金融支持科创：国内实践与海外经验

证券研究报告证券研究报告固收金融支持科创：国内实践与海外经验2023年8月09日│中国内地 专题研究报告核心观点级区分度、交易机制、违约处置和配套法律制度等方面还有待进一步完善。政策持续推动金融支持科技创新，做强做优实体经济727日中国人民银含转股条件的创新公司债券；四是进一步优化科创型企业发债融资环境。国内实践：多元化专项产品服务科技创新201220212132252257月为解美国高收益债市场建设经验美国高收益债市场是“明日之星”企业的主要融资渠道之一。截至2023年7月30日，美国高收益债余额2.40万亿美元，其中科技行业债券占比7.42%。美国高收益债市场发展成熟得益于五点：第一，144A规则降低私OTC市场和做市我国高收益债市场的现状与发展建议风险提示：样本统计偏差、信用风险、政策落地不及预期。正文目录政策持续推动金融支持科技创新，做强做优实体经济 3国内实践：多元化专项产品服务科技创新 5双创债与科创债 6宏观背景与政策沿革 6特点与创新性 8发行规模：双创债自2020年开始逐年减少，科创债保持高速增长 9主体评级与性质：双创债发行人多为中高等级，科创债发行人多为AAA级 10行业分布银行发行双创债单只规模较大城投发行双创债规模只数均较多综合建工城投发行科债规模较大 发行期限：以中短期为主 平均发行利率：多在3%-4%左右 12未来展望：科创债前景广阔 12高成长债 13发行背景 13发行规模及主体特点：集中在21年3月-22年5月发行，民营企业为发行主力 13主体评级分布：发行人以中高等级为主 13债券类型：以短融、中票为主，还有少量交易商协会ABN 14发行期限：以中短期为主 14行业分布：家用电器、非银金融等行业是高成长债主要发行人 15科创票据 15发行规模及主体特征：发行规模迅速扩大 16主体评级分布：发行人以AAA级为主 16行业分布特征：行业分布广泛，建工行业发行数量多，规模大 17发行期限：以短期为主 17平均发行利率：科创票据整体平均发行利率为3.17% 18混合型科创票据 19发行背景 19混合型科创票据的优缺点 19未来展望 19从美国经验看我国高收益债市场建设 20科技企业是美国高收益债重要发债主体 20美国高收益债市场配套制度完善 21主流机构参与、投资者多元化 23从海外经验看我国高收益债市场建设 24风险提示 26政策持续推动金融支持科技创新，做强做优实体经济2023727当前科技金融工作还面临围绕创新全链条的系统设计不足、专门的支持工具和产品不多等问题。中国人民银行副行长张青松指出科创企业发债门槛高，债券市场支持科创中小企业的直接融资作用有限的问题已经取得了一定成效，下一步，金融管理部门将重点从四个方面进一步增强债券市场支持科技创新能力：一是进一步推动扩大科技型企业发债规模。为科创型企业发债开辟绿色通道，放在优先发债的位置。二是研究推进高收益债券市场建设。面向科技型中小企业融资需求，建设高收益债券专属平台，设计符合高收益特征的交易机制与系统，同时加强专业投资者的培育。三是进一步丰富科创类债券产品。鼓励发行混合型科创票据，就是债和股融合在一起的票支持非上市科技型企业发行含转股条件的创新公司债券，加强股债联动。四是进一步优化科创型企业发债融资环境，包括评级机构、评级方法、评级覆盖面等。政策持续引导金融支持科技创新，“十三五”首提把握科技创新发展新态势，发挥金融重要2015央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议》明确提出要实施创新驱动发展“三五”国家科技创新规划》接着提出把握科技创新发展新态势，发挥金融创新对创新创业的重要助推作用。201733提出，金融部门需要着力加强对制造业科技创新和技术改造升级的中长期金融支持，积极74日证监会发文，重点支持创新创业公司和创业投资公司发债，积极推进双创债发行通道畅通，并激励证券公司201842019722日，科创板正式开市，拓宽多层次市场，聚焦科技创新明显，响2021年3畅通科技型企业国内上市融资渠道，提升创业板服务成长型创新创业企业功能。北交所于2021月正式开市，聚焦服务于创新性中小企业，进一步拓宽了创新型企业的融资渠道。2022(2022-2025年)》提出促进金融与科技更深度融合、8235八部委联合发文，明确加大对科技创新型企业信贷支持力度，并提出以北京证券交易所为引领，全面提升资本市场服务科技创新能力，建设服务创新型中小企业主阵地。2023727券市场支持科技创新能力，科技创新企业再一次成为金融服务实体经济的焦点。图表1：金融支持科技创新政策沿革日期文件/会议发布单位具体内容2016/7/28《“十三五”国家科技创新规划》国务院发挥金融创新对创新创业的重要助推作用，开发符合创新需求的金融产品和服务，大力发展创业投资和多层次资本市场，完善科技和金融结合机制，提高直接融资比重，形成各类金融工具协同融合的科技金融生态。2017/3/30《五部门关于金融支持制造强国建设的指导意见》中国人民银行、工业和信息化部、银监会、保监会级、提质增效和由大变强。探索为制造业创新中心等公共服务平台提供创新型、多元化融资服务，支持关键共性技术研发和科技成果转化应用。2017/7/4《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见》证监会“即报即审”债的情况，作为证券公司分类评价中社会责任评价的重要内容。2018/4/19《关于进一步推进中央企业创新发展的意见》科技部、国资委央企业科技成果的转移转化和产业化。2019/8/23（FinTech）（2019—2021年）》中国人民银行产品供给，助力供给侧结构性改革。业，推动实体经济健康可持续发展。2021/3/13《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》国务院科技金融产品，开展科技成果转化贷款风险补偿试点。畅通科技型企业国内上市融资渠道，增强科创板“硬科技”特色，提升创业板服务成长型创新创业企业功能。作用。2021/11/26《关于银行业保险业支持高水平科技自立自强的指导意见》银保监会流程，提升服务质量，积极为科技创新提供中长期融资支持。款余额、有贷款户数持续增长，提升综合金融服务水平。2022/1/7《金融科技发展规划(2022-2025年)》中国人民银行重在解决金融科技发展不平衡不充分等问题,推动金融科技健全治理体系,完善数字基础设施,促进金融与科技更深度融合、更持续发展,更好地满足数字经济时代提出的新要求、新任务。2022/4/22《“十四五”时期完善金融支持创新体系工作方案》中央全面深化改革委员第二十五次会议更好适应新时代科技创新需求。坚持底线思维、问题导向,统筹金融支持科技创新和防范金融风险,压实风险防控主体责任。2022/8/5（2022—2023年）》科技部、财政部建立金融支持科技创新体系常态化工作协调机制。优惠政策，引导创投企业投早、投小、投硬科技。用好用足科技创新再贷款、重大科技成果产业化专题债等政策工具，发挥各类金融机构的作用。2022/11/11《关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知》国资委加强债券市场对科技创新领域的精准支持，重点支持高新技术产业和战略性新兴产业及转型升级等领域中央企业发行科技创新公司债券。2023/5/16 金融改革试验区总体方案》

