迎驾贡酒(603198)洞藏风华正茂迎驾拾级而上

1告迎驾告迎驾贡酒(603198CH)华泰研究首次覆盖饮料洞藏风华正茂，迎驾拾级而上安徽省产业结构升级引领下经济增长内生动能强劲，支撑白酒市场扩容升级。迎驾作为徽酒四杰之一，享省内白酒市场扩容升级红利及竞争对手产品老化窗口期的同时，银星大单品+洞藏系列全价位覆盖打出组合拳、渠道向扁平化改革/终端掌控力增强、生态酿酒营销强化消费者认知，内部优势兼具。我们认为迎驾增长动能具备持续性：当前迎驾尚处于全省化推广的中期时点，营收端随省内市场均衡发展及泛全国化布局、产品提档升级量价齐升下百亿可期；利润端随产品结构重心上移及规模效应体现将持续优化。预计23-25年EPS2.79/3.53/4.36元，参考可比公司23年PE均值35x(Wind一致预期)，给予其23年35xPE，目标价97.70元，首次覆盖“买入”。徽酒浮沉二十载，外部机遇与内部优势兼具，迎驾乘风再起航复盘徽酒格局变化及迎驾的历史发展，我们认为产品迭代周期与消费升级趋势共振/渠道变革与竞争态势同频是品牌长期保持生命力的主旋律。当前徽酒企业纷纷紧抓省内消费升级主线提前布局产品，渠道模式亦向深度分销趋同发展，渠道边际投入效率下降，酒企竞争重心逐步从渠道端转向品牌端。迎驾具备省内白酒市场扩容升级的外部机遇，同时兼具小商制/深度分销引领渠道推力向上、产品多价位全覆盖/品牌营销改革带来终端拉力强化、产能/库存储备充足的内部优势，洞藏系列踩准新一轮消费升级节奏、成长为符合省内消费趋势的大产品，未来成长动能仍足。省内均衡发展/泛全国化推进/产品结构上移，迎驾增长空间充足我们认为23年白酒板块整体呈现弱复苏状态，酒企面临业绩增长与市场健康之间的权衡。当前迎驾尚处于全省化推广的中期时点，有望同时保持发展的“高速度”与“高质量”。1)营收端看，一是省内围绕六合淮三地辐射皖北/皖南均衡发展，立足安徽向江苏/上海市场渗透、省外华东/华中/华北布局贡献增量，市占率有望进一步提升；二是市场扩容/消费升级/品牌接力式发展下产品提档升级带来量价齐升、空间广阔，进阶百亿梯队可期。2)利润端看，一是短期内洞藏系列快速放量、长期内品牌势能推动产品结构重心上移；二是规模效应逐步显现，有望持续保持较高的利润率水平。外部机遇与内部优势兼具、进阶百亿可期，首次覆盖“买入”评级我们看好安徽省经济发展支撑白酒市场扩容升级，迎驾省内均衡发展/省外拓展增量/洞藏系列势能向上/产品结构持续上移，进阶百亿可期。预计23-25EPS2.79/3.53/4.36元，给予23年35xPE，目标价97.70元，首次风险提示：宏观经济增长不达预期、行业竞争加剧、食品安全风险。经营预测指标与估值会计年度营业收入(人民币百万)+/-%归属母公司净利润(人民币百万)+/-%EPS(人民币，最新摊薄)ROE(%)PE(倍)PB(倍)EVEBITDA(倍)20214,57732.581,38244.961.7323.1645.2010.4728.3520225,50520.291,70523.382.1324.5236.649.0223.122023E6,78923.322,23330.972.7927.9627.977.8518.192024E8,26821.792,82426.453.5329.3722.126.5214.022025E9,83718.973,48523.40 4.3629.2817.93 5.2610.98资料来源：公司公告、华泰研究预测目标价(人民币):研究员SACNo.S0570520100001SFCNo.BQL737联系人SACNo.S0570122010019gongyuanyue@+(86)2128972228+(86)2128972228华泰证券研究所分析师名录基本数据目标价(人民币)收盘价(人民币截至9月1日)市值(人民币百万)6个月平均日成交额(人民币百万)52周价格范围(人民币)BVPS(人民币)97.70 78.09 62,472 236.4546.25-78.098.89股价走势图迎驾贡酒(%)(人民币)相对沪深300(%)7971635446851(3)(6)Sep-22Jan-23Sep-22Jan-23May-23资料来源：Wind贡酒(603198CH) 徽酒复盘：产品迭代与价位升级共振，渠道变革与竞争态势同频 5迎驾复盘：战略窗口期紧抓主旋律乘风起航 7 机遇：安徽市场升级扩容趋势 11基础支撑：宏观指标向好和产业结构升级 11白酒市场：扩容和价位升级势能较强 13品渠道营销齐发力 15 优势3：产能及库存储备充足，为产品放量/长期发展保驾护航 18 营收端：省内市场均衡发展提升市占率，产品结构提档升级量价齐升 19 20 图表1：安徽省内白酒消费主流价位带与安徽地产白酒四大品牌推品周期变化 5图表2：安徽省地产白酒品牌主要产品对比、吨均价变化及省内主流产品迭代 6 速 8 表19：2018-2025E安徽省高端/次高端/中端/低端白酒市场规模 13yoy 13图表21：21年安徽省白酒市场整体竞争格局(出厂口径) 14图表22：21年安徽省次高端/中端/低端白酒竞争格局(出厂口径) 14 8月28日) 15图表25：全国专营店布局(截至23Q1末) 16 图表29：15-22年迎驾普通白酒及中高档白酒销量占比及吨价变化 1730：15-23H1迎驾中高档白酒及普通白酒营收及占比变化 17 图表35：16-22年迎驾贡酒半成品酒(含基酒)库存量及同比变化 18 0y y 率/净利率对比 21 图表46：迎驾贡酒收入预测(单位：百万元) 22图表47：迎驾贡酒毛利预测(单位：百万元) 22 贡酒(603198CH)核心观点受外部环境扰动影响，白酒行业于21H2进入调整期，此轮白酒弱周期延续至今，但迎驾贡酒却在同时段内实现了超越行业平均水平的增长速度，21/22年营业收入同比+33%/+20%，归母净利润同比+45%/+23%，产品结构重心正逐步由中端向次高端迁移。公司于17年被口子窖反超、位居徽酒龙三，用时5年实现追赶，于22H1重回徽酒龙二，23年在行业需求复苏，安徽省内经济发展领先、消费升级提速的背景下，公司有望继续延续高成长性。本文旨在回答几个核心问题：1)安徽省内地产酒之间的竞争进行到了哪一阶段？迎驾缘何跌落徽酒龙二地位又如何实现反攻？2)迎驾当前具备怎样的内外部竞争优势？向上势能能否延续？3)怎么看待迎驾长期的增长空间？向百亿进阶的过程中增长动能来自何处？首先本文复盘了徽酒过去20年竞争格局的历史变化以及迎驾的历史发展周期，从历史视角看徽酒“内卷”竞争进行到了哪一阶段，迎驾为何跌落徽酒龙二又如何实现追赶：1)徽酒竞争紧抓消费升级主线，竞争重心从单一渠道放量突围到渠道深度分销精耕，再转向品牌端营销/消费者培育强化终端拉力：从推品周期看，酒企紧抓消费升级主线/前瞻性布局产品提前培育占位/随主流价位带变迁不断切换主推产品是酒企“不掉队”的核心关键；从渠道周期看，为实现产品结构升级，渠道深度分销、加强终端掌控力更有利于品牌营销和消费者培育，徽酒渠道模式逐渐趋同，当前省内白酒竞争进入“近身肉搏”阶段，竞争重心由渠道端转向品牌端。