2023年纺织服饰行业品牌服饰分析报告

2023年纺织服饰行业品牌服饰分析报告2023年5月目录一、品牌服饰企业：普遍步入精细化管理下的相对慢增长时代 41、快渠道扩张与大幅提价带来的快增长成为历史 4（1）快增长成为历史，限上零售、服装当月同比数据回落15个点左右 4（2）提价是过去几年服装增速较快的主要原因之一 5（3）渠道快速扩张是过去快速增长驱动因素之二 6（4）“提价”和“渠道快速扩张”未来难以为继 82、企业步入精细化管理带来的慢增时代 9（1）体育运动行业前车之鉴——后奥运时代关店、单店效率降低 9（2）商铺租金上涨迫使品牌商、经销商必须提升单店店效 10二、2022年品牌服饰走向：去库存依然是主基调 101、现有品牌商普遍运营模式导致的问题 102、具有资金优势的上市公司品牌代理收购、原有业务拓展成为方向 13三、行业未来走势和投资机会 141、今年以来板块跑输大盘，排名靠后 142、投资思路 15四、行业表现催化剂 18五、潜在风险 191、库存消化不达预期 192、2022年秋冬季订货会不及预期 193、大小非股权陆续解禁可上市流通 19六、品牌服饰业绩驱动因素分解：开店、内生增长、利润率水平 201、中端男装男鞋 202、家纺行业 213、大众休闲 224、商场高端服装 235、户外行业 24一、品牌服饰企业：普遍步入精细化管理下的相对慢增长时代1、快渠道扩张与大幅提价带来的快增长成为历史（1）快增长成为历史，限上零售、服装当月同比数据回落15个点左右2021、2022年限额以上零售额处于高位，月度同比增长在30%左右。2022年10月开始，增长进入价升量抑阶段，今年以来，同比增速回落到2022年上半年水平，也就是15-20%左右。限额以上服装月度同比增速，11年普遍在30%-40%，今年以来也滑落至20%左右。2021年限额以上零售、服装同比增速数据相比2022年回落幅度15个点左右。（2）提价是过去几年服装增速较快的主要原因之一①2022-2021量价齐升，2022年价升量抑2022-2021年，价格同比上涨幅度大多月份在个位数，而2022年价格上涨多个月份超过了20%，对销售量产生抑制作用十分明显，8、10、11月销量出现负增长。2021年以来，价格月度同比上升幅度又回到10%左右，销量基本维持在低个位数增长。②订货会数据：2022年提价在10%，2021年秋冬订货会起普遍未见提价2022、2021年春夏订货会价格上涨幅度大多在10%以上，自2021年秋冬季订货会起，服饰企业价格普遍维持在前期水平，对于2022年秋冬季订货会也基本认为价格难以上行。（3）渠道快速扩张是过去快速增长驱动因素之二渠道增速方面，2021-2022年，家纺中梦洁、富安娜20%左右，探路者、搜于特40-50%，朗姿、卡奴20%，森马、美邦在10年也有30%+的增速，渠道快速扩张是公司业绩高增长的重要原因。品牌服饰公司大部分在08年之后才登陆A股市场，上市后借助资金优势迅速跑马圈地，因此10-11年靠外延渠道拉动增长迹象明显。我们认为渠道增长效应将随着子行业的成熟，渠道基数的增大，拉动效应逐渐降低。体育子行业已经给其他行业带来启示，渠道爆发式的增长7、8千家店以后，直接对单店店效产生一定负面影响，从而影响经销商盈利能力，直接导致12年开始进入关店期，出现负增长。表2：2021-2022年渠道快速增长202220212022202120222021H1九牧王渠道数23252525271031403207增速9%7%16%12%利郎渠道数218624912561288532683386增速14%3%13%13%12%报喜鸟渠道数58563774885610701073增速9%17%14%25%15%七匹狼渠道数197627693029352539763981增速40%9%16%13%11%雅戈尔渠道数160618081958214524162525增速13%8%10%13%17%奥康渠道数321838694512增速20%17%罗莱家纺渠道数13371536181020852371增速15%18%15%14%富安娜渠道数98210721124158019282076增速9%5%41%22%20%梦洁家纺渠道数140615241662199024202560增速8%9%20%22%15%朗姿渠道数223258308388422增速16%19%26%20%卡奴渠道数124201267318364增速62%33%19%美邦渠道数210626982863365947935139增速28%6%28%31%14%森马渠道数28744,0605,1596,68378328000增速41%27%30%17%8%搜于特渠道数25755281011661521增速115%47%44%30%探路者渠道数27339248166610411226增速44%23%38%56%44%李宁渠道数523362457249791582557303增速19%16%9%4%-11%安踏渠道数471656676591754977787807增速20%16%15%3%-0.5%特步渠道数438050566103703175967603增速15%21%15%8%2%资料来源：公司公告（4）“提价”和“渠道快速扩张”未来难以为继①成本上涨、品牌商试价驱动过去几年服装价格逐步攀升，未来提价难以为继驱动过去几年服装价格大幅涨价因素之一，是劳动力成本、商业终端成本、生产成本上升，品牌商只能提高倍率，导致价格不断上涨。