中国人民银行、发展改革

积极开展信用贷款、研发贷款、知识产权和股权质押贷款等业务。鼓励保险机构在风险可控前提下，为科技创新型企业提供贷款保证保险支持。以北京证券交易所为引领，全面提升资本市场服务科技创新能力，建设服务创新型中小企业主阵地。2023/7/27 国务院政策例行吹风会 中国人民银行科技部业和信息化部资料来源：政府官网，

包括评级机构、评级方法、评级覆盖面等。国内实践：多元化专项产品服务科技创新20122017推进双创债发行，双创债的募集资金可用于偿还有息负债及补充流动资金，有利于改善公司现金流状况，提升了债市服务实体经济能力。20201220213202258月，交易商协会推出科创票据（体类）和科创票据（用途类，精准聚焦于科技创新领域。3年7月，交易商协会创新推出混合型科创票据，为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务。图表2：专项产品支持科技创新专项产品推出时间推出机构服务对象特点中小企业私募债2012年5月交易所非上市的中小微型企业降低综合融资成本，改善融资环境募集资金规模大，发行条款和资金使用灵活政策支持鼓励，审批速度快双创债2017年7月交易所创新创业公司、创业投资公司审核速度相对快，适用即报即审融资成本相对低，中介费低于股权融资，募集资金用途限制少对发行人财务数据无硬性要求，能够改善公司资本结构权益出资2020年12月交易商协非金融企业1.发行人信用评级较高，以AAA和AA+为主，票据期限多为3年而票面利率大部分在4%以下型票据会2.资金用途相较于并购票据更为广泛3.支持范围更广，资金可支持支付价款、偿还贷款、融资主体对子公司的增资和参股的投资高成长型2021年3月交易商协市场竞争优势突1.要求发行人拥有科技创新称号之一企业债务会出、具有良好发2.募集资金的30%及以上需用于科技创新项目建设、研发及偿还对应有息债务融资工具展前景的成长创3.不具备高评级的创新型子公司可以利用母公司的评级募集资金新型企业科创债2022年5月交易所科技创新企业1.发行人属于科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类中的一种2.募集资金投向科技创新领域的比例应当不低于70%3.融资成本优势强，票面利率通常落在3%至5%之间科创票据2022年8月交易商协科技创新企业1.发行人至少具备一项经有关部门认定的科技创新称号（主体类）会2.“硬科技”特色明显3.发行条件相较科创债宽松，对主体信用等级无硬性要求科创票据2022年8月交易商协发行人应信用资1.募集资金50%以上用于支持科技创新发展（用途类）会质良好、经营状2.发行人应在募集说明书中披露支持科创的具体领域及方式并承诺符合科创票据相关要求况稳定且具备相3.主承销商出具关于募集资金用途符合科创票据要求的专项尽调报告应经验混合型科2023年7月交易商协科技型企业1.募集资金用途精准对接，满足股性资金需求，赋“活”企业动力创票据会2.匹配企业全生命周期，优化产品结构，创“活”运作机制3.依托市场自主，强化支撑服务，激“活”参与热情资料来源：交易商协会、交易所等，双创债与科创债宏观背景与政策沿革20149在达沃斯论坛开幕式上提出了“大众创业，万众创新”的口号，自此，我国掀起了创新创业的风潮。为充分发挥各类创新主体的创造潜能，形成“大众创业、万众创新”的生动局面，加大企业债券融资方式对双创孵化项目的支持力度，引导和鼓励社会投入，国家发改2015127还明确了债券属性、发行主体、发行条款设计等，自此，双创债正式起步。201847年内禁止中兴通讯向美国企业购买敏感产品，我国高端制造陷入被“卡脖子”的危险境地，是企业融资来源的重要构成，应该为科技创新企业贡献自己的力量；其次，通过发行科创推动和发展科创债，加速科技产业发展，源于我国具有人才资源优势的现实基础，近年来中国的大学毕业生数量大幅增长，国民受教育程度不断提高，庞大的受过高等教育的群体将是支撑我国经济持续较快发展的力量。科创债在此背景下呼之欲出。2021年引导优质企业在双创债框架下发行了科创用途公司债券。21年中国诚通、国投集团、小米通讯、TCL52023418作举措助力科技创新企业发行科创债。图表3：双创债与科创债政策沿革发布时间发布单位政策名称主要内容2015/12发改委《双创孵化专项债券发（1）支持提供“双创孵化”服务的产业类企业或园区经营公司发行双创孵化专项债券，其募集资金用于涉及双行指引》创孵化服务的新建基础设施、扩容改造、系统提升、建立分园、收购现有设施并改造等；（2）在相关手续齐备、偿债措施完善的情况下，整体上比照此前的“加快和简化审核类”债券审核程序进行。调整企业债券现行审核政策及准入条件。比如，允许上市公司子公司发行双创孵化专项债券；发行主体不受发债指标限制；对企业尚未偿付的短期高利融资余额占总负债比例不进行限制；允许发债企业使用不超过50%的募集资金用于偿还银行贷款和补充营运资金等；（3）鼓励地方政府综合运用预算内资金和其他专项资金，通过投资补助、基金注资、担保补贴、债券贴息等多种方式，支持双创孵化专项债券发行。2016/06证监会成立“双创”债券专项小证监会于2016年6月成立了跨部门、跨单位的“双创”债券专项小组，统筹推动“双创”债券试点发展。组2017/04证监会《关于开展创新创业公司债券试点的指导意见明确创新创业债属于公司债券的一个子类别；发行主体范围包括创新创业公司以及募集资金专项投资于创新创业公司的公司制创业投资基金和创业（征求意见稿》投资企业；中国证监会、证券自律组织建立创新创业债配套机制，包括专项审核、绿色通道、统一标识等；允许非公开发行的创新创业债设置转股条款，满足多元化的投资需求。附可转换成股份条款的创新创200人；将证券公司承销创新创业公司债的情况，作为证券公司分类评价中社会责任评价的重要内容。2017/07证监会《关于开展创新创业公（注册或主要经营地在国家双创”司债券试点的指导意见》验区、国家级经济技术开发区、国家高新技术产业园区和国家自主创新示范区等创新创业资源集聚区域内的（）已纳入全国中小企业股份转让系统（新三板）创新层的挂牌公司。（）实行专项审核。实行专人对接、专项审核，适用即报即审政策，提高上市审核、挂牌（发行人股东人数不得超过200人。新三板挂牌公司发行的附可转换成股份条款的创新创业公司债，转换成挂（3）（）完善激励机制。2019/11证监会对十三届全国人大二次8598复2020/11上交所《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第2号——特定品种公司债券》