2)迎驾抓住省内新一轮消费升级的风口实现追赶：迎驾10年后金银星单品老化、12年推出生态年份酒升级失利，于17年被口子窖反超，后推出生态洞藏系列、踩准新一轮省内消费升级节奏，同时抓住口子窖产品老化的空白期承接口子窖同类产品需求，用时5年、于22H1成功实现追赶。其次本文剖析了迎驾当前面临的发展机遇以及具备的竞争优势：一是外部机遇看，安徽省内强经济发展支撑下白酒市场扩容升级趋势不改。安徽省各项主要宏观经济指标增速全国领先，新能源和人工智能等产业发展有望引领省内产业结构不断优化升级，强经济支撑下省内白酒市场扩容升级势能强劲。二是内部优势看，迎驾渠道推力与终端拉力相结合，产能及库存储备保障产品放量无虞：1)公司民营体制更加灵活，员工持股激发内部积极性，渠道于16年起改革推行小商制、扁平化深度分销，共促渠道推力向上。2)产品多价位带全覆盖+洞藏大单品及品牌形象营销助推终端拉力强化。公司当前已形成高端引领/中高档量价齐升/其他产品良性发展的格局，其中核心产品洞藏系列(21年体量10亿+)势能持续向上；品牌营销上赋能生态酿造理念，终端拉力强化。3)产能及库存储备充足，为产品放量/长期发展保驾护航。22年底公司成库存为未来以洞藏系列为主的中高档白酒持续放量奠定基础。最后本文分析了迎驾长期的增长空间，以及未来进阶百亿的增长动能：1)营收端：省内市场均衡发展提升市占率，产品结构提档升级量价齐升，进阶百亿可期。随着产品竞争优势强化，省内围绕六合淮三地辐射皖北/皖南均衡发展，以及立足安徽向江苏、上海市场渗透，省外华东、华中、华北泛全国化布局，市占率有望进一步提升；市场扩容、消费升级、品牌接力式发展下产品提档升级带来量价齐升、空间广阔，公司进阶百亿梯队可期。2)利润端：洞藏放量/产品结构重心上移/费用率优化引领利润率上行。短期内洞藏系列快速放量，长期看品牌势能推动产品结构重心上移，吨价上行带动毛利率提升；规模效应逐步显现，费用率持续优化带动净利率上行动力充足。区别于市场的观点：市场对于23年迎驾高增长势能的延续性存疑。我们认为，外部机遇看，安徽省产业结构升级/经济发展领先支撑白酒市场扩容升级提速，徽酒有望享受省内发展红势，目前仍处于快速放量期，洞6/9增长带动洞16/20动销，消费氛围渐起，而充足的产能和库存储备护航产品放量。站在当前时点，迎驾尚处于全省化推广的中期阶段，23年随着白酒行业稳步复苏，公司省内渗透/泛全国化布局积极推进，进阶百亿梯队可期。贡酒(603198CH)历史视角：徽酒浮沉几十载，迎驾乘风再起航徽酒复盘：产品迭代与价位升级共振，渠道变革与竞争态势同频安徽省内四大地产白酒品牌在过去几十年间享受省内升级的同时呈现出挤压式竞争，复盘来看，我们认为产品升级迭代的周期与省内消费升级趋势共振，渠道灵活变革的周期与竞争态势同频是龙头品牌长期保持生命力的主旋律。11年至今的十余年发展时间里，省内消费升级进程加快，徽酒竞争格局演变存在四大关键时间节点：1)11-12年古井贡酒的总营收体量超越其他徽酒，并在此后十余年间稳居绝对龙头，且不断引领省内白酒价位升级；2)13-14年金种子酒坚持“民酒”策略逐渐掉队，省内白酒价位升级步入快车道的同期金种子品牌逐渐弱化；3)16-17年口子窖总营收位居徽酒龙二；4)21-22年迎驾不断拉近与口子窖的差距，并于22年总营收超过口子窖。Wind酒，华泰研究1)产品周期来看：产品升级差异带来徽酒竞争分化。1)古井贡酒自08年起改变低价策略并于同年推出年份原浆系列，后续踩准省内消费升级节奏、不断接替切换主推产品，整体产品结构持续向上延伸并不断引领省内白酒消费，年份原浆系列发展势能不断强化；2)口子窖早期推出口5/口6产品提前布局卡位百元附近价位带，口5/口6随省内价位带上移于12-17年成为口子窖营收支柱，但次高端价位产品空缺问题随着省内次高端市场扩容而不断放大，且价格带布局略显松散造成消费升级过程中核心消费人群出现一定流失；3)迎驾贡酒金银星产品10年后老化，于12年推出生态年份系列，但受制于口5/口6/献礼版的先发优势而受阻，后于17年主推洞藏系列，晚于古5/古8，但早于口子窖同类产品，随着口子窖口5/口6产品步入成熟期，迎驾抓住机遇以更强的产品势能抢占市场份额；4)金种子酒13-14年坚守“民酒”定位、策略错误，错失省内消费升级机遇、品牌弱化。资料来源：公司公告，公司官网，天猫、京东旗舰店，Wind，微酒，酒业家，华泰研究2)渠道变革来看：渠道模式灵活变革，竞争重心从单一渠道突围向深度分销精耕转变。11年前，四大地产酒企间综合实力差异不大，省内空白市场较大，酒企抓住单一渠道放量助推可成功实现突围，其中迎驾凭借酒店餐饮渠道高增推动银星大单品放量。11年后，随着省外品牌的导入而竞争加剧、空白市场减少，但省内白酒市场扩容及结构化升级提速，徽酒品牌凭借强渠道切割能力捍卫份额的同时竞争进入“近身肉搏”阶段，渠道重心向深度分销以加强终端掌控力倾斜。古井09年开启“三通工程”深度分销精耕渠道；口子窖大商模式存在渠道僵化、消费者培育不足等问题，近年来起逐步进行渠道扁平化改革；迎驾17年起实行小商制和“1+1+N”扁平化深度分销。资料来源：公司公告，公司官网，酒说，酒业家，华经产业研究院，糖酒快讯，华泰研究贡酒(603198CH)复盘总结来看，我们认为：1)前瞻性产品布局为享省内升级红利的关键。由于新品的导入与培育需要一定时间，酒企需前瞻布局与培育高价产品占位，才能使得产品升级迭代节奏与省内消费升级趋势同步，在省内价位带上移时顺利实现产品承接放量；2)关于竞争态势的演变，徽酒竞争重心由渠道端转向品牌端。随着省内竞争的白热化，酒企纷纷紧抓省内消费升级主线，提前布局高价位产品，渠道模式亦向下沉深耕、加强终端掌控力的方向趋同发展。当前渠道费用的边际投入效率显著下降，品牌高度提升至关重要，徽酒企业竞争重心逐步从渠道深度营销转向品牌宣传强化终端拉力。迎驾复盘：战略窗口期紧抓主旋律乘风起航迎驾贡酒历史悠久，是中国生态酿酒的倡导者。迎驾贡酒前身为1955年私人联办的佛子岭酒厂；1958年改制为县属全民所有制企业；1997年设立安徽迎驾酒业股份有限公司，进行国有企业改制；2003年国有股权完全退出，安徽迎驾贡酒有限公司成立；2011年迎驾贡酒有限公司进行股份制改制，迎驾有限整体变更为股份有限公司。迎驾贡酒酒厂位于安徽六安霍山县大别山自然保护区内，依托优越的产区环境主打“生态产区——适合酿酒的自老窖90天长周期发酵”、“生态循环——低碳/节能/环保”、“生态洞藏——原酒封藏于黄岩洞”、“生态消费——醉的慢/醒得快/有点甜的饮酒体验”的全产业链生态模式。自2012年起，迎驾连续六次获得“中国白酒酒体设计奖”，并先后获得“国家地理标志保护产品”、“中华老字号”等荣誉，其传统酿造技艺亦被列入“非物质文化遗产名录”。目前公司拥有大型优质曲酒生产基地，年产原酒4万吨，白酒储存能力30万吨，旗下迎驾洞藏、迎驾金银星、百年迎驾、迎驾古坊等多系列产品销售至20多个省、市、自治区。回顾迎驾的发展历程，其每一次重要历史阶段的开端均由前瞻性布局新品推出引领，从大单品捆绑发展到产品系列化全覆盖，迎驾30年间紧抓安徽省内白酒消费主流价位带升级机遇，通过产品更迭实现两度进阶。