驱动过去几年服装价格大幅涨价涨价因素之二，品牌商试价，每个品牌都有特点的目标群体，同时消费者也存在价格接受的区间，在此之前，商家通过不断的探索，经过近5年的涨价，目前已达到了消费者的承受预期，再涨价的空间不大。这种涨价是一种市场趋势而不是上市公司本身自己决定的战略。未来上市公司需要寻求生存方式的转变，例如降价、提高店面平效、改变产品结构、改变终端渠道等。②消费者信心、满意度、预期指数下滑，价升抑量2022年开始，三个指数都呈现直线下坡的趋势，且三个指数06年以来首次出现大幅分化。满意度指数处于06年以来的最低水平。但从今年8月后，也就是品牌公司发现终端销售不佳，库存积压问题后，采取大幅打折促销的措施，指数才出现一定的回升。因此，在消费者满意度低位波动的情况下，企业如果继续提价，不但达不到增长的效果，价升量抑，反而会失去更多的被购买机会，适得其反。2、企业步入精细化管理带来的慢增时代（1）体育运动行业前车之鉴——后奥运时代关店、单店效率降低2000年到2022年，是中国运动服饰行业的“黄金十年”，中国运动服饰行业复合增长率达到30%以上。2021年前后，国内运动服饰纷纷谋求上市，上市后的业绩压力使品牌商开始了“跑马圈地”式的渠道扩张。2022年后，单纯的外延式扩张已经对公司单店店效产生一定负面影响，甚至出现单店店效下滑，结合不断上涨的租金成本，必然导致经销商盈利能力下降。表3：体育运动行业奥运过快膨胀后的休整营业收入增速（%）20212022202120222021H1李宁53.84%25.36%13.02%-5.80%-9.54%安踏45.38%26.97%26.11%20.20%-11.62%特步110.06%23.65%25.72%24.29%1.44%渠道增速（%）20212022202120222021H1李宁19.34%16.08%9.19%4.30%-10.54%安踏20.17%16.30%14.53%3.03%-0.47%特步15.43%20.71%15.21%8.04%2.22%单店收入增速（%）20212022202120222021H1李宁6.63%0.57%-11.66%-6.52%安踏7.55%9.32%10.89%-12.71%特步4.56%6.82%11.60%-3.43%资料来源：WIND（2）商铺租金上涨迫使品牌商、经销商必须提升单店店效近几年随着商业地产价格的猛涨，开店风险加大，公司和品牌商在开店的时候需要更加仔细的测算租金成本、未来的租金涨幅、客流量、可能的销售收入等指标，开店的试错成本将更大。对于原有的老店，为了维持原有的盈利水平，必然需要面临单店效如何提升的问题，否则租售比的上涨达到一定程度后关店现象将会陆续出现。图5：2021至2021年上半年主要城市商铺租金指数（2022年4季度=100%）资料来源：仲量联行二、2022年品牌服饰走向：去库存依然是主基调1、现有品牌商普遍运营模式导致的问题过去几年，品牌公司采用期货制，做货总量=加盟商订货+直营店配货+待补货品，由于加盟占比通常都较高，公司主要通过提前8个月到半年召开订货会的模式对未来的销量做一个预估，如果未来终端实际环境和预估的有偏差，会致使加盟商缺货或者存货积压。回顾过去几年服装零售历史，2022-2022年前三季度均处于相对较高的增长水平，经销商已经习惯了这种高增长，并据此对2021年春夏季订货做出预期；而现实的环境却是自2022年9月分以来终端零售疲软，这种预期偏差结果如下：（1）直接导致经销商2021年春夏季货品售罄率下降，影响经销商现金流回报--甚至是无现金流回报，直接导致经销商资金紧张；即使11月份以来有所变好，但2021年全年盈利低于上年，导致2022年开店积极性不足。（2）品牌商2021H1报表收入、利润增速均相对较高；但2021Q3，受经销商现金回报状况影响，一方面补货降低导致上市公司收入增速与订货会增速之间偏差出现，同时，导致无钱提货，要么上市公司给予授信让经销商拿货体现为应收账款增加、要么存货压在自己手中体现为存货增加。总之，品牌商现金流均有所变差。（3）2021春夏季库存需要在2022年春夏季消化，直接导致2022年春夏季订货会增速一般。对于2022年秋冬季订货会，基于终端需求依然疲软的概率较大，我们认为增速依然在低位。表4：大部分公司存货周转率和应收账款周转率同比下降存货周转率应收账款周转率2022-9-302021-9-30变动2022-9-302021-9-30变动七匹狼2.32.1-9%5.44.1-24%报喜鸟1.31.0-24%2.82.0-27%九牧王1.11.0-12%22.610.0-56%希努尔1.71.3-25%8.74.6-47%美邦服饰1.31.724%6.06.12%搜于特2.02.0-1%7.35.8-21%森马服饰2.72.4-13%13.96.9-51%罗莱家纺2.11.8-13%14.411.6-20%富安娜1.11.317%27.519.8-28%梦洁家纺1.21.0-16%9.06.3-31%朗姿股份1.60.8-49%17.510.7-39%卡奴迪路0.00.60.05.7奥康国际0.03.20.02.5探路者1.81.2-32%34.034.00%资料来源：公司公告表5：2022年以来订货会增速订货会概况11SS11FW12SS12FW13SS九牧王加盟收入占60%，订货会占70%，每年2次30%——25%-30%20%不到10%报喜鸟加盟收入占70%，订货会占50%，每