稳增长政策渐入佳境

华泰研究8月中以来，稳增长政策的力度和密度均明显加大。针对地产、地方化债、资本市场、消费等宏观调控重点领域均有多项政策出台。近期政策变化印证了我们此前关于稳增长时点的推测、即政策力度视基本面变化而调整，而非本文更新对近期政策逻辑和潜在效果的分析框架，并展望后续政策走势。多个重点领域的相关数据更接近政策调整的"阈值"：包括地产价格下跌趋势未逆转,开发商违约和地方债务风险共振;美元走强加大人民币汇率压力等。1)总量调节方面，央行降低市场操作利率和1年LPR、商业银行降存款利率。2)地产需求、尤其针对核心城市需求快速松绑，包括在一线城市推行认房不认贷、鼓励银行降低存量房贷利率、首付比例。同时，化解开发商债务风险更为积极主动。3)协助地方合理化债也有更具体举措，如推出1.5二、稳增长政策密集出台后还有哪些期待？从基本面的走势及以往规律判断，目前至9月底可能仍是稳增长窗口期。研究员SACNo.S0570520100005SFCNo.AMH263研究员易峘evayi@+(852)36586000SACNo.S0570520110002changhuili@SFCNo.BJC906联系人SACNo.S0570122090215+(86)1063211166wuwanyi@+(86)1063211166华泰证券研究所分析师名录总量层面，降准降息可能配合实施；存量房贷利率有进一步向新增房贷靠拢的空间。央行基础货币扩张有望加速、包括净投放、再贷款，但其中支持重点领域投资的PSL和央行为地方化债提供的流动性工具最值支持地产供需的政策力度可能加大。房价下行压力较大的1-2线城市可能本着“一城一策”原则调低首付比例。此外不排除部分一线城市、或一线城市部分地区适度放开限购政策，并加大落户力度。供给层面、继续有序推进地产商债务展期和加强保交楼支持力度，提振购房者信心。加大中央财政和央行支持“一揽子化债”力度。更大程度地利用再融资债券额度、且不排除央行为地方化债提供进一步的流动性支持。此外，增量需求政策，如城中村改造等，有望获得更多政策支持。三、稳增长政策的潜在效果如何评估和跟踪？降息之外，若基础货币扩张加速、对货币供应的提振将更显著。其中PSL和央行支持地方化债的流动性工具推动的基础货币扩张、其乘数效用可能更大。地产需求端政策有望在短期释放部分1-2线地产需求，稳定市场情绪。“一揽子”化债推进有望缓解地方政府现金流压力，支撑政府融资。此外，城中村改造如果加速、有望今年形成万亿级别的工作量、支撑下半年投资。延用此前的逻辑，判断逆周期政策效果，我们将首先观察地产交易变化、以及此后房价预期是否改善——鉴于地产周期及房价预期是短期信用扩张的决定性变量。此外，央行基础货币投放节奏，尤其是央行是否扩表助力地方化债、以及加大PSL投放，可能是政策力度的重要判断指标。同时，社融环比增长、以及月度财政赤字同比变化仍是我们首选的总需求领先指标。风险提示：1)稳增长政策执行力度不及预期；2)地产需求对政策反应滞后。一、为何8月中后稳增长明显加码？ 3二、复盘8月中旬后较有影响力的稳增长政策 7三、稳增长政策密集出台后，还有哪些期待？ 12四、稳增长政策的潜在效果如何评估？ 15五、稳增长政策的潜在效果如何跟踪？ 17风险提示 18图表1：7月70大中城市中49城商品房价格环比下行 3图表2：2022年，吉林、天津、辽宁、云南、甘肃等省市财政收入降幅较大 4图表3：2022年，江苏、浙江、贵州、湖南、四川等省财政收入对地产的敞口较大 4图表4：2022年，西藏、青海、甘肃、黑龙江、海南等省财政收支缺口较大 4图表5：结合收入压力、收支缺口、地产敞口等综合考虑,吉林、云南、甘肃、青海、重庆等省市面临较大的现金流压力 5图表6：自7月底日央行议息会议以来，美元指数走强2.5% 5图表7：6月26日以来，人民币中间价报价持续强于基于“收盘价+一篮子货币汇率变化”的模型预测值 6图表8：居民中长期贷款、企业债净融资、以及政府债净发行同比下降是导致4-7月新增社融偏弱的主要因素 6图表9：8月中旬以来出台的稳增长政策一览 7图表10：今年3季度，新增地方专项债发行额或将同比多增1.37万亿元 8图表11：近期一线城市“认房不认贷”政策下首付下调及房贷利率下调情况 9图表12：7月初以来，天津城投债收益率明显下行 10图表13：7月初以来，贵州城投债收益率明显下行 10图表14：7月初以来，陕西城投债收益率明显下行 10图表15：7月初以来，云南城投债收益率明显下行 10图表16：7月初以来，重庆城投债收益率明显下行 10图表17：今年起，3岁以下婴幼儿照护、子女教育、赡养老人三项个税专项附加扣除标准每月均提高1,000元 11图表18：政策利率有进一步“顺势”调降空间 13图表19：2022年以来，新增房贷利率持续下行 13图表20：主要城市潜在首付下调幅度统计 14图表21：过去1年，货币乘数平均在7.8倍 15图表22：加大PSL投放能提升货币乘数，提振信贷需求的效果更为显著 15图表23：2021年，一线城市在全国商品销售金额的占比约为11% 16图表24：2021年，一线城市在全国商品销售面积的占比约为3% 16图表25：8月26日-9月1日，30大中城市商品房成交面积同比跌幅超2成 17图表26：8月26日-9月1日，26城二手房成交面积环比回落4.4% 17图表27：在稳增长政策发力期间，月度财政广义赤字规模同比通常会明显上升 18图表28：随着稳增长力度加大，社融环比增速亦会明显走强 1870个大中城市新建商品住宅价格环比变动个数下跌(个)8070 70个大中城市新建商品住宅价格环比变动个数下跌(个)8070 上涨“认房不认贷”足首次购房家庭贷款需求，并降准0.5个百分点8月中旬以来，稳增长政策出台的力度和密度均明显加大。