企业财务弹性研究述评

《企业财务弹性研究述评》摘要：DeAngelo,L.andWhited,T.M.CapitalStructureDynamicsandTransitoryDebt.UniversityofWisconsinWorkingPaper.2008，.Policy，FinancialFlexibility，andAgencyCostsofFreeCashFlow.BostonUnivers，ityWorkingPaper.2008,.Florackis,C.andOzkan,A.HowandWhyDoFirmsEstablishFinancialFlexibilityHacettepeUniversity,WorkingPaper.2008.财务弹性作为资本结构理论的一个研究分支,国外诸多学者从不同的研究视角、运用不同的研究方法对其进行了探讨,而国内相关研究成果却不多见。笔者在对财务弹性研究的产生过程及研究的主要问题回顾梳理的基础上,提出财务弹性研究的未来展望,以期能够有助于推动该领域的研究不断深入。一、财务弹性的缘起与界定(一)财务弹性的缘起企业财务弹性研究的兴起源自理论和实务两个方面的影响。理论上,财务弹性衍生自资本结构理论,在资本结构的研究中,很多文献忽视了资本结构调整的成本,但这种成本是客观存在的,因此,随着研究的深入,考虑资本结构调整成本的动态模型开始出现并逐渐成为研究的热点，Banerjeeetal.(1999)、Kumbhakaretal.(2002)、Heshmati(2002)等研究了影响资本结构调整的多项因素，将弹性引入到资本结构调整的研究中。随后,关于财务弹性的理论研究成果不断涌现。实务上,多项调查表明,很多企业管理者明确表示他们进行资本结构决策时特别关注财务弹性(Graham和Harvey,2001),缺乏财务弹性的企业会在实际经济活动中面临更多的财务约束(Linfstrom和Hesjmati,2004),为了应对企业内外部环境的不确定性和环境变动，保持一定的财务弹性是必要的(Byoun,2008)。不断深化的理论研究和企业的现实诉求使得财务弹性问题越来越受到关注，Frank和Goyal(2005)曾指出企业所面临的财务弹性问题是一个非常具有研究意义的课题。(二)财务弹性的内涵界定作为一个新兴的研究分支,企业财务弹性相关研究尚处在初级阶段，在概念界定上有待统一。Danieletal.(2008)认为财务弹性指的是企业面对现金流和投资机会方面的意外变动所具有的及时并以有利于企业价值最大化的方式进行反应的能力。Byoun(2008)将财务弹性定义为企业调动其财务资源采取反应性、预防性和剥夺性行动以最大化企业价值的能力和速度水平。Gamba和Triantis(2005)则将财务弹性看作是企业以低交易成本获取财务资源或重构财务活动的能力。并进一步将财务弹性描述为具有财务弹性的企业能够在面临不利打击时逃避财务困境,以及在获利机会出现时能够低成本地融通投资所需资金。而美国财务会计准则委员会所界定的财务弹性则为企业采取有效行动改变现金流的数量和时间以应对意外需求和机会的能力。大量文献在定义财务弹性时尽管各不相同，但都或多或少地提到了企业满足其未来现金需求的能力，这体现了财务弹性的本质内容是提高企业满足未来现金需求的能力。二、财务弹性的来源与影响因素（一）财务弹性的来源财务弹性的来源是指促使企业产生财务弹性的事项和因素。现金储量是企业财务弹性的首要来源。如果企业的现金储量较高，那么它的财务需求则首先可以通过动用现金储量得到满足，从而避免企业削减股利和减少投资，然而保持较高的现金储量也存在一定问题，因为现金储量会增加代理成本（DeAngelo和DeAngelo,2006）。很多研究分析了现金储量的决定因素，并争论现金流变动频繁和外部融资成本偏高的企业是否会积累和持有较高的现金储量，如Kimetal.（1998）和Opleretal.（1999）。财务弹性的另一个来源是资产销售。