年2次15%30%58%25%15%左右七匹狼加盟收入占70%，订货会占85%，每年2次20%30%30%30%10%左右雅戈尔——————14%——利郎订货会占85%-90%26.50%28%28.50%秋16%冬11.5%-10%希努尔加盟收入占50%，订货会占50%，每年2次30%30%30%20%10%罗莱家纺加盟收入占80%，订货会占70%，每年2次30%+60%个位数23%+；持平富安娜加盟收入占55%，订货会占70%，每年2次35%55%40%30%20%梦洁家纺加盟收入占70%，订货会占60%，每年2次30%+44%40%不具可比性朗姿加盟收入占40%，订货会占80%，每年4次————————卡奴订货会占比80%+，每年2次————30%+30%美邦加盟收入占50%，订货会占70%，每年6次20%+30%20%-30%秋10%+，冬10%，微正森马加盟收入比95%，订货会占70%，每年4次40%30%森20%，巴30%；秋森微增，巴10%；冬森略负、巴略正微负搜于特加盟收入占90%，订货会占80%，每年2次70%70%50%-60%预计50%+——探路者加盟收入占70%，订货会占85%，每年2次66%93%66%60.65%50.49%资料来源：公司公告表6：售罄率下降对经销商现金流回报影响（以报喜鸟为例）售罄率假定65%（正常年份）60%55%（销售不佳背景下）经营面积（平方米）600600600平效（万元/平方米）（假设值）1.601.571.39营业收入（万元）960945836毛利率（假定终端折扣9折）46.7%（4.8折提货）45%（5折提货）43%（5.15折提货）毛利（万元）448.32425.09359.28成本（万元）511.68519.552476.256租金（调研获取）（万元）150150150租售比17%16%18%装修费（万元）150150150装修摊销（万元）303030工资、水电（调研获取）（万元）505050利润总额（万元）218.32195.09129.28税后利润（假定30万每年的包税额）（万元）188.32165.0999.28销售净利润率19.6%17.5%11.9%售罄率（假定）65.00%60.00%55.00%实际进货金额（万元）787.2865.92865.92退货比例25.00%30.00%35.00%剩余库存10.00%10.00%10.00%库存占用资金（万元）78.7286.59286.592现金回报（万元）109.678.5012.69资料来源：公司公告2、具有资金优势的上市公司品牌代理收购、原有业务拓展成为方向2021年随着品牌服饰上市难度加大、以及终端零售环境变差，为已上市公司品牌整合提供可能；除此以外，我们可以发现品牌服饰商已经在近年陆续开始国际品牌代理之路，如报喜鸟代理的HAZZYS、卡奴迪路代理的SIEG与SIEGFAHRENHEIT、朗姿股份的ZOOC也是代理韩国品牌的典型；众多的国际二线品牌也倾向于通过这些实力较强的企业开拓国内市场。在开拓新品牌业务的同时，上市公司也在谋求原有业务的拓展，例如在原有渠道中增加品类、从原有的渠道拓展至新型渠道（开拓SHOPPINGMALL及电商等业态）。总体上看，各类资源都在向具有资金优势的一些企业集中，为这些企业的业绩增长开辟新的领域。表7：A股品牌服饰账上剩余的募集资金及现金（单位：亿元）2021H1募集资金剩余2021/9/30账上现金002563.SZ森马服饰23.5543.10601566.SH九牧王21.7625.58002029.SZ七匹狼20.24603001.SH奥康鞋业19.0719.74002612.SZ朗姿股份13.731.75002269.SZ美邦服饰11.79002503.SZ搜于特8.3711.62002293.SZ罗莱家纺4.088.03002656.sz卡奴迪路6.307.37002327.SZ富安娜2.276.43300005.SZ探路者0.283.21002397.SZ梦洁家纺1.472.31002485.SZ希努尔2.09002154.SZ报喜鸟2.01资料来源：公司公告三、行业未来走势和投资机会1、今年以来板块跑输大盘，排名靠后今年以来，品牌服装板块大幅跑输大盘，到目前为止品牌服饰跌幅达16.6%，纺织制造截至目前跌幅超过5%。2、投资思路虽然我们认为服饰股普遍增速从高台阶下行，但考虑目前的估值水平，市场对此基本已经消化；对于2022年龙头服饰企业业绩，由于固定消费群体存在、以及上市公司在进行资源整合（上市公司普遍在寻找可供整合的品牌标的、以及考虑原有业务模式延伸），服饰企业的成长性依然是存在的。总体上，我们维持行业“谨慎推荐”投资评级。在投资节奏方面，我们认为投资机会需要等到3、4月份2022秋冬季订货会增速逐步明朗之后。重点上市公司中，结合估值水平，以及不同企业发展阶段，建议投资者继续关注报喜鸟、朗姿股份、卡奴迪路、搜于特、七匹狼等。报喜鸟的投资逻辑如下：（1）估值水平在品牌服饰中最低。（2）2022年上半年业绩增速20%+概率较大，一是HAZZYS自2021年下半年起并表后经营状况良好，目前150家店左右，单店年化零售280-300万，二是主品牌2022年春夏订货会增速14.6%。（3）公司高管股权激励行权成本我们估计略高于当前市场价格。朗姿股份投资逻辑如下：（1）公司仍是成长股逻辑，无论是经营区域（从北方市场向南方市场延伸）、经营渠道（从传统商场向SHOPPINGMALL延伸）、终端零售管理（VIP客户市场占有率仅28%）均有较大提升空间。