地产杂谈系列之四十八：从新鸿基地产看港资房企经营逻辑

证券研究报告从新鸿基地产看港资房企经营逻辑——地产杂谈系列之四十八2023年8月23日地产强于大市(维持)请务必阅读正文后免责条款点；围绕地产链及其他收租资产积极布局，物业销售、物业租赁贡献利润近90%。公司持续稳健发展，业绩修复能力较强，资产与收入规模不及轮扩张，成立10年左右利润扩大近10倍。强调货如轮转以销定投，把握市场脉搏提供高质量产品服务，开创香港新楼宇三年保修服务先河，项目通。物业销售波动，分散整体经营风险；多发，抢占核心城市核心区位；通过成熟商圈构建树立品牌标杆，通过精细化运营照顾不同客户需求。租赁物业出租两低一高财务特征突出，融资优势助力稳健经营。受审慎发展思路影响，公司呈现低杠杆、低周转、高利润率的“两低一高”日常运作及策略性投资重要补充，公司综合融资成本2-3%，低于内地龙头。阵痛；中长期经济人口红利消退、金融红利消失下旧港资房企，其严防财务风险、精细化运作打磨品牌、以租售处。从短期及中长期两个维度，推荐销售融资占优、积极拿地改善资产质量、新模风险提示：1)楼市成交持续疲软风险；2)个别房企流动性问题发酵超出预期风险；3)政策改善及落地执行不及预期风险。11双轮驱动的港资地产龙头租售并举分散经营风险，抢先布局成为行业标杆两低一高财务特征突出，融资优势助力稳健发展投资建议与风险提示1980s新城市广场成综合项目先驱:香港包括沙田新城市广场1980s新城市广场成综合项目先驱:香港包括沙田新城市广场s确立大型屋苑随着新市镇发展推进元总资产收1990s兴建优质豪宅及商厦：随着香港成为国际金融中心，积极发展优质办公楼与豪宅项目2020s实现可持续发展创长远价值：利用可再生能源及创新科技，实现可持续发展社区，创造长远价值2010s创新科技提升产品服务素质：利用创新科技以提升产品和服务素质，为消费者带来崭新体验2000s地标项目树立建多个地标，在内地重点城市发展高质素大型综合项目HK香港最大地产发展商之一，规模体量领先行业；致力兴建优质住宅，拥有庞大商场、办公网络，持有可观土地储备，保障未来持续发任。香港主要地产发展商总资产、总营收情况(2022年报)0000000004,00000,00008,0766,3595,1485,5,1483,3722,2652,2652,0157776822777682256新鸿基地产新世界发展恒基地产长实集团太古地产九龙仓置业恒隆集团嘉里建设Wind3内地内地公司积极发展住宅、商场、办公等项目，在各类房产间寻求多元化布局，且全周期介入土地收购、项目管理、工程建筑、市场营销、物业管理各个环节。除地产产业链外，公司亦积极参与其他稳定现金流回报项目，如运输、港口、航运、移动电话、数据中心新鸿基地产业务架构(2022年报) 地产发展：约22.4百万平方尺发展中物业，大部分用作销售物业投资：约34.7百万平方尺已落成物业，绝大大部分用作租赁/投资 地产相关：酒店、物业管理、建筑、保险及按揭服务讯及资讯：流动电话服务、数据中心及资讯科技基建 基建及其他：运输基建营运及管理、港口、航空货运及物流业务、一田(YATA) 地产发展：约53百万平方尺发展中物业，逾40%为可供出售住宅地产发展：约17.6百万平方尺已落成物业，绝大部分用作租赁/投资地产发展：约17.6百万平方尺已落成物业，绝大部分用作租赁/投资资料来源：公司官网，平安证券研究所资料来源：公司官网，平安证券研究所注：公司年报涉及时间区间为上年6月末至当年6月末，下同4物业销售、物业租赁为业绩贡献主力从收入利润构成看，物业销售、物业租赁为业绩核心。公司2022年年报显示，两项新鸿基地产分地区营业溢利占比%，营业溢利占比分别为40.6%、49.3%。%其他业务物业租赁物业销售20012003200520072009201120132015201720192021其他业务物业租赁物业销售20012003200520072009201120132015201720192021%新加坡新加坡中国内地中国香港2010201220142016201820202022新加坡中国内地中国香港2010201220142016201820202022考虑其润5新鸿基地产中国海外发展新鸿基地产中国海外发展保利发展持续稳健发展，利润比肩内地龙头公司持续稳健发展，尽管2000年以来部分年份由于大环境影响收入、利润出现较大新鸿基地产历年收入情况。