资本结构理论综述3

东北财经大学金融学院·王立元12023/9/2

二、现代资本结构理论1958——1977权衡理论针对MM定理的分歧最终由税差学派和破产成本主义归结到斯科特、罗比切克、梅耶斯、考斯、李真伯格等人所倡导的权衡理论，以及迪安吉罗和马苏里斯主张的后权衡理论，他们认为企业最优资本结构在于权衡债务与非债务的税收利益和破产成本。权衡理论：最优资本结构理论权衡理论也称为最优资本结构理论，它认为由于税收屏蔽，财务杠杆的提高有助于增加公司的市场价值；但随着公司债务上升，公司破产的风险也在增加，由此增加与其破产成本是公司价值下降。因而，最优的资本结构就是在负债的税收利益和破产成本现值之间进行权衡。权衡理论：最优资本结构理论最早朴素地表达权衡思想的是罗比切克和梅耶斯，后经考斯、李真伯格、鲁宾斯坦、斯科特的证明不断丰富，到贝南和舒尔茨发展成一个相当完整系统的理论体系。

Robichek,Alexander.,andMyers,Stewart,“ProblemsintheTheoryofOptimalCapitalStructure,”JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,1,No.1(1966).

Kraus,Alan,andLitzenberger,RobertH.“AState-PreferenceModelofOptimalFinancialLeverage,”TheJournalofFinance,28,No.4(Sept.1973),pp.911-922.权衡理论：最优资本结构理论最早朴素地表达权衡思想的是罗比切克和梅耶斯，后经考斯、李真伯格、鲁宾斯坦、斯科特的证明不断丰富，到贝南和舒尔茨发展成一个相当完整系统的理论体系。Rubinstein,MarkE.“CorporateFinancialPolicyinSegmentedSecuritiesMarkets.”JournalofFinancialandQuantitativeAnalysis,8,No.5(Dec.1973),pp.749-761.Scott,JamesH.Jr.“ATheoryofOptimalCapitalStructure,”TheBellJournalofEconomics,6(Spring1976),pp.33-53.

Brennan,MichaelJ.,andSchwartz,EduardoS.“CorporateIncomeTaxes,Valuation,andtheProblemofOptimalCapitalStructure,”JournalofBusiness,51,No.1(1978),pp.103-114.米勒对权衡理论的质疑就在权衡理论处于高潮的时期，米勒对它提出了严厉的批评。米勒批评权衡理论忽略了两个基本事实：第一，在美国，根据当时所作的对破产成本的实例分析，破产成本只占企业资产的5%，不足以抵消免税优惠；第二，企业利润率从20年代的平均10%-11%增加到50年代的52%，而此期间非金融机构企业负债比并没有很大的变化。

米勒（1977）将负债的抵税收益和破产成本之间的比较形象地比喻为“一匹马和一只兔子的比较”，表明破产成本微乎其微。后权衡理论：静态权衡理论

米勒提出的市场均衡模型动摇了权衡理论的基础，因为在均衡状态下公司免税现值正好抵消个人所得税现值，无从与破产成本进行权衡。为此，迪安吉罗、马苏里斯、金等人致力于扩展权衡理论；他们试图把米勒的市场均衡模型与权衡理论协调起来，以建造一个既能联系破产成本主义和代理成本说等主张，又超出税差学派关于企业所得税、个人所得税和资本利得税的各种观点之上的统一的权衡理论模型，也被称为后权衡理论。后权衡理论：静态权衡理论

后权衡理论一方面将税收利益从纯粹的负债税收利益扩展到非负债税收利益（如折旧和投资税减免等）；另一方面又将负债的成本从破产成本进一步扩展到代理成本、财务困境成本和非负债税收利益损失等，从而把公司最优资本结构看成是在税收利益与各类负债成本之间的权衡。权衡理论：最优资本结构理论DeAngelo,Harry,andMasulis,RonaldW.“OptimalCapitalStructureunderCorporateandPersonalTaxation,”JournalofFinancialEconomics,8(1980),pp.3-29.Bradley,Michael,Jarrell,GreggA.,andKim,E.Han.“OntheExistenceofanOptimalCapitalStructure:TheoryandEvidence,”TheJournalofFinance,39,No.3(July1984),pp.857-878.Masulis,RonaldW.“TheImpactofCapitalStructureChangeonFirmValues:SomeEstimates,”TheJournalofFinance,38,No.1(Mar.1983),pp.107-126.静态权衡模型

有负债公司的价值

=无负债公司的价值

+债务的税收结余价值

－财务困境成本－债务代理成本东北财经大学金融学院·王立元112023/9/2

财务困境成本(CostsofFinancialDistress)