总量调节以外，针对地产需求、我们观察到，这些政策不仅出台速度更快，且针对性更强。近期逆周期调节加速、印证了我们此前关于稳增长时点的推测——即稳增长政策加力时点可能更多出于对基本面变化的本文中，我们更新对近期稳增长政策的逻辑和潜在效果的分析框架，并展望稳增长政策的后续走势。基本面层面，8月中后稳增长政策加码的紧迫性有所上升。如我们在《对稳增长政策有何期待？》中分析，稳增长政策加力时点可能更多出于对基本面变化的反应——宏观调控的几个重点领域的相关数据在8月后均更接近政策调整的“阈值”。O地产方面，地产价格下跌趋势仍未逆转。7月70城商品房价格数据显示，49城房价环比下跌，接近历史上每次地产需求端政策放松前的水平(图表1)。同时，以碧桂园为代表的大型房企债务风险进一步上升。地产需求偏弱下，开发商现金流状况有待改善。7月地产销售金额同比跌幅较6月的19.2%略走阔至19.3%，销售面积同比跌幅小幅收窄至20.3%，但仍在较弱区间。605040302002011/072013/072015/072017/072019/072021/072023/07资料来源：Wind，华泰研究O利差走势显示，地方隐性债务的偿债负担能力仍未改善，尤其在地产和土地销售较为疲弱、和/或民营房企集中度较高的地区。2022年，吉林、西藏、云南、天津和海南等省市一般公共预算收入增速明显低于全国；山西、西藏、辽宁、青海和宁夏等省政府性基金收入增速降幅较大(图表2)，其中江苏、浙江、贵州、湖南、四川等省财政收入对地产的敞口较大(图表3)。考虑财政支出后，2022年西藏、青海、甘肃、黑龙江、海南等省财政收支缺口较大(图表4)。结合收入压力、收支缺口、地产敞口等综合考虑，吉林、云南、甘肃、青海、重庆等省市面临较大的现金流压力(图表5)。地方偿债风险承压，意味着地方金融机构资产质量的潜在压力进一步积聚。政府性基金收入30200(10)(20)(30)(40)(50) (20)(20) 山东江西重庆山东江西重庆河北广东福建河南广西江苏安徽 一般公共预算收入2030((10) 0((60)(70)(30)资料来源：Wind，华泰研究60504030200江浙贵湖四湖安山重福江全西广陕海上河河吉甘广北云青宁新天辽山内黑苏江州南川北徽东庆建西国藏西西南海南北林肃东京南海夏疆津宁西蒙龙省古江份加*全国数据不含中央本级公共财政收入总资料来源：Wind，华泰研究0080604020 (20)(%)20222021江苏浙江山东北京广东上海福建重庆湖北湖南山西天津安徽四川贵州河北(%)20222021陕西全国各省加总河南广西内蒙古辽宁云南江西宁夏新疆吉林海南黑龙江甘肃青海西藏级收支资料来源：Wind，华泰研究20222022地方政府财政收支状况一览2022年财政总收入(一般公共预算+政府性基金)增速后(倒数第一排名为1)吉林天津辽宁4云南广西6甘肃青海广东重庆河南甘2022年全年收支缺青海甘肃黑龙江林新疆云南地产敞口政府性基金收入占浙江贵州湖南川湖北安徽重庆福建资料来源：Wind，华泰研究O美债利率上升、美元再度走强，加大人民币汇率压力。8月后，美联储对美国经济增长韧性的认识和预期明显上升。为防止在增长大幅超过趋势增速的环境下、通胀压力卷土重来，联储对市场的沟通立场明显转鹰，推动美债名义和实际利率明显走高——8月以来，10年期美债收益率触及2007年11月以来的高点4.34%(参见《美国真实利同时，美元指数明显上升。8月伊始，日央行“纠结”退出YCC推动日元快速“技术性贬值”推升美元汇率(参见《为何日本放宽YCC但日元大跌？》，2023/8/17)，此后美联储偏鹰表态、叠加欧洲、新兴市场等经济体增长数据进一步走弱，推升美元指币汇率再度承压(图表7)。资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究新增社融值新增社融(点)中间价预测值实际值预测值，右轴中间价实际值-元/美元(点)中间价预测值实际值预测值，右轴中间价实际值-4007.44002007.20007.20(200)7.(200)(400)7.(400)(600)(600)(800) (800) 中间价报价强于模型预测值(1000)(1000)(1200)(1200)2023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/09资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究O7月社融增长放缓。7月新增社融5,282亿元，同比少增2,703亿元，明显低于彭博一 (季调后)月环比折年增速亦从8.2%再度放缓至7.5%。