融资渠道。对创新创业公司债的定义、发行主体要求、募集资金用途、信息披露要求做出具体规定。2022/05 交易商协会2022/05 交所

《关于升级推出科创票据相关事宜的通知》《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第4号——科技创新公司债券》《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第6号——科技创新公司债券》

科创票据不设单独文号，统一在发行阶段添加“（科创票据）”专项标识。以双创专项债务融资工具为例，统一升级后标识为“（科创票据）”，其他科创类融资产品满足科创票据现有要求的，归入“科创票据”。明确发债主体范围，支持科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类四类发行人，涵盖了从孵化类“播种”、到中小科创类以及亟需产业升级的大型成熟企业；明确支持方式，发挥公司债券募集资金使用灵活的优势，可通过研发投入、项目建设、并购、运营及明确信息披露及核查规范，对于不同类型主体及不同募集资金用途，分别提出详细的信息披露及中介机构核查要求，并对持续信息披露作出具体安排；明确配套支持措施，包括对优质、成熟科创发行人给予统一申报、提前申报等优化安排，鼓励发行人技创新公司债券的财报期限等。2022/07 上交所 上交所召开央企科创融资支持座谈会

形成合力，着力解决央企科创债的实际融资需求和难点，提高科创债的活力和生命力。用。2022/11 资委

《关于支持中央企业发行科技创新公司债券的通知》

从健全科技创新金融服务支持机制、发挥中央企业创新引领支撑作用、增强促进实体经济创新发展合力出台4（1）完善债券市场服务科技创新机制。加强债券市场对科技创新领域的精准支（加强3（自主筹划科技创新投资资金安排，直接推动核心技术攻关、促进产业转型升级。2023/04 证监会 《推动科技创新公司债券高质量发展工作方案》资料来源：政府官网，

共五方面18项工作举措，重点内容包括：优化融资服务机制，实行科创企业“即报即审、审过即发”的“绿色通道”参照适用知名成熟发行人制度，大幅缩短科创债审核注册时限，提升科创债全链条业务服务质效等；ETF债通用质押式回购融资最高档折扣系数等；健全科创债评价考核制度，将科创债承销情况纳入证券公司履行社会责任专项评价，将科创债承销情况纳入证券公司公司债券业务执业能力评价指标，单独设置科创债评优机制等；加强工作协同配合，建立健全与国务院国资委等相关部委的沟通会商机制，加强与地方政府相关部门工作协同，对科创债融资主体、中介机构、投资机构、增信机构等提供政策支持。特点与创新性此外，新三板挂牌公司发行的带有转股条款的双创债，在转股时可以减免股份登记费用及转换手续费。通过设置转股条款，一方面使投资者在债券固定收益的基础上享受企业成长带来的溢价；另一方面为发行人提供股债夹层的融资工具，满足多样化的融资需求，降低企业融资成本。双创债发行人更强调“创新创业”，而科创债发行人更强调“科技创新”。首先，双创债要求发行人为种子期、初创期、成长期、成熟期的创新创业公司、创业投资公司，而科创债发行人包括四类，分别是科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类公司，双创债对发行人的资质要求更强调“创新创业”，而科创债对发行人的资质要求更强调“科技创新”，且明确了只有四类科创企业可以发行科创债。其次，双创债允许主体信用评级AA+或以上的产业类企业、园区经营公司、国有资本投资运营公司等募集而科创债四类发行人中的科创升级类、科创投资类和科创孵化类公司与此类似，其中，科AA+发行人应保持诚信记录优良，公司治理运行规范，且具备良好的偿债能力，最近一期末资80%，而双创债并未对发行人的偿债能力做要求。科创债对募集资金的使用要求更加细致，资金置换区间更长。首先，产业类或园区经营类公司通过发行双创债或科创债募集资金投向创新创业企业或科技创新企业的比例不低于70%，且科创债明确要求，投向科技创新企业的资金中最多有30%基础设施。其次，科创债要求科技创新企业募集资金有四种投向，分别是科技研发投入，科技项目的建设、并购、运营等支出，对科技企业的权益出资，及建设科技创新领域研发平台和新型研发机构，而双创债并无细致要求。最后，科创债的资金置换区间更长，其募12发行前3个月内的创投项目投资进行置换。科创债的信息披露要求更加细致。双创债方面，创新创业公司发行人需要专项披露创新创业特征，其他发行主体应披露创业投资板块经营模式、投资项目遴选标准、投资决策程序等，并在定期报告中披露募集资金实际使用情况，设立或认购基金份额的需披露基金产品的运作情况。科创债方面，科创企业类发行人应当披露其所属的科技创新领域、自身科技创新属性及相关政策依据、所持有创新技术先进性及具体表现、正在从事的研发项目及进展情况、保持持续技术创新的机制和安排等，且需要从拥有的核心关键技术、推动关键核心技术攻关、承担国家重大科技项目、形成的主要产品实现进口替代等方面说明是否符合科创企业类相关要求。此外，科创债还要求科创投资类发行人披露财务情况、主体经营情况、投资情况、项目情况等，且所有发行人需要针对不同资金用途披露相关内容。相比双创债，科创债的信息披露要求更加细致，不仅要求发行人披露自身情况，而且根据资金用途对需要披露的信息进行说明和区分。图表4：双创债与科创债异同双创债科创债条款差异（附转股条款的双创债”（2附转股条款的双创债（3200人。--发行主体符合条件的双创公司债券发行人包括种子期、初创期、成长期、成熟期的创新创业公司、创业投资公司;AA+或以上的产业类企业、园区经营公司和国有资本投资运营公司等募集资金专项用于支持创新创业公80%；支持科创企业类、科创升级类、科创投资类和科创孵化类发行人发行司。科技创新公司债券。募集资金除创新创业公司外，其他发行人发行双创公司债券募集资金确定用于支（1）科创升级类、科创投资类和科创孵化类发行人，募集资金投向科技创使用持创新创业公司发展的金额应不低于募集资金总额的7%（2）3个月内的创投项目投资进行置换。新领域的比例应当不低于70%，其中用于产业园区或孵化基础设施相关用途比例不得超过30%。用于科技创新领域相关的研发投入；2）用于科技创新领域相关项目的建设、并购、运募集资金用于设立或认购基金份额的，应当符合《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）和《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号）的相关规定。营等支出；3）对科技创新企业进行权益出资；4）用于建设科技创新领域研发平台和新型研发机构；5）其他符合要求的方式。发行人可以使用募集资金对发行前12个月内的科技创新领域相关投资支出信息披露创新创业公司发行双创公司债券，发行人应当就创新创业特征作专项披科创企业类发行人应当披露其所属的科技创新领域、自身科技创新属性及相露；关政策依据、所持有创新技术先进性及具体表现、正在从事的研发项目及进创业投资公司及其他主体发行双创公司债券，发行人应披露创业投资板展情况、保持持续技术创新的机制和安排等。块经营模式、投资项目遴选标准、投资决策程序等，并在定期报告中披科创企业类发行人，应当从拥有的核心关键技术、推动关键核心技术攻关、露募集资金实际使用情况，设立或认购基金份额的需披露基金产品的运承担国家重大科技项目、形成的主要产品实现进口替代等方面说明是否符合作情况。科创企业类相关要求。受托管理人应在年度受托管理报告中披露发行人募集资金使用情况。资料来源：上交所、深交所官网，发行规模：双创债自2020年开始逐年减少，科创债保持高速增长20202016年开始试点，2016-2019443.62021922.42023728年1616.62020年达到峰值后便持续下降，科创债发行规模则在试点后持续增加。图表5：双创债发行规模在2020年达到峰值 图表6：科创债发行规模持续增加（亿元）1002016年2016年