我们将其历史发展阶段分为“百年迎驾阶段”(2003年以前)、“迎驾金银星阶段”(2003-2010年)、“生态年份阶段”(2011-2015年)以及“生态洞藏阶段” (2015年至今)，并一一复盘迎驾贡酒的改革与突围。华泰研究贡酒(603198CH)“百年迎驾阶段”(2003年以前)：“迎驾星级”升级为“百年迎驾”，奠基营收基础盘。1)省内白酒消费价位带：2003年以前，安徽省内白酒消费主流价位带为10-40元。2)产品端：迎驾前身佛子岭酒厂产品主要针对农村市场，1995年迎驾推出“迎驾星级”系列产品布局10-50元价位带，迎合主流消费价格，销售重心转向城市；1999年迎驾星级系列升级为百年迎驾系列产品，百年迎驾三星仍定位30-40元主流价位带，百年迎驾四星产品定位70-80元，实现前瞻性布局。3)渠道端：星级系列低端产品布局流通渠道，四星产品进驻餐饮终端；百年迎驾系列产品以餐饮渠道为主，流通渠道为辅。“迎驾金银星阶段”(2003-2010年)：强渠道投入打造银星大单品，进阶徽酒龙头地位。1)省内白酒消费价位带：2003年以来，安徽省内白酒消费主流价位带从10-40元向40-60元迁移，60元附近价位带增长势能最快，迎来快速增长。2)产品端：迎驾于2003年推出金星产品做前瞻性布局；同期竞品高炉家普家因产品老化、价格下行退出畅销大单品地位。3)渠道端：据Wind，03-10年安徽星级酒店营业额CAGR为17%，迎驾金银星产品顺利导入酒店餐饮渠道，加大广告投放，并以高渠道投入换取强渠道推力。迎驾银星产品因卡位精准+强渠道投入高举高打+省内酒店餐饮渠道快速增长而迅速放量，成为超级大单品，助推迎驾进阶徽酒龙头地位。资料来源：Wind，华泰研究源：公司官网，华泰研究“生态年份阶段”(2011-2015年)：高渠道投入不可持续叠加行业调整期，升级失利。位带：2010年开始，省内白酒主流价位带从40-60元向60-80元迁移，并进一步向80-120元上移。2)产品端：迎驾于11-12年推出生态年份酒系列产品，主要包含生态八年、生态九年和生态十年产品，分别定价140元、160元和180元，前瞻性布局百元以上价位带，但定价略偏高；随后行业进入调整期，老名酒产品价格下沉，挤压迎驾生态年份酒的产品空间。3)渠道端：生态年份酒系列产品仍以高费用投放的酒店餐饮渠道为主，各渠道投放不一，导致价格体系出现混乱现象，产品价格下行；同期古井、洋河等竞品加码酒店餐饮渠道，费用拉升，酒店餐饮终端红利消失、效益降低。生态年份酒系列升级效果一般，迎驾的营收在30亿元附近徘徊不前，增长表现不及古井和口子窖。36%45% 36%45% 27% 19%15%14%11%8%(百万元)6,0005,0004,0003,0002,0001,0000古井贡酒口子窖迎驾营收yoy迎驾贡酒古井营收yoy口子窖营收yoy30%25%20%15%10%5%0%-5%20112012201320142015源：公司公告，华泰研究(百万元)生态年份酒+迎驾国宾迎驾金银星百年迎驾其他3,5003,0002,5002,0001,5001,000500020122014201320122014源：公司公告，华泰研究“生态洞藏阶段”(2015年至今)：百年迎驾增长疲乏，洞藏系列起势突围再进阶。130-150元迁移，并于2018年后再次向200-300元上移，200元附近价位带迎快速放量。2)产品端：2015年迎驾推出中高档生态洞藏系列，并于16-18年进行培育，主要包含洞6、洞9、洞16、元左右、洞9实际成交价250元左右，洞20实际成交价位于550元左右，拉升品牌高度；由于基础盘百年迎驾系列增长放缓，2017年口子窖营收反超迎驾，而随着生态洞藏系列于2021年周转提升，起势突围，再度助推迎驾于2022年总营收超越口子窖。3)渠道端：迎驾吸取经验，渠道费用投放保持合理范围内的高水平，在酒店、餐饮、烟酒店渠道基础上补充团购、名烟名酒店等中高档价格带核心渠道资源；此外，对渠道进行扁平化、精细化改革，渠道政策灵活，势能向上。源：公司公告，华泰研究生态洞藏占比迎驾金银星占比百年迎驾及其余产品占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520162018201720202021201920222015201620182017202020212019源：公司公告，华泰研究贡酒(603198CH)通过复盘，我们认为迎驾的两次进阶均有内外部因素助推：1)外部因素主要为安徽省内经济增长带动白酒消费主流价格带不断升级上移，徽酒龙头古井不断拉高品牌、引领省内消费升级，同时部分竞争对手由于自身原因让出市场份额；2)内部因素主要为迎驾紧抓省内消费升级机遇，率先前瞻布局、实现跟随升级，推出新品积极卡位、渠道及营销改革赋能，充分享受省内经济发展的红利。2003-2010年的“银星”进阶与2021年以来的“洞藏”进阶存在本质的不同：1)单品捆绑转变为系列产品全覆盖：“迎驾金银星”阶段“银星”大单品与品牌深度捆绑，2010年后存在银星产品老化问题，营收增长乏力，“生态洞藏”阶段推出系列产品价位带全覆盖，避免产品老化问题，通过产品更迭实现升级向上；2)渠道扁平化、精细化，补足中高档资源，费用投放更加科学合理：“迎驾金银星”阶段渠道主要为酒店餐饮等，依靠强渠道费用投入高举高打，“银星”迅速起势但打法易被复制且造成价格体系混乱等问题；“生态洞藏”阶段补足团购、名烟名酒店等中高端渠道资源，费用投放更加科学，渠道模式更加扁平化、精细化，当前阶段从产品到渠道都处于更加健康的状态。贡酒(603198CH)通过复盘迎驾两度起势进阶的发展历程，我们认为这是内外部因素共同助推下的必然结果。外部环境来看，通过剖析安徽省经济发展状况和白酒市场环境以及当前的竞争格局，我们认为公司以安徽省为基地市场，省内经济发展领先、产业结构优化引领白酒市场扩容、消费升级提速，徽酒品牌分三级阵营差异化竞争/接力式发展、品牌竞争优势强化，公司立足皖中大本营市场向皖南、皖北渗透的外部优势明显。内部动能来看，通过梳理公司经改革后在产品/渠道/营销等方面的基本面状况，我们认为公司当前民营体制下内部机制灵活，洞藏系列产品组合势能较强，渠道向扁平化改革/终端掌控力增强，品牌营销强化消费者认知度，公司内部优势兼具。遇：安徽市场升级扩容趋势安徽省为传统白酒产销大省。生产端来看，21年安徽省白酒产量约25万吨，产量排名全国第六，约占当年全国白酒产量的3.4%；消费端来看，据酒食汇，21年安徽省白酒市场总容量约350亿元，市场规模排名全国第五。迎驾贡酒为安徽省地产白酒四大强势品牌之一，在安徽省内基地市场地位稳固、壁垒高筑，在江苏、上海等周边省外市场逐步扩张渗透、知名度渐起。从安徽省宏观经济发展状况来看，省内经济指标持续领跑，政策扶持下产业结构升级优化；从白酒消费市场环境来看，安徽省内徽酒整体表现强势、市场份额领先，在省内白酒市场扩容和价位升级势能强劲的背景下，徽酒品牌分三级阵营展开差异化竞争和接力式发展，迎驾拥有优越的外部市场环境，具备较强的外部优势。