从融资需求分析，居民中长期贷款净增低于历史均值、企业债净融资同比减少、以及政府债净发行同比下行，是导致4-7月新增社融偏弱的主要因素(图表8；具体分析参见《从社融数据看地产对(十亿元)4-7月新增社会融资总量及结构12,00010,0008,0006,0004,0002,000 0(2,000)(4,000)2023年2022年同比变化同比少增6,853亿-1,524亿6,853亿-1,524亿-11,733亿-15,109亿-22,122亿其他其他期贷款资料来源：Wind，Bloomberg，华泰研究O出口及消费相关数据偏弱。7月美元计价出口同比下降14.5%(v.s.6月-12.4%)。虽然受到暑期出行提振，但可选商品消费仍偏弱、尤其地产相关产业链消费。7月社会其中，餐饮同比增速录得15.8%的较高增速，与7月出行及旅游的高景气度相呼应，财政部财政部2023/8/30 财政政策执行情况报化债政策存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险。加强跨部门联合监管，始终保持高压态告势，强化定期监审评估，坚决查处新增隐性债务行为，终身问责、倒查责任，防止一边化债一边新增。稳步推进地方政府债务合并监管，推动建立统一的长效监管制度框架。督管督管理总央行、国家金融监8月中旬以来，稳增长政策出台的力度和密度均明显加大(相关政策总结请见图表9)。总量调节以外，针对地产需求、地方政府平台化债、资本市场、居民消费等当前宏观调控重发布部门央行财政部发布部门央行财政部会议及通知政策类型具体内容；商户提供融资担保及再担保业务免征增值税；金融机构与小微企业签订借款合同免征印花税。公司制或有限合伙制创业投资企业、天使投资个人采取股权投资方式直接投资于初创科技型企业满2年的，按2023/8/18体2023/8/18工商户发展税费优惠政策：增值税和所得财政部财政政策财政部财政政策2023/8/18支持小微企业和个体工商户发展税费优惠政策：融资和投资相关支持小微企业和个财政部财政部、财政部财政部、税务总局财政政策2023/8/18重点群体创业、吸纳重点群体就业、退役士兵创业、吸纳退役士兵就业税费减免工商户发展税费优惠全年一次性奖金个人所得税政策延续实施日AB证监会证注重保持好贷款平稳增长的节奏，适当引导平缓信贷波动，增强金融支持实体经济力度的稳定性。大力支持中小微企业、绿色发展、科技创新、制造业等重点领域，积极推动城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设。金融支持实体经济央行、金融监管总局、证监会央行财政部稳预期2023/8/18和调整优化房地产信贷政策。要继续推动实体经济融资成本稳中有降，金融支持实体经济央行、金融监管总局、证监会央行财政部稳预期2023/8/18和统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，推动重点地区风险处置，牢牢守住不发生系统性风险的底线。下调1年期LPR报价货2023/8/212023/8/23LPRLPR下调1年期LPR报价货2023/8/212023/8/23延续实施上市公司股活权激励有关个人所得政财政政策、跃资本市场延续实施上市公司股活权激励有关个人所得政财政政策、跃资本市场并入当年综合所得，全额单独适用综合所得税率表，计算纳税。税政策策继续实施沪港、深港财政政策、活财政政策、活财政部2023/8/24跃资本市场政过基金互认买卖香港基金份额取得的转让差价所得，继续暂免征收个人所得税。互策通机制和内地与香策港基金互认有关个人所财政政策、活财政政策、活财政部住房城乡2023/8/24跃资本市场政继续实施创新企业境涉及的个人所得税、企业所得税、增值税、印花税。策认房不认贷。居民家庭申请贷款购买商品住房时，涉及的个人所得税、企业所得税、增值税、印花税。策认房不认贷。居民家庭申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购点阶段有关税收政策关于优化个人住房贷建设部、人民银行财政部建设部、人民银行财政部箱，供城市自主选用。及时足额兑现减税降费政策、坚决防止征收过头税费。2023/8/25准的通知继续实施银行业金2023/8/25融2023/8/25机构、金融资产管理公司不良债权以物抵债有关税收政策加强财税支持政策落财政政策财政政策财政部财政部住财政政策财政政策财政部财政部住国务院财政部、国家税务总局落实创业担保贷款贴息政策。对符合条件的小微企业和城镇登记失业人员、就业困难人员、返乡创业农民工等重点就业群体申请的贷款，由创业担保贷款担保基金提供担保，财政部门给予财政贴息。对公租房免征涉及的城镇土地使用税、印花税、契税、部分土地增值税、部分个人所得税、房产税。推进保障性住房建设，有利于保障和改善民生，有利于扩大有效投资，是促进房地产市场平稳健康发展、推动建立房地产业发展新模式的重要举措。要做好保障性住房的规划设计，用改革创新的办法推进建设，确保住房2023/8/25质量发展2023/8/252023/8/252023/8/252023/8/25建设质量，同时注重加强配套设施建设和公共服务供给。以退税优惠。新购住房金额大于或等于现住房转让金额的全退，小于现住房转让金额的，按新购住房金额占现产政策换住房转让金额的比例退税。住房转让金额的比例退税。得税政策财政部、财政政策证券交易印花税实施减半征收。财政政策证券交易印花税实施减半征收。额再融资实施预沟通机制，关注融资必要性和发行时机。