与内地房企对比来看，新鸿基地产总资产不足内地龙头房企均值六成，收入不及内企均值三成，但归母净利润与内地龙头房企基本比肩，体现新鸿基地产较净利润情况对比收入同比元0400200020012004200720102013201620192022对比%40%0%%20%40%归母净利润同比元40000020012003200520072009201120132015201720192021%元收入(右轴)50000保利发展万科A新鸿基地产中国海外发展0004,0000,0000元000总资产Wind万科、保利发展、招商蛇口，下同6双轮驱动的港资地产龙头租售并举分散经营风险，抢先布局成为行业标杆两低一高财务特征突出，融资优势助力稳健发展投资建议与风险提示趁70年代香港地产业证券化集团化热潮，完成首轮扩张20世纪70年代香港证券交易所数量增多，形成香港会、远东会、金银会、九龙会“四会并存”局面。香港股票挂牌上市条件放迎来繁荣高潮。地产公司趁势上市，借助资本力量完成集团化转型，香港房地产业格局在这一阶段基本形成稳定，新鸿根据《香港地产业百年》描述，新鸿基地产1972年8月23日香港上市时法定股本3亿港元，实收股本约2.27亿港元，每股面值2港，集资1亿港元，获得超额10倍认购。上市后公司利用筹集资金大量购入地皮，其中大型地盘包括薄扶林道、荃湾地皮、界限街根德阁、福荣街及桂林街地段、龙珠岛、青衣地段等。至1981财年公司纯利增至5.54亿港高度集中格局中国香港六大房企一手私人住宅买卖金额市占率公司重视土地储备维持，强调货如轮转，根据市场情况调整自身销售，不过分强调单项目得失，持续推盘保障整体运转，并根据基于市场变化货如轮转以销定投的发展策略，在行业变迁过程中保持项目有进有出持续积累，同时随行就市保障现金流相对安0400000本量入为出新鸿基地产中国香港合约销售额(亿港元) 新鸿基地产中国香港新增楼面面积(万平方尺)市场变化调整投资节奏0400000现金等价物情况元元50000Wind9需求为先，品质化应对购房风向变化公司理念为以心建家，创立之初即确立“快、好、省”企业文化，并深化为一条龙垂直管理模式(规划、购料、建筑、工程、销售、物业管理全程操刀)，短时间内能有效利用资源，并根据市场需求提供优质产品与服务，主要体现为：房者居住要求提高，逐步转向发展高质量大型屋舍。公司开发的大型屋舍大多设有住客俱乐部，且部分房屋以特色文化生活装 ＜20平米20-39.9平米40-69.9平米70-99.9平米100-159.9平米160-199.9平米200-279.9平米＞25%0%%s国香港大户型比例趋势上行平米及以上私人住宅落成量占比199720022007201220162022目NOVOLAND第2B期最新成交面积(尺)尺价(港元/尺)/19/28/17周边项目飞扬第2期最新成交注册日期面积(尺)尺价(港元/尺)2023/6/27722129862023/6/12722124142023/5/1972214873平均13424日期2023/3/25稳步成长，向港资地产龙头华丽转身1世纪以来公司香港销售根据2022年年报披露，公司土地储备合计127.7百万平方尺，其中已落成物业52.3百万平方尺、发展中物业75.4百万平方尺，发高位新鸿基地产土地储备(不含未转化农地)5%0%%率0040200百万平方尺中国内地土地储备-发展中物业中国香港土地储备-发展中物业20022004200620082010201220142016201820202022资料来源：公司公告，中原地产，平安证券研究所资料来源：公司公告，中原地产，平安证券研究所11双轮驱动的港资地产龙头租售并举分散经营风险，抢先布局成为行业标杆两低一高财务特征突出，融资优势助力稳健发展投资建议与风险提示00-12002-0704-0205-0907-0408-11010-0612-01013-0815-03016-1018-0519-1221-0723-02土地限制及开发波动催生转型动力1988年集中转型，提APM公司发展租赁物业主要有几点原因：开发面积更低。