理论上，一个面临现金短缺的企业可以通过出售资产来增加现金流，然而资产的流动性问题可能会产生或增加与之相关的变现成本（Shleifer和Vishny，1992）。最后，财务弹性还可以来源于一个企业所持有的未使用的举债能力。DeAngelo（2006）认为企业应保持偏低的财务杠杆水平以保证其面临意外资金需求时具有一定的举债能力。这样，企业一旦遭遇资金短缺就可以通过借贷活动来满足，而不至于削减股利和推迟投资。DeAngeloetal.（2008）通过一个资本结构动态模型将这个问题展开研究，也认为企业一旦遭遇未曾意料到的投资机会，可以增加债务来融通资金，并最终通过投资产生的盈利偿还这些债务。财务弹性的来源有多个渠道，不同企业可能偏重其中的个别或若干渠道，不一定会按照“动用已有现金储量-变现资产-举借债务”的顺序推进，如，Danieletal.（2008）研究发现，企业在面临现金流短缺时，基本不会动用已有的现金储量，因为这些储量相对于现金短缺量实在是微不足道。相反，企业首先和主要地依赖外部债务融资来应对资金短缺问题。因此，这时可利用的举债能力代表着企业第一位的财务弹性来源。（二）财务弹性的影响因素究竟哪些因素决定着一个企业财务弹性的高低，是众多学者关注的一个问题。Byoun（2008）提出基于企业不同发展阶段的财务弹性假设，其研究结论显示，代表财务弹性的财务杠杆与企业特征之间呈现倒U关系，小企业留存收益和营运现金流量低，财务杠杆也偏低。中等成长性企业有着中等的信用水平和营运现金流，财务杠杆较高。大型成熟企业有较高的留存收益和营运现金流，财务杠杆处于一般水平。Kahletal.（2008）研究了商业票据对财务弹性的影响，认为可以将商业票据视为一种过渡融资，因为商业票据融资速度很快，企业可以先利用它快速为投资机会筹集到资金，直至获得成本适当的长期资金。因此，商业票据代表着一个灵活的融资来源，增强了企业的财务弹性。Billett&Garfinkel（2004）以及Gamba&Triantis（2005）的研究则表明资本市场状况和发行债券成本是影响财务弹性的关键因素。三、财务弹性对财务决策的影响（一）财务弹性影响支付决策Lie（2005）检验了管理层在支付决策上的不同选择，研究发现支付政策的选择取决于企业面临的财务弹性，企业在两种情况下会增加对外支付，一是现金水平较高且债务比率较低时，二是资本性支出较低且成长机会有限时，增加后的对外支付包括正常股息，额外红利以及回购股份。Oded（2008）研究认为财务弹性是驱动企业股利支付政策的重要因素之一，股利支付政策的核心是如何在不削弱财务弹性的情况下获得自由资金，即股利支付政策取决于保持财务弹性和利用股利消除代理成本之间的平衡。Jagannathanetal.（2000）研究发现企业的现金流挥发性越强，暂时性额外现金流需求越多，则企业更可能采取股份回购而不是分配股利，因为股份回购比股利分配更有利于保持企业的财务弹性。Mura和Marchica（2007）研究发现股利停发是企业提高财务弹性的一个手段，股利停发使企业可以追赶有价值的投资机会。（二）财务弹性影响融资决策Graham和Harvey（2001）认为影响企业债务决定的最重要的因素是管理层渴望保持财务弹性。该研究结论与Stultz（1990）一致，他认为债务水平取决于两个需求之间的平衡，一个是财务弹性需求，一个是限制现金流浪费需求。Linfstrom和Hesjmati（2004）针对财务弹性与企业投融资决策之间的关系研究发现，投融资决策与财务弹性不仅是相关的，而且是相互作用的。财务调整成本影响企业的投融资决策，获利能力影响企业的调整成本。四、财务弹性的价值财务弹性意味着企业可以以一个较低的成本获取资金或进行资本结构调整。具有较高财务弹性的企业能够在遭遇危难时避免陷入财务困境，也可以在获利机会出现时低成本获得投资资金。因此，在一个不完善资本市场中财务弹性是有价值的（Gamba和Triantis，2005）。