（2）公司上市后明显处于管理上正在努力进行大幅改进的过程中，从IBM、雅莹等挖来一些核心经营管理人员，但效果仍值得观察。（3）公司较好的投资时点是在2022年中期，等待新的管理团队磨合效果相对清晰以后。卡奴迪路投资逻辑如下：（1）公司仍是成长股逻辑，原有品牌渠道处于快速扩张过程中。（2）团购、港澳业务、代理和精品零售业务均是新的增长点。（3）总体市场对公司以上投资逻辑均有较好预期。搜于特投资逻辑如下：（1）公司上半年订货会增速较高，且公司订货会对业绩具有非常强的锁定意义。我们判断搜于特2022H1业绩增速40%+。（2）公司主要面向三四线城市年轻客户群，这部分人群是未来收入倍增计划的主体。七匹狼投资逻辑如下：（1）基于成本节约毛利率仍有进一步提高空间。（2）公司具备多品牌运作的潜力。（3）公司账上现金充沛，根据证监会新的规定，这部分资金可购买银行理财产品，我们估计可以比2021年多增加四、五千万左右的利息收益；与此同时，公司目前适应的所得税率较高。（4）公司较好的投资时点是在2022年上半年。四、行业表现催化剂——天气寒冷，冬装终端销售数据明显反转，加盟商信心大幅提升。目前的市场估值基本上蕴含了明年部分主流服装公司业绩无增长、甚至负增长的预期，但是短期内服装板块估计仍缺乏超越大盘行情的催化剂，主要源于2021年年报、2022年上半年报部分指标可能低于预期。能够扭转以上局面的，只能依赖于终端零售环境的好转，受益于气候转冷，2021年11月份服装类终端零售数据普遍不错，而家纺类的依然一般。如果冬装在12月、明年1、2月份在不大幅打折的前提下仍然继续延续这种格局，加盟商信心重塑，服装行业确定性转机才出现。五、潜在风险1、库存消化不达预期2022年上半年是清库存期，但是如果终端需求依然疲软、天气不配合，终端仍然没有出现反转，使得库存消化不畅，明年销售收入增速很难起来。2、2022年秋冬季订货会不及预期如果2022年5、6月份召开的2022年秋冬季订货会依然乏力，将会使市场怀疑整体服饰股的弹性。3、大小非股权陆续解禁可上市流通由于行业内较为优质的品牌服饰企业大部分是2021年以后陆续上市，目前大股东、高管股权均陆续可以上市流通，如果减持规模较大，将会影响估值水平。六、品牌服饰业绩驱动因素分解：开店、内生增长、利润率水平在品牌零售类上市公司业绩驱动因素中，开店增速、提价带来的单店内生增长决定公司未来收入增长，在此基础上，毛利率（提价与成本提升）、公司广告策略和直营店建设决定的销售费用率、所得税率等决定公司的盈利能力变动幅度。本部分我们将通过以上指标的分解，对各细分行业中品牌类上市公司业绩驱动因素进行分解，并对重点公司未来业绩增速进行预测。1、中端男装男鞋表11：商务休闲及男正装业绩驱动因素分拆（百万；万元/单店）报喜鸟2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量74817.4%85614.4%107025.0%107315.3%营业收入75517.8%87215.4%153576.0%91625.0%净利润16677.0%22836.9%37464.0%12635.8%单店收入1093.9%109-0.3%15946.6%854.2%毛利率49.4%3.5%55.5%6.1%58.9%3.4%61.8%7.2%销售费用率10.3%-3.8%8.8%-1.5%11.3%2.5%21.1%0.5%有效税率14.6%-10.7%14.6%0.1%15.3%0.7%16.5%-5.0%净利润率22.0%7.4%26.1%4.1%24.3%-1.8%13.7%1.1%七匹狼2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量30299.4%352516.4%397612.8%398111.3%营业收入198720.2%219810.6%292132.9%148624.5%净利润21732.2%28933.1%41543.6%24640.5%单店收入69-1.6%67-2.2%7816.1%3711.1%毛利率38.3%4.4%41.6%3.3%41.2%-0.4%44.5%2.5%销售费用率15.2%0.6%14.7%-0.5%13.4%-1.3%13.4%0.2%有效税率16.3%-2.6%14.8%-1.5%15.1%0.3%25.1%3.9%净利润率10.9%1.0%13.2%2.2%14.2%1.0%16.5%1.9%利郎国际2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量25612.8%288512.7%326813.3%338611.9%营业收入156037.4%205331.6%270831.9%125922.0%净利润30396.6%41938.2%62348.7%27821.8%平均价格12612.0%15523.2%17613.6%单店收入6227.2%7522.1%8816.7%388.4%毛利率35.3%5.0%37.9%2.6%39.0%1.1%39.7%3.2%销售费用率10.6%-2.3%10.9%0.3%10.1%-0.8%8.3%-1.0%有效税率1.8%-1.6%14.2%12.4%17.3%3.1%25.6%10.6%净利润率19.4%5.9%20.4%1.0%23.0%2.6%22.1%