(万千升)40035034003503002502001501005004031181183631272524222119四川河南湖北北京贵州安徽山东山西江苏河北资料来源：各省市统计局、中国轻工业联合会，华泰研究图表12：21年全国白酒市场规模Top15排名(亿元)560600556060050040030020010006104405405350305300300260250250240195195140河南江苏山东四川安徽广东云南东北福建京津湖北浙江河北湖南陕西基础支撑：宏观指标向好和产业结构升级安徽省强劲的经济基本面有望支撑省内白酒消费提档升级：安徽地处长三角地区承东启西的战略位置，与江浙沪等发达地区资源优势互补。1)主要经济指标增速全国领先：22年安徽省GDP增速3.5%，快于全国GDP增速0.5pct；固定资产投资同比+9.0%，比全国高3.9pct，居全国第6位、长三角第2位；工业稳定恢复，全年全省工业增加值增长6.1%，比全国高2.7pct；城镇居民人均可支配收入增速4.9%，比全国高1.0pct。2)省内消费稳步复苏，消费结构持续升级：22年全省社会消费品零售总额同比+0.2%，高于全国0.4pct，其中通讯器材类、金银珠宝类和家用电器类等商品消费保持较快增长势头，消费升级趋势明显。3)全省城镇化进程稳步推进：22年末，安徽城镇常住人口3686万人，比2021年末增加55万人；常住人口城镇化率为60.15%，同比+0.8pct。4)产业结构优化，内生动能强劲：21年以来安徽省政府持续围绕新能源、人工智能等产业发展出台多项扶持政策，省内产业结构有望不断优化升级，经济增长内生动能较强。贡酒(603198CH)资料来源：政府工作报告，Wind，各省级统计局，华泰研究(%40六安战略性新兴产业产值同比增(%40合肥战略性新兴产业产值同比增速353025201510502021202220212022资料来源：Wind，华泰研究图表16：安徽省关于高新技术产业发展多项扶持政策图表15：13-22年安徽省GDP增速及居民人均可支配收入情况(元)35,00030,000(%)(元)35,00030,000(%)安徽GDP同比增速全国GDP同比增速25,000820,000615,000410,00025,00020002013201420152016201720182019202020212022资料来源：Wind，华泰研究行业省级政策政策文件政策目标内容新能源汽车(2021-2023年)》培育3-5家有重要影响力的整车企业和一批具有全球竞争力的关键配套企业，拥有10个以上行业知名品牌；到2023年，全省新能源汽车产量占全国比重10%以上，零部件就近配套率达到70%以上。光伏《安徽省光伏产业发展行动计划(2021-2023年)》2023年，力争全省太阳能电池及组件产能突破80GW，产业链产值实现1500亿元；培育壮大5家以上创新能力突出、具有国际竞争力的百亿级企业，牵引带动一批上下游配套企业。新材料《安徽省“十四五”新材料产业发展规划》2025年，力争新材料产值规模突破1万亿元，重点打造硅基新材料等5大千亿级产业集群，做优做强10条百亿产业链(群)；大力发展先进金属材料、先进化工材料、硅基新材料三大先进基础材料产业，重点培育生物医用材料、高性能纤维及复合材料两大关键战略材料产业，加速布局3D打印材料、超导材料、石墨烯材料、高熵合金等前沿新材料，构筑新材料产业“3+2+N”发展新格局。人工智能和信息技术(2021-2023年)》对企业做大做强和产品应用推广提供支持，促进中国声谷加快创新发展，推动安徽省智能语音及人工智能和信息技术应用创新发展。资料来源：政府官网，华泰研究贡酒(603198CH)4003002001000安徽省内拆分来看，皖中地区包括合肥、六安、滁州、安庆，皖南地区包括芜湖、宣城、池州、马鞍山、黄山、铜陵，皖北地区包括阜阳、亳州、宿州、蚌埠、淮南、淮北。省内各地级市横向对比，皖中地区经济发展领先，皖南经济强于皖北：安徽省内皖北、皖中及皖南地区经济发展水平不一，其中包括合肥、滁州、六安和安庆市的皖中地区经济基础扎实，常住人口基数较大，虹吸效应强，导致人口净流入量大，且近年来安徽省政府提出的合肥六安一体化进程要求合肥市与六安市在交通运输、高新技术产业引进等方面展开合作，有望拉动迎驾大本营六安市经济高速增长，并辐射整体皖中地区经济领先发展，政商消费及家宴市场需求有望引领皖中地区白酒消费升级；包括芜湖、马鞍山等市的皖南地区经济增长快速，人口基数小，饮酒量较小，主要以家宴及聚饮场景为主；包括亳州、淮南、淮北等地的皖北地区经济基础较薄弱、人口基数较大，饮酒量较大。400300200100030%25%20%15%10% 5%0%27%黄山池州铜陵淮北淮南宣城六安蚌埠亳州宿州27%黄山池州铜陵淮北淮南宣城六安蚌埠亳州宿州马鞍山安庆阜阳滁州芜湖合肥皖北地区GDP占比(左轴)皖南地区GDP占比(左轴)皖中地区GDP占比(左轴)10%8%7%6%6%5%5%4%4%4%3%3%3%2%2%8%7%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：Wind，华泰研究图表18：22年安徽省各地级市常住人口数及同比增速(万人)常住人口净增长(万人)皖北地区常住人口数(左轴)1,2001,0008006004002000皖南地区常住人口数(左轴)皖中地区常住人口数(左轴)皖中地区常住人口数(左轴)2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%铜陵黄山池州淮北马鞍山宣城淮南蚌埠芜湖滁州安庆六安亳州宿州阜阳合肥资料来源：Wind，华泰研究白酒市场：扩容和价位升级势能较强安徽省整体白酒市场情况：1)规模空间来看：安徽省内白酒市场稳步扩容，据酒业家，18年省内白酒市场规模255亿元，21年白酒市场规模超350亿元，19-21年CAGR约11%；伴随省内经济复苏，产业结构升级背景下经济快速发展，预计安徽省内白酒市场规模将于25年达到485亿元，22-25年CAGR约8.5%，其中300元以上价位扩容为主要增量贡献。2)价位带升级来看：安徽省内消费升级趋势显著，全省白酒产量自15年呈现逐年下降趋势，但省内白酒市场整体规模不断增长，吨价上行明显。受益经济发展支撑及徽酒龙头古井主动引领省内消费升级，安徽白酒消费主流价格带从00年的40元提升至22年的300元附近。近年来中端(100-300元)及以上价位的白酒市场规模增长更快、占比持续提升，21年中端及以上规模占比提升至66%。