2023年医药商业流通行业分析报告

2023年医药商业流通行业分析报告2023年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、概要 PAGEREFToc383692410\h4二、医药商业行业简介 PAGEREFToc383692411\h61、医药商业内涵 PAGEREFToc383692412\h62、行业规模不断提高，未来有望保持16%左右的增速 PAGEREFToc383692413\h6三、医药流通行业未来发展趋势 PAGEREFToc383692414\h71、我国行业现状：数量多，集中度低的现状致使行业低盈利能力 PAGEREFToc383692415\h72、发达国家成熟市场行业情况 PAGEREFToc383692416\h8（1）美国市场化主导医疗卫生体制模式 PAGEREFToc383692417\h8（2）日本政府主导医疗卫生体制模式 PAGEREFToc383692418\h93、中国医药流通行业未来发展趋势 PAGEREFToc383692419\h10四、集中度提高将是行业前行的主线 PAGEREFToc383692420\h101、行业集中度正在逐年提高，趋势形成 PAGEREFToc383692421\h102、政策导向推进行业集中 PAGEREFToc383692422\h113、中国医药流通行业盈利模式升级探索 PAGEREFToc383692423\h13五、从美国医药流通巨头企业发展历程探索我国企业未来发展空间 PAGEREFToc383692424\h14六、我国医药流通行业处于集中度提升阶段，经历以量补价的盈利博弈阶段 PAGEREFToc383692425\h171、参照美国行业整合时期的发展规律，此时期巨头企业处于利润率 PAGEREFToc383692426\h172、毛利率下降是长期趋势 PAGEREFToc383692427\h18（1）从行业本质来看，未来毛利率下降是长期趋势 PAGEREFToc383692428\h18（2）巨头白热化竞争，加剧价格战 PAGEREFToc383692429\h18（3）药品降价，压缩利润空间 PAGEREFToc383692430\h19（4）医药流通企业对抗毛利率下降方法 PAGEREFToc383692431\h19七、医药商业行业投资思路 PAGEREFToc383692432\h231、全国性上市公司龙头企业：国药控股、上海医药、九州通 PAGEREFToc383692433\h232、上海医药 PAGEREFToc383692434\h253、一致药业 PAGEREFToc383692435\h253、国药控股 PAGEREFToc383692436\h264、南京医药 PAGEREFToc383692437\h26一、概要医药商业行业规模不断提高，未来有望保持16%左右的增速：行业销售收入从2023年到2023年的年复合增长率为16.1%，预计未来有望保持16%左右的增速。国内行业现状：目前我国医药流通企业数量多，行业集中度低，造成配送效率低、成本高，获利能力低。集中度提高将是行业前行的主线2023年-2023年我国医药分销业前三和前十市场份额逐年提升，分别提高8.2%和10%，行业集中度逐年提高，趋势形成。政策导向推进行业集中。《2023-2023年全国医药流通行业发展规划》，明确提出鼓励药品流通企业兼幷重组，加速行业整合速度。药品集中招标政策方向为减少中间环节，降低配送费用，推动行业向省级市场集中，达到资源和规模优势。从美国医药流通巨头企业发展历程探索我国企业未来发展空间：在美国行业集中度高速提高的1995年至2023年，三家巨头公司MCK,ABC和CAH的市值都有大幅度的提升，市值绝对值分别提高10倍，16倍和13倍，CAGR分别为24%，29%和28%。我国医药流通行业处于集中度提升通道中，巨头医药流通企业未来发展空间巨大，将是长线投资者的良好标的。集中度提升通道中，经历以量补价的盈利博弈阶段：参照美国行业发展规律，整合时期巨头公司盈利能力的大趋势为以量补价呈上升趋势，短期看盈利能力有一定的波动性。我国正处于行业集中度提升通道中，企业在整合上量的同时，需要经历几点影响盈利的负面因素。毛利率下降是趋势：1、分销环节不对医药商品产生附加值，技术门槛不高，规模优势为主要特点，从行业本质来看，未来毛利率下降是长期趋势。