轻工制造-2023Q2综述：复苏为主方向分化为主旋律

证券研究报告|行业专题研究请仔细阅读本报告末页声明稳健，大宗分化，整装&拎包高增。线下门店客流量走弱、客单值增长趋缓，前端获客能力重要性凸显，顾家家居、志邦家居Q2内销收入增长领跑。利润方面，原材料价格高位回落，志邦家居、欧派家居、索菲亚、顾家家居、慕思股份等家居龙头重视管理赋能，盈利能力稳步提升。工程风险严控，保交楼利好，Q2整体恢复好于零售。推荐顾家家居、欧派家居、志邦家居、金牌厨柜、索菲亚、喜临门、慕思股份、敏华控股、箭牌家居、尚品宅配、江山欧派、王力安防、皮阿诺等。智能家居：渗透率稳步提升，国货龙头焕新机。2023H1箭牌家居智能坐便器销售额、销量同比+13.8%、+37.1%；瑞尔特智能马桶及盖板收入同比+32.0%；行业竞争激烈、盈利趋势分化，箭牌家居轻智能产品占比提高致盈利承压，瑞尔特自主品牌占比快速提升驱动盈利改善。智能晾衣机格局优异，好太太高客单值新品占比提升，优化供应链一体化布局，盈利显著改善，2023Q2收入、归母净利润同比+16.7%、+74.7%，毛利率同比+6.9pct至51.4%。推荐好太太、瑞尔特、箭牌家居等。大宗纸：盈利修复分化，龙头扩产步伐稳健。1)浆纸系：Q2伴随低价纸浆及木片原材料到厂耗用，成本压力逐步缓解，龙头纸企盈利能力表现分化，主要系竞争格局差异及公司上下游调节能力不同。文化纸供需关系相对稳定，太阳纸业Q2利润实现6.9亿元、底层利润夯实向上。2)废纸系：Q2下游需求弱复苏，叠加进口纸冲击，国废价格底部盘整，箱板瓦楞纸价格降幅收窄，其中太阳纸业、山鹰国际、玖龙纸业盈利均环比改善。推荐太阳纸业，关注玖龙纸业、博汇纸业、山鹰国际、晨鸣纸业等，关注林业碳汇放开在即的岳阳林纸。特种纸：价格走势分化，盈利修复可期。高价浆进入库存节奏较缓，主动去库背景下日用消费类产品均价环比下滑，此外部分公司由于Q2主动囤浆造成汇兑损失，盈利整体承压，华旺科技成本改善下盈利率先修复主要系产品力优异、均价高位维持稳健。Q3行业均价有望企稳回暖，且销量有望持续改善，预计仙鹤股份、五洲特纸、冠豪高新吨盈利显著向上，华旺科技延续强势表现。推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新。消费：经营弱复苏，必须显韧性，可选竞争加剧。Q2价格敏感度低、产品持续升级迭代、竞争格局较优的品种收入表现稳健、盈利改善更为明显。细分来看，文具受开学节奏影响复苏偏弱、经销商信心承压；卫生巾产品及渠道结构升级趋势明显，生活纸竞争加剧；镜片刚需属性较强、品类持续升级，经营趋势稳健；宠物海外订单延续去库，食品率先修复、用品滞后；民用电工产品结构优化升级，成本下行释放利润弹性。推荐公牛集团、百亚股份、晨光股份、博士眼镜、明月镜片、中宠股份、佩蒂股份等。新型烟草：海外龙头加速布局，国内底部温和复苏。1)海外：海外烟草龙头持续推出新品、拓宽品类矩阵，并且其核心产品在未来仍有较强成长空间 (VUSEALTO过审PMTA预期较强，菲莫有望进军美国市场)。国内核心供应商思摩尔国际深度绑定英美烟草、NJOY等龙头、有望扩张份额。一次(维持)行业走势16%0%-16%2022-092023-012023-052023-08作者分析师姜文镪研究助理张彤相关研究关注低位顺周期》2023-08-1406靓丽》2023-08-05P.2请仔细阅读本报告末页声明中烟加大对非法产品打击力度，国内合规市场规模预计已修复至6-8亿元。推荐思摩尔国际，盈趣科技，关注赢合科技。包装：下游弱复苏、成本低位，盈利稳中向上。新巨丰、永新股份，奥瑞金、异兴股份等传统消费品包装复苏趋势稳健，利润表现好于收入；耐用消费品复苏偏弱，裕同科技、大胜达等3C包装、瓦楞包装等产能利用率不足、盈永新股份、异兴股份表现仍相对优异，裕同科技智能工厂模式加速复制、盈利中枢有望逐步抬升。推荐裕同科技、新巨丰、永新股份、异兴股份等。出口：环比延续改善，盈利表现靓丽。海外客户库存逐步回落、下单节奏逐步修复，H2旺季修复趋势有望延续。匠心家居、嘉益股份、恒林股份、共创草坪等受益于客户去库节奏领先、新客户&新订单导入、海外产能爬坡等因素，收入率先修复。2023Q2出口板块平均毛利率、净利率分别为30.1%、14.1%(同比+2.6%、-1.4%)，毛利率表现优异主要系原材料低位&汇率支撑，净利率表现略弱主要系汇兑收益贡献同比较少。推荐匠心家居、永艺股份、恒林股份、盈趣科技、共创草坪，关注致欧科技、浙江自然，久祺股份、麒盛科技、梦百合、乐歌股份、哈尔斯、嘉益股份、家联科技等。风险提示：消费复苏不及预期，地产销售复苏低于预期，浆价波动低于预期，一次性小烟政策风险。重点标的股票代码股票名称投资评级EPS(元)2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E002078.SZ太阳纸业入11.319.28603195.SH公牛集团入3.584.295.065.9229.8724.9321.1418.07605377.SH华旺科技入911.8110.028.36603816.SH顾家家居入2.202.543.063.5619.5716.95.0712.09603833.SH欧派家居入4.415.075.966.9322.9819.99.62603801.SH志邦家居入2.0920.97.6512.34603180.SH金牌厨柜入2.042.533.0316.20.2911.539.62603818.SH曲美家居入0.06-0.080.580.7895.67-71.759.90资料来源：Wind，国盛证券研究所P.3请仔细阅读本报告末页声明1家居：传统家居零售稳健、智能家居渗透率快速提升 51.1传统家居：零售稳健，大宗分化，整装&拎包高增 51.2智能家居：渗透率稳步提升，国货龙头焕新机 112造纸：成本下行、盈利改善，静待需求回暖 14 修复可期 16 4新型烟草：海外龙头加速布局，国内底部温和复苏 234.1全球渗透率稳升，烟草龙头产品布局加速 23 54.3一次性小烟：欧洲渗透率高速提升，国内品牌商、代工厂受益 26 万元，%) 5万元，%) 5 图表4：定制家居公司分品类收入及毛利率(亿元) 7分品类收入及毛利率(亿元，亿港币) 7图表6：定制家居公司收入-分渠道(亿元) 8 表8：软体家居公司零售单店收入对比 9展(亿元) 9图表10：定制家居行业主要公司盈利能力(%) 10图表11：软体家居行业主要公司盈利能力(%) 10 2图表17：重点智能家居企业盈利能力一览(%) 13 图表19：重点智能家居企业现金流情况一览(百万元) 13图表20：大宗纸行业主要公司收入及利润(百万元，%) 14表21：各细分纸种和原料价格(元/吨) 15 图表24：特种纸收入&利润拆分(单位：百万元) 17图表25：特种纸盈利能力拆分(%) 17 P.4请仔细阅读本报告末页声明 图表29：轻工消费行业主要公司收入及利润(百万元，%) 22轻工消费行业主要公司盈利能力(百万元，%) 