发行额 增速（右）

9900%7900%5900%3900%1900%2023年2023年1-7月

（亿元） 发行额 增速（右）714.12%1800714.12%160014001200100080060040020002021年 2022年 2023年1-7

800%700%600%500%400%300%200%100%0%2017年2018年2019年2020年2017年2018年2019年2020年2021年2022年资料来源：，

注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，主体评级与性质：双创债发行人多为中高等级，科创债发行人多为AAA级AAAAAAAA+AA较为平均，主要系双创债的发行人多为产业类企业、园区运营公司或国有资本运营平台。AAAAAA看，科创债的发行主体评级更高。图表7：双创债发债主体评级多为中高等级 图表8：科创债发债主体级居多AA-及以下AA-及以下13%AAA31%AA23%AA+33%AA7%AA+18%AAA75%注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，

注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，从发行人的企业性质来看，发行人均主要以国企为主，民企占比较小。237281059590%。与双创债类似，科创债的发行人多数也为央国企，科创债共发行240只，其中233只为国企发行，占比97%。图表9：双创债国企发行只数占比90% 图表10：科创债国企发行只数占比97%民企 民企10% 3% 国企90%

国企97%注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，

注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，行业分布：银行发行双创债单只规模较大，城投发行双创债规模、只数均较多；综合、建工、城投发行科创债规模较大84307只，主要45281.25158137.824的行业分布则更为多样，共涉及24个行业，其中，综合类企业发行最多，为578.8亿元，523亿元，此外，发行超过百亿的行业还包括城投、电力、非银金融、314.8285199.8135亿元及106.4亿元。表多 图表12：综合类企业发行科创债最多，建工程与城投其次（亿元）1000

发行额 发行只数（右）

700. 70（亿元）0000（亿元）0000发行额发行只数（右）0000000000004540 500. 5035 400. 403025 300. 3020 200. 201510 100. 1050 0. 0银 城 行 投

非房商医银地业药金产贸生融 易物

综建城电合筑投力工 金程

材运装料输饰

化租煤有工赁炭色金属注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，

注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，发行期限：以中短期为主双创债与科创债发行期限以中短期为主。从发行期限看，3年期双创债发行最多，为568.454.96%，5386.81-31601.6857.71年以内很少。图表13：3年期双创债最多，5年期其次 图表14：1-3年期科创债最多，4-5年期次发行额 只数（右）（亿元）6231623175

（亿元） 发行额 只数（右）70 1800

1605004003002001000

60 1600140050 120040 100030 80060020 40010 2000 0 3

14183

14012010080604020121 03Y 5Y 6-7Y 8-10Y

1Y以下 1-3Y 4-5Y 6-10Y 10Y以上注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，

注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，平均发行利率：多在3%-4%左右3Y、5Y3.4%-4.2%之间，科创债平均发行利率多低于3年期AAAAA+级与AA级平均发行利率分别为3.41%、3.62%与4.20%，5年期AAA级、AA+级与AA级平均发行利率分别为3.46%、4.08%与3.80%1-3AAAAA+AA级平均发行利3.27%、3.56%4.48%，4-5AAA级、AA+AA级平均发3.28%、3.70%3.50%。图表15：中高等级、5Y双创债平均发行利率多在3.4%-4.2% 图表16：科创债平均发行利率多低于3.7%（%） 3Y 5Y 6-7Y 8-10Y 1Y以下 1-3Y 4-5Y