证监会证监会公告活跃资本市场证监会证监会公告活跃资本市场2023/8/27引导上市公司合理确定再融资规模，严格执行融资间隔期要求。审核中将对前次募集资金是否基本使用完毕，前次募集资金项目是否达到预期效益等予以重点关注。严格要求上市公司募集资金应当投向主营业务，严限多元化投资房地产上市公司再融资不受破发、破净和亏损限制。提高个人所得税有关专项附加扣除标财政政策准提高个人所得税有关专项附加扣除标财政政策准国务院2023/8/28国务院2023/8/28防范化解地方政府债务风险。进一步压实地方和部门责任，严格落实存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机地产政策央行、国家金融监督管理总局国有银行、股份制银行央行存构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款，或协商变更合同约定的利率水平，具体利率调整幅度由借贷双方协商确定，但调整后的利率不能低于原贷款发放时所在城市的首套住房贷款利率政策下限。同约定的利率水平信贷政策产政策为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点。指导各省级市场利率定价自律机制、银行业金融机构应根据各省级市场利率定价自律机制确定的最低首付款比例和利率下限。2023/8/31起下调存款利率货币政策稳汇率政策红色：直接补助或减税政策蓝色：减税降费、以及扩宽融资渠道款准备金率1)总量层面，央行降低市场操作利率和1年LPR。此外，商业银行降低存款利率。同时，我们观察到，7月财政支出降幅缩小，显示财政紧缩的趋势有所缓解，且8月地方债发行O8月中旬以来，央行市场操作利率、1年期LPR、以及商业银行存款利率相继下调。8月15日，央行在公开市场操作中分别将7天逆回购利率、1年期MLF利率下调10、2023/8/21)。此外，8月底以来，国有大行和多家股份制银行宣布分别下调不同期限的存款利率10-25个基点。O7月财政支出降幅缩小，显示财政紧缩的趋势有所缓解。7月“一般预算+政府性基金”赤字加总同比少增3,490亿元，较6月(同比少增7,232亿元)边际缓解，但仍处于“一般预算+政府性基金”收入同比增速府性基金”的支出同比降幅则收窄3.6个1)。O8月地方债发行提速。高频数据显示，8月地方专项债净发行近6,000亿元，明显高于去年同期发行的新增地方专项债516亿元(图表10)。如果9月底之前能够发行完毕已经下达的3.7万亿元新增地方专项债额度，今年3季度新增地方专项债发行额或将同比多增1.37万亿元，有望提振社融同比增速约0.4个百分点。(亿元)15,00010,0005,0000(5,000)(10,000)(15,000)新增地方专项债月度发行额 2022年2023年*同比变化预测1月2月3月4月5月6月7月8月9月资料来源：Wind，华泰研究2)地产需求端政策继续放松，尤其是针对核心城市需求进一步松绑，包括在一线城市推行认房不认贷政策、下调首付比例下限、以及存量首套住房贷款利率及二套房贷款利率政策下限。此外，地产商债务展期、为化解开发商债务风险争取时间、换取空间。O认房不认贷——自8月25日、住建部和央行联合将认房不认贷纳入“一城一策”政策工具箱，供城市自主选用后，目前北上广深4个一线城市已全数跟进(图表11)。执行层面，认房不认贷此前在全国很多城市已经执行，但在四个一线城市仍可能释放部分购房潜力，有利于刚性和改善性住房需求，比如1)本地有房及贷款，有卖旧换新需求的居民；2)外地有房及贷款，但本地无房的居民家庭；3)贷款买过住房，但卖出后名下无房的居民。对于四个一线成而言，执行首套房“认房不认贷”后，无房有贷者的首付比例可下降10-25个百分点(普通住宅)/35-40个百分点(非普)。同时，原认定为二套房的房贷利率将下降30-70bp，其中北京-25%(非普-40%)；上海-15% (非普-35%)；深圳-20%(非普-30%)。假设贷款金额500万元，按照房贷利率下调50bp计算，卖旧换新需求的购房者每月还款金额下降约2000元左右。 城市无房无贷无房有贷付下调幅度t资料来源：Wind，华泰研究O首付比例下调——8月31日，央行及金管局宣布统一全国商业性个人住房贷款，不再区分实施“限购”城市和不实施“限购”城市，首套房贷款和二套房贷款最低首付款下调打开空间，尤其是一线城市，首套和二套房首付比例下调幅度最高达到15/40个百分点。但在落地执行方面，仍强调由各地按照因城施策原则，自主确定辖区内首套和二套房最低首付款比例和利率下限。O鼓励银行下调存量房贷利率。8月31日，央行和金管局表示自2023年9月25日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。原则上，新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定，但在贷款市场报价利率(LPR)上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。调整方式上，既可以变更合同约定的住房贷款利率加点幅度，也可以由银行新发放贷款置换存量贷款。以100万元、25年期、原利率5.1%的存量房贷为例，假设房贷利率降至4.3%，可节约借款人利息支出每年超5000元。