(亿元)高端次高端中端低端总规模600500122122120380140682634504044741212814312793201820212022E2024E2025201820212022E2024E2025E注：低端100元以下，中端100-300元，次高端300-800元，高端800元以上；资料来源：酒业家，微酒，中国酒类流通行业白皮书，华泰研究(万千升)白酒产量yoy5045403530252050444.943.132.028.224.643.946.5201520162017201820192020202110%5%0%-5%-20%-25%-30%资料来源：Wind，安徽省统计局，华泰研究贡酒(603198CH)阜阳宿州亳州淮南蚌埠淮北安庆黄山宣城池州滁州铜陵马鞍山芜湖合肥安徽省各价位带竞争格局：1)地产白酒整体表现强势、市场份额领先：据云酒头条数据，徽酒占安徽白酒市场总销售规模的比例持续提升，从18年的约60%提升至21年的66%左右，其中地产白酒品牌拥有渠道的绝对优势以及牢固的消费群体，壁垒高筑，在省内中低端白酒市场具有绝对话语权；次高端份额上，古井/口子窖/迎驾/金种子酒四者合计占比达39%。2)地产白酒品牌分三级阵营差异化竞争/接力式发展：徽酒品牌中古井稳居龙头地位，古20引领省内消费升级，持续向上延伸产品势能，对通路和终端把控强势，渠道下沉基本已实现全省覆盖；迎驾与口子窖两强相争徽酒龙二地位、竞争激烈，近年来口子窖产品老化、大商制下经销商僵化导致份额下降，迎驾凭借渠道扁平化、精细化管理，加码终端陈列实现对口子窖的加速追赶，口子窖亦进行渠道改革及推出新品，有望实现困境反转；金种子酒、高炉家、宣酒等区域小酒以县级市场为单位各自圈地发展。阜阳宿州亳州淮南蚌埠淮北安庆黄山宣城池州滁州铜陵马鞍山芜湖合肥其他31%山西汾酒%泸州老窖% 剑南春 剑南春3%茅台3%古井贡酒25%2%洋河股份洋河股份5%8%口子窖8%口子窖12%9%资料来源：酒业家，微酒，华泰研究古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒其他徽酒四杰市场份额占比100%80%59%659%53%39%4039%20%0%低端次高端低端注：徽酒四杰指古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒和金种子酒；低端100元以下，中元，次高端300-800元，高端800元以上；资料来源：酒业家，微酒，云酒头条，华泰研究各地级市横向对比，皖中地区白酒市场容量大、主流价位带领先，皖北市场容量大于皖南：安徽省内白酒消费差异显著，省内各地级市间白酒市场规模与人均GDP存在错配，22年皖中/皖南/皖北地区GDP分别占比45.3%/27.2%/27.6%，白酒消费升级存在较大空间。1)市场容量看：由于皖北送礼氛围浓厚及皖中地区在合肥市场拉动下白酒市场体量领先，皖南地区人均GDP水平虽高于皖中与皖北地区，但白酒市场规模更小，仍存在较大的扩容升级空间。2)主流价位带看：北部经济基础偏薄弱，消费升级速度慢于其他地区，21年主元；皖中地区包含省会所在地合肥，消费水平较高，政商消费偏多，是省内市场升级与扩张的关键地区，主流价位带已升级至200-400元，消费升级进程领先。3)酒企分布看：徽酒渠道切割能力较强，古井基本实现全省覆盖，口子窖在淮北、淮南和阜阳等区域拥有较大体量，迎驾在六安、合肥较为强势。(万元)86420资料来源：Wind，华泰研究贡酒(603198CH)除安徽省内经济增长强劲支撑白酒市场扩容升级提速及徽酒整体市场份额提升，竞对口子窖产品老化、渠道僵化让出市场份额，竞争格局优化的外部优势外，16-21年间迎驾贡酒亦主动从自身产品体系、渠道制度、品牌营销等多方面积极进行改革梳理，抓住省内消费升级和竞争对手进入调整期的机遇乘势而上。当前公司民营体制充分激发内部活力，产品矩阵清晰，渠道管理扁平化、精细化，营销力度加大、品牌势能向上，消费者认可度提升。且我们于23年春节节后的合肥市场终端调研显示，洞藏系列动销持续高增，批价维稳回升，终端烟酒店品牌主推顺序为古井>迎驾>口子窖，洞6/洞9门头陈列增多，洞藏系列已基本完成对各大门店的渗透，整体基本面状态良好，内部优势显著。优势1：体制灵活+渠道优势彰显推力(一)民营体制激发企业活力，产业出身管理层经验丰富。1)民营体制更加灵活，员工持股积极性高：目前上市的白酒企业中，大多企业是国资控股，作为首家民营上市酒企，含管理层、核心骨干员工在内的上百位人员通过持股迎驾集团间接参与持股，充分激发企业内部活力。2)公司管理层产业经验丰富：董事长倪永培酿酒工人出身，拥有四十余年酿酒经验，1986年成为佛子岭酒厂厂长，经历酒厂改制、集团组建后于2011年起任公司董事长；管理层其余核心成员均曾为佛子岭酒厂员工，总经理杨照兵有多年白酒销售经验，副总经理广家权曾任酒厂品酒员、酒业公司技术员。资料来源：公司公告，Wind，华泰研究(二)多次渠道改革见成效，小商制+扁平化提高终端掌控力。自16年起，公司陆续开展渠道改革，推行扁平化、精细化、数字化渠道运营。1)深度分销：公司实行小商制，加速渠道下沉，通过竞争激发经销商活力，同时建立多渠道模式，在商超、酒店、城市直销等多渠道齐头并进；构建“1+1+N”的深度分销模式，即1个办事处经理+1个业务经理+N个业务员，实现人员服务的直接对接。截至23Q1末，公司在全安徽为核心的多省市营销网络。2)组织扁平化：17年公司改革营销组织架构，针对高档、中高档和电商产品组建销售类公司，分别为安徽迎驾洞藏酒销售有限公司、安徽迎驾酒业销售有限公司、安徽迎驾电子商务有限公司；针对散酒、普酒、定制酒等其他系列产品，公司成立多个事业部进行管理。19年公司进一步成立迎驾特曲销售公司，推动散酒和光瓶酒销售；成立基层营销事业部，统筹和发展乡镇基础市场。3)数字化建设：16年公司推进了数字化营销建设工程，对安徽、江苏等核心市场的2万多家终端网点进行了普查和建档；19年搭建数字化营销平台，提高了营销数据的收集和分析能力，进一步拉近厂商关系。源：公司官网，华泰研究白酒厂家白酒厂家迎驾酒业销售公迎驾酒业销售公司迎驾电子商务销售公迎驾电子商务销售公司洞洞藏事业部金金银星事业部曲酒事业部曲酒事业部光光瓶酒、散酒事业部团购团购烟酒店餐饮商超小商……资料来源：Wind，公司公告，华泰研究小商制+扁平化深度分销模式，优势凸显：安徽地产白酒品牌中，古井实行厂家主导的深度分销模式，渠道精细化管理，经销商经营风险小，费投掌控较为精准但费用投入较高；口子窖实行大商制，可以以较低的成本实现快速扩张，但公司对终端的控制力不足；而迎驾贡酒兼顾以上两种模式的优势，采取小商制+扁平化深度分销，可以在有限的成本投入下保证对渠道和终端的掌控，且在小商制+扁平化深度分销模式的助推下，配合专营店布局，迎驾贡酒终端陈列持续加码，当前终端主推顺序切换为古井年份系列/迎驾洞藏系列/口子窖年份系列，渠道推力强劲。渠道模式古井贡酒深度分销(厂家主导)迎驾贡酒小商制扁平化深度分销口子窖大商制主要形式采取“1+1”渠道模式，厂家派出营销团队与经销商一起开发和维护市场，经销商负责物流、仓储等辅助性工作，厂家直接投放费用。厂家投放资源助力经销商开拓，协助其管理市场，业务员向厂家申请，经销商投放费用。公司负责产品供应及宣传，给予经销商一定指导，市场运营及销售团队招募权利下放至经销商。优劣势渠道精细化管理，经销商经营风险小，但费用投入高。兼顾成本和渠道掌控力。