22 型烟草收入(亿美元) 24型烟草适用人数及转化率(百万人) 24 型烟草占比(亿日元) 25 图表39：帝国烟草总收入及新型烟草收入占比(亿英镑，%) 25 图表41：悦刻毛利率 26图表42：美国雾化电子烟分产品(百万颗) 26图表43：美国一次性产品政策时间线梳理 27图表44：英法德一次性渗透率 27 图表46：思摩尔一次性产品收入(亿元) 28图表47：斯科尔收入&利润(百万元) 28图表48：包装下游需求跟踪 29图表49：全球智能手机出货量及预测(单位：百万部) 29 图表51：包装收入&利润拆分(单位：百万元) 31图表52：包装盈利能力拆分(单位：%) 31：美国家具批发商销售&库存值(亿美元，右轴为库存销售比) 32美国家具批发商销售&库存同比(右轴为库存销售比) 32图表55：美国家具零售商销售&库存绝对值(亿美元，右轴为库存销售比) 32美国家具零售商销售&库存同比(右轴为库存销售比) 32 收益(百万元) 35图表62：主要原材料下行幅度(单位：元/吨) 35P.5请仔细阅读本报告末页声明1.1传统家居：零售稳健，大宗分化，整装&拎包高增增长领跑行业，主要得益于经营面积延续扩张，且前端获客能力有所提升，大家居推进Q兑影响后扣非归母净利润同比增长超35%、志邦家居剔除资提升抗风险能力；此外越南及墨西哥工厂生产效率逐步提升，预计外贸经营利润稳健向图表1：定制家居行业主要公司收入及利润情况(百万元，%)资料来源：Wind，国盛证券研究所图表2：软体家居行业主要公司收入及利润情况(百万元，%)资料来源：Wind，国盛证券研究所P.6请仔细阅读本报告末页声明图表3：家居龙头收入同比增长具备韧性2323Q23.8%18.5%家具零售额住宅竣工面积-7.5%4.6%-8.1%-7.0%-3.1%0%顾家家居喜临门敏华控股欧派家居索菲亚志邦家居金牌厨柜29.1%17.0%25.5%40.0%-3.8%-12.9%10.0%41.1%22.3%32.5%63.9%0.7%6.0%13.6%26.7%46.9%32.8%-16.0%--18.4%19.1%9.2%39.8%9.2%-13.8%13.1%18.9%5.2%8.9%24.4%7.0%-9.7%5.6%10.4%23.0%31.2%32.1%3.1%6.2%17.1% 18.9%25.6%22.4%28.9%0.9%1.1%8.1%资料来源：Wind，喜临门2018-2022年定期报告注：年度数据中，喜临门为自主品牌零售增速，敏华为相应财年内销增速，其他公司为内销增速；季度数据为总收入增速分品类：多品牌、多品类协同，大家居发展提速。上半年我国居民选购家居家品价格敏感度提升，龙头积极推进大家居，且加速覆盖多元化消费层级，欧派家居、索菲亚等均牌拓展中低端用户群体。细分来看：居战略从组织到渠道再升级，配套品略受前期终止合作慕思、订单前置影响；索菲亚客化P.7请仔细阅读本报告末页声明图表4：定制家居公司分品类收入及毛利率(亿元)2019A2020Q12020Q22020Q32020Q42020A2021Q12021Q22021Q32021Q42021A2022Q12022Q22022Q32022Q42022A2023Q12023Q2橱柜欧派家居收入.9342.612973YOY7.4%-37.2%-2.3%2.7%3.8%-2.1%96.2%25.9%2.7%0.5%24.2%5.1%-0.1%-0.4%-4.7%2.2%毛利率36.6%23.9%37.6%39.1%36.2%36.2%31.7%34.4%33.6%36.7%34.4%30.5%31.6%36.8%36.0%34.0%29.3%30.8%索菲亚收入.51.57.5834.81YOY20.1%77.4%42.3%121.1%7.3%-4.1%毛利率28.5%23.2%22.5%22.7%24.4%27.5%26.3%21.9%27.6%25.2%22.2%志邦家居收入105.820745525.85885YOY9.8%----8.0%78.1%9.2%1.2%8.3%7.4%%-6.2%-7.4%-6.7%5.2%毛利率42.4%43.5%42.4%43.0%40.3%41.8%41.6%41.9%37.0%41.7%40.5%43.0%40.2%40.1%42.2%41.3%46.5%35.9%金牌厨柜收入4.4517.0245042.3428202YOY6.0%----6.4%69.4%46.1%4.0%4.0%9.6%7.9%-7.9%6.2%-4.7%-5.2%-2.3%毛利率36.5%32.0%35.5%32.3%32.0%32.9%27.6%27.3%31.6%32.8%30.3%29.4%28.5%28.1%30.9%29.2%28.3%29.3%衣柜欧派家居收入674.9579.54YOY24.6%-41.2%8.0%29.5%8.0%1.7%173.5%27.6%35.4%126.2%49.5%40.9%65.3%32.7%-22.7%9.3%9.2%毛利率39.9%30.9%42.1%42.6%38.1%40.0%33.4%41.8%39.8%23.5%32.2%28.6%35.9%31.0%31.3%31.8%27.7%1.1%索菲亚收入.0545.07.02.596611.77.76YOY3.3%6.3%%57.6%6.7%23.4%3.2%9.4%1.0%毛利率38.9%40.3%40.5%40.4%38.0%34.1%35.7%34.0%34.6%34.3%36.49%志邦家居收入4.24.00761333YOY70.8%----55.3%179.4%65.4%33.5%37.1%54.3%9.7%24.5%20.0%5.4%9.5%6.8%25.7%毛利率31.6%29.9%27.2%34.5%36.8%33.4%33.3%33.1%38.1%32.6%34.4%34.0%36.3%39.3%41.8%38.5%35.6%41.0%金牌厨柜收入5.464.991.002.61YOY121.4%----63.5%149.6%47.9%35.5%65.3%60.3%32.1%31.9%45.2%-6.0%20.1%4.6%23.2%毛利率26.8%9.3%27.6%30.6%32.5%29.7%27.2%26.3%29.5%30.4%28.9%28.9%26.6%26.7%33.5%29.2%27.9%27.8%木门欧派家居收入.6411924.004.069YOY25.9%-20.4%20.9%31.0%54.9%29.0%155.3%71.7%51.7%39.8%60.4%32.3%0.2%5.2%%8.9%-4.9%4.5%毛利率2.4%6.4%6.0%22.0%7.4%4.0%1.5%3.6%7.7%1.2%3.8%0.1%28.2%21.8%5.1%6.4%7.8%28.4%索菲亚收入.894.584.34YOY8.8%9.9%90.5%55.4%93.8%40.4%56.9%