2、巨头企业都在不断开拓全国网络，使越来越多的区域进入了巨头企业正面交锋的白热化竞争，价格战一搏不可避免。3、药品价格还将延续下降的背景下，生产企业和流通企业都将承受部分被压缩的利润空间，经营毛利率较高的进口药及高端药品为主的企业受降价冲击较大。费用上升压力：劳动力成本和财务成本提高，均对费用成本控制产生抵抗。整合速度制约因素：“以药养医＂的现状下，医院的强势地位，使很多掌握医院终端资源的小公司得以生存，大型医药流通企业要拓展外地市场，也必须部分的依赖这种公司的优势；同时地方保护太强，涉及利益较多，制约了行业健康发展。未来随着公立医院改革的深入，幷购整合将加速。结论：我国正处于行业集中度提升通道中，企业利润增长来源于以量补价的盈利博弈阶段。未来随着公立医院改革以及幷购整合的深入，医药流通行业红利将逐步体现，我们看好行业的未来发展前景。二、医药商业行业简介1、医药商业内涵医药商业，是医药行业的子行业，主要负责药品在市场上的流通，是连接医药生产企业和医药消费终端（包括医院和药房）的纽带。医药流通企业主要任务是对医药产品进行分销，除此，还提供一些增值服务，如第三方物流，贴牌生产，药房托管，信息服务等等。从目前药品的终端分配来看，医院为主要的流通渠道，其次为零售药房和第三终端。目前，真正意义上的医药流通企业主要承担的是药品配送和垫资的功能，其主要的利润来源是进销利差和工业企业的返利。2、行业规模不断提高，未来有望保持16%左右的增速从行业规模来看，我国医药商业的市场规模目前不断扩大，销售收入从2023年的2227亿元增长到2023年的5451亿元，6年的年复合增长率为16.1%。我们认为未来伴随我国城镇化率的提高、人口老龄化程度的加剧和新医改，医药商业将继续不断增长；我们预计未来有望保持16%左右的增速。三、医药流通行业未来发展趋势1、我国行业现状：数量多，集中度低的现状致使行业低盈利能力在我国医药市场从计划经济向市场经济过渡时期，由于国家宏观调控政策的引导和市场准入条件的放宽，加上地方政策的保护等多种原因使大量医药商业企业产生幷生存下来。目前我国通过GSP认证的医药批发企业1.3万家，前三大市占率为及20.1%。而在美国这样医药事业发达的国家，药品市场规模将近是我国的20倍，批发企业经过兼幷重组也已减少到了现在的70多家，前三大医药批发企业销售额占国内市场份额的96％，高度集中化。我国医药流通行业集中度极度偏低，造成配送效率低、成本高，获利能力也明显逊于美国日本流通业平均。2、发达国家成熟市场行业情况（1）美国市场化主导医疗卫生体制模式商业保险机构监督企业和零售企业，因此，保险公司为了自己的保单利益，核算十分到位，价格上面有掌控能力，对企业监管很到位，通过对医药报销的成本控制，其分销企业可以说是微利，所以规模优势是决定力量。医药流通行业80年代开始整合，1995-2023年前三大企业市场集中度就从31%上升至71%，2023年基本整合完毕，前三大企业市场集中度达到95%。通过幷购带来规模效应和费用控制外，医药流通企业还积极探索多种盈利模式，不仅有较高的毛利率水平，同时可以提升企业对上下游客户的服务质量。比如，为医院和零售药房提供医药信息，药学服务等个性化增值服务，使医药流通企业从一个单纯的配送角色转化为咨询专家。从前三大医药分销企业来看，药品分销为主要收入来源，其它业务也贡献了不错的利润，尤其CAH公司（卡迪亚公司，美国第三大医药流通企业）多元化程度最高，有55%的利润来源于非药品分销业务。（2）日本政府主导医疗卫生体制模式日本全民医保1961年开始，政府和社会企业承担大部分医药开支，政府严格监管医疗服务和药品价格。分销渠道仍然主要在医院，占比60%左右。由于以药养医的存在，整合速度和集中度低于美国的市场制度，但是行业集中度提高仍然是一个明显的趋势。尤其通过提供增值服务，2023-2023年产业迅速走向集中，前三大企业市场份额从不足30%上升至71%。3、中国医药流通行业未来发展趋势趋势之一：医药商业集中度不断提高趋势之二：盈利模式升级四、集中度提高将是行业前行的主线1、行业集中度正在逐年提高，趋势形成2023年开始我国医药分销业前三和前十市场份额逐年提升，前三大公司的市场占有率从2023年的12.7%提高至2023年的20.9%；前十大市场占有率从2023年的26.1%提高至2023年的36%，排名前十的是全国性分销企业和区域性分销龙头。