可以实现较低成本的快速扩张，但对终端控制力不足。资料来源：公司公告，华泰研究优势2：产品组合势能强劲产品矩阵覆盖多价格带，生态洞藏引领结构升级。公司持续梳理产品线，从银星大单品畅销到洞藏系列全覆盖，避免产品老化问题的同时不断推动产品结构向上升级，当前已形成高端引领、中高档量价齐升、其他产品良性发展的格局。迎驾主要的白酒产品包括大师版、洞藏系列、金银星系列、百年迎驾系列等。1)迎驾贡酒·大师版：于2020年推出，目前旗舰店售价1888元，为公司完善高端产品线、拉升品牌形象的重要单品；2)生态洞藏系元价位带，是洞藏系列内体量最大的单品，洞9卡位200-300元，稳站合肥主流价格带、布局省内消费升级风口；洞16、洞20定位300-600元的次高端商务主流价格带，发力以核心烟酒店、团购渠道为主的中高档市场；3)迎驾金银星、百年迎驾贡系列：主要产品有金星、银星、三星、四星等，目前的终端零售价在70-120元区间，主要服务于自饮、朋友聚饮等消费场景。图资料来源：公司公告，公司官网，京东、天猫旗舰店，华泰研究洞藏系列核心产品持续提价，中高档白酒量价齐升：公司坚持产品升级战略，加快中高档白酒的招商与销售，推进洞藏系列产品核心市场和网点建设。17年起洞藏系列核心产品洞6、洞9、洞16提价动作频频，洞藏系列产品营收体量快速增长，洞6及以上产品营收占比逐年升高。公司中高档白酒销量占比提升，吨价上行明显，量价齐升态势延续，其中中高档白酒(含洞藏系列、金银星系列)营收占比从15年的51%提升至22年的76%，23H1进一步提升至79%，洞藏系列占总营收的比重从15年的8%提升至22年的45%左右。未来，随着消费升级延续及公司资源进一步向中高档白酒倾斜，生态洞藏系列增长活力将不断释放，引领公司产品结构持续升级优化。中高档白酒中高档白酒吨价(右轴)普通白酒(万元/吨)普通白酒吨价(右轴)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8642020152016201720182019202020212022资料来源：公司公告，华泰研究图表30：15-23H1迎驾中高档白酒及普通白酒营收及占比变化(百万元)洞藏系列 普通白酒中高档白酒占比金银星系列洞藏系列占比洞藏+金银星的中高档酒6,0005,0004,0003,0002,0001,0000100%80%60%40%20%0%201520162017201820192020202120222023H1源：公司公告，华泰研究品牌营销赋能生态酿造理念，形象建设助力洞藏放量。公司不断推出形式多样的营销活动，扩大消费群覆盖度，拉近和消费者的距离，同时持续打造生态酿造IP，树立品牌形象。公司提出23年是文化迎驾元年，主要从管理提升、内容提升、传播提升三方面展开。管理提升上，公司成立文化迎驾战略运营办公室，统领企业文化中心、品牌管理中心、品鉴创新中心三个部门，健全职能形成合力；内容提升上，紧扣“国人的迎宾酒”的迎宾和礼仪文化，深度挖掘迎驾的礼仪文化、汉文化和生态文化；传播提升上，以自媒体与外界媒体互融互通，创新线上线下融合，全面提升品牌形象。洞藏系列作为核心产品投入大量营销资源，如举办多场“迎驾贡酒生态洞藏”群星演唱会、启动“迎驾贡酒·生态洞藏——中国生态白酒鉴赏荟”百场鉴赏荟、举办“迎驾贡酒·生态洞藏”高端客户品鉴会等。此外，迎驾持续开展寻找品酒师、寻找掼蛋王、迎驾新娘等活动，持续的营销投入促进洞藏放量的同时，助力公司拉升品牌形象，推动产品结构升级。源：公司公告，华泰研究优势3：产能及库存储备充足，为产品放量/长期发展保驾护航产能和库存储备充足，为产品放量提供空间。1)成品酒方面：22年公司成品酒设计产能共8万千升，实际产量5.4万千升，整体成品酒产线产能利用率约68%，其中中高档白酒实际产量2.7万千升，普通白酒实际产量约2.7万千升。成品酒产销比来看，近年来中高档白酒及普通白酒成品酒产销比不断提升，成品酒库存量亦稳步上行，截至22年底，成品酒库存6939千升。2)基酒方面：据公司官网信息，公司基酒产能支撑年产原酒4万吨，白酒储存能力30万吨。随着洞藏系列放量，公司亦主动增强基酒储备优势，半成品酒(含基酒)库存量逐年攀升，22年半成品酒(含基酒)库存量超19.6万吨。公司充沛的产能和基酒库存为未来以洞藏系列为主的中高档白酒持续放量奠定基础。(千升)80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000普通白酒实际产量中高档白酒实际产量设计产能产能利用率80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019202020212022源：公司公告，华泰研究(千升)8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201620172018201920202021202280%60%40%20%0%-20%-40%源：公司公告，华泰研究115%110%105%100%95%90%85%中高档白酒普通白酒201520162018201720202021202220192015201620182017202020212022源：公司公告，华泰研究图表35：16-22年迎驾贡酒半成品酒(含基酒)库存量及同比变化(千升)250,000200,000150,000100,00050,0000半成品酒(含基酒)2016201720182019yoy-半成品酒2021202220%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2020源：公司公告，华泰研究贡酒(603198CH)迎驾贡酒自15年推出定位中高端的洞藏系列后，16-17年起公司渠道模式向扁平化改革并不断拓展团购、名烟名酒店等中高端经销商资源，18-21年营销力度加大，持续深耕消费者培育工作，同期口子窖存在产品老化、渠道僵化等问题进入调整期，迎驾迎来快速发展的战略窗口期，21年在洞藏系列放量的带动下营收高增。站在当前的视角遥看未来，我们认为迎驾尚处于全省化推广的中期时点，营收端来看，一是随着产品竞争优势强化、省内市场均衡发展及泛全国化布局，公司市占率有望进一步提升，二是市场扩容、消费升级、品牌接力式发展下产品提档升级带来量价齐升、空间广阔；利润端来看，一是短期内洞藏系列高增势能延续，长期内产品结构重心从中高端向次高端上移实现接力式发展，带来毛利率持续提升，二是规模效应体现，费用率持续优化带动净利率上行动力充足。升围绕六合淮三地辐射皖北/皖南，省内市场均衡发展、产品竞争优势强化带动市占率提升：当前迎驾在安徽省内的优势市场主要是六安/合肥/淮南三地，其中六安为迎驾大本营市场，占有绝对优势，合肥和淮南地区为样板核心市场，品牌基础良好。迎驾省内市场拓展目标为立足六合淮三地优势市场向皖北/皖南地区辐射拓展，目前皖北地区招商拓展进度快于皖南，形成淮北、宿州、阜阳重点区域，并加大对蚌埠市场的开发力度，皖南为最后规划版图，已形成安庆、芜湖、铜陵第二梯队市场，份额稳步提升。