6.9%-5.3%21.7%毛利率5.9%9.4%6.8%4.6%6.2%7.7%7.1%6.6%29.3%24.0%25.2%志邦家居收入.28.04.03.00.40.90YOY254.9%----57.0%115.7%175.9%306.8%355.2%291.5%183.1%133.6%6.2%1.9%34.2%79.5%74.5%毛利率-3.6%1.1%3.4%5.9%21.8%6.0%8.3%6.1%8.0%4.4%3.0%8.0%1.9%7.1%6.9%0.4%6.7%22.9%金牌厨柜收入.08.01.05.00.60YOY2078.7%----222.6%473.8%180.5%273.8%214.6%242.2%107.9%163.5%71.7%41.4%77.3%79.3%75.2%毛利率0.6%0.6%2.3%3.4%0.3%0.5%4.4%3.7%6.0%4.4%5.2%5.8%5.9%0.3%7.2%5.6%3.1%图表5：软体家居公司分品类收入及毛利率(亿元，亿港币)床类产品顾家家居YOY.4%2.9%.8%8.0%2.5%.2%2%5.5%42.8%.8%-5.7%.6%毛利率40.0%6.7%8.2%42.6%0.6%5.1%5.0%6.0%5.6%4.3%2.5%3.2%4.4%5.9%5.2%5.3%喜临门-YOY.8%49.1%.8%-4.6%-毛利率1.4%7.1%5.7%4.1%3.7%-慕思股份YOY.5%--7.9%-6.6%毛利率3%1%0%49.6%49.6%49.6%1%--0%敏华控股-YOY%81.31%68.19%40.43%1.18%79%-36.86%-毛利率23.40%40.80%44.50%-床垫喜临门-YOY6.9%4.5%4.5%8.7%.3%%-毛利率0.2%6.6%5.2%6.2%--6.8%-慕思股份YOY-.6%.4%--4.3%-9.7%毛利率4%61.2%3%5%0%2%7%60.0%9%62.6%软床及配套喜临门-YOY-3.1%45.0%7.3%0.0%9.0%-毛利率5.6%8.6%6.7%0.8%--.0%-慕思股份YOY-.2%.1%--43.3%-2.2%毛利率8.7%44.2%41.1%8.6%9.2%8.9%40.2%--40.0%顾家家居YOY60.6%9.3%1.7%.2%3.0%0.5%.8%44.5%-3.2%-8.1%毛利率9%6%1%4%49.4%6%49.7%2%6%4%49.9%5%2%47.4%49.8%3.7%喜临门-YOY-.4%46.9%9.0%-31.8%-毛利率.8%.6%.4%.9%--.3%-慕思股份YOY-.4%敏华控股8.31-YOY8.61%4.96%6.69%-7.57%-3.27%-5.34%21.15%63.78%43.76%2.11%6.70%24.68%-4.97%-26.02%-毛利率35.00%39.24%37.20%37.80%39.50%38.70%36.10%38.25%37.40%37.50%37.11%37.30%39.90%36.82%38.50%-定制顾家家居YOY--67.6%0%61.7%-2.2%5%2.9%44.8%.7%毛利率.2%1.7%0.0%0.7%9.2%5.8%4.1%6.5%5.8%2.2%2.6%2.4%2.9%3.2%3.1%.3%Wind年度-2023半年度定期报告，国盛证券研究所P.8请仔细阅读本报告末页声明显得尤为重要，经营面积扩张及多元获客能力提升为龙头主要增长驱动力，顾家家居/Q楼订单贡献提升，且拓宽工程客户合作领域；而索菲亚/金牌厨柜大宗渠道收入增长滞款条件要求更高。上半年地产竣工增长较为靓丽，当前龙头保交楼订单充足，且进一步拓展学校、医院、酒店、康养及人才公寓等合作项目，下半年大宗渠道低基数下有望稳步增长。图表6：定制家居公司收入-分渠道(亿元)欧派家居2019A109.02020Q19.02020Q228.22020Q339.22020Q439.42020A115.82021Q124.82021Q239.42021Q3零售渠道50.52021Q448.02021A162.72022Q133.52022Q247.32022Q353.42022Q448.82022A182.92023Q128.52023Q252.0YOY-42.9%1.9%19.3%20.6%6.2%174.9%39.7%28.8%21.7%40.4%34.7%20.1%5.8%1.6%12.4%10.0%毛利率36.0%19.2%37.4%39.2%33.2%35.2%29.9%34.9%33.2%27.9%31.5%27.8%34.5%33.8%29.3%31.7%27.6%34.5%索菲亚67.122.421.124.768.113.921.625.725.887.016.623.527.327.695.015.024.8YOY9.7%23.2%1.5%58.8%22.2%4.4%27.8%19.6%8.8%5.9%7.2%9.2%-9.7%5.6%志邦家居21.02.16.08.28.49.29.89.89.033.05.59.5YOY17.2%140.5%25.9%12.1%16.8%28.0%13.2%11.5%7.0%-7.4%4.6%-3.9%13.4%毛利率39.4%35.7%36.5%39.2%39.6%38.4%37.3%38.3%36.4%38.1%37.5%37.6%37.8%41.3%37.6%38.8%41.0%40.1%金牌厨柜15.316.03.025.55.0YOY4.2%99.7%27.3%9.8%29.0%29.4%9.7%-0.6%3.2%-20.1%-5.3%-4.3%8.0%毛利率40.1%36.1%39.6%38.4%40.0%39.0%34.3%35.7%38.4%41.3%38.3%37.5%36.3%35.5%42.4%38.2%36.5%34.9%江山欧派0.7692.76.98.872.7YOY-26.2%13.0%270.6%211.2%112.7%210.1%180.5%74.3%42.0%36.9%-2.9%26.4%32.6%18.7%毛利率17.6%20.2%24.8%21.3%27.6%24.2%20.5%16.8%19.8%26.5%21.8%17.2%21.3%21.8%24.4%21.8%19.2%24.1%大大宗渠道欧派家居21.63.86.67.98.526.87.28.610.510.436.76.77.010.610.634.95.99.0YOY52.5%-25.0%57.4%27.5%38.3%24.1%89.7%30.5%33.1%21.9%36.9%-7.0%1.4%2.5%-4.8%29.2%毛利率34.6%28.7%39.3%36.5%25.8%32.7%30.2%30.4%30.6%31.8%30.8%27.1%29.2%27.3%28.0%27.9%20.0%33.3%索菲亚7.84.