0.0%九牧王2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量25258.6%27107.3%314015.9%320711.9%营业收入1,40414.1%1,67519.3%225734.7%118823.3%净利润25830.7%36139.7%51843.5%33241.2%单店收入586.5%6410.5%7720.6%378.4%毛利率47.9%0.6%55.6%7.7%55.7%0.0%57.6%1.1%销售费用率23.1%2.7%23.3%0.2%21.1%-2.2%19.9%-0.4%有效税率-0.8%-2.3%14.3%15.0%13.9%-0.4%13.5%-0.4%净利润率18.4%2.3%21.5%3.2%22.9%1.4%28.0%3.6%雅戈尔2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量19588.3%21459.6%241612.6%252516.8%国内营业收入257618.7%305818.7%381224.7%2339-21.2%卖场平效1.463.6%1.69.6%1.812.5%0.84单店收入1377.6%1499.0%16712.1%95-31.3%毛利率61.2%0.1%62.9%1.6%39.6%-23.3%62.9%0.0%有效税率14.7%-9.8%19.8%5.1%21.5%1.6%25.2%1.6%奥康2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量3218386920.2%451216.6%营业收入166754.5%221132.6%296634.1%161821.8%净利润200363.0%28039.7%45763.3%25819.4%单店收入526220.5%7113.4%毛利率29.1%4.1%32.6%3.5%34.6%2.0%37.3%1.3%销售费用率6.4%-4.9%8.6%2.1%9.9%1.4%10.2%-0.9%有效税率22.3%6.1%24.6%2.3%23.3%-1.3%24.6%0.7%净利润率12.0%8.0%12.7%0.6%15.4%2.8%15.9%-0.3%资料来源：各公司历年年报（报喜鸟主要为母公司报表数据）2、家纺行业2021-2023年经销商补库、提价、渠道快速扩张带来的高成长期，2021是高成长后的调整期，2022年进入修复期。表12：品牌家纺业绩驱动因素分拆（百万；万元/单店）罗莱家纺2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量181017.8%208515.2%237113.7%营业收入114526.9%181958.8%238231.0%10363.3%净利润14631.5%21245.1%37476.4%134-17.7%单店收入688.9%9336.4%10714.5%毛利率39.1%2.0%37.8%-1.3%42.2%4.4%44.6%3.8%销售费用率17.6%2.5%18.8%1.3%18.5%-0.3%23.2%4.2%有效税率25.9%6.8%25.2%-0.7%15.9%-9.3%15.8%2.3%净利润率12.7%0.5%11.6%-1.1%15.7%4.1%12.9%-3.3%富安娜2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量11244.9%158040.6%192822.0%207620.5%营业收入79216.3%106734.8%145336.2%75824.8%净利润8631.0%12848.4%20761.7%10927.6%单店收入728.8%799.5%835.0%383.0%毛利率43.0%-2.0%46.1%3.1%47.0%0.9%47.1%-1.4%销售费用率23.8%-1.4%25.1%1.3%23.4%-1.7%22.5%-2.3%有效税率20.6%3.7%20.8%0.1%24.0%3.2%25.0%1.4%净利润率10.9%1.2%12.0%1.1%14.2%2.2%14.4%0.3%梦洁家纺2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量16629.1%199019.7%242021.6%256014.7%营业收入6311.5%85535.5%125246.4%5662.1%净利润8976.6%923.4%11120.7%4611.3%单店收入40-6.9%4718.2%5721.3%23-13.5%毛利率36.3%3.2%40.6%4.4%44.4%3.8%44.2%0.4%销售费用率18.9%0.9%23.1%4.2%28.5%5.4%28.8%0.1%有效税率16.4%1.5%12.4%-4.1%17.9%5.5%16.6%-8.4%净利润率14.1%6.0%10.8%-3.3%8.8%-2.0%8.2%0.7%资料来源：各公司年报3、大众休闲国际品牌下沉、电子商务分流、自身渠道空间接近饱和，行业面临模式的根本转变，寻找新增长点和增长模式。