同时，分销规模超过10亿，20亿和50亿的企业数量逐年增多。2、政策导向推进行业集中长期以来，医药流通领域管理职责不清，2023年开始医药商业上级管理部门明确划归商务部。2023年出台《2023-2023年全国医药流通行业发展规划》，明确提出十四五期间医药流通行业将重点鼓励药品流通企业兼幷重组，鼓励用市场化的方式配置资源，形成1－3家年销售额过千亿的全国性大型医药商业集团；20家年销售额过百亿的区域性药品流通企业；药品批发百强企业年销售额占药品批发总额85%以上。目前我国还没有销售额过千亿的医药流通企业，只有3家超过200亿规模，分别是国药控股，上海医药和九州通，2023年的分销规模分别为692亿元，291亿元和212亿元，预计最早达到千亿规模的将是国药控股和上海医药。药品集中招标推动行业向省级市场集中：政府为降低药品的采购成本，尤其是流通环节成本，保证质量，从1993年开始试点药品集中采购。至今最为重要的三个文件分别为2023年308号文件，2023年的320号文件和2023年的7号文件。从内容上可看到的趋势有：a、招标主体不断上移，目前形成了以省为单位的招标采购模式；b、两票制要求药品生产企业只能委托一家医药商业公司直接配送到终端；c、对回款的要求越来越具体，由于医院为强势方执行仍有难度，但将是趋势。我们认为目前的政策方向是减少中间环节，降低配送费用，意味着医药商业企业必然不断集中，通过资源和规模优势达到目的。3、中国医药流通行业盈利模式升级探索新型的盈利模式不仅有较高的毛利率水平，对抗毛利率的下降，同时可以提升企业对上下游客户的服务质量。比如，为医院和零售药房提供医药信息，药学服务等个性化增值服务。国内新型的盈利模式开始萌芽，部分医药流通企业已经开始探索增值业务，包括第三方物流，贴牌生产，药房托管，信息服务等等。但是，目前新型盈利模式占公司盈利比例非常小。五、从美国医药流通巨头企业发展历程探索我国企业未来发展空间美国医药流通行业80年代开始整合，1995-2023年仅5年时间前三大企业市场集中度就从31%上升至71%，2023年基本整合完毕，前三大企业市场集中度达到95%。美国行业高速整合时期为1995年-2023年。MCK,ABC和CAH分别为美国前三大医药流通企业，我们对这三家公司从90年代以来的财务数据和市值做了分析。市值：美国的高速行业集中度提高时期在1995年至2023年，我们看到三家巨头公司在此期间市值都有大幅度的提升。MCK公司的市值从1995年的14亿美元提升至2023年的158亿美元，市值绝对值提高10倍，CAGR为24%。ABC公司的市值从1995年的5亿美元提升至2023年的86亿美元，市值绝对值提高16倍，CAGR为29%。CAH公司的市值从1995年的20亿美元提升至2023年的290亿美元，市值绝对值提高13倍，CAGR为28%。不同时期，盈利情况分析：1995年-2023年行业集中度高速提高时期，由于行业在多方竞争态势下，营业利润率呈现下降态势，此时期巨头公司利润的提高主要通过不断外延扩张，抢夺市场份额，提高营业额为主要方式；2023年后，寡头垄断格局基本稳定，市场白热化竞争结束，巨头公司利润的提高主要通过提高营业利润率为主要方式，MCK的营业利润率从2023年的1.1%提高至2023年的1.8%，ABC的营业利润率从2023年的1.2%提高至2023年的1.5%。（CAH由于公司非药品分销业务占比较高，毛利率和营业利润率均高于行业水平，2023年的营业利润率仍有2.9%，2023年后盈利能力逐渐回归至行业平均水平。）总结：从美国医药流通行业三大巨头公司的发展过程来看，巨头公司明显受益行业集中度的提高，长期趋势来看，利润额和市值均有大幅提升的空间。行业集中度提升时期，巨头企业处于利润率下滑和市场份额提升，正负面两者博弈影响利润增长情况，所以盈利能力会有一定的波动性。我国医药流通行业处于集中度提升通道中，巨头医药流通企业将是长线投资者的良好标的。六、我国医药流通行业处于集中度提升阶段，经历以量补价的盈利博弈阶段1、参照美国行业整合时期的发展规律，此时期巨头企业处于利润率下滑和市场份额提升，正负面两者博弈影响利润增长情况，大趋势为以量补价的盈利上升阶段，短期看盈利能力会有一定的波动性。