财务困境是指公司无力支付到期债务或费用的一种经济现象，包括从资本管理技术性失败到破产以及处于两者之间的各种情况。财务困境引致的成本主要包括两种

财务困境的直接成本

财务困境的间接成本

东北财经大学金融学院·王立元122023/9/2

1.财务困境的直接成本一般是指破产成本，包括公司破产时的法律成本以及管理成本。这成本虽然绝对数较大，但它们在公司价值中只占很小的比重。东北财经大学金融学院·王立元132023/9/2

首先，公司顾客和供应商会因担心服务受到影响及信用丧失而断绝正常的生意往来。其次，公司在为其项目筹集资金遇到困难时，债权投资人和权益投资者都不愿意承担风险而导致放弃有利可图的投资项目。2.财务困境的间接成本东北财经大学金融学院·王立元142023/9/2

小结：公司陷入财务困境的可能性及伴随发生的费用，降低了债权人的索偿价值，贷款人把预计的财务困境成本计入他们必要的利率之内，就会降低公司的价值。由于财务困境的可能性与负债比率成同方向发展，一个公司负债越多，其财务困境成本越高，公司价值越低。财务困境成本(CostsofFinancialDistress)

东北财经大学金融学院·王立元152023/9/2

代理成本(AgencyCost)

当公司拥有债务时，在股东和债权人之间就产生了利益冲突；这会诱使股东寻求利己策略。在公司出现财务困境时，利益冲突扩大，给公司增加了债务的代理成本。东北财经大学金融学院·王立元162023/9/2

股东的三种常见的利己投资策略第一，资产替换

TakeLargerRisks

公司的股东和他们的代理人——经理人员采纳一些高于债券持有者预期的风险水平的投资项目。东北财经大学金融学院·王立元17Assets BV MV Liabilities BV MVCash $200 $200 LTbonds $300 FixedAsset $400 $0 Equity $300 Total $600 $200 Total $600 $200Whathappensifthefirmisliquidatedtoday?Thebondholdersget$200;theshareholdersgetnothing.某陷入财务困境公司的资产负债表$200$0利己投资策略之：风险转移东北财经大学金融学院·王立元182023/9/2TheGamble Probability PayoffWinBig 10% $1,000LoseBig 90% $0

Costofinvestmentis$200(allthefirm’scash)Requiredreturnis50%ExpectedCFfromtheGamble=$1000×0.10+$0=$100NPV=–$200+

$100

(1.50)NPV=–$133利己投资策略之：风险转移StockholdersAcceptNegativeNPVProjectwithLargerRisks.ExpectedCFfromtheGambleToBondholders=$300×0.10+$0=$30ToStockholders=($1000–$300)×0.10+$0=$70PVofBondsWithouttheGamble=$200PVofStocksWithouttheGamble=$0PVofBondsWiththeGamble:PVofStocksWiththeGamble:利己投资策略之：风险转移$20=$30

(1.50)$47=$70

(1.50)东北财经大学金融学院·王立元202023/9/2

第二，投资不足（underinvestment)与第一种情况恰好相反，身陷财务困境的公司可能会拒绝提供股权资本投入到具有正的NPV的项目中。股东的三种常见的利己投资策略东北财经大学金融学院·王立元212023/9/2

第三，资本转移(MilkingtheProperty)在身陷财务困境、面临破产威胁的情况下，公司股东不但不愿将新的资本注入公司，反而会想方设法将资本转移出去以保护自己的利益，如公司会试图以发放股利的方式将公司的现金分掉。股东的三种常见的利己投资策略东北财经大学金融学院·王立元222023/9/2

代理成本表现在以下两个方面（Damodaran）

第一，如果债券持有者认为股东的行为可能会损害自己的利益，那么他们通过对债券要求较高的利率从而将这种预期在债券价格上表现出来。第二，如果债券持有者可以在债券合约中加入限制条款保护自己的利益，那么会产生两种成本：监督合约执行的直接成本和灵活性丧失的间接成本。东北财经大学金融学院·王立元232023/9/2

监督债券合约执行的直接成本

合约越详细，限制性越强，该成本越大。

灵活性损失的间接成本这是由于公司不能够采纳某些特定的投资项目、使用特定的筹资方式或者改变特定的偿债方式从而产生的成本。同样地，债务合约的限制性越强，该成本越大。代理成本表现在以下两个方面（Damodaran）

东北财经大学金融学院·王立元242023/9/2权衡模型（Trade-offModel）在考虑到财务困境成本和代理成本之后，负债企业的价值可以如下表示PV(FDC)财务困境成本的现值PV(AC)代理成本的现值东北财经大学金融学院·王立元252023/9/2