（%） 6-10Y 10Y5.04.54.03.53.03.0

AAA AA+ AA

2.5

AAA AA+ AA注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，

注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，未来展望：科创债前景广阔科创债发展前景广阔。科创债是在双创债基础上发展出的产品，符合当前“科技创新”战略，政策支持力度也更大。相比于双创债，科创债对募集资金的使用要求更加细致，资金202021持科技创新企业发展，国家对中高端科技的需求不断增加，监管也不断推出支持科创债发行的政策方案，科创债未来发行前景广阔。高评级综合类央国企发行科创债将持续增多。首先，结合目前科创债发行的行业分布看，以综合类、建工、城投居多，且其中多为科创升级类、科创投资类、科创孵化类公司以及大型科技企业，此类企业多为央国企，偿债能力强，高端科技往往需要多年的研究基础和强大的财力支撑，能够促进高端科技进步的也往往是大型科技企业或央国企，因此，未来发行科创债的企业或将多以大型综合类公司为主。高成长债发行背景为扶持创新型企业发展，高成长债成功推出。十四五规划强调“坚持创新在我国现代化建20213月，全国首单高成长型企业债务融资工具在银行间债券市场发行。高成长债的发行积极落实了十四五规划相关精神，为具有发展潜力、拥有核心技术、市场竞争优势突出的创新型企业提供融资渠道，切实落实了十四五有关“引导金融机构加大对重点领域和薄弱环节支持力度”要求。高成长债主要面向发展高新技术、具有良好发展前景的企业。高成长债发行方包括国家企等认定的企业，上述企业可以在高成长型企业债务融资工具项下发行“科技创新”主题债券以满足融资需求。高成长债的发行主要用以支持科技创新能力强、拥有市场竞争优势、未来发展前景广阔的创新型企业。发行规模及主体特点：集中在21年3月-22年5月发行，民营企业为发行主力高成长债于1年32年50.3。2021年3月至2022年5月，高成长债发行规模达203.4亿元，其中2021年发行规模达168.834.660.23%14.90%和。图表17：22年5月后无新发高成长债 图表18：按发行规模统计，民企为高成长发行主力（亿）0

发行额（亿元） 只数（右）7252021年 2022年725

50

外资企业,1.47%外商独资企 业,2.46%

企业,11.11%民营企业,60.23%

地方国有企业,14.90%公众企业,9.83%注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，

注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，主体评级分布：发行人以中高等级为主发行人以中高等级为主。从发行主体信用评级来看，主要以中高等级发行人为主，AAA1031.25%，AA+1546.88%，AA级6.25%15.63%。图表19：高成长债发行人以中高等级为主无评级,15.63%AAA,31.25%AA,6.25%AA+,46.88%注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，债券类型：以短融、中票为主，还有少量交易商协会ABN高成长债以短融、中票为主。其中超短融资债券、一般短期融资券发行数量分别为11只、3只，发行规模分别为73亿元和18.5亿元。一般中期票据发行数量为8只，发行规模为76亿元。此外，高成长债还包含了少量交易商协会ABN，累计发行35.9亿元。图表20：高成长债以短融、中票为主（亿元）80

发行规模 发行数量（右

（只）1270106085040 6304202100 0超短期融资债券 一般短期融资券 交易商协会ABN 一般中期票据注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，发行期限：以中短期为主高成长债发行以中短期为主。从发行期限看，高成长债期限以1年以下以及1-3年期为主。11595.51-313只，92.74-54只，15.2亿元。图表21：高成长债发行以中短期为主（亿）151315134

发行额 只数（右

（只）161410012801060 8640420201Y

1-3Y

04-5Y注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，行业分布：家用电器、非银金融等行业是高成长债主要发行人家用电器行业发行高成长债规模最大，非银金融发行高成长债数量最多。从发行人的行业25054427.6亿元、21.5亿元和8.3亿元。图表22：家用电器行业发行高成长债规模最大，非银金融发行高成长债数量最多（亿）60

发行额 只数（右

（只）650 540 430 320 210 10家非汽医农用银车药林电金 生牧器融 物渔

化 机 建工 械 筑设 备

0交轻通电通工信气运制 设输造 备属注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，科创票据为解决科创企业融资难的问题，提高资本市场服务科技创新能力，科创票据应运而生。我国科创企业融资环境复杂，股权融资伴随股权稀释问题，债权融资面临额度小、期限短的问题。为贯彻落实党的二十大关于加快建设科技强国和发展数字经济、健全资本市场功能的决策部署，推动银行间债券市场更精准服务国家科技战略，2022520日，中国银具箱升级为科创票据，鼓励科技创新企业新增注册各类债务融资工具，完善发行人科创票据新增注册及既有额度管理，并开辟对应的注册评议“绿色通道”。发行规模及主体特征：发行规模迅速扩大科创票据发行规模迅速扩大，民企积极参与，国企为发行主力。202372020225144家企业发398341820家77525.215.37%。民企积极参与科创票据发行，拓宽了民营企业融资渠道，降低了民营企业融资成本；央企、地方国企发行规模分别占总发38%、37%，合计超过总发行量的七成，是科创票据的发行主力。图表23：科创票据发行规模迅速扩大 图表24：按发行规模统计，国企为科创票发行主力（亿元） 发行额 发行数量（右）2500

2502000 2001500

150

中央国有企业38%

地方国有企业37%0

2022年

2023年1-7月

100500

0%

16%

公众企业8%集体企业1%注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，

注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，主体评级分布：发行人以AAA级为主AAA级为主。AAA28271%；AA+10526%；AA级、AA-84图表25：科创票据发行人以AAA级为主AA2%AA-1%AA2%AA-1%AA+26%AAA71%注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，行业分布特征：行业分布广泛，建工行业发行数量多，规模大科创票据发行行业分布广泛，建工行业发行数量多，规模大。从发行人的行业特征看，科2762335亿元、313亿元、313亿元、290亿元、169亿元、157亿元、129亿元、100亿元。图表26：科创票据发行行业分布广泛，建工行业发行规模最大亿元）发行额亿元）发行额发行数量（右）0

建有通化筑色信工

煤城机电炭投械气

汽电钢车力铁

综计建电公合算筑子用

家交纺用通织

传商医农媒业药林

706050403020100建非石通筑银油信工金程属设设备备机材料事电运服业器输装贸生牧装金易物渔饰融注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，发行期限：以短期为主科创票据发行以短期为主。11年期以下科2802581.572.6%。1-34-5年808.15165.222.7%4.6%。图表27：科创票据发行以短期为主亿元）发行额亿元）发行额发行数量（右）3000