715.33.03.4YOY60.9%-9.0%74.8%117.5%60.7%135.2%-34.2%6.2%-9.3%-0.2%0.7%-9.2%-4.9%-6.1%志邦家居2.65.711.716.516.634.3YOY63.7%83.7%52.7%55.8%53.6%26.2%40.6%-5.9%10.8%0.4%4.5%23.2%毛利率42.0%49.3%42.1%43.2%39.4%41.5%42.1%39.8%38.0%37.4%38.5%40.9%38.0%35.3%44.1%40.5%32.6%33.5%金牌厨柜5.00.843.23.03.911.412.893.3YOY149.3%76.8%68.5%99.2%14.2%0.4%28.2%27.9%-2.8%42.5%-5.5%11.8%5.3%8.9%毛利率20.0%16.1%19.8%18.2%18.8%18.5%11.8%14.6%14.2%12.2%13.3%12.1%14.5%15.1%15.3%14.6%9.7%15.8%江山欧派8.38.56.35.36.37.5YOY78.2%54.8%38.3%5.1%-24.1%-37.7%-30.0%-0.3%40.3%49.6%23.6%毛利率34.2%30.2%30.4%37.2%33.7%33.6%30.9%33.5%37.4%25.6%32.3%28.2%29.3%29.3%12.7%23.5%20.7%24.1%/索菲亚门店数分别-83家/-357家至7532家/3743家，零售单店收入分别同比+2.7%/+8.1%，其中欧派家居区域为核心的营销组织架构赋能大家居，零售大家居预屋定制+软体融合销售为核心、融合大店及综合店占比提升；慕思股份开启分区招商，通过老店重装和多维下家/5425家。其中，志邦家居持续强化南方市场部署和空白区域下沉；金牌厨柜开启一品牌开店占比更高。P.9请仔细阅读本报告末页声明注：金牌门店数未包含阳台卫浴和玛尼欧门店居公司零售单店收入对比图表8：软体家居公司零售单店收入对比所力逐步匹配，增长势头靓丽。较早布局整装渠道并建立先发优势，其中欧派家居以欧派、铂尼思双品牌驱动，整装、装实现收入4.6亿元(同比+95.3%)，截至上半年末已合作装企数量184个，直营+经集团层面推动拎包业务拓展、贡献增量。拎包、增流量”六大板块持续赋能大一体化整家套系产品，持续贡献增量。此外，软体龙头均把握流量变迁机遇加大线上TOP图表9：家居龙头整装业务进展(亿元)单位：亿元2020年整装收入2020年整装占比2021年整装收入2021年整装占比2022年整装收入2022年整装占比2023H1整装收入整装业务进展2023H整装业务进展整装占比欧派家居7%接单量同比超过90%----公司开启营销组织架构变革，将原厨卫、整家、整装大家居营销事业部，调整为按区域划分的三大营销-事业部，分别管理所辖区域内欧派品牌、铂尼思品牌全渠道经销商，更好地做到“同城同规划同步调”。顾家家居2023H1整装业务顾家星选店态2.0成功发布，场景进一步优化，成本进一步下降；5月第一次顾家星选招商会取得阶段性成功；成功发布《新价值链整装模式2.0》，产品、店态、设计、战法、合作和组织六大方面全面迭代和升级。索菲亚0.75.35%40%6.8索菲亚重磅发布整家定制3.0战略，推出基于用户家庭阶段，兴趣爱好的升级版6+N整家解决方案，为14%新一代90、95后消费群体，打造更细分的整家生活图景。截至6月底，公司直营整装事业部已合作装企数量184个，覆盖全国167个城市及区域。尚品宅配5.408%7.891%4.589%-公司打造整装3.0模式即数字化整装，持续升级数字化整装的四大内核：K20整装销售设计系统、BIM-虚拟装修系统、中央厨房式供应链系统、机场塔台式调度系统；2023年直营整装聚焦广佛深。志邦家居-------同比增长接近40%2022年发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈和差异化的竞争策略。H同比增长接近40%金牌厨柜通过升级原有家装、整装业务模式，积极推动零售经销商与各地客户资源、交付能力、品牌力较强的头部装企开展业务或作。同时加快家装、整装招商建店，深度参与合作网点运营，推动业务增长。2023H1整装门店新增38家至129家，整装业务实现高增。ndP.10P.10套交付模式，板材利用率稳步提升，其中志邦家居、索菲亚降本增效成果最为明显，图表10：定制家居行业主要公司盈利能力(%)资料来源：Wind，国盛证券研究所图表11：软体家居行业主要公司盈利能力(%) 资料来源：Wind，国盛证券研究所P.11请P.11图表12：定制家居行业主要公司现金流(百万元)202122Q122Q222Q322Q4202223Q123Q221Q1202122Q122Q222Q322Q4202223Q123Q2经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额欧派家居4045.97-323.901266.101021.44446.122409.76736.991340.79-2065.13354.02-2038.87-3480.95-1980.38-7146.17-721.141677.24同比变动156.51-99.44-850.10-21.90-664.77-1636.211060.8974.70272.00-272.58-1359.93-3072.04-376.49-5081.04-1075.163716.11索菲亚1419.11-283.40431.58718.10496.721362.99192.551227.37-1767.37-258.65-85.21-386.73-150.36-880.95-508.49-315.11同比变动274.06378.30-315.65276.12-394.89-56.12475.96795.79-1349.95-276.66875.84259.6227.62886.42-249.84-229.90志邦家居496.02-292.89511.18380.42167.22765.94-105.82444.78-516.4334.35-194.74-327.4244.60-443.21-154.60-126.85同比变动153.04-94.98147.41212.365.13269.92187.06-66.40-32.65210.54-31.50-34.20-71.6273.22188.9567.90金牌厨柜403.38-503.85429.52153.83167.56247.05-238.49440.19-476.76167.59-206.97-301.02-225.31-565.7152.87-715.25同比变动-269.71-204.12149.121-86.31156.33265.3610.67395.1973.70-220.64158.97100.98-88.95114.