迎驾在六合淮核心区域通过代理制实现市场快速占有，采取“厂商1+1”模式下沉精耕；在皖北重点区域积极填补市场空白或产品空白；在皖南机会区域，打造样板市场以点带面。伴随洞藏系列等产品在同价位带竞争优势强化，迎驾有望逐步实现省内覆盖布局，提高省内市场占有率。立足安徽向江苏、上海市场渗透，省外华东、华中、华北泛全国化布局：迎驾贡酒除在省内形成以合肥+六安+淮南为标杆，铜陵+芜湖+安庆、淮北+宿州+阜阳为南北两翼实现快速扩张的格局外，公司产品亦稳步向省外市场拓展，目前在江苏、上海为代表的华东地区拥有较好市场基础，其中江苏在省外市场销售体量中占比最高，但仍以百元内金银星、百年迎驾贡等中低端产品为主。21年下半年，迎驾洞藏系列开始在江苏布局，与百川商贸、南京金兴源、盐城合众、苏州吴越等区域大商合作，目前南京、盐城、徐州等地逐步有较好销售反馈，洞藏系列产品基本已完成在江苏省的第一轮产品投放和导入。此外，迎驾贡酒亦将市场触角伸向京津冀与华中地区，拓展华北、华中等重点市场和机会市场，目前在湖北、河北、河南、江西等地反馈良好。迎驾贡酒省外市场体量较小且产品结构整体偏低，随着省外市场的稳步推进及洞藏系列的招商扩张，未来省外拓展和产品结构升级空间广阔。华泰研究华泰研究贡酒(603198CH)206,0005,0004,0003,000源：公司公告，华泰研究(百万元/3.53.02.52.01.51.00.56,0005,0004,0003,000源：公司公告，华泰研究(百万元/3.53.02.52.01.51.00.50.020162017口子窖口子窖yoy(右轴)迎驾贡酒迎驾yoy(右轴)40%30%20%10%0%-20%-30%201820192020202120222023H1源：公司公告，华泰研究近年来迎驾贡酒省外市场收入逐年增加，但省内市场覆盖率提升仍为营收主要贡献并进入高速成长期，省内经销商数量稳步增加，省内收入占比逐年上升，22年迎驾贡酒省内市场收入占比约66.1%，23H1进一步提升至70.6%。随着安徽省内市场均衡发展、覆盖率及市占率提升，以及省外市场的进一步渗透、泛全国化布局的逐步推进，迎驾贡酒产品销量预计将进一步提升。此外，省内经济发展支撑白酒市场扩容，徽酒龙头古井推出古20及以上产品引领省内消费升级，迎驾紧抓机遇跟随布局洞藏系列，洞6、洞9已进入快速放量期，同时洞16、洞20招商布局积极运作、深度培育，有望打开新增长极，预计迎驾产品提档升级将带动单价稳步上行，从单经销商营收体量横向对比看，迎驾小商制下单经销商收入体量较小，提升空间尚足。省内省外省内经销商净增数量(右轴)(个)800150600100400省内省外省内经销商净增数量(右轴)(个)800150600100400502000(50)0省省外经销商净增数量(右轴) 20162017201820192020202120222023H1源：公司公告，华泰研究(百万元/口子窖迎驾贡酒(百万元/40%30%20%10%0%40%30%20%10%0%-20%-30%8642020162017201820192020202120222023H1源：公司公告，华泰研究省内省外省内省外省内收入占比(右轴)75%70%65%60%2,0001,000051,000050%20162017201820192020202120222023H1利润端：洞藏放量/产品结构重心上移引领利润率上行短期内洞藏系列快速放量，长期看品牌势能推动产品结构重心上移，吨价上行带动毛利率提升：1)短期看，高渠道利润下的强渠道推力逐步向消费者认可度提升带来的强渠道拉力转化，经过渠道导入及市场培育期，近年来洞藏系列快速上量，进入高速成长期，21年已成长至10亿+体量，合肥、六安等核心市场消费氛围良好、库存良性，未来将进一步在省费用投放向C端倾斜并发力团购渠道，品牌势能将进一步加强。公司重点推进大师版、洞16、洞20的招商布局，进一步提高核心产品经销商结构和质量，产品结构重心有望从中端向次高端上移、实现接力式发展，预计吨价上行将引领毛利率持续提升。贡酒(603198CH)21费用端控制较好：1)销售费用端，公司小商制模式下费用投放更加精准，叠加数字化的推进，费用投放效率提升，整体销售费用率管控较好，低于古井、口子窖及金种子酒等其余地产白酒品牌；随着洞藏系列的放量，21年起销售费用端的规模效应亦明显体现。2)管理费用端，公司管理费用率亦低于古井、口子窖及金种子酒等其余徽酒品牌，并于今年大力推进内部管理效能提升，管理费用率亦有望在规模效应及管理提效的加持下保持在合理水平。此外，公司通过改革薪酬与考核模式，提升一线管理及销售人员的积极性与主动性，整体费用率有望控制在合理较优水平。(万元/吨)90%80%70%60%(万元/吨)90%80%70%60%50%40%30%20%10%86420普通白酒吨价(左轴)中高档白酒毛利率普通白酒毛利率整体净利率20152016201720182019202020212022源：公司公告，华泰研究(%4(%4035302520151050金种子酒古井贡酒迎驾贡酒口子窖20172018201920202201720182019202020212022源：公司公告，华泰研究vsvsvs种子毛利率及净利率对比60%40%60%40%20%0%古井贡酒口子窖迎驾贡酒金种子酒77%77%74%68%330%31%19%26%-16%--16%-40%销售毛利率销销售毛利率源：公司公告，华泰研究(%(种子酒古井贡酒口子窖迎驾贡酒20172018202020192201720182020201920222021源：公司公告，华泰研究收入预测：1)中高档白酒业务：我们预计23年中高档酒营收50.7亿，同比+29.0%，其中23H1中高档酒营收23.7亿，同比+28.0%，我们预计23年下半年中高档白酒收入增速将延续，系考虑到随着外部环境好转、需求复苏，公司核心中高档产品(生态洞藏等)省内渗透加速、泛全国化招商布局节奏恢复，叠加安徽省内白酒消费升级扩容趋势有望延续。我们预计24-25年中高档酒业务营收64.3/79.4亿，同比+26.9%/+23.6%(对比23年略有降速主要系考虑基数原因)。2)普通白酒业务：我们预计23年普通白酒营收13.9亿，同收入增速较上半年将有所放缓，主要考虑到上半年中23Q1返乡潮带动中低端白酒需求复苏更快，后续公司产品重心战略性升级上移。展望来看，未来低档酒预计增长贡献有限，预计24-25年低档酒营收14.7/14.8亿，同比+6.1%/1.0%。