3002500 2502000 2001500 1501000 100500 5001Y

1-3Y

04-5Y注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，平均发行利率：科创票据整体平均发行利率为3.17%12.8%，1-34.0%，4-5年期平均发4.2%3.17%；AAA2.81%，AA+AA4.03%，AA-3.34%3YAA-AAAA+，主要系发行只数较少且多存在担保人。图表28：科创票据平均发行利率为3.17%1Y以下 1-3Y 4-5Y（%）7.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.0AAA AA+ AA AA-注：数据统计截止至2023.7.28资料来源：，混合型科创票据发行背景为解决科技型企业股性资金不足的问题，混合型科创票据在科创票据的基础上推出。为贯616为科技型企业提供全生命周期的多元化接力式金融服务，解决科技型企业股性资金不足的问题，交易商协会持续加大科技型企业融资支持力度，创新推出混合型科创票据。720677（3川发展TN00（3陕投集团TN00、南京交通（3南京交建MTN00、合肥兴泰（3兴泰金融N01、宜宾发展（3宜宾发展TN00、上海临港（3临港经济TN00、湖北路桥（3湖北路桥TN00混合型科创票据的优缺点对被投资企业，混合型科创票据能够解决其直接融资供给不足的问题。科技型企业兼具高成长性与高风险性的特点，需要增强直接融资、股权融资的比例。混合型科创票据作为股债混合类产品，可以让科技型企业实现债券融资与股权融资结合，拓宽融资渠道、解决股性资金不足的问题。对发行人，结构条款设计自主灵活，目前通过设置质押财产权、浮动利率、转股权等结构条款以实现债券收益与企业成长挂钩。为匹配不同阶段发行人的具体需求，交易商协会仅仅提供发行结构与发行条款的基础框架，发行人可以根据企业实际在种子期、初创期、成7（23MTN002创新之处在于使用专利权质押、票面利率与被投资科技型企业成长收益挂钩（23MTN005、23南京交建MTN003川发展TN03宜宾发展TN003兴泰金融N00（23MTN001）以实现债券收益与企业成长挂钩。对投资人，混合型科创票据可提高收益上限，获取企业成长收益。投资设置了票面利率与企业成长收益挂钩的混合型科创票据，投资人可以先获得n年稳定的固定利息收入，并从n+1年开始获得与公司成长收益挂钩的浮动利息收入，从而获取企业成长收益。投资设置了转股权的混合型科创票据，投资人可以选择将持有的债券转换为基金份额，间接持有公司股权，进而获取企业成长收益。触发利率上浮的难度较大，且触发利率上浮后投资者能获取的收益仍然有限。目前附带浮0bp30bp未来展望依靠结构条款设计自主灵活优势，混合型科创票据结未来可彰显更强的投资者吸引力。自主灵活的结构条款设计是混合型科创票据区别于其他科创票据的重要优势。目前科创票据结构条款优化空间较大，总体而言债性较强。考虑到科技型企业的直接融资、股权融资需求以及投资者获取企业成长收益的愿望，未来发行方可以通过优化结构条款设计，降低固定利息支出，转而附带利率上浮空间，找到投资者债权投资需求与股权投资需求之间的平衡，进而发行对投资者更富吸引力的产品。202381联合印发《关于实施促进民营经济发展近期若干举措的通知》提出支持民营企业参与重大7AAA同样面临着直接融资困难的问题。为满足民营企业参与科技创新的融资需求，未来，可以加大对民企和民营属性科创项目发行混合型科创票据的政策支持，帮助优质民营企业获取科技创新所需资金。与此同时，发行主体扩容也将为混合型科创票据带来更广阔的发展空间，进一步增强其服务科技创新的能力。从美国经验看我国高收益债市场建设科技企业是美国高收益债重要发债主体美国高收益债市场经历起步-快速成长-调整-恢复，已发展为成熟市场。美国高收益债市场2070年代，在滞胀和信贷收缩背景下，高收益债成为中低资质企业的替代融资工具开始兴起。2080年代，高收益债曾广泛运用于杠杆收购融资，推动市场快速1989-1991年期间，由于美国经济衰退、高收益债违约率上升、监管限制杠杆收购并禁止储贷机构持有高收益债，美国高收益债市场经历了严重衰退。90144ASIFMA数据，2010-2022286015%。图表29：美国高收益债市场发行情况（亿美元） 高收益债发行额 高收益债发行额/公司债发行额（右6,000

（%）305,000 254,000 203,000 152,000 101,000 501996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020

02022注：数据统计截至2023年6月末。资料来源：SIFMA，未能获得投资级评级但发展潜力较大的成长型公司，如通信、科技企业；三是为杠杆收购2080年代，杠杆收购融资一度成为高收益债市场主流，但经历-120237302.4021.47%1783.54亿美元，占到高收益债市场的7.42%。细分领域来看，科技行业存量高收益债券中，软件与服务行65.01%，其次为硬件、通信设备、半导体和设计、制造、分销行业。图表30：存量美国高收益债行业分布 图表31：科技企业存量高收益债细分领域工业6.57%科技工业6.57%科技.42%3.51%3.23%可选消费24.54%0%疗健康7%通信15.3