71-508.29江山欧派-17.86-146.1076.94339.87252.22522.93-33.5378.16-383.77-265.5132.6034.49-25.59-224.01-46.60-23.24同比变动-257.12218.75194.79139.328540.79112.571.22-90.94192.12117.40387.74153.26159.75218.91-55.84王力安防-104.33-142.98-90.85103.18141.1310.4948.5595.19-427.30-216.4249.22-160.12-181.08-508.4016.2713同比变动-459.8947.01-48.47267.52151.24114.81191.53186.04142.15148.79190.35139.5016.84-81.11232.70-92.35曲美家居441.1417.91182.5299.74118.07418.24121.37242.24-128.33-40.65-27.5640.78-27.00-54.43-35.86-28.82同比变动177.6170.88-20.3245.92119.39-22.90103.4659.725.48-6.86-5.32103.62473.904.79尚品宅配538.81-513.22338.3464.03157.6746.82-322.70287.01-1055.09-29.00362.84-357.58128.13104.39546.86-148.05同比变动406.77293.89-70.14-98.75-617.00-491.99190.52-51.33-463.17-816.24799.41250.28926.031159.48575.87-510.89皮阿诺-321.47-113.84102.20111.1274.52173.99-69.2158.870.65-52.25-42.71-80.4457.99-117.41-108.394.76同比变动-539.74262.2331.75151.0650.42495.4644.63-43.33321.62-224.8387.37288.06-268.66118.06-56.1347.47好莱客296.10-89.37228.36112.5191.07342.58-11.47211.96-651.13118.36-447.51-50.54-61.58-441.27148.67129.01同比变动-260.0065.4647.4998.30164.7746.4777.901-417.69384.36-472.24130.43167.31209.8630.31576.52森鹰窗业219.951463.62-33.38-6.60-26.5032.9674.64-82.49-7.22-12.773.44-404.92-421.47-8.612.73同比变动75.58-50.1463.62102.21-246.4583.1011.0248.20-7.22725.83-395.87-338.9715.49资料来源：Wind，国盛证券研究所图表13：软体家居行业主要公司现金流(百万元)202122Q122Q222Q322Q4202223Q123Q221Q1202122Q122Q222Q322Q4202223Q123Q2经营活动产生的现金流量净额投资活动产生的现金流量净额顾家家居2040.64-529.71564.22839.831535.162409.51152.30624.91-1076.82-149.04-234.31-204.48-260.02-847.84-456.62-263.34同比变动139.76-662.26268.00288.32474.81368.86682.0160.69367.33-398.21110.29467.5749.32228.98-307.58-29.03喜临门703.61-551.38361.67207.14823.86841.29-626.17430.08-334.59-93.09-109.28-98.23-505.05-805.64-110.53-134.68同比变动-36.39-341.75-28.26186.74320.95137.68-74.7968.42-236.09-220.02-54.76-23.85172.43-471.064-25.41慕思股份994.61-312.05324.1581.70553.65647.44344.57765.72-762.91-189.25-129.04-120.30-877.11-1315.71616.04-108.32同比变动8.24-234.4680.33147.49-45.55-347.17656.63441.56-472.8755.81176.12158.62-943.35-552.80805.2920.72敏华控股1884.51-891.61同比变动259.75资料来源：Wind，国盛证券研究所收入&利润：智能家居东风渐起，龙头份额稳步提升9-2023Q1智能一体机行业均价P.12P.12能坐便器零售额规模及增速0零售额(亿元，左轴)YOY(%，右轴)20192020202120222023Q12023Q2线上智能一体机均价趋势00000智能一体机均价(元)器销售额同比+13.8%至6.8亿元，销量同比+37.1%，上半年采取积极销售政策、加大户自建产能影响低于预期，自主品牌快速放量、线上利润：行业竞争激烈、盈利趋势分化，箭牌家居全线促销，瑞尔特结构改善。2023Q2要由于上半年全品类、全渠道加大促销力度，均价显著下行；瑞尔特智能马桶及盖板业pct主要贡献。展望H2，伴随智能马桶均价探底&内资品牌份额提升，叠加销售政策调整&降本增效成效释放(精简SKU、提升自产率等)，盈利能力有望企稳。ch好太太龙头效应显著(市占率30%+)，充分享受行业增长价提升顺畅；此外，持续优化供应链一体化布局、提升核心零部件自制比例，盈利有望图表16：重点智能家居企业收入及利润情况一览(百万元，%)资料来源：Wind，国盛证券研究所P.13P.13图表17：重点智能家居企业盈利能力一览(%)资料来源：Wind，国盛证券研究所款恢复，现金流稳步回暖。2023Q2箭牌家居/瑞尔特/好太太经营性净现金流分别为7.60亿元/1.63亿元/2.04亿元(分别同比+6.59亿元图表18：重点智能家居企业营运效率一览(百万元，天)资料来源：Wind，国盛证券研究所图表19：重点智能家居企业现金流情况一览(百万元)资料来源：Wind，国盛证券研究所P.14请P.142造纸：成本下行、盈利改善，静待需求回暖浆/阔叶浆价格分别环比-19%/-28%，纸厂加大低价浆采购力度，且国内木片价格较年头纸企盈利能力表现分化，主要系竞争格局差异及公司上下游调节能力不同，我们预计望延续修复。其中：比改善。