Mura和Marchica（2007）研究发现，财务弹性对企业扩张的影响既是重要的也是显著的，在保持一定时期的低财务杠杆之后，企业可以实现更大规模的资本扩张。Arslanetal.（2008）为了检验保持较高财务弹性是否有利于企业面对金融危机，对金融危机前和金融危机过程中东亚五国企业的财务弹性及其作用进行实证研究，发现在危机前具有较低财务杠杆和保持较高现金储备的企业在遭遇金融危机时不仅更容易摆脱困境，而且还在利用危机下的投资机会方面具有更大主动性。Gamba和Triantis(2005)认为财务和投资弹性在一定程度上是可以相互替代的。在投资弹性偏低时，财务弹性对企业价值的影响十分明显。因此，在企业价值的评估中，财务弹性水平高的企业相对于弹性水平低的企业，应该有一个价值加量。对于具有较低成长机会的成熟企业，这个价值加量很小，对于那些尚没有达到稳定产量水平的企业这个价值加量则可能大些。如果产品生产技术相对稳定，这个价值加量也会很稳定。五、结论回顾已有的研究文献可以发现，财务弹性研究已经引起国外不少学者的关注，正逐渐成为一个新的研究热点。已有研究从多个方面对财务弹性进行了积极的探索，但作为一个新的研究分支，当前研究尚存在一定缺陷。首先，缺乏系统性。相关研究均是针对财务弹性的某一方面展开，没有形成紧密而统一的研究体系，研究结论较为零散，缺乏系统性；其次，缺乏全面性。当前研究以实证研究为主，侧重考察财务弹性与投融资等财务决策的相互关系，但对财务弹性的驱动因素、形成机理、变动规律等基本理论研究不足；最后，缺乏精准度。主要体现在财务弹性的计量较为粗糙，仅仅以财务杠杆或现金流简单描述企业的弹性情况，缺乏精细化的设计，没有对反映财务弹性的各要素进行全面考虑，形成系统的指标体系，测度技术研究欠缺。要推动该领域的研究不断深入，未来研究应重视以下几个问题：首先，加强对财务弹性的基本理论研究。形成相对独立的理论体系是一个研究领域独立存在的前提，当前财务弹性的基本理论研究不足十分明显，未来研究应在全面梳理财务弹性的驱动因素，深入解析财务弹性的形成机理，推出精细的财务弹性测度方法等方面加强研究。其次，推动理论研究与实证研究的良性互动。财务弹性实证研究应建立在厚实的理论基础之上，以理论研究为指导，财务弹性理论研究则应借助实证研究结论进行丰富和推动。最后，注意财务弹性研究与经济实际的密切结合。财务弹性的理论研究只有结合经济实际，才能发现新问题、形成新认识，不断拓展研究空间，将财务弹性的研究与企业财务管理活动结合起来，为企业增强生存能力，提供方向、方法和技术支持，是财务弹性理论发展的初衷，也是财务弹性理论不断发展的原动力。从国内的研究状况看，国内学者虽然对与财务弹性相关的现金流、财务杠杆等研究较多，但尚未进一步将其延伸至财务弹性这一层面。突如其来的金融风暴将更多的企业推至生死存亡的关隘，保持适当的财务弹性是企业增强对内外环境变动应对能力的有效途径，国内学者关注中国企业的财务弹性情况并开展相关研究显得非常必要。[本文系中国石油大学（北京）基础学科研究基金（项目编号JCXK-2010-04）阶段性研究成果]参考文献：[1]Graham,J.R.andCampbellR.H.Thetheoryandpracticeofcorporatefinance:evidencefromthefield.JournalofFinancialEconomics，2001.[2]Lindstrom，O.andHeshmati，A.InteractionofRealandFinancialFlexibility-AnEmpiricalAnalysis.HelsinkiSchoolofEconomics，WorkingPapers.2004.[3]Byoun，S.FinancialFlexibilityandCapitalStructureDecision.BaylorUniversity，workingpaper.200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