表13：大众休闲装业绩增长驱动因素分拆（百万；万元/单店）美邦服饰2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量28636.1%365927.8%479331.0%513914.2%营业收入521816.6%750043.8%994532.6%460021.2%净利润6042.9%75825.4%120659.1%43214.8%单店收入1880.8%23022.6%2352.3%93-0.4%毛利率44.5%-1.1%45.4%0.9%44.2%-1.2%46.2%-0.8%销售费用率27.8%6.7%26.5%-1.3%23.2%-3.3%28.5%0.1%有效税率4.5%-25.7%26.7%22.2%23.5%-3.2%27.0%2.5%净利润率11.6%-1.6%10.1%-1.5%12.1%2.0%9.4%-0.5%森马服饰2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量515927.1%668329.5%783217.2%80008.4%营业收入425027.9%628747.9%776123.4%2511-16.5%净利润68654.8%100145.8%122322.2%248-43.2%单店收入92-3.8%10615.2%1070.7%32-25.8%毛利率34.0%4.5%35.8%1.8%37.4%1.6%37.9%1.3%销售费用率8.0%0.8%9.3%1.3%11.6%2.3%19.0%6.8%有效税率25.0%1.9%26.9%1.9%24.3%-2.5%28.4%1.5%净利润率16.1%2.8%15.9%-0.2%15.8%-0.1%9.9%-4.6%搜于特2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量81046.7%116644.0%152130.4%营业收入37947.9%63367.1%1099.6173.7%66448.3%净利润5478.6%9168.0%17390.1%9646.5%单店收入56-12.2%6415.2%8227.7%4422.5%毛利率33.9%6.8%34.8%0.9%34.3%-0.5%33.9%-0.7%销售费用率8.9%2.5%9.5%0.6%9.5%0.0%10.3%-0.3%有效税率25.1%-0.5%25.6%0.4%25.3%-0.2%26.2%1.1%净利润率14.3%2.5%14.3%0.1%15.8%1.5%14.4%-0.2%资料来源：各公司年报4、商场高端服装渠道驱动型，过去靠外延扩张带动高增长；未来2年购物中心等新型渠道的兴起，外延仍可继续。表14：商场高端品牌业绩增长驱动因素分拆（百万；万元/单店）宝姿国际2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量356-15.6%353-0.8%38910.2%营业收入15383.3%171811.7%200116.5%9859.7%净利润46811.1%4731.0%430-9.1%159-25.3%单店收入3953.9%48522.6%53911.3%毛利率81.6%4.9%79.1%-2.5%82.1%3.0%81.9%0.3%销售费用率42.8%1.2%42.7%-0.1%46.2%3.5%47.9%0.2%有效税率10.2%1.2%11.5%1.3%26.9%15.4%28.7%0.6%净利润率30.4%2.1%27.5%-2.9%21.1%-6.4%16.2%-7.6%朗姿股份2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量25815.7%30819.4%38826.0%42219.5%营业收入30938.8%55981.0%83649.5%54626.4%净利润9021.7%15268.6%20937.5%14247.6%单店收入12828.7%19853.8%24021.6%1353.1%朗姿自营单价10112.9%10887.7%11465.3%毛利率54.5%3.7%56.7%2.2%60.0%3.3%62.2%3.5%有效税率3.8%3.9%13.7%9.9%15.7%1.9%17.0%1.6%销售费用率14.3%4.0%14.8%0.6%17.7%2.9%20.3%3.0%净利润率29.2%-4.1%27.2%-2.0%25.0%-2.3%26.0%3.7%卡奴迪路2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量20162.1%26732.8%31819.1%364营业收入24971.3%33735.4%47641.1%28629.5%净利润40111.8%6562.4%10967.7%7751.7%直营单店收入1971991.0%2158.0%84毛利率58.0%6.8%62.6%4.7%63.0%0.4%66.4%3.7%销售费用率25.4%7.3%27.0%1.6%23.0%-4.0%23.7%1%有效税率25.1%-6.0%25.7%0.7%25.5%-0.2%25.9%0.3%净利润率16.1%3.1%19.3%3.2%23.7%4.4%26.9%3.9%资料来源：各公司年报5、户外行业行业和公司都处于高速发展期，但是行业竞争激烈。表15：探路者业绩驱动因素分拆（百万；万元/单店）探路者2022A变动2021A变动2022A变动2021H1变动渠道数量48122.7%66638.5%104156.3%122644.4%营业收入29438.5%43447.9%75473.7%38052.4%净利润4472.6%5422.4%10798.1%5935.5%单店收入675.5%7612.5%8816.7%341.9%毛利率47.9%2.7%49.0%1.2%47.5%-1.5%51.3%1.4%销售费用率19.3%2.0%21.3%1.9%15.7%-5.6%18.8%1.9%有效税率14.9%-10.1%16.0%1.2%14.1%-2.0%29.7%14.4%净利润率15.0%3.0%12.4%-2.6%14.2%1.8%15.5%-1.9%