其中太阳纸业凭借原材料战略布局优势及成本管控能力，Q2利润实现6.86亿元(同比-30.3%，环比+21.2%)，底层利润夯实向上；岳阳林纸成本改善较为2023Q2市场价环比-12%，博汇纸业凭借产品结构优化及成本节降，Q2归母净利润实同比/环比分别-32%/-6%，国废价格延续底部盘整，东南亚外废价格自前期高点回落约，供需矛盾较为显著，2023Q2箱板纸/瓦楞纸市场价格分别同比-19%/-24%、环比优势显现，且重视精益管理及生产效率提升，其中太阳母净利润中值为-10.1亿元(环比+3.8亿元)。伴随龙头企业库存趋于合理，且纸价逐步望改善。图表20：大宗纸行业主要公司收入及利润(百万元，%)资料来源：Wind，国盛证券研究所P.15请P.15图表21：各细分纸种和原料价格(元/吨)浆纸系废纸系针叶浆阔叶浆双胶纸铜版纸白卡纸国废瓦楞纸箱板纸白板纸2022Q16753.845736.815879.815482.716115.752317.313857.094883.784848.75同比0.14%6.44%-8.68%-15.09%-27.39%0.67%1.60%4.16%-10.93%环比22.31%23.96%6.67%2.28%1.60%-4.72%-9.26%-5.43%-4.94%2022Q27367.066379.336155.655592.586373.152344.633724.954844.194589.02同比5.78%21.39%-7.49%-18.31%-30.02%5.02%1.31%4.62%-11.25%环比9.08%11.20%4.69%2.00%4.21%1.18%-3.43%-0.81%-5.36%2022Q37389.16715.006253.085490.005632.002112.863458.214699.064106.63同比16.03%40.57%14.62%0.86%-8.70%-12.07%-11.02%-2.11%-15.23%环比0.30%5.26%1.58%-1.83%-11.63%-9.89%-7.16%-3.00%-10.51%2022Q47612.586744.586662.35658.855300.661965.623321.664479.544078.18同比37.86%45.74%20.87%5.56%-11.94%-19.18%-21.86%-13.26%-20.04%环比3.02%0.44%6.54%3.08%-5.88%-6.97%-3.95%-4.67%-0.69%2023Q17188.56015.426693.855689.355105.971677.813125.884277.414078.79同比6.44%4.86%13.84%3.77%-16.51%-27.60%-18.96%-12.42%-15.88%环比-5.57%-10.81%0.47%0.54%-3.67%-14.64%-5.89%-4.51%0.02%2023Q25857.384316.836060.485429.924486.611584.032847.83945.433702.44同比-20.49%-32.33%-1.55%-2.91%-29.60%-32.44%-23.55%-18.55%-19.32%环比-18.52%-28.24%-9.46%-4.56%-12.13%-5.59%-8.90%-7.76%-9.23%工程及资本开支规模呈现增长态势，财务费用率伴随提升，行业下行期间龙头仍存扩产(未来2年CAGR达10%)，原材料方面预计新增木浆222万吨/再生浆图表22：大宗纸行业主要公司在建工程及资本开支(百万元，%) 资料来源：Wind，国盛证券研究所P.16P.16实现归母净利润2.55亿元(同比-62.5%)，盈利承压主要系高价浆进入库存节奏较缓，主动去库背景下日用消费类产品(热转印、食品卡、格拉辛等)均价环比下滑；此外，华旺科技盈利率先复苏主要系产品力优异、均价高位维持稳定。当前节点：回落叠加下游需求疲软，Q2均价高位下滑，其中日用消费类产部影响趋弱等多重利好，仙鹤股份、五洲特纸、冠豪高新吨盈利预计显著头销量、吨价、吨盈利变化2022Q120222Q22022Q32022Q42023Q12023Q2销量(万吨)20.022.520.9仙鹤股份吨价(元)吨盈利(元)8764.4598.99583.0829.29804.6978.99904.1486.510151.8433.39242.369.5销量(万吨)华旺科技吨价(元)吨盈利(元)10906.51946.910996.61778.011017.61551.110848.11990.910708.41604.610681.92011.4销量(万吨)22.626.825.421.425.0五洲特纸吨价(元)吨盈利(元)5877.5455.26125.1412.46209.140.66611.3-88.07149.9-169.46326.570.6销量(万吨)22.621.227.322.1冠豪高新吨价(元)吨盈利(元)7891.6497.87940.7679.68227.6337.37974.4423.98350.943.97468.3-515.4资料来源：Wind，国盛证券研究所(其中仙鹤股份剔除厚纸&汇兑影响后，2023Q2吨盈利为513元)P.17请P.17资料来源：Wind，国盛证券研究所pctpct3pct)，仙鹤股Q图表25：特种纸盈利能力拆分(%)资料来源：Wind，国盛证券研究所华旺科技、冠豪高新存货周转天数分别为132.83天/54.31天/92.08天/64.04天(同比+29.10天/+10.81天/-9.37天/+13.13天)，仙鹤股份、五洲特纸存货显著增加主要系但由于烟标改版等影响，产销错配下导致产成品库存增幅较大；华旺库存压力趋缓主要系产销率较高、木浆贸易清库为主。P.18P.18货拆解单位：百万元存货21Q11209.5921Q21413.42725.06689.2121Q31868.4121Q41925.211055.982.04874.1821Q11738.2622Q21684.49781.972.03900.2522Q31960.9422Q42055.001012.092.821038.2423Q12653.5523Q22997.501525.132.291475.34仙鹤股份原材料在产品产成品五洲特纸存货原材料在产品产成品417.96469.25221.473.69226.41472.47571.93398.653.5666.87651.15647.62360.170.99280.95617.77658.97428.57227.26867.71965.21489.700.00480.34华旺科技存货原材料在产品产成品444.62575.50467.040.8607.01557.01609.76469.060.8040.61604.78828.41619.17207.63777.16915.54656.692.60267.28787.50674.71510.992.2962.25冠