在这个公式中，随着负债节税的增加，两种成本的现值也随负债一同增加：

当TB>()+()时，可以增加负债；当TB<()+()时，公司债务规模过大，节税的好处已被增加的成本抵消；当TB=()+()时，负债的规模使公司的价值最大，资本结构最佳。

最优债务额和公司的价值公司价值(V)

负债额（B）

VU=无负债公司的价值税赋结余现值

VL=公司的实际价值财务困境成本和代理成本的现值LMAX(V)A东北财经大学金融学院·王立元272023/9/2

新的权益稀释了拥有权益的管理者的所有权，增加了管理者浪费公司资源的动机。债务使自由现金流量减少，自由现金流量假说暗示了债务会减少管理者浪费资源的机会。权衡模型的扩展：关于权益代理成本的注释东北财经大学金融学院·王立元282023/9/2例：Pagell是一家电脑维修公司的所有者，该公司价值100万美元，他目前完全拥有该公司。由于业务扩展的需要，他必须另外筹集200万美元。他要么发行利率为12%的200万美元债务，要么发行200万美元的股票。两种方案的现金流如下：权益代理成本的注释——

所有权的稀释现金流量利息权益的现金流量Pagell的现金流量1天6小时30000024000060000600001天10小时400000240000160000160000发行债务单位：美元东北财经大学金融学院·王立元292023/9/2例：Pagell是一家电脑维修公司的所有者，该公司价值100万美元，他目前完全拥有该公司。由于业务扩展的需要，他必须另外筹集200万美元。他要么发行利率为12%的200万美元债务，要么发行200万美元的股票。两种方案的现金流如下：权益代理成本的注释——

所有权的稀释现金流量利息权益的现金流量Pagell的现金流量1天6小时30000003000001000001天10小时4000000400000133333发行股票单位：美元东北财经大学金融学院·王立元302023/9/2

管理者怠工的倾向以债务发行方式融资，额外的工作量使他得到100000美元（=160000-60000）的额外收入；假设以股票发行方式融资他只保留1/3的股权，此时额外的工作量仅使他得到33333美元（=133333-100000）的额外收入。作为一个普通人，如果发行债务，他可能会更努力工作；但如果发行权益，他更有逃避责任的动机。权益代理成本的注释——

所有权的稀释东北财经大学金融学院·王立元312023/9/2

管理者的在职消费如果发行股票，Pagell很可能获得更多的在职消费（一间大办公室、一辆公司轿车、更高的费用额度）。假如他只拥有1/3的股权，这些费用2/3由其他股东支付；但如果他是唯一所有者，任何在职消费都将减少他的所有者权益。权益代理成本的注释——

所有权的稀释东北财经大学金融学院·王立元322023/9/2

管理者采纳非赢利项目

Pagell更有可能采纳净现值为负数的资本预算项目。虽然这会导致公司股票价格的下跌，但管理者的薪金通常随着公司规模增加，这意味着管理者有动机在所有赢利项目都已被采纳之后接受一些非赢利项目。当采纳一个非赢利项目时，对只拥有少量股东权益的管理者而言，在股票价值上的损失可能少于薪金的增加。权益代理成本的注释——

所有权的稀释东北财经大学金融学院·王立元332023/9/2当公司发行更多的权益时，企业家将很可能增加闲暇时间、与工作有关的在职消费和无益的投资，由于公司的管理者是股东的代理人，这三项被称为权益的代理成本，这些代理成本最终由原来的所有者承担。权益代理成本的注释——

所有权的稀释由于增加权益融资会因为稀释了所有权而增加公司的权益代理成本从而抵减公司的价值，以债务融资作为替代则可以降低权益代理成本从而增加公司的价值。东北财经大学金融学院·王立元342023/9/2权益代理成本的注释——

所有权的稀释

有负债公司的价值

=无负债公司的价值

+债务的税收结余价值

+减少的权益代理成本

－财务困境成本－债务的代理成本东北财经大学金融学院·王立元352023/9/2“自由现金流量指满足所有具有正的净现值的投资项目所需资金后多余的那部分现金流量。这些投资项目的净现值按相关资本成本贴现计算出来。”权益代理成本的注释——

自由现金流量Jensen,MichaelC.“AgencyCostofFreeCashFlow,CorporateFinance,andTakeover,”TheAmericanEconomicReviewPapersandProceedings,76,No.2(May1986),pp.323-330.东北财经大学金融学院·王立元362023/9/2管理者不愿意把自由现金流量还给股东，主要有两个原因：把自由现金流还给股东减少了管理者所能控制的公司资源，而管理者需要通过对公司资源的控制来实现公司的增长——因为管理者的业绩和报酬都是与公司的增长紧密相连的。如果把自由现金流还给股东，将来需要钱的时候再通过借债来解决，管理者会因此而背上实践“承诺”——即按时