近年来，由于地产需求偏弱，大部分城市普遍大幅下调了按揭贷款加点幅度。目前，全国LPR，2022年5月至今为LPR-20BP。但北京、上海和深圳房贷利率加点幅度较高，首套房方面，目前北京BP本次无需调整。而二套房此前贷款利率下限是LPR+60bp，现在均调整为LPR+20bp，因此几乎所有城市都至少有40bp的调整空间，此外北京、上海、厦门、西安4个城市二套房仍有额外下调空间。O协调缓解开发商债务风险——经过两次投票时间的延期，9月1日，“16碧园05”展期方案终获通过，或释放信号作用，进一步放开开发商融资渠道。今年第一季度，全国多城楼市在经历了短暂回暖后再次下滑，7月份，百强房企实现销售操盘金额3504.3亿元，环比下降33.5%，同比亦下降33.1%，降幅较上月扩大，仍未出现公开市场违约的碧桂园亦出现债务违约风险。今年上半年，碧桂园归属公司股东的亏损为489.3亿元，若财务状况持续恶化，将出现债务违约的可能性。近期碧桂园为“16碧园05”债券寻求展期，该债券当前余额约39亿元，于9月2日到期，是未来一年内碧桂园境内债余额最大一笔债券。展期方案上，碧桂园将于债务到期后偿付利息，本金展期3年，除展期之外，碧桂园还拿出福建龙岩、江苏沭阳、淮安、兴化等项目股权质押。具体方案为：债券本金展期三年，首付6%(到期后的第1、2、3个月分别支付2%的本金)，第12个月支付10%的本金；第24个月支付15%的本金、30个月支付25%本金、第36个月支付剩余44%的本金。从“16碧园05”展期方案出炉到投票，历时两周，经过两次投票时间的延期，9月1日，“16碧园05”展期方案终获通过。这意味着碧桂园近七成债券本金都将延迟到三年后支付，将大幅减轻碧桂园的债务兑付压力，以时间换空间的方式提升远期偿债能力。.54%.78%3)多方协调、协助地方合理化债。7月政治局会议提出要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。据8月21日财新周刊报道，中央计划允许地方政府发行1.5万亿元特殊再融资债券，以帮助包括天津、贵州、云南、陕西和重庆等12个偿债压力较大的省份和地区偿还债务。同时，央行表示要统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段。综合来看，预计近期可能会进一步公布一揽子化债方案的具体政策和细节。7月初以来，随着化解地方债务风险的预期升温，天津、贵州、云南、陕西和重庆等省的城投债收益率明显下行，如天津城投AAA级收益率累计下行475个基点(图.54%.78%(%)天津天津城投AAA级收益率*7665433 再融资债券22022/092022/122023/032023/062023/09。资料来源：Wind，华泰研究(%)陕西城投AAA级收益率*5.65.45.04.84.63%4.6.31%4.24.02022/92022/122023/32023/62023/9。资料来源：Wind，华泰研究图表13：7月初以来，贵州城投债收益率明显下行(%)8.07.57.06.56.05.55.04.5(%)8.07.57.06.56.05.55.04.54.0%%1%1日2022/092022/122023/032023/062023/09。资料来源：Wind，华泰研究(%)98(%)987%652022/092022/122023/032023/062023/09资料来源：Wind，华泰研究(%)6.05.85.65.45.25.04.84.64.44.2重庆城投AAA级收益率*2022/092022/122023/032023/062023/09。资料来源：Wind，华泰研究8月31日，国务院宣布提高3岁以下婴幼儿照护、子女教育、赡养老人三项个人所得税专项附加扣除标准，每项扣除标准每月均提高1,000元，调整后的扣除标准自2023年1月1表17)。增加个税抵扣有助于增加居民可支配收入，或将边际提振消费、尤其是可选消费(参见《个税加大抵扣力度，或边际提振消费》，2023/8/31)。8月31日个税有关专项附加扣除标准调整前后对比调整前调整后变动采取“定额扣除”的方式。七个项目定额附加扣除金额如下，其中首套住房贷款利息和住房租金不能同时扣除，只能选择一项扣除：采取“定额扣除”的方式。七个项目定额附加扣除金额如下，其中首套住房贷款利息和住房租金不能同时扣除，只能选择一项扣除-1)子女教育：每个子女每年12,000元(每月1,000元)。1)子女教育：每个子女每年24,000元(每月2,000元)。+1000元/月2)继续教育：学历教育每年4,800元(每月400元)，职业资格教育每年3,600元。2)继续教育：学历教育每年4,800元(每月400元)，职业资格教育每年3,600元。-3)大病医疗：个人负担医药费超过15,000元部分，在80,000元限额内3)大病医疗：个人负担医药费超过15,000元部分，在80,000元限额内-4)住房贷款利息：每年12,000元(每月1,000元)。4)住房贷款利息：每年12,000元(每月1,000元)。-5)住房租金：直辖市、省会、计划单列市等每年18,000元(每月1,500元)，100万以上人口城市每年13,200元(每月1,100元)，100万以下人口城市每年9,600元(每月800元)。