2023年胰岛素行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、胰岛素是人体血糖控制的关键 PAGEREFToc368763251\h41、胰岛素是人体内唯一能够降低血糖的激素 PAGEREFToc368763252\h42、胰岛素分泌异常会导致糖尿病 PAGEREFToc368763253\h53、我国糖尿病发病率快速提升 PAGEREFToc368763254\h54、胰岛素产品已经发展到第三代 PAGEREFToc368763255\h75、不同胰岛素生产工艺差别较大 PAGEREFToc368763256\h8二、医生在处方胰岛素的时候考虑的问题 PAGEREFToc368763257\h91、随着病程的推进，胰岛素使用量逐步加大 PAGEREFToc368763258\h92、胰岛素的注射模拟体内分泌过程 PAGEREFToc368763259\h103、胰岛素一般采用笔式注射，注射部位有讲究 PAGEREFToc368763260\h13三、市场容量能够支撑胰岛素的快速增长 PAGEREFToc368763261\h141、使用胰岛素的患者群体庞大 PAGEREFToc368763262\h152、胰岛素的使用费用 PAGEREFToc368763263\h163、胰岛素国内市场容量超过200亿 PAGEREFToc368763264\h17四、基层需求推动二代胰岛素放量 PAGEREFToc368763265\h181、二、三代胰岛素聚焦市场不同 PAGEREFToc368763266\h182、二代胰岛素在定价和医保报销方面具备优势 PAGEREFToc368763267\h193、价格合理使得国产二代胰岛素进入多省基药增补目录 PAGEREFToc368763268\h204、基层放量，提前布局是关键 PAGEREFToc368763269\h21一、胰岛素是人体血糖控制的关键1、胰岛素是人体内唯一能够降低血糖的激素血糖是人体血液中所含的葡萄糖，人体细胞从血液中摄取糖分用以提供能量，血糖是人体最为直接的能量供应物质。血糖的含量过高和过低都会对人体产生不利影响，过高的血糖含量会引起心血管疾病以及视网膜等组织的病变，而过低的血糖含量则会使人体能量供应不足，产生晕厥等症状。胰岛是人体内调节血糖浓度的关键脏器，其分泌胰高血糖素用于提升血糖浓度，分泌胰岛素用于降低血糖浓度，两者相互制约达到体内血糖浓度的平衡。糖尿病患者就是胰岛素的分泌出现异常，使得体内血糖浓度过高。2、胰岛素分泌异常会导致糖尿病糖尿病是由于胰腺分泌功能缺陷或胰岛素作用缺陷引起的，以血糖升高为特征的代谢性疾病。糖尿病主要分为I型和II型两种，I型糖尿病主要是自身胰岛细胞受损引起，占比较小约为5%；II型糖尿病主要是由于胰岛素分泌不足引起，与生活习惯联系紧密，占比较高，在90%以上。3、我国糖尿病发病率快速提升我国居民生活水平提升较快，但保健意识未相应跟上，这直接导致我国糖尿病发病率急剧提升。目前我国已经超越印度成为全球糖尿病患者数量最多的国家，糖尿病患者人群已达9,000万。巨大的患者人群也为糖尿病治疗产品提供了广阔的市场空间。我国糖尿病发病率随着年龄的增长而迅速提升，国内人口结构的老龄化也将推升糖尿病发病率。从糖尿病发病的绝对人口数量来看，目前我国城市人口发病数量较农村略多；但是从潜在人口来看，农村患前驱糖尿病（葡萄糖代谢异常）的人口远多过城市，农村的糖尿病治疗市场蕴含着巨大的增长潜力。4、胰岛素产品已经发展到第三代胰岛素最初是从猪和牛等动物脏器中获取，但是动物源性胰岛素注射到人体内之后会引起较强的排异反应，效果较差，这是第一代胰岛素。随着基因工程技术的发展，到20世纪80年代，丹麦诺和诺德公司率先体外合成人胰岛素，由于与人自身胰岛素结构类似，人工合成胰岛素逐步替代动物源性胰岛素，这是第二代胰岛素。到2023年的时候，人们发现通过改变体外合成胰岛素的结构，能够控制其在体内发挥效果的时间，效果能够得到更好的控制，胰岛素衍生物应运而生，这是第三代胰岛素。那么在国内这三代胰岛素的使用情况如何？第一代动物源性的胰岛素由于疗效问题在国际上基本已经被淘汰，在国内仅在农村地区使用；第二代胰岛素由于疗效稳定，价格相对便宜，性价比较高，是目前国内使用的主力品种；第三代胰岛素目前正在国内推广，但由于价格相对较高，目前主要在一线城市使用。5、不同胰岛素生产工艺差别较大第一代胰岛素来自于动物，主要从屠宰场猪和牛胰腺中获取。从第二代胰岛素开始，人们首次通过基因工程在微生物中体外合成胰岛素，目前主要以大肠杆菌和酵母两种菌类为载体合成，通化东宝和礼来通过大肠杆菌培养体系合成，诺和诺德通过酵母合成。