新鸿基地产集中转型处于香港过渡时期(1984-1997年)，过渡时期《中英联合声明》要求港英政府每年卖地不明显。中国香港适龄购房人口增速自20世纪80年代开始下台阶中国香港私人楼宇售价、租金指数中国香港地政总署卖地面积中中国香港地政总署卖地面积中国香港地政总署卖地地价(右轴)中国香港25-49岁人口米元米元4508%4508%6%4%2%0%-2%-4%040002504001,400350040000025020020000Wind13商业兴起及回报高企指明转型方向同，商业地产不失为较好转型方向。Q港新增租户结构%40%0%贸易及物流专业服务贸易及物流金融及保险融物流融物流医疗/保健/医疗/保健/健身/美容教育8.7%12.8%%0 资料来源：资料来源：Wind，戴德梁行，平安证券研究所注：根据《香港物业报告2023》，物业市场回报率为(租金/应课差饷值)的平均比率与(售价/应课差饷值)的平均 物业租赁营业溢利增速 物业租赁营业溢利增速50%20022004200620082010201220142016201820202022城市综合体开发相互引流，租售并举分散经营风险公司租赁物业发展以城市综合体为主，通常混合开发商场、写字楼、酒店、住宅等多新鸿基地产中国内地租金收入结构(2022年报)相互补充、吸引人流，通过一站式服务锁住需求。典型楼及五星级酒店。其他,5%公司整体经营模式为租售并举，有别于新加坡租赁物业通过房地产投资信托公开上市写字楼,30%回收现金流，租售并举模式不过分依赖外部融资，强调内部现金流平衡。由于租赁市商场/商铺,65%物业租赁利于平滑物业销售周期波动、分散整体经营风险，同时由于现新鸿基地产中国香港租金收入结构(2022年报)新鸿基地产各业务利润增速其其他,14%50%写字楼,36%04000%左右派息比率(%)2004200620082010201220142016201820202022资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所15抢占核心区位，标杆打造树立品牌影响在租赁物业布局上，公司注重地理位置选择，香港项目均匀分布于港岛、九龙、新界，基本围绕港铁沿线布局；内地项目主要分布于长三角、大湾区等核心城市核心在优质区位之上，公司多选择建设城市/区域地标，通过成熟商圈构建打造城市/区分布(2022年报)分布(2022年报)区其他城市州他市成都北京九龙环球贸易广场田新城市中央广场、二期心中心北京APM中心资料来源：公司公告，公司官网，平安证券研究所16注重项目运营，多元服务满足各方需求项目运营层面，公司开发各类产品线满足不同需求，以品质服务赢得客户：•购物中心方面，汇集众多国际一线及潮流品牌，以高端品牌及首店入驻有效吸引人流。执行ThePoint商场综合会员计划，香港能科技注入有趣元素，为顾客带来欢乐。BIZ负责相关租务事宜，照顾不同租户需要。主要产品线高净值人群高端消费需求杭州人群时尚群体，玩转日/夜零售概念场定人群，打造消费新热点资料来源：克而瑞资管，公司公告，平安证券研究所资料来源：克而瑞资管，公司公告，平安证券研究所17新世界发展恒基地产长实集团置业太古地产新鸿基地产经营结果良好，回报率稳定高位公司租赁物业出租率稳定高位，香港物业平均出租率94%左右、内地物业基本保率94%左右20022004200620082010201220142016201820202022中国香港商写市场主要企业市占率(按面积)总收入及增速写字楼市占率租金总收入元总租金回报率净租金回报率8%6%4%2%50000248.1%%5%%%4%2%2010201220142016201820202022成投资物业公平价值估算，净租金回报率按(投资物业租金总收入-直接经营成本)/已落成投资物业公平价值估算双轮驱动的港资地产龙头租售并举分散经营风险，抢先布局成为行业标杆两低一高财务特征突出，融资优势助力稳健发展投资建议与风险提示20182018161412108642015201720192021经营策略影响财务表现，低杠杆、慢周转、高利润率特征明显公司恪守审慎财务管理原则，净负债率常年维持18%以内。