5)住房租金：直辖市、省会、计划单列市等每年18,000元(每月1,500元)，100万以上人口城市每年13,200元(每月1,100元)，100万以下人口城市每年9,600元(每月800元)。-6)赡养老人：每年24,000元(每月2,000元)。6)赡养老人：每年36,000元(每月3,000元)。+1000元/月7)3岁以下婴幼儿照护：每年12,000元(每月1000元)。7)3岁以下婴幼儿照护：每年24,000元(每月2000元)。+1000元/月5)降低印花税、以及其他旨在活跃资本市场的政策。8月27日，财政部、税务总局宣布自8月28日起，减半征收证券交易印花税。下调印花税降低资本市场的交易成本，短期内或提振市场情绪，有利于市场成交规模修复。同日，证监会还发布收紧IPO及再融资、规范大股东减持及降低融资保证金比例的相关措施，以提振市场并改善内部资金面环境。此外，沪深北交易所进一步降低证券交易经手费，也有利于进一步活跃资本市场。从基本面的走势及以往稳增长政策推出的节奏判断，目前至9月底仍是稳增长窗口期。1)逆周期总量政策层面，为了配合进一步降低融资成本、支持银行信用扩张，不排除央行适时再度下调存款准备金率。同时，政策利率有继续下调的可能，且存量房贷利率有进一步向新增房贷利率靠拢的空间。此外，基础货币扩张有望加速，包括央行再贷款、PSL、除了适当加大支出力度外，9月后今年地方债额度用罄后，可能在今年4季度提前发放明年地方债额度。O降准降息可能配合实施，进一步支持银行信贷扩张。随着地方债加速发行、其他基础货币投放带动的信用扩张开始发力，央行可能降准释放流动性，压低银行负债端成本及降低银行上缴储备金的资金“机会成本”。我们估算，每降准25个基点可以释放流动性约6,000亿元，并降低银行综合成本60-70亿元(缴储备金机会成本)。此外，如果实体经济融资需求维持较弱的趋势，市场利率保持低位，政策利率有进一步“顺势”调降空间(图表18)。O存量房贷利率有进一步向新增房贷利率靠拢的空间。根据目前存量房贷利率调整原则，各城市的存量房贷利率下限可以调整为该房贷发放时的利率下限。然而，房贷利率下限在2022年后也持续下行，所以，即使存量房贷利率调整为发放时下限，也可能明显“转贷款”有进一步下调的空间，尤其考虑到在2020-2021房贷增长较快的时期(2020-2021两年个人房贷余额净增8.1。如果按照存量房贷利率再度下调35-85个基点计算，居民年度还贷支出可进一步下行800-2,000亿元/年(参见《如果存量房贷利率调整，影响几何？》，2023/7/16)。O央行基础货币扩张有望加速。社融增长减速，货币供给增长下行，伴随着货币流动速度减缓。除了降低融资成本外，央行有望加大基础货币投放以支撑货币供应增长、对冲货币乘数走势疲弱的拖累。同时，扩张基础货币有望支持信贷扩张。具体看，根据近期央行货币政策执行报告的指导原则，扩张基础货币可能包含以下方面——1)增加逆回购、MLF等投放。但仅此“传统”投放可能不足以提振信贷需求，尤其是在央行操作力度吸引力不足的情况下。所以，央行可能进一步加大2)结构性再贷款投放，支持宏观调控重点领域、及长期重点支持领域的需求，包括保交楼、绿色金融、三农、小微、普惠贷款等；3)此外，不排除央行以PSL或类似的长期资金的形式、为支持)中所阐述的，由于地方政府和执行主体(开发商、建筑企业等)融资压力加大，中央层面的资金支持有助于城中村投资更有效率地推进。O财政支出可能适当提速，2024年地方债额度可能在4季度提前发行。继7月小幅加速后，随着8月稳增长力度加大，财政支出有望同步加速。此外，根据此前政策，今年3.7万亿元的地方债额度将在9月底前发放完毕，如果4季度增长仍面临压力，不排除将2024年地方债额度在今年提前使用。历史上，次年地方债额度本年提前下达的额度2.6万亿元。由此看，不排除4季度地方债净发行同比仍多增的可能性(2022年4季新增地方债发行5,144亿元)。20102011201220132014201520162017201820192020202120222023201020112012201320142015201620172018201920202021202220233.02.52.0(%)DR00773.02.52.03.522.00.50.02019202020222019202020222021资料来源：Wind，华泰研究(%)8(%)876-152bp544.1132资料来源：Wind，华泰研究2)逆周期政策支持地产供需的力度可能进一步加大。O首先，央行在31日下调首付比例下限后，不排除部分房价下行压力较大的1-2线城市本着“一城一策”的原则调低首付比例。根据新的首付比例下线，首套房首付比例最低为20%，二套房最低首付比例为30%。从执行层面，仅一线城市和少量二线城市的需求有望实质性受益，占全国地产成交额可能仅10-15%，但在北京、上海，首付比例下调的提振作用可能在短期十分显著(图表20)。O如果地产需求持续疲弱，不排除部分一线城市、或一线城市部分地区适度放开限购限贷政策，且加大落户力度。目前为止，上海、北京仍未实质性放开限购政策，但如果地产需求持续下行，不排除一线城市、或一线城市的部分地区对限购政策进一步调整、释放更多刚需及改善型住房需求。