贡酒(603198CH)222020A2021A2022A2023E2024E2025E总收入3,4524,5775,5056,7898,2689,837YOY-8.6%32.6%20.3%23.3%21.8%19.0%中高档白酒2,1273,0793,9285,0666,4277,944YOY-7.9%44.7%27.6%29.0%26.9%23.6%占公司收入百分比61.6%67.3%71.4%74.6%77.7%80.8%普通白酒1,1081,2261,2691,3851,4681,483YOY-7.3%10.7%3.5%1.0%占公司收入百分比26.8%20.4%17.8%其他业务217272308339372410YOY25.3%10.0%10.0%10.0%资料来源：公司公告，华泰研究预测毛利率预测：公司不断加强中国生态白酒领军品牌建设，实施产品升级，以洞藏系列为代表的中高档白酒吨价上行、收入增长，我们预计生态洞藏系列产品向上势能不减，中高档产品内部结构的不断升级上移将引领23年中高档白酒毛利率提升，而普通白酒产品内部结构调整将导致23年普通白酒毛利率有所下行，预计23年中高档白酒/普通白酒业务毛利率分别为77.3%/52.9%，同比+0.6/-0.5pct，对应23年整体酒类业务毛利率为72.1%，同比+1.1pct。中期维度下，我们看好公司产品结构优化带来吨价的上行以及规模效应体现，预计整体毛利率将呈现上行趋势，随着以洞藏系列为代表的中高档白酒势能逐渐稳定，预计24-25年中高档白酒业务毛利率为78.0%/78.6%，同比+0.7/+0.6pct；24-25年普通白酒业务毛利率为52.6%/52.9%，同比-0.2/+0.2pct；24-25年整体酒类业务毛利率为73.3%/74.6%，同比+1.3/+1.5pct。2020A2021A2022A2023E2024E2025E毛利2,312,3183,0913,7454,7235,8667,119酒类业务2,2653,0333,6894,6505,7867,031中高档白酒1,6282,3443,0123,9185,0136,247普通白酒637689677732773784其他业务535856728088毛利率(%)67.1%67.1%67.5%68.0%69.6%70.9%72.4%酒类业务70.0%70.5%71.0%73.3%74.6%中高档白酒76.5%76.7%77.3%78.0%78.6%普通白酒57.5%56.2%53.3%52.9%52.6%52.9%其他业务24.2%21.4%18.3%21.4%21.4%21.4%资料来源：公司公告，华泰研究预测费用率预测：当前公司正处于洞藏系列起势放量的规模扩张上升周期，费用投放的规模效应不断显现，费用率逐年优化下行，我们预计23年销售费用率为9.0%，同比-0.2pct，其中23H1销售费用率为8.6%，同比-0.7pct。24-25年随着收入规模进一步扩大，销售费用率有望保持缓慢的稳步下行趋势，预计24-25年销售费用率8.8%/8.6%，同比-0.1/-0.2pct；我们预计23-25年管理费用率分别为3.2%/3.1%/3.0%，同比-0.3/-0.1/-0.1pct，管理费用率有望在规模效应下进一步下行。2020A2021A2022A2023E2024E2025E销售费用率12.2%9.7%9.2%9.0%8.8%8.6%管理费用率5.0%4.3%3.5%3.2%3.0%研发费用率1.2%1.0%1.0%1.0%财务费用率-0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，华泰研究预测贡酒(603198CH)23预计公司23-25年营收为67.9/82.7/98.4亿，同比+23.3%/+21.8%/+19.0%，归母净利22.3/28.2/34.9亿，同比+31.0%/+26.5%/+23.4%，23-25年EPS2.79/3.53/4.36元，参考可比公司23年PE均值35x(Wind一致预期)，给予23年35xPE，目标价97.70元。公司简称股票代码市值(mn)2023/9/1PE(倍)EPS(元)25E23-25净利CAGR22A23E24E25E22A23E24E口子窖603589CH34,608202.852.903.674.2814%古井贡酒000596CH147,310493527225.737.8310.1812.7130%顺鑫农业000860CH18,492(71)8122(0.35)5今世缘603369CH76,34931241.982.513.133.8726%水井坊600779CH32,4762725212.482.613.173.7820%平均值66,8031352172.543.194.265.2423%中间值34,6082725212.482.613.173.8723%迎驾贡酒603198CH61,55234262072.132.793.534.3627%注：可比公司盈利预测采用Wind一致预期；资料来源：Wind，华泰研究预测提示1)宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。2)行业竞争加剧。次高端市场竞争激烈，如果未来次高端市场竞争进一步加剧，公司将面临相关费用投入增加、市场份额下滑、营收净利下降的风险。3)食品安全风险。如果出现食品安全问题，公司销售也将受到影响。。(人民币)迎驾贡酒15x25x 30x40x45x1259463310Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23资料来源：Wind、华泰研究(人民币)迎驾贡酒3.6x5.4x 7.3x9.1x11.0x1259463310Sep-20Mar-21Sep-21Mar-22Sep-22Mar-23资料来源：Wind、华泰研究贡酒(603198CH)24资产负债表会计年度(人民币百万)202120222023E2024E2025E流动资产6,5117,7719,17911,27914,054现金757.031,1371,7223,1785,216应收账款49.9144.7671.9870.1998.95其他应收账款6.8910.7310.9915.4616.01预付账款6.047.069.0910.5812.83存货3,4994,0104,8045,4446,150其他流动资产2,1922,5612,5612,5612,561非流动资产2,1172,2902,5622,8313,047长期投资5.000.000.000.000.00固定投资1,6691,7462,1022,4482,741无形资产117.76173.62139.4997.7354.36其他非流动资产325.41370.31320.14284.66251.83资产总计8,62810,06011,74014,11017,102流动负债2,5022,9643,6074,3475,048短期借款0.000.000.000.000.00应付账款552.35643.57760.24871.84974.62其他流动负债1,9502,3212,8473,4754,073非流动负债138.84129.89129.89129.89129.89长期借款0.000.000.000.000.00其他非流动负债138.84129.89129.89129.89129.89负债合计2,6413,0943,7374,4775,178少数股东权益22.5537.3841.5846.8853.43股本