豪高新存货原材料在产品产成品317.26406.17230.950.8981.881295.07823.52514.4221.07315.22957.191093.17600.1626.55493.301295.791085.89718.9928.65355.711475.261325.84664.4023.84654.21资料来源：Wind，国盛证券研究所拆分(单位：仙鹤股份同比变动五洲特纸同比变动华旺科技同比变动冠豪高新同比变动22Q11246.24134.13867.04174.451145.61196.14806.42373.4922Q222Q322Q4应收账款及票据23Q11360.42114.19969.32102.28633.18-512.42953.47147.0423Q21344.58165.431075.4382.69663.21-356.43928.9537.1822Q11365.49204.92584.58119.141184.49254.681232.36760.6922Q222Q322Q4应付账款及票据规模23Q11923.09557.59891.82307.241317.74133.241010.66-221.6923Q22635.32772.441066.46160.131262.73-458.421301.18147.2422Q11738.26528.66651.15233.20604.78160.16957.19639.9322Q222Q322Q4存货规模1684.491960.942055.00271.0792.53129.79647.62617.77658.97178.37145.2987.04828.41777.16915.54252.91220.15305.781093.171295.791085.89687.000.72262.38存货周转天数23Q12653.55915.29867.71216.55787.50182.721475.26518.0723Q22997.501313.01965.21317.59674.71153.701325.84232.671510.01421.25992.73368.221019.64118.30891.77576.971193.7049.121101.94330.011310.3060.43949.55110.811314.9394.621100.74437.02299.91-761.25890.85122.051862.89658.59906.33392.111721.15662.361448.421024.852159.62747.001063.00428.281852.62839.801208.11-383.692021.56613.74898.51367.901483.63195.361121.4557.37应收账款周转天数应付账款周转天数仙鹤股份同比变动五洲特纸同比变动华旺科技同比变动冠豪高新同比变动65.843.8048.50-9.2442.263.4741.18568.013.1346.58-7.6640.060.8339.18658.89-7.2247.38-9.3243.674.2639.398.7358.77-7.3948.88-3.0027.344.4536.958.5565.33-0.5267.8319.3345.943.6851.069.8863.39-4.6264.0117.4246.576.5247.498.3145.148.1335.28985.8111.6237.92147.993.7041.753100.9719.4741.21452.052.9542.76096.7817.2839.700.9451.164.7537.33-7.3588.535.5835.829.7062.7817.6449.1713.8977.53-8.2844.426.5172.9724.9748.867.1184.08942.281.07111.0614.2149.49-21.0291.993.6254.48103.73743.50-22.46101.444.5053.923108.89-20.2440.48092.6557.449.01104.62440.74998.0012.2549.5515.17128.1317.0856.537.0497.595.6178.7924.31132.8329.1054.3110.8192.08-9.3767.0413.13经营活动产生的现金流净额投资活动产生的现金流量净额筹资活动产生的现金流量净额仙鹤股份同比变动五洲特纸同比变动华旺科技同比变动冠豪高新同比变动106.90-72.60129.587.44-28.11317.86298.15323.78-80.01283.5765.22395.13356.47291.60142.6199.37205.5955.7116.77-26.15107.14-124.53-817.13-458.29-499.01-230.48188.42162.55-209.21301.664-680.33-787.23-57.0115.59-213.61-221.05-584.15-902.01-75.70-399.48-166.75-450.32300.48-94.65243.91-47.6989.12241.81-835.28-801.2758.10754.87-216.21-215.60-621.37-481.97-34.7150.47-411.30-698.17-109.33104.60159.35147.80-525.55-296.98-48.75-62.39-75.0778.44-278.351379.53-112.081.44-29.81131.37-205.85150.28-479.68-568.80169.991005.27-45.63103.73-35.73180.48-739.97118.60-297.06-262.35214.06625.36-291.08181.74-59.75-0.46317.84334.82813.321012.34-89.22141.09366.68648.40447.05524.66-95.8836.91-95.20141.99-40.95138.57-182.00-256.9434.7334.73169.25682.47372.29-1570.03399.06-361.75-70.48-65.30-1.5701218.821278.57347.2929.4578.21-735.10480.68569.90516.98150.31243.80-203.255.74101.62514.50609.70资料来源：Wind，国盛证券研究所鹤股份、五洲特纸、华旺科技、冠豪高新在建工程同比分别生产线扩建项目一期转固所致。展望未来：➢仙鹤股份：广西(60万吨浆/60万吨纸)、湖北(20万吨浆/40万吨纸)林浆纸一体化项目首期有望今年年底-明年年初逐步投产，凭借广西桉树、湖北杨树/芦苇等丰富资源，浆&纸产能有望快速放量，贡献长期成长动能。