O供给层面，碧桂园经过两次投票时间的延期，9月1日通过了总额约39亿元的“16碧园05”的展期方案，短期减轻碧桂园的债务兑付压力。目前，多数房企的现金流状况仍未改善，为了保持地产供给和提振购房者信心，有关部门可能将继续有序推进地产商债务展期。此外，保交楼的资金和政策的支持力度有望进一步上升。套0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%tttttttttt二套首套二套城市深圳上海广州成都青岛武汉厦门天津济南长沙惠州杭州南昌大连郑州沈阳无锡苏州南京宁波合肥ttttttttttt--资料来源：中国政府网，华泰研究3)加大中央财政和央行支持“一揽子化债”力度。视目前的推进进度，再融资债券额度有扩大的空间。截至2022年底，地方政府债限额与余额之差为2.6万亿元。即使如财新报相关部门有望推出金融机构配合“化债”的政策配套。此外，央行也有望为现金流紧张的债主体提供紧急流动性支持，配合化债顺利进行。值得注意的是，央行流动性支持，供应，多个维度帮助银行恢复信贷扩张的动力。4)此外，增量需求政策，如城中村改造等，有望获得更多的、自上而下的政策支持。随着中国总基建和城市基础设施建设进入“高质量”发展阶段，“城中村改造”作为“十四五”正式提出的城市更新投资领域，有望成为政府推动投资的主要抓手之一。如我们在此前期投入较大，建设周期较长，在目前地方政府和承建企业融资压力均有所上升的背景下，中央层面的资金和政策(激励)支持尤为重要。所以，为了增强稳增长政策“组合拳”的力度，不排除中央层面加大对城中村改造的资金支持(如央行PSL、政策性银行贷款等)，并加大对市场执行主体的激励。1)总量政策方面，目前已经实施的降息政策有助于降低实体经济融资成本，但如果基础货币扩张加速、则对货币供应和信贷周期的提振效用将更为显著——其中，PSL和央行支持地方化债的流动性工具推动的基础货币扩张、乘数效用可能更为明显。此外，今年地方债额度如果9月前发行完毕，可能提振社融增长0.4个百分点。如果明年地方债额度部分提前至今年4季度发行，如果规模显著，则可能进一步提振社融增长。O目前已经实施的降息政策有助于降低实体经济融资成本。首先，降息有利于无风险利率下行，对直接融资、尤其利率债收益率，有立竿见影的压降效果。其次，LPR下调直接引导新增房贷利率下行，而对存量房贷利率的影响更直接。此外，虽然不是硬性制约，但政策利率下调仍对银行信贷和广义资金成本有指导意义。基础货币供应加速一个百分点，将直接推升货币供给1个百分点。O历史经验表明，央行PSL投放久期长、利率低、投资项目针对性强，且可以用作项目资本金、直接派生杠杆、提升货币乘数，所以，提振信贷需求的效果更为显著(图表22)。此外，如上文所述，央行也有望为现金流紧张的地方发债主体提供紧急流动性支持，配合化债顺利进行。这一流动性支出，如果规模化推进，可能形成有效基础货币扩张，在降低地方债风险溢价的同时，扩张货币供应，多个维度帮助银行恢复信贷扩张的动力。(倍)货币乘数基础货币增速(右轴)(年同比,%)9876543260504030200-10201120142017220112014201720082020资料来源：Wind,华泰研究972015年6月972015年6月PSL加速发行52018年2月PSL加速发行2022年4季度PSL加速发行312010201220142016201020122014201620182022资料来源：Wind,华泰研究2)房产供需端进一步放松的政策，有望在短期释放部分1-2线地产需求，稳定市场情绪，对长期房价预期的提振效果还有待观察。根据统计局数据，2021年全国一线城市地产成交面积仅占全国的约3%，但销售金额的占比达到11%，而二线城市的销售面积及金额占比分别为28%/37%(图表23-24)。若仅考虑一线城市+15个新一线城市(成都、重庆、杭州、武汉、苏州、西安、南京、长沙、天津、郑州、东莞、青岛、昆明、宁波、合肥)，2021年销售面积及金额占比约为21%/38%。城市，鉴于居民中长期贷款在信贷总量的占比约为15%，若一线城市销售金额同比企稳回升，对新增人民币信贷有较大拉动。短期看，改善性需求的脉冲性释放有望推动一二线城市地产成交环比回升，一定程度上稳定市场悲观情绪，长期是否能扭转此轮房价预期仍待100%80%60%40%2100%80%60%40%20%0%一线城市二线城市三线城市四线及以下14%13%15%36%38%39%38%37%37%10%2019202020192020资料来源：Wind,华泰研究100%80%60%40%20%0%25%42%30%26%43%225%42%30%26%43%28%3%3%3%25%43%29%一线城市二线城市三线城市四线及以下2020202120202021资料来源：Wind,华泰研究3)“一揽子”化债推进有望缓解地方政府现金流压力，支撑地方融资需求。首先，由于城投平台债务的久期较长，尤其是考虑受疫情冲击，城投平台资产回报率承压，利率进一步下调有望为地方平稳化债争取更多腾挪空间。但推进“一揽子”化债更为关键的因素是则不论是对总量、还是对化债的效果都会更好，2)或者其他层面的政府信用加持(置换)。 (参见《如何理解“一揽子化债方案”》，2023/7/31)。这样不仅有助于更有效地化解地方隐性债务风险，且对银行资产质量、以及金融机构和平台资产长期资产回报率的提升效果都更为明显。