外偏低，且随着怡合达经营规模不断扩大，单位人力成本逐渐下降。从财务费用率来看，怡合达财务费用率低于MRO类企业样本均值，且逐年下降。怡合达财务费用主要由利息支出、利息收入、汇兑损益、手续费及其他构成，2017-2021年，怡合达财务费用率分别为0.39%、-0.12%、-0.44%、-0.28%、-0.37%，逐年降低且由正转负的主要原因系怡合达资金充足，银行借款远低于银行存款，利息收入大于利息支出。怡合达ROE（摊薄）低于MRO类企业样本均值，正逐步回升。2017-2021年，怡合达ROE（摊薄）分别为27.50%、15.97%、12.94%、19.99%、17.71%。与MRO类企业相比，怡合达具备低财务杠杆以及较低的资产周转率，高净利率拉动ROE回升，周转率下降主要是由于募投项目转固所致；随着怡合达未来收入规模的进一步提高

（资产的周转率上升），ROE（摊薄）有望进一步恢复。分解杜邦分析具体因素来看：

（1）怡合达净利率显著高于MRO类企业所选样本。2017-2021年，怡合达净利率分别为16.97%、15.62%、18.96%、22.43%、22.22%，明显高于MRO类企业，在怡合达毛利率与MRO企业并未拉开明显差距的情况下，怡合达净利率的跃升表明怡合达对期间费用的管控能力更强、盈利质量较高。（2）怡合达作为制造业企业，总资产周转率显著低于MRO偏平台型企业。怡合达具备制造业企业资产重的特点，与MRO模式相对更偏平台型的企业相比，怡合达资产周转偏慢，2017年-2021年怡合达资产周转率分别为1.03、1.11、0.74、0.82、0.81。（3）怡合达权益乘数低于全部MRO样本企业，财务杠杆较小，经营风险较低。怡合达权益乘数2018-2021年分别为1.34、1.20、1.20、1.23，与MRO类企业相比，怡合达权益乘数偏低、总体保持稳定，表明怡合达财务风险较低、经营风格更为稳实。（二）营运能力指标对比怡合达存货周转率稳步上升，库存管理能力逐步增强。2017年-2021年，怡合达存货周转率分别为1.55、2.28、2.37、3.17、3.35，呈逐年增长趋势，表明公司存货管理能力不断提高，产业链的管理能力不断提高。怡合达与MRO类企业销售商品特征类似，因此存货周转率差距不大，但MonotaRO主要面向中小客户，几乎百分百通过网络销售，其平台特征更强，因此存货周转与其他公司拉开一定差距。怡合达应收账款周转率逐步改善，现金流更加充裕。2017-2021年，怡合达应收账款周转率逐步改善，分别为5.60、6.13、4.93、5.93、5.90，略低于MRO类样本企业均值，2019年怡合达应收账款周转率降幅较大原因系公司下游部分客户因外部宏观环境不利影响，导致贷款结算周期延后；2020年开始加强催收货款力度、采取利用信息系统动态管控应收账款等手段，应收账款回款情况逐步改善。（三）偿债能力指标对比怡合达速动比率、流动比率显著高于MRO类企业，短期偿债能力较强。2018-2021年，怡合达速动比率分别为3.19、4.88、3.21、3.31，流动比率分