我国医药流通行业2023年-2023年期间，行业集中度提升的同时行业利润率也在提高，与美国集中度提升阶段趋势不符，原因主要为：我国行业从80年代开始由计划经济转制为市场经济，由于政策因素，上万家医药流通公司进行无序竞争，数量远多于美国，使利润率远低于美国同阶段。所以，03年以来的行业利润率提高是由过低的基期逐步回归至较同阶段的合理水平。我们认为当我国行业利润率回归至合理水平后，将回归至竞争加剧等因素导致的利润率下滑的规律上，企业利润增长来源于以量补价的盈利博弈阶段，即来自营业利润率水平和市场份额争夺的综合结果。以下为我们对行业现阶段行业毛利率水平和费用率控制水平和整合速度的分析：2、毛利率下降是长期趋势（1）从行业本质来看，未来毛利率下降是长期趋势分销环节不对医药商品产生附加值，技术门槛不高，规模优势为主要特点。相比较美国等成熟市场5%的行业毛利率水平，国内医药流通行业现有7%左右利率较高，所以从行业本质来看，未来毛利率下降是长期趋势。典型例子是美国最大的分销企业麦卡森：伴随着规模的增长，其毛利率从1992年前超过10.3%逐步下降到2023年内的4.2%。（2）巨头白热化竞争，加剧价格战原来仅有国药控股和九州通两家为全国性医药商业公司的行业布局已逐步改变，上海医药，华润医药集团等原来的区域性龙头企业都不断开拓全国网络，使越来越多的区域进入了巨头企业正面交锋的白热化竞争，价格战一搏不可避免。（3）药品降价，压缩利润空间医药产业链上，医院对于上下游均处于强势地位，在药品价格还将延续下降的背景下，生产企业和流通企业都将承受部分被压缩的利润空间。经营普药和中低端药品的流通企业受此影响较小，由于普药和中低端药品本身配送费率较低，可压缩空间有限；受降价冲击较大的将是经营毛利率较高的进口药及高端药品为主的企业。如国药股份，主要经营新特药及进口药，受北京2023年12份重新招标降价影响，2023年毛利率大幅下降，1-3Q毛利率由9.3%降低至7.9%。同属于北京地区的嘉事堂，主要经营社区医院的普药品种为主，毛利率基本保持稳定为6.6%。（4）医药流通企业对抗毛利率下降方法规模的扩张，提高议价能力；调整产品结构，如医疗器械类和中药饮片类产品毛利率远高于药品毛利率经营；控制费用率；加大高毛利率的新型业务的探索。费用上升压力：我国人口红利逐步消失，伴随劳动力成本将不断提高，尤其从今年开始银根紧缩的经济环境下，财务成本提高，均对费用成本控制产生抵抗。从下表（医药流通上市公司数据）行业代表公司看到，管理费用率从2023年至2023年有逐年下降趋势，而从2023年开始，管理费用率保持持平，如英特集团，管理费用率从2023年的1.6%降低至2023年的1.3%，2023年保持提高至1.5%；财务费用率2023年较2023年整体有一定的提高，除国药以外，其它5家公司均有不同程度的提高。营业利润率2023年开始呈现止升的趋势：目前上市的医药流通企业均为各级的龙头企业，他们的整体数据基本能代表行业的情况。（由于部分公司有较大额度的一次性收益情况，营业利润率较净利润率更能代表行业的实际趋势）。2023年-2023年，相关上市公司平均营业利润率呈现上升趋势，从1.15%提高至2.28%，与行业整体利润率水平呈现提高趋势是吻合的；2023年开始，营业利润率开始下滑（原因为我们对于毛利率和费用率的分析）。我们认为2023年开始，行业营业利润率将一改过去的上升趋势，在市场竞争日趋激烈的环境下，费用控制短期内难以对抗毛利率下降冲击，未来营业利润率将呈现持平或下降的止升趋势整合速度制约因素：“以药养医”的现状下，医院的强势地位，使很多掌握医院终端资源的小公司得以生存，大型医药流通企业要拓展外地市场，也必须部分的依赖这种公司的优势；同时地方保护太强，涉及利益较多，制约了行业健康发展。结论：参照成熟市场的演变路径来看，行业长期趋势将一路向上的，但是短期来看，费用控制短期内难以对抗毛利率下降冲击，以及“以药养医”和地方保护的现状下，整合速度难以有超预期表现，行业将经历以量补价的盈利博弈阶段。未来随着公立医院改革以及幷购整合的深入，医药流通行业红利将逐步体现，我们看好行业的未来发展前景。医药流通企业除流通业务以外，还会涉及到医药工业业务，由于两种业务模式相差较大，毛利率，费用率和净利率水平都相差较大，所以我们认为流通业务超过95%的公司，其费用率水平和营业利润率水平基本能够反映其流通业务的盈利能力。医药流通上市公司中符合要求的有国药股份，英特集团，南京医药，桐君阁，九州通，瑞康医药，嘉事堂。