由于租赁物业开发、品质新鸿基地产净负债率维持18%以内服务追求，公司整体周转率低于内地龙头房企，但得益于品牌及规模优势带来品牌溢价、规模经济，归母净利率明显高于内地龙头房企。整体看，公司财务表现呈现505新鸿基地产保利发展中新鸿基地产保利发展中国海外发展总资产周转率%地龙头房企归母净利率对比发展新鸿基地产发展净负债率(%)率对比%净负债率新鸿基地产净负债率中国海外发展万科A保利发展资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，Wind，平安证券研究所注：对比数据为2022年报数据20新鸿基地产中国海外发展新鸿基地产中国海外发展保利发展融资优势为持续稳健发展提供重要保障公司缓慢开发、精雕细琢的经营模式得以持续，一方面在于内部现金流平衡、不过分依赖外部融资，另一方面外部资金渠道畅公司为信贷评级最高的香港地产发展商之一，根据公司2022年年报披露，穆迪、标普分别给予公司A1、A+评级，展望均维持稳债券资本市场融资拥有优势，与银行保持良好商业关系，具备多元化资金来源。综合融资成本2%-地龙头房企融资成本对比2021新鸿基地产债项总额到期结构(2022年报)内及五新鸿基地产债项总额币种结构(2022年报)币资料来源：公司公告，平安证券研究所资料来源：公司公告，平安证券研究所21ROE波动更多受利润率变化影响对比来看，因杠杆率、周转率更低，公司ROE整体低于内地龙头房企。%086420归母净利率(右轴归母净利率(右轴) 总资产周转率*10(右轴) 17.4 4.74.1 20022004200620082010201220142016201820202022%5050企ROE对比 发展 发展2007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：资料来源：Wind，平安证券研究所22双轮驱动的港资地产龙头租售并举分散经营风险，抢先布局成为行业标杆两低一高财务特征突出，融资优势助力稳健发展投资建议与风险提示23投资建议新鸿基地产1972年成立至今50余年来，顺势而为乘势而起，紧跟市场节奏投资、顺应变化转型租售并举，提供品质化服务更好满对比来看，内地房地产行业借鉴了诸多香港顶层设计，如土地批租制、房产预售制等；内地房企与以新鸿基地产为代表的港资房企亦存在相似经营选择，如坚持货如轮转、以销定投。但由于内地房地产市场需求旺盛、空间广阔，前期行业参与者多采用高负债、高杠杆、高周转方式加速运转、快速扩规模。“三高”发展模式与新鸿基地产等港资房企遵循的审慎财务管理原则存在本质差异。当前经济人口红利消退、金融红利消失背景下房企“三高”模式面临压力、亟待转型。反观以新鸿基地产为代表的港资房作打磨品牌、以租售并举奠定永续经营基础等举措，为内地房企转型提供借鉴。投资建议方面，短期由于销售修复力度不足，行业仍旧面临阵痛，融资销售占优、积极拿地改善资产质量房企有望率先走出困局；中长期经营模式变革更为关键，模式优化、综合实力突出房企更易扩大优势、实现高质量发展。建议关注中国海外发展、保资料来源：平安证券研究所资料来源：平安证券研究所24风险提示1)楼市成交持续疲软风险：近期楼市复苏呈现疲态，若未来经济及收入恢复低于预期，或带来销售持续低于预期风险；2)个别房企流动性问题发酵、连锁反应超出预期风险：当前房企资金环境仍较紧张，若政策发力效果不及预期、资金压力较高3)政策改善及落地执行不及预期风险：当前购房影响因素由烂尾担忧转为房价及收入预期转弱，后续若政策改善、落地执行力资料来源：平安证券研究所资料来源：平安证券研究所25股票投资评级:强股票投资评级:内，股价表现强于沪深300指数20%以上)行回避(预计6