4)加大个税抵扣可能边际提振可选消费需求。我们估算，此次个税三项专项附加抵扣标准提高可能覆盖不足10%的城镇居民，潜在的减税规模可能不足1,000亿元，占2022年城镇居民可支配收入的比例不及0.2%。加大个税抵扣力度实际意义上相当于提高全年个税起征点，主要是中等收入及以上人群受益。从减税人群的消费结构看，政策对消费、尤其是可选消费的提振作用可能更为明显(参见《个税加大抵扣力度，或边际提振消费》，2023/8/31)。5)增量政策方面，城中村改造投资如果加速，有望在今年形成万亿级别的工作量，支撑下半年投资增长。我们此前测算，本轮改造周期全国21个特大超大城市投资空间潜力约为论城中村改造的投资潜力》，2023/8/28)。若逆周期调整政策的力度有进一步发力的必要，通过全国统筹、自上而下的资金及执行方面支持有望加速城中村改造进度，且相关投资可能前置，短期对经济周期的提振作用有望加强。如先行示范的广州，今年完成固定资产投资目标即983亿元(参见《从广州试点看城中村投资潜力》2023/7/26)。截至7月，基建投资累计同比增速回落至5.9%(我们计算基建投资的口径亦包括电力、热力、燃气及水生产和供应业)，而房地产开发投资累计增速下行至-8.5%，如城中村改造推进加速，有望对投资增速带来一定托举效果。中央层面的可能的资金支持及项目执行层面更为清晰的部署或为城中村改造投资加速的跟踪指标，其中密切关注能否出台配套支持的政策性金融工具 ？延用此前的逻辑，判断逆周期政策效果，我们将首先观察地产交易变化、以及此后房价预期是否也改善——鉴于地产周期走势及房价预期是短期支撑实体经济信用扩张的最关键变但同比降幅较前一周的14.1%回落至21.2%；26城二手房成交面积环比微降4.4%，同比降幅亦有小幅扩大(图表25和26)。一线城市认房认贷推进后、本周地产需求回升需重点关注。此外，央行基础货币投放节奏变化，尤其是央行是否扩表助力地方化债、以及加大PSL投放，可能是政策力度的重要判断指标。同时，社融环比增长、以及月度财政赤字同比变化仍是我们首选的总需求领先指标。央行基础货币投放节奏变化，尤其是央行是否扩表助力地方化债、以及加大PSL投放，可能是政策力度的重要判断指标。一方面，据8月21日财新周刊报道，央行或将设立应急流动性金融工具(SPV)，由主要银行参与，给地方城投提供流动性，利率较低，期限较长。另一方面，继去年9-11月央行短暂重启PSL后，PSL余额重回下降通道。历史上看，PSL上升往往伴随基建投资加速，而PSL下降可能会拖累基建投资增速。鉴于地方政府和承建主体的资金来源及执行能力可能成为城中村改造的“堵点”，中央层面的可能的资金支持及项目执行层面更为清晰的部署或为城中村改造投资加速的跟踪指标，其中密切关注能否出台配套支持的政策性金融工具(如政策性银行扩表速度、及PSL净发行等)。而政策性银行扩表先行，也有助于带动商业银行信贷投放。此外，央行保交楼、以及租赁住房再贷款工具的投放是否加速可以通过观察央行资产负债表的扩张情况来判断。社融环比增长、以及月度财政赤字同比变化仍是我们首选的总需求领先指标。我们维持一直以来的宏观框架，观察逆周期政策执行力度和效果的最有效领先指标仍是月度财政广义赤字率的变化(即广义赤字是否有效扩张)、以及社融同比环比增速(参见《对稳增长政策规模同比通常会明显上升，社融环比增速也会随之走强(图表27和28)。(万平方米)(万平方米)902020202120222023807060504030年同比-21.2%年同比-21.2%-14.1%周环比12.8%22.8%01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind,华泰研究(万平方米)26(万平方米)50403530252050403530252050年同比周环比-6.2%+3.4%-8.3%-4.4%458月26-9月1日8月19-25日1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月资料来源：Wind,华泰研究2520155252015510发力期间，月度财政广义赤字规模同比通常会(十亿元)一般公共预算+政府性基金(支出-收入)的同比差额120010008006004002001,2008004000(400)(800)(1,200)02020-072022-012023-072019-01资料来源：Wind,CEIC,华泰研究社融月环比年化增速社融月环比年化增速016-0717-0718-0719-0720-0721-0722-0723-07资料来源：Wind,CEIC,华泰研究1)稳增长政策执行力度不及预期：近期已有针对地产、地方化债、资本市场、消费等领域的稳增长政策相继出台，政策最终执行力度有待进一步观察。2)地产需求对政策反应滞后：居民对房价预期在政策出台后仍待进一步修复。分析师声明本人，易峘、常慧丽，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司(已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”)制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，