第三代胰岛素同样以微生物为载体合成，在第二代胰岛素的基础上做了一些基因修饰，即基因片段与人体内合成胰岛素的基因片段不完全一致，具备不同的功效，所以也叫胰岛素类似物。二、医生在处方胰岛素的时候考虑的问题1、随着病程的推进，胰岛素使用量逐步加大对于胰岛素依赖型的I型糖尿病患者，只能通过终生胰岛素的注射来治疗。对于占患者大多数的非胰岛素依赖型的II型糖尿病患者，在初次诊疗的时候一般会选用口服降糖药来进行治疗，在治疗后期机体对于口服降糖药不敏感的时候才转为胰岛素治疗。我们首先来了解一下几类口服降糖药的机理，目前口服降糖药主要分为三大类，分别是：促胰岛素分泌药、胰岛素增敏药、a-葡萄糖苷酶抑制剂，它们分别从增加胰岛素分泌，增强机体对胰岛素敏感性、降低营养物质吸收等方面来降低血糖。机体对于口服降糖药有一个耐受的过程，胰岛β细胞在药品刺激下超负荷运分泌胰岛素，时间长了之后可能会逐步丧失功能，一旦体内无法分泌正常所需胰岛素，就需要外源注射胰岛素来补充，这个时候就需要口服降糖药和胰岛素的联合治疗，如果控制效果仍不够理想，需要逐步加大胰岛素的使用量，直至完全使用胰岛素。随着病程的推移，大部分糖尿病人在病程的中后期都会开始使用胰岛素，从下图中我们可以看到国内使用胰岛素病人的比例处于提升的过程之中。2、胰岛素的注射模拟体内分泌过程胰岛素的使用需要模拟体内分泌的过程，因此临床胰岛素的分为基础胰岛素和短效胰岛素。基础胰岛素主要用于保持体内胰岛素含量稳定，而短效胰岛素主要用于进餐后血糖浓度快速升高的时候，迅速降低血糖。从下图我们可以很清晰看到，体内胰岛素的分泌与进餐时间几乎同步，因此注射胰岛素的时候也应模拟体内分泌的过程，在进餐时注射起效快短效胰岛素，而用长效胰岛素维持基础浓度，理论上凌晨3-4点应该是体内胰岛素含量最低的时候。根据上图我们大概可以将外源注射的胰岛素分为两类，一类是在餐后快速控制血糖的短效胰岛素，一类是用于维系体内胰岛素浓度的长效胰岛素。对于短效胰岛素，要求是注射后能够迅速吸收，使血液中胰岛素的浓度在短期类达到波峰，用于降低餐后体内迅速上升的血糖，而在血糖波峰过后，又能够快速代谢掉，避免出现低血糖风险；而对于长效胰岛素，要求是注射后能够在体内稳定的释放，不出现明显的波峰与波谷。那么胰岛素类药品为什么会有长效和短效之分呢？我们需要了解一下胰岛素在体内吸收的过程。体外合成的重组人胰岛素在溶液中会以六聚体的形式存在，在体内逐步分解为单体后发挥作用。超短效胰岛素就是通过改变胰岛素部分结构，但保留有效部位，这样生产的胰岛素类似物会以二聚体的形式存在，进入体内后迅速分解为单体发挥作用，较短效的六聚体更快。后面科研人员又发现胰岛素与大分子的鱼精蛋白结合能够大大延缓体内释放速度，由此便形成了长效的鱼精蛋白锌胰岛素，这是在二代胰岛素的基础上添加大分子蛋白形成聚合物从而达到缓释的目的。在三代胰岛素类似物中，科研人员通过改变胰岛素结构使得其释方速度变慢，形成了长效产品，详细原理请见下面表格。3、胰岛素一般采用笔式注射，注射部位有讲究目前胰岛素的注射分为胰岛素注射笔和胰岛素注射器两种，胰岛素注射器相对便宜一些，但携带不太方便，并且每次注射前需要抽取胰岛素，会造成一定不便，所以逐步被淘汰。各厂家生产的胰岛素注射笔基本区别不大，胰岛素注射笔上标有剂量刻度，每次使用能够较为精准的定量，其使用的注射笔用针头非常细小，因此能减少注射时的痛苦和患者的精神负担。此外，胰岛素注射笔使用方便，便于携带。由于胰岛素在脂肪组织中吸收较快，而在肌肉组织中不易吸收，所以胰岛素一般需要注射至皮下脂肪组织。由于腹部脂肪较多，所以一般使用短效或与中效混合的胰岛素的时候优先考虑腹部；而使用长效胰岛素的时候，由于希望胰岛素缓慢的释放，合适的注射部位是脂肪组织相对较少的上臂，臀部或大腿。三、市场容量能够支撑胰岛素的快速增长接下来我们会对胰岛素的市场容量做一个测算，以便使得投资者有一个定性的认识。在测算之前我们首先得弄清楚胰岛素在什么情况下使用，使用胰岛素的病人群体有多大，使用胰岛素的费用有多高。1、使用胰岛素的患者群体庞大目前糖尿病主要分为I型和II型，I型糖尿病人需要终生使用胰岛素，约占患者数量的5%，按照9200万的患者数量来计算，I型糖尿病患者数量大概在460万人。II型糖尿又称非胰岛素依赖型糖尿病，病患者约占患者数量的90%，约为8,200万人，部分II型糖尿病人需使用胰岛素，具体用量要根据患者病情而定，一般会在口服胰岛素逐步失效的情况下，开始加用胰岛素。具体使用胰岛素的II型糖尿病人比例目前还没有精确的数据统计，我们在走访临床医生的过程中了解到了一些经验性的数据，大多数临床医生认为接诊的II型糖尿病患者中约有20%需要使用胰岛素进行治疗，如果按照上面我们测算的II型糖尿病患者8,200万人，那么需要使用胰岛素进行治疗的II型糖尿病患者数量约为1,600万人。合并以后，我们认为国内需要使用胰岛素糖尿病患者的数量约为2,000万。2、胰岛素的使用费用前面我们已经谈到目前市场上胰岛素分为三代，每一代之间的价格差别比较大，并且国产胰岛素与进口胰岛素之间也有价格差别。我们选取最具代表性的两家企业来进行价格的比较，国产选取通化东宝（二代胰岛素为主），进口选取诺和诺德（占据国内胰岛素市场70%以上的市场份额）。通过以上表格我们对不同类型胰岛素的价格有了一个大致的了解，那么一个糖尿病人一天应该使用多少胰岛素呢？在临床上医生对糖尿病人胰岛素用量的方法比较复杂，个体差别较大，为了便于计算，我们采用简易的计算方式——按病人体重来测算。对于病情较轻的糖尿病人胰岛素的使用量为0.4-0.5IU/kg，对于