7.18%

设计、制造、分销2.71%通信设备7 10.03%7.8医8.1

硬件15.06%5%

软件与服务65.01%能源

金融12.15%注：按债券余额统计，数据截至2023年7月30日，右同。资料来源：Bloomberg，

资料来源：Bloomberg，美国高收益债市场配套制度完善在美国高收益债市场，科技企业等发债融资较便利的原因主要有以下几方面：第一，4A1990年美国证监会（SEC）144A规则。在发行要求上，144ASEC注册和公开信SEC1972144144A规则的界定是：1）1亿美元非关联人证券的机构投资者。对于银行和储蓄贷款协会，还2500万美元；2）1000万美元非关联人证券的经纪商。合格机构投资者的风险承担能力较强，与高收益债“高风险、高收益”的特征较匹配，在促进市场成熟的同时可节约监管成本。第二，美国高收益债大多通过场外交易，采用做市商交易模式，交易效率较高。相比于交易所市场，场外市场准入限制少、信息披露要求低，比较适合中低资质的高收益债进行交易。美国场外市场采用做市商制度，具有多层次交易体系。第一层是做市商内部交易，由经纪商为做市商提供交易服务；第二层是做市商与客户交易，由做市商向投资者提供债券买卖报价。场外做市商交易有利于降低交易成本，增加高收益债市场的流动性和定价有效（INR创设TRCE（theraeReprtingandCompiacengne，要求场外市场上所有公司债券的交易都需要在5分钟内报告至该系统，进一步提高了债券交易的透明度。图表32：美国债券场外做市商交易模式资料来源：OTCBBOTCOTCBBSEC定1名做市商为其报价即可挂牌。144A仅对在注册的合格机构投资者开放；2）144A规则的证券发行或交易；3）无需公开信息披露；4）做市商和经纪商可进行单边或双边报价和匿名协商；5）向TRACEFINRA选择披露交易数据。SIFMA0-222%。2022122.7亿美元，以年末存量余额计算，2022年美国高收益债日均换手率为%，高于投资级债券的日均换手率（%图表33：2002-2022年美国高收益债年度日均成交额及占比（亿美元）0

投资级债券日均成交额 高收益债日均成交额 高收益债成交占比（右

（%）454035302520151050020304050607080910111213141516171819202122资料来源：SIFMA，BBB-Baa3级的债券认定为高收益债。美国高收益债市场经过长期发展积累了丰富的债券定价、企业信用和违约率数据，评级技术也较为成熟，评级结果能够较准确地反映高收益债发行人的信用风险，辅助高收益债的发行和交易定价。2023730日，从评级分布来看，存量美国高收益债中，BB-、BB+、B+评级占18.49%16.09%15.12%，CCC+券评级区分度较高。图表34

CCCCCC-

CCC-1.55%

BB-CCC+5.71%6.25%

18.49%B-8.53%B

BB+16.09%BB

B+15.12%注：数据统计截至2023年7月30日，以彭博综合评级为统计口径。资料来源：Bloomberg，第四，美国高收益债市场的投资者保护机制较完善：披露年报、季报，并及时披露经营和财务的重大变化。私募高收益债虽然豁免登记注册，但仍需遵守《证券法》的各项规定，并满足信息披露的公平原则。制性条款，以维护投资者权益，降低债券违约风险。例如，为保障高收益债持有人的偿债优先级，限制发行人对外担保，限制借入久期更短或优先级更高的债务；为控制发行人杠EBITDA利息保障倍数或总债务/EBITDA增借款或融资租赁业务；为保障发行人现金流和资产质量，限制资产出售、分红、对外投资等。此外，常见条款还包括关联交易限制、并购限制、控制权变更限制等，发行人和债券投资者可就条款细节和例外情形进行充分协商。若发行人触发限制性条款，债券持有人可召开持有人会议讨论解决方案或者要求债券提前清偿。图表35：美国高收益债常见限制性条款类型 主要内容债务限制条款 限制发行人或其子公司债务发行比例常用财务指标为总债务/EBITDA和EBITDA利息保障倍数，也包括优先偿付权保障条款和特定情形下的例外条款。限制发行人的抵押担保融资。支出限制条款 限制发行人非生产经营性支出，如股利支付、收购、重大投资、资本性支出等。常用指标有不超过从债券发行日起最近一个财务季度公司净收入的合并口径不超过EBITDA减去1.4倍的利息支出。限制发行人的抵押担保融资。审慎经营限制条款控股子公司限制条款关联交易限制条款并购限制条款控制权变更限制条款资产出售限制条款留置权限制条款限制公司及子公司的控制权转移，避免因杠杆收购和控制权变更导致公司评级下调而使得投资者遭受损失。该条款一般给予投资者以票面101%的价格将债券回售给发行人的机会。限制发行人及其子公司出售资产。除非满足（审慎经营限制条款控股子公司限制条款关联交易限制条款并购限制条款控制权变更限制条款资产出售限制条款留置权限制条款限制公司及子公司的控制权转移，避免因杠杆收购和控制权变更导致公司评级下调而使得投资者遭受损失。该条款一般给予投资者以票面101%的价格将债券回售给发行人的机会。限制发行人及其控股子公司进行关联交易。欧盟并承担债权偿付责任的公司；（2）合并不会导致违约；（3）前资产；（4）杠杆率限制。限制发行人及其控股子公司进行关联交易。限制发行人从事高风险业务。限制发行人控股子公司的独立融资、支付股利、资产转移、参股合资企业等行为。限制发行人从事高风险业务。违约条款 规定违约情形和宽限期。若信用评级下调至一定级别，可要求收益率补偿。资料来源：上交所《美国高收益债券持有人权益保护制度》（2016），超出宽限期后，债务重组是较普遍的处置方式，例如由发行人向债券持有人发出交换要约修改现有债券条款，包括延长期限、本息打折、更改票面利率等。此外，发行人也可采取债转股、债券回购、资产清偿、引入战略投资者等进行兑付。若债务重组无法执行，债权1978产制度框架，引进破产重整程序，规定了重整计划的提交、审议、批准、信息披露等事项也对破产清算程序予以明确，有利于高收益债持有人估算违约债券的底线清算价值。第五，信用衍生品的发展为高收益债市场提供风险对冲工具。2090年代后，信用违约互换（CDS）等衍生品开始出现，为美国高收益债投资者对冲信用风险提供新工具。信CDS债券的违约风险，提升了高收益债市场的发行交易活跃度。主流机构参与、投资者多元化美国高收益债市场以机构投资者参与为主，其中公募基金、保险公司、养老基金占主导地22370%主权财富基金、控股公司等，高收益债投资者多元化，主流机构参与度较高，资金的长期属性较突出。保险公司：LCD20223月末，美国高收益债投资者中保险公司占比约29%。高收益债的票息优势可增强保险公司投资组合的收益，且高收益债发行期限相对较短（一般在-0年，附有发行-5年后赎回权，可与保险公司负债端的中短久期负债部分相匹配。此外，美国高收益债收益率与股票市场相关性较高，兼具股债属性的特点有利于保险公司分散投资风险。养老基金：LCD20223月末，美国高收益债投资者中养老基金占比约28%。养老基金资金体量大、长期属性突出，重视分散化投资和资产保值增值。近年来海外低利率环境下养老金投资收益率承压，养老基金对高收益债投资的重视度逐渐提升。共同基金：LCD20223月末，美国高收益债投资者中共同基金占比约13%BB级及以下债券，另外持有少量投资级债券、现ICI20213963.17.05%。图表36：高收益债共同基金存量净资产规模（亿美元） 高收益债共同基金 高收益债共同基金/债券型基金（右）4500400035003000250020001500100050002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018