➢五洲特纸：2023年仍有2.2万吨描图纸待投产，30万吨包装纸(低价/低毛利)已改产至文化纸、且预计2024仍可转产至格拉辛。此外，30万吨化机浆有望2023Q4投产，2024年湖北基地一期(瓦楞纸/箱板纸各30万吨)预计年中可投产贡献增量。➢华旺科技：公司仍有40万吨特纸产能有待释放(含装饰原纸)，预计2024-2025年逐步投产，且产品切入食品、医疗、工业等特种用纸，成长路径清晰。➢冠豪高新：30万吨食品卡、6万吨热转印有望2024年落地，且公司已纳入61.2万吨新增化机浆产能，投产后有望顺利弱化周期影响。P.19P.19图表28：特纸龙头在建工程一览(单位：亿元)仙鹤股份YOY洲特纸YOYYOYYOYYOYYOYYOYYOYYOY资料来源：Wind，国盛证券研究所P.20P.203消费：经营弱复苏，必须显韧性，可选竞争加剧Q周期延长利改善更为明显，包括明月镜片、博士眼镜、百亚股份、登康口腔等，而晨光股份、中信心恢复较慢。2023Q2晨光传统核心业务实现收入约19.26亿元(同比约+8.0%，2公集采客户拓展力度，深度挖掘存量客户需求、推进新客户开发，着力拓展MRO及营(同比+0.2pct/-0.2pct)。2)个护板块：产品结构升级，盈利能力改善。我国卫生巾市场渗透率接近饱和，线上%)，其中Q2自由点收入同比增长超过50%，电商及新兴渠道建设3H1电商收入同比+71.7%至2.37亿元)。此外，产品结构升级、原材料价格pctpct)。Q品结构升级、离焦镜产品快速放量驱动盈利能力稳步向上，Q2毛利率/净利率同比RH售商较难集中，其中连锁门店更易获取消费者信任。博士眼镜通过资本化手段加速渠道P.21P.21线电子合同工具进一步提升加盟流程效率，我们预计注册规模及加盟转化率有望进一步提升，后续有望加速转化。4)生活纸板块：下游需求弱复苏，市场竞争加剧&高价浆库存致盈利承压。2023H15亿元(分别同比+7.3%/+9.0%，2年CAGR分别为5.0%/10.6%)，归母净利润分别为0.84亿元/12.3亿元(分别同比品延续较强增长势头，中顺洁柔油画、Face、Lotion等高端产品占比持续提升，且推出列(同比+40.0%)及湿纸巾(同比+18.9%)等高毛利产品占比持续提升。展望H2，伴随高价浆逐步消化，成本延续低位，盈利修复拐点有望到来。加速回暖。2023H1中宠股份、依依股份、佩蒂股份、源飞宠物、天元宠物外销分别同8.9%、中宠股份率先实现转正，内销分别同比+30.4%/+41.0%/+14.7%/+71.1%/+66.1%，其中天元宠物代理宠物食品收入同比+100.1%至3.93亿元，佩蒂股份自主品牌“爵宴”收入同比+97%。6)民用电工板块：产品结构延续升级，成本下行、盈利超预期。公牛集团围绕家庭用归母净利润10.9亿元(同比+25.4%)，毛利率为43.2%(同比+6.0pct)。传统业务增商开店进展国际业务：转换器+墙开业务供应链能力突出，东南亚出海逻辑顺畅，欧美市场把握新级，盈利能力改善。根据尼尔森数(同比+13.4%)，抗敏牙膏龙头地位夯实，主打产品冷酸灵牙膏在抗敏细分市场份额提P.22P.22图表29：轻工消费行业主要公司收入及利润(百万元，%)资料来源：Wind，国盛证券研究所图表30：轻工消费行业主要公司盈利能力(百万元，%)资料来源：Wind，国盛证券研究所P.23P.234新型烟草：海外龙头加速布局，国内底部温和复苏4.1全球渗透率稳升，烟草龙头产品布局加速推出新品、拓宽品类矩阵，其中菲莫国际2022年收购瑞典火柴后，口含尼古丁烟袋为绩修复预计也将在为思摩尔带来增量。看：H，出货单价为2.71英镑(同比+28.5%)，均价上行驱动新型烟草业务亏损幅度降至1200中目前VUSE市占率达38.3%(同比+2.4pct)，其中H(同比+10.2%，固定汇率)，出货量为121亿颗(同比+9.8%)，主要市场中GLO市占率为18.2%(同比-1.1pct)。市占率下滑主图表31：英美烟草雾化市占率图表32：英美烟草加热卷烟市占率%%%%%%%% 全球前九大市场美国市场2023H1HNBHNB率元(同比+14.5%)，其中新型烟草收入占比为35.4%(同比+5.2pct)，占比提升主要系QIQOS全球主要已展现初较前代产品更强的产品体验以及转化率，未来伴随在更多国家上市，有望助力P.24P.24图表33：菲摩国际新型烟草收入(亿美元)图表34：菲摩国际新型烟草适用人数及转化率(百万人)0总收入RRP收入RRP占比201820192020202120222023Q12023Q20IQOS使用人数转化人数转化率2018202020222023Q2NJOY驰亚资金、渠道支持以及自身具图表35：奥驰亚口含烟各个品牌销量及市占率拆分罐/包Copenhagen销量 on47.80%7.00%2.1pct整体口含烟产品整体口含烟产品204.40-1.70%44.00%-2.8pct，PLOOMX份额持续提升。2023H1收入实现7275亿日元(同比+6.2%)，其中新型烟草收入为192亿日元(同比-4.4%)，出货量为21亿支 (同比+4.7%)。新型烟草收入占比为2.64%(较2023Q1末-0.4pct)，短暂承压主要系PloomS系列俄罗斯停售、竞争加剧下日本PloomX降价促销。剔除短期影响扰动后，公司新型烟草整体仍维系靓丽表现，日本(加热卷烟渗透率37.3%)2023H1销量同比+20.7%，市占率同比提升0.7pct至12.7%，主要系PloomX驱动成长(销量同比+46.4%，加热板块市场份额同比提升近2pct至9.5%)。此外，公司目前仍在将PloomX稳步推向全球，计划分别在2023/2024年底将PloomX推向全球14个/28个市场，有望驱动公司新型烟草业务稳健增长。P.25P.2500图表36：日本烟草新型烟草占比(亿日元)图表37：PloomX市占率总收入RRP板块收入RRP占比000000Q2021Q22021Q42022Q22022Q42023Q2HTS2021Q12021Q32022Q12022Q32023Q1英镑(固跟1.6%/4.6%/8.3%。图表38：帝国烟草新型烟草分地区拆分图表39：帝国烟草总收入及新型烟草收入占比(亿英镑，%)提升&消费者忠诚度等方面优势显著，未来际P.26P.26图表40：悦刻收入(百万元)图表41：悦刻毛利率0比环比-100%QQQ2022Q42023Q12023Q2%毛利率2022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2月架Puff、Hyde、ElfBar、EscoBar等品牌多款未经授权一次性小烟产品，其中ElfBar图表42：美国雾化电子烟分产品(百万颗)501/296/1811/53/47/2212/94/289/152/26/2111/83/288/151/25/221/296/1811/52018201920202021