金融市场中的个体心理与行为偏差

金融市场中的个体心理与行为偏差金融市场中的个体心理与行为偏差第1页2引导案例:中航油期货投资

中国航油企业总裁陈久霖曾经是企业界一颗明星，他率领中航油走出困境，走向世界，创造了娇人业绩。然而，年12月，中国航油因从事投机性石油衍生品交易，造成亏损5.54亿美元，向当地法院申请破产保护，成为继巴林银行破产以来最大投机丑闻之一。中国航油企业成立于1993年，注册于新加坡。从单一进口航油采购业务逐步扩展到国际石油贸易业务，并于年在新加坡交易所主板上市。经过几年发展，企业净资产增加了700多倍，市值增加4倍，成为资本市场明星。为了对石油现货风险进行躲避，经国家相关部门同意，中国航油自年开始做油品期货套期保值业务，但其显然远远超出了套期保值范围。年下六个月，企业开始交易石油期权(option)，最初包括200万桶石油，中航油对国际石油市场判断准确，企业购置“看涨期权”，出售“看跌期权”，取得了一定利润。然而好景不长，以下是中航油期货事件时间表：

金融市场中的个体心理与行为偏差第2页3引导案例:中航油期货投资

年1月：陈久霖看跌石油价格，抛售石油看涨期权，买入看跌期权。但世界石油价格反转上扬，使企业账面出现浮动亏损580万美元，企业决定延期交割协议，即买回期权以关闭原先盘位，同时出售期限更长、交易量更大新期权。

年6月：伴随油价连续升高，企业账面亏损额增加到3000万美元。企业决定再延后到年和年才交割，交易量再次增加。

年10月：油价再创新高，企业交易盘口达5200万桶石油,账面亏损增大。10月10日：面对严重资金周转问题中航油，首次向母企业呈报交易和账面亏损。账面亏损高达1.8亿美元，另外已支付8000万美元额外确保金。10月20日：母企业提前配售15%股票，将所得1.08亿美元资金贷款给中航油。10月26日和28日：企业因无法补加一些协议确保金而遭逼仓，蒙受1.32亿美元实际亏损。11月8日到25日：企业期权合约继续遭逼仓，实际亏损达3.81亿美元。12月1日：在亏损5.5亿美元后，中航油宣告向法庭申请破产保护。金融市场中的个体心理与行为偏差第3页4案例思索:

1.事件发生后，陈久霖依然坚持自己信念，对中航油落败耿耿于怀，他表示“假如再给我5000万美元，我就翻身了”。你怎么认为？

2.从决议者心理角度看，是什么心理造成陈久霖在损失一步步扩充情况下依然坚持自己判断？这种心理特征所造成决议行为是不是比较普遍？

3.怎样决议程序和控制机制才能制约大家这种心理和行为？引导案例:中航油期货投资

金融市场中的个体心理与行为偏差第4页58.1处置效应

投资人为了防止后悔，会倾向继续持有含有资本损失股票，而去变现含有资本利得股票，这种现象命名为“处置效应”（dispositioneffect）,即投资者过长时间地持有损失股，而过早地卖出盈利股。金融市场中的个体心理与行为偏差第5页68.1处置效应投资者盈利时，面对确定收益和不确定未来走势时，为了防止价格下跌而带来后悔，倾向于风险回避而做出赢利了结行为。当投资者出现亏损时，面对确定损失和不确定未来走势，为防止马上兑现亏损而带来后悔，倾向于风险寻求而继续持有股票。

金融市场中的个体心理与行为偏差第6页78.1处置效应试验：构想一个月以前，你以相同20元/股价格购置了两只股票，当前两只股票价格是分别19元和21元，即其中一只股票亏损1元而另一只股票盈利1元。现在你需要回收一个别资金，只要卖出其中一只股票就能够取得需要现金。你会选择卖出哪只股票？金融市场中的个体心理与行为偏差第7页Kahneman-Tversky（1979）经典试验

在下面两种情况中任选其一：A．必定收益3，000元B．有80％可能取得4，000元，20％可能什么也没有。

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现在把问题颠倒过来：A．必定损失3000元；B．有80％可能损失4000元，20％可能一点也不损失。

金融市场中的个体心理与行为偏差第9页108.1处置效应从参考点角度出发来解释处置效应是最含有说服力一个方法。投资者购置股票以后，购置价格就成为其决议参考点。股票价格上涨或下跌会造成投资收益或损失。在收益区域或损失区域都存在价格上涨和下降两种可能，依据价值函数特点，两个区域上，价格上涨或下降，也就是收益或损失增加或降低，造成价值不等额改变，基于这种价值取向，于是大家在两个区域做出不一样选择。