（%料来源：ICI，从海外经验看我国高收益债市场建设监管有意推进高收益债市场建设，从而更好满足中小科技型企业的融资需求。727日，对于增强债市支持科技创新能力，央行明确提出了“研究推进高收益债券市场建设。面向科技型中小企业融资需求，建设高收益债券专属平台，设计符合高收益特征的交易机制与与我国信用债市场以国企、传统周期行业为主的发行人特点存在较大差异。面向科技型中小企业打造高收益债专属平台，并加强专业投资者培育，有利于促进科技企业债券发行交易，更好发挥债市支持科技创新的作用。当前我国存量高收益债大多为城投、地产债，科技企业占比较低。我国对高收益债尚无权威定义，由于国内信用债评级整体偏高、区分度较低，评级划分标准缺乏适用性。我们以8%620237306161.532.33%，市场容量和份额较小。从行业分布看，城投、房地产高收益债余额明显高于其他行业，占比分别为68.97%、22.48%。与美国高收益债市场相比，我国高收益债市场规模较小，发债主体行业较集中。图表37：我国存量高收益债以城投债、地产债为主商业贸易

计算机2.08%综合2.44%

0.65%其他行业2.70%房地产22.48%城投68.97%注：统计口径为中债行权估值收益率＞8%，行权剩余期限＞6M，截至2023年7月30日。资料来源：，投资者结构上，目前我国高收益债投资者类型相对单一。我国信用债投资者以商业银行、保险、公募基金、券商为主，其中银行理财、基金等广义基金是信用债的主要配置力量，而私募、AMC、外资、秃鹫基金等机构参与度相对较低。由于评级约束、净值化降低回撤容忍度、违约处置难等因素，主要机构投资者风险偏好整体较低，对高收益债投资参与度有限。目前国内高收益债投资者多为券商自营、券商资管和私募基金，公募基金主要以专户形式参与，投资者类型较单一，长期稳定的资金来源有待增加。从供需两端看，当前我国高收益债市场还处于初步阶段，在债券供给、评级体系、配套法律、投资者保护及培育等方面有待进一步发展完善。第一，我国中低资质主体信用债发行难度较大，限制了高收益债供给规模和多样性。高收益债主体基本面或多或少存在瑕疵，近年来监管对弱城投、弱国企等发债限制较严格，加上82+这些债券大多是因信用风险暴露导致价格下跌至高收益区间，投资风险相对较高，其规模随市场环境波动较大。若要推动“明日之星”类型的中小科技企业发债融资，还需打通高收益债一二级市场的良性循环，形成稳定的债券供给。第二，信用评级虚高，对债券风险的预警作用不足。发达的信用评级体系有利于高收益债定价，但我国信用评级区分度较低，存在评级虚高的情况，导致投资者难以将评级作为高收益债的定价基础。此外，由于发行人付费机制、历史违约率数据不足等因素，国内评级机构对主体负面信息反应存在一定滞后，评级负面调整频次较少。在债券违约发生前后，评级机构可能迅速下调评级，但在此过程中缺乏预警和过渡，也容易导致高收益债定价混乱。第三，国内高收益债市场流动性弱，交易机制待完善。美国高收益债市场的发展离不开交144AOTC市场、做市商机制、衍生品等多重因素的推动。目前我国信用债市场流动性较弱，债券价格不连续，容易暴涨暴跌，且许多债券在大幅折价后会调整交易方式，导致成交数据披露不足，加剧了高收益债投资者研究跟所到期违约债券转让”和“交易所特定债券转让结算”机制。其中，债券匿名拍卖机制和特定债券转让结算机制也适用于非违约高收益债。但从实践来看，三类违约债券交易市场相对割裂，且缺乏做市商，市场活跃度不足。第四，国内高收益债估值难度大，以估值为基础的交易限制和产品要求约束了资管产品对高收益债的投资灵活性。目前我国资管产品在信用债交易限制、持仓要求等方面会参考债券估值信息，但由于高收益债流动性弱、价格波动大、违约兑付价值难确定等因素，高收益债估值难度较大，和实际成交价格往往存在较大偏离，反而可能限制机构投资高收益债的灵活性。第五，加强专业投资者的培育也是当前的重要任务之一，同时信息披露、投资者保护机制和风险对冲工具也有待完善。专业投资者是高收益债券市场的重要组成部分，具有重要的投资作用。加强专业投资者的培育，可以提高专业投资者的投资水平和风险控制能力，促进高收益债券市场的健康发展。此外，我国高收益债的报价、成交量等交易信息披露尚不充分，企业经营和财务信息主要依赖发行人自觉披露，部分债券在展期协商时存在提前公告时间过短、未公平对待投资者、持有人会议决议约束力较弱等问题。此外，投资者可利CRMW低、期限错配、合同投资范围约束等问题，限制了风险对冲的效果。第六，国内债市违约历程短，债券违约处置难度较大，相关配套法律有待健全。首先，当前困境企业求助的路径和资产处置市场尚不成熟，违约后企业快速丧失流动性，存在违约处置周期较长、处置方式较单一、现金清偿率较低等问题；其次，债券诉讼在司法实践上仍有诸多难点，例如违约认定存在争议、债券违约案件存在地方保护主义风险、违约求偿诉讼流程长、破产程序中债券投资者话语权弱等，也限制了秃鹫投资者参与高收益债市场的积极性。风险提示1、样本统计偏差。成熟市场以评级区分高收益债，而国内市场对高收益债尚无权威定义，8%62、信用风险。目前机构投资者整体风险偏好仍较低，若宏观经济下行超预期，高收益债发行人基本面恶化，违约风险明显上升，投资者对高收益债的需求将会下降。3、政策落地不及预期。若政策落地不及预期，科创型企业发债、高收益债券市场的扩容将放缓。免责声明分析师声明本人，张继强、文晨昕，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接