为获取较早的数据与行业数据进行比较，我们将国药股份，英特集团，南京医药，桐君阁归为一组进行统计。同时，由于2023年财务报告公开至3Q，我们将营业利润率，费用率均使用每年1-3Q的数据进行比较。我们同时对次新股九州通，瑞康医药，嘉事堂归为第二组进行统计分析，再次验证趋势走向。七、医药商业行业投资思路分销业务为规模效应的特点，长期趋势来看，行业竞争将逐步走向规范，强者必将恒强，龙头企业（包括全国性和区域性的企业）受益将是确定性的。1、全国性上市公司龙头企业：国药控股、上海医药、九州通上市公司中省级区域龙头企业主要有南京医药，广州药业，一致药业，英特集团，桐君阁，瑞康医药上市公司中地方龙头企业主要有嘉事堂，浙江震元从受益时间来看，省级区域性龙头受益先于全国性龙头。1、目前药品招标和配送以省为单位，省级范围内的幷购更具协同效应。2、省级区域性龙头在省内各地有分销基础，幷购以省内标的为主，不论从政府关系，人事组织上均有优势，整合效率将更快。3、区域龙头进可攻，退可守。退可择机整合幷入国药和上药这些大型集团化公司，医药大型集团的规模化优势实现业务快速增长。估值角度：鉴于流通行业性质，我们认为市销率和市盈率作为估值指标比较合理，我们主要以此评价和挑选个股。未来行业的胜出者必然诞生于目前的龙头企业，各级龙头企业是挑选标的。参考美国三大医药流通企业的PS和PE值（见下表），得出：在行业整合期,即1995-2023年期间，MCK,ABC和CAH的PE平均值为38,21和20。我们认为PE值在20倍以下的个股已具有安全边际。行业发展至格局稳定后，PS将趋于0.1-0.2之间，但在行业整合期，巨头公司有高速发展预期下，PS高点达到过0.7。2、上海医药公司为覆盖医药行业全产业链的医药航母，医药商业全国第二地位稳固，华东区域医药流通龙头企业；工业资产包括一大批驰名品牌，过亿产品有18个。公司分销与零售市场份额稳居全国第二，尤其在华东地区市场份额具有绝对优势。目前公司已完成全国医药流通市场布局，确定围绕华东地区、华北地区和华南地区三大区域展开，预计公司未来将继续围绕三大区域加大幷购，拓展分销网络的全国化的深度布局。未来多点提升医药工业实力：1、公司实施重点聚焦品种至60个左右，工业毛利率未来还将随重点行销的推动得到提升；2、公司未来将强化研发力量，2023年研发投入占工业收入的3.54%，公司计划未来2-3年比例将提高至6-8%，达到国内领先水准。3、寻找优质并购标的。3、一致药业一致药业为中国南区医药市场龙头企业，公司分销网络广东地区覆盖8地市广西地区将覆盖7地市。从两广目前版图来看，未来公司还在两广二线城市幷购运作空间还很大，预计公司还将加快幷购动作扩大市场份额，二线城市精耕细作纯销比重将提高，公司医药商业未来几年稳定增长可期。公司2023年致君与万庆主要品种的配套率将由30%提升至80%，产业链对接工作总体进展良好，将确保毛利率保持在较好的水平，同时第二版抗生素管理办法征求意见稿较第一版宽松，我们认为公司抗生素业务将保持稳定的增长。按照公司十四五规划，在内增外延共发展下医药工业将实现100亿规模，按照2023年15.7亿元计算，CAGR为50%，我们看好公司未来医药工业的乐观表现。4、国药控股公司是中国最大的医药分销商,，目前已基本完成了全国范围内省级网络的布局，省级网络已达到30个。正在进行地级市幷购，幷购呈现出围绕中心城市、向二三线城市以及县级市场延伸的特点。2023年1-3Q实现营收755亿元（YOY+47.9%）,实现净利润12.39亿元（YOY+30%），收入增速较高与收购乐仁堂等公司有关，我们预计内生增长仍然在30%左右。毛利率同比下降0.33个百分点，期间费用率提高0.08，使利润增速低于收入增速的主要原因。5、南京医药公司以纯销、快配、药事服务等三项业务为主，是江苏、安徽、福建三省医药流通市场最大的企业。其中，江苏以南京及周边、苏北区域为主，正在逐步向苏南地区渗透，苏南是整个江苏经济的核心，市场容量巨大，是公司未来主要争取的区域。在流通行业整合加速的背景下，公司占据苏皖闽三省要地，年销售超过150亿，市值25亿左右，是理想的并购标的。从公司自身来看，公司销售净利率仅0.06%，如能有效改善，具有非常大空间。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更