价值函数对处置效应解释：金融市场中的个体心理与行为偏差第10页118.1处置效应价值函数对处置效应解释在收益区域，因为曲线凹性，股票价格同等金额涨或跌所引发价值改变不一样，收益下降引发价值下降大于收益上升带来价值上升，为了防止价格下降带来恐惧，于是大家倾向于卖掉股票。

在损失区域，因为曲线凸性，收益上升所带来价值上升大于收益下降带来价值下降，于是大家倾向于持有股票等候价格上涨。金融市场中的个体心理与行为偏差第11页128.2恶性增资

对淹没成本眷顾造成经理人在投资决议失误时产生“承诺升级”或称“恶性增资”（EscalationofCommitment)，即当向一个项目投入大量资源（如资金和时间）后发觉完成该项目取得收益可能性很小,在明确而客观信息表明应放弃该项目标情况下，管理者依然继续投入额外资源。金融市场中的个体心理与行为偏差第12页试验：20元拍卖

对20元现金进行拍卖，从1元起拍，出价最高者可拍得这笔钱，试验规则要求不但拍得者要支付其出价，全部竞拍者也都要支付其最终叫价。金融市场中的个体心理与行为偏差第13页试验：

你是一家医药企业老总，正在开发一个新止痛药。据你所知，另外一家医药企业已经开发出了类似止痛药，假如继续进行这个项目，企业有近90%可能性损失500万元，10%可能盈利2500万元。项目才刚才开启，还没有什么花费，从现在起，项目需要耗资50万元，你是坚持开发还是放弃？8.2恶性增资

金融市场中的个体心理与行为偏差第14页试验：你是一家医药企业老总，正在开发一个新止痛药。据你所知，另外一家医药企业已经开发出了类似止痛药，假如继续进行这个项目，企业有近90%可能性损失500万元，10%可能盈利2500万元。项目已投入了500万元，还需再投资50万元，你是继续开发还是现在放弃？8.2恶性增资

金融市场中的个体心理与行为偏差第15页168.2恶性增资

恶性增资：一个项目投入大量资源后发觉完成该项目取得收益可能性很小，在各种客观信息表明应放弃该项目标情况下，经理人依然继续投入额外资源。承诺升级：决议者对自己负有责任项目，更含有一个动机要证实其决议正确性，并期望从对这个失败项目本身追加投资中得到挽回。

金融市场中的个体心理与行为偏差第16页178.2恶性增资

恶性增资行为金融解释：损失厌恶是造成恶性增资主要心理原因。过分自信也是恶性增资心理动因之一。证实偏差也是推进恶性增资一个主要心理原因。另外，决议者还可能存在社会压力考虑，比如，需要对决议后果负担对应责任，中途而废会给决议者带来负面影响，造成自我形象、社会声誉、经济利益、权力地位等个人及社会知觉方面损失等。金融市场中的个体心理与行为偏差第17页188.3过分交易实证研究表明频繁交易会降低投资回报率。Odean（1998）经过对某大型证券商提供78000个帐户交易历史统计进行实证分析，他系统验证了过分自信、处置效应等心理特征对投资行为及行为结果影响。研究结论是：大多数交易活跃共同基金回报率都要低于市场回报率。另外，不论是成熟证券市场还是新兴证券市场，股票交易年换手率都相当高。也就是说，投资者在证券交易过程中，出现了过分交易。金融市场中的个体心理与行为偏差第18页198.3过分交易年份上海Ａ深圳Ａ台湾纽约纳斯达克伦敦东京香港新加坡1997631.11735.64407.3265.71237.4844.0332.9390.9256.281998471.46448.63314.0669.88257.7347.1034.1361.9463.951999438.91406.84288.6274.62303.0456.7149.3750.6075.16509.92500.83259.1682.40337.8863.8158.8662.9964.97239.67203.89206.9587.62223.4276.1056.5246.5556.07210.99201.73217.4188.98325.4089.1765.2142.7859.81237.20206.03190.8293.79295.22104.6473.1142.3458.04321.23323.91177.4688.99279.22113.5494.9459.1975.81347.92399.60131.3694.17255.09111.9998.7753.0749.42610.34619.11142.19116.97261.86118.30130.0056.2454.671047.16980.2432.63140.12269.76128.56124.4864.2060.80576.00600.03———————405.08468.49———————表8.1全球主要证券市场换手率比较（%）金融产品交易换手率表明了市场交易量和周转次数。统计表明全球各大证券市场，投资者都有过分交易现象。

金融市场中的个体心理与行为偏差第19页208.3过分交易过分交易表现:

男性通常比女性在投资活动中更趋向于“过分交易”；网络交易者比现场交易者交易更频繁；与西方国家文化相比，亚洲文化使投资者更轻易产生过分自信；当市场比较低迷时候投资者过分交易程度要比市场繁荣时低。金融市场中的个体心理与行为偏差第20页218.3过分交易过分自信对过分交易解释:

在投资者心理偏差中，过分自信往往产生过分交易。理性投资者交易基础标准是卖出预期表现较差股票买进预期收益很好股票，假如投资者对自己信息处理能力和决议能力过分自信，就会进行一些非理性交易。过分自信投资者缩小了自己对股价概率分布范围，所以他们会错误地认为明天价格分布到达了交易发生所需条件。于是他们就在信息不足情况下做出了交易决议。当然，过分自信投资者犯错概率也随之增加。金融市场中的个体心理与行为偏差第21页228.4注意力驱动交易

有限注意力与信息处理

有限注意造成投资者归类学习行为(category-learningbehavior)，即有限注意投资者会把更多注意力放在处理宏观经济面和行业水平面信息而非特定企业信息。

尽管有限注意力本身并不是行为偏差，但它会与其它偏差相互作用，影响投资者对信息反应。金融市场中的个体心理与行为偏差第22页238.4注意力驱动交易

有限注意力对交易行为影响有限注意力使投资者在证券市场表现出注意力驱动交易(attention-driventrading)行为，其结果会使得投资者其倾向于交易那些有“显著性”特征股票。在市场上能对投资者注意力产生影响方式纷呈不一。这种基于注意力驱动投资决议即使降低了搜寻成本，不过，投资者尤其是个体投资者很轻易过分交易，造成资产预期收益率下降。金融市场中的个体心理与行为偏差第23页248.4注意力驱动交易

有限注意造成了股价对公开“隐晦信息”反应不足。有限注意使股价对公开“显眼信息”过分反应。

金融市场中的个体心理与行为偏差第24页258.4注意力驱动交易

案例：《纽约时报》威力

1998年5月3日星期天，《纽约时报》报道EntreMed企业研制出一个潜在新抗癌药品，该企业股价快速上升而且稳定在30美元以上。然而这一医学研究结果早在五个星期之前在《自然》杂志上公开发表了。假如市场是有效，那么市场应该在五周以前而不是在《纽约时报》对陈旧信息再次报道后做出反应。因为注意力和认知能力限制，绝大个别投资者几乎无法留心到纯学术杂志《自然》所发表新信息，而当热门财经媒体再次报道时，才引发投资者热切关注，股价才出现强烈反应。

金融市场中的个体心理与行为偏差第25页268.4注意力驱动交易

有限注意力对股票定价影响

有限注意力使得投资者行为出现偏差，并最终造成了资产价格偏离:有限注意力造成股票收益率联动(comovement)。有限注意力造成盈余公告后漂移(post-earningsannouncementdrift，PEAD)。

金融市场中的个体心理与行为偏差第26页278.4注意力驱动交易

案例：股票收益率联动性Cohen和Frazzini研究发觉，年6月8日上市企业Callaway公布公告，每股收益从0.7美元下调到0.36美元，股价应声下跌30%，销售收入二分之一来自Callaway上游企业Costcast按理在经济业务上受到很大冲击，但大家似乎并没有注意到这种关联性，直到一个月之后公布其每股收益为-4美分时，股价才下跌。

金融市场中的个体心理与行为偏差第27页288.4注意力驱动交易

案例：排行榜效应饶育蕾、彭叠峰和周相宜（）以股票涨跌幅排行榜作为吸引注意力事件，证实排行榜内股票含有0.67%超额收益，而且发觉以新闻条数所构建榜内外注意力差异能够解释这种排行榜效应。金融市场中的个体心理与行为偏差第28页298.4注意力驱动交易

案例：股权联络动量Rao、Peng和Jia（）实证发觉上市企业股权联络能够预测企业横截面股价，利用短期动量策略能取得2.01%超额收益，因而存在“股权联络动量”（Equity-linkmomentum）现象。

金融市场中的个体心理与行为偏差第29页308.5羊群效应

羊群效应定义

金融市场中“羊群行为”(herdbehaviors)是指投资者在信息环境不确定情况下，行为受到其它投资者影响，模仿他人决议，或者过分依赖于舆论，而不考虑信息行为。金融市场中的个体心理与行为偏差第30页318.5羊群效应

个体投资者：在一个投资群体中，单个投资者总是依据其它同类投