2023年土地流转分析报告

2023年土地流转分析报告目录一、我国土地按照性质及用途差异严格划分 PAGEREFToc372118797\h3二、农地流转基础体系构建完成，配套缺失抑制流转意愿 PAGEREFToc372118798\h4三、农村集体建设性用地流转契合新型城镇化战略 PAGEREFToc372118799\h61、农村集体建设用地流转依然停留在地方试点阶段 PAGEREFToc372118800\h62、农村集体建设用地流转可行方向 PAGEREFToc372118801\h103、农村集体建设用地流转的地区差异 PAGEREFToc372118802\h12四、十八届三中全会土改前瞻 PAGEREFToc372118803\h14五、土地流转优化耕地资源，推动农业规模化经营 PAGEREFToc372118804\h151、土地流转有助于优化我国土地资源结构 PAGEREFToc372118805\h152、土地流转推动农业规模化 PAGEREFToc372118806\h163、土地流转对农业上市公司影响分析 PAGEREFToc372118807\h18一、我国土地按照性质及用途差异严格划分土地管理法第四条规定“国家编制土地利用总体规划，规定土地用途，将土地分为农用地、建设用地和未利用地。严格限制农用地转为建设用地，控制建设用地总量，对耕地实行特殊保护。农用地是指直接用于农业生产的土地，包括耕地、林地、草地、农田水利用地、养殖水面等；建设用地是指建造建筑物、构筑物的土地，包括城乡住宅和公共设施用地、工矿用地、交通水利设施用地、旅游用地、军事设施用地等；未利用地是指农用地和建设用地以外的土地。按照土地性质的不同，农村土地流转可以分为农业生产用地及农村建设用地流转两类。农业生产用地流转指拥有土地承包经营权的农户将土地经营权（使用权）转让给其他农户或经济组织；农村建设用地流转是指集体建设用地的所有者将土地使用权转移给其他主体以及土地使用权拥有人再转移土地权利的行为。从我国土地资源的结构来看，农用地占比高，建设用地占比小，但农村建设用地面积2914万公顷，大大高于城市建设用地面积391万公顷。二、农地流转基础体系构建完成，配套缺失抑制流转意愿宏观上，法律法规对于农地流转的规定比较明确：在流转对象上，允许集体组织以外的单位或个人承包经营；在流转方式上，可以采取转包、出租、互换、转让等多种方式进行有偿流转；在流转期限上，不得超过承包地的剩余年限；在流转次数上，允许多次流转；对于流转后的土地用途，三项法律法规都对其做出了严格限制，以耕地保护为核心。随着制度建设的基本完成，我国开始逐步推动农地流转，尤以十七届三中全会为标志，鼓励土地承包经营权有偿流转，发展规模化经营。其后的四个一号文件分别从土地确权、市场建设、流转服务及流转对象出发，通过财政补助的形式进一步鼓励农地有序流转。微观上，各级地方政府开始了操作层面的具体实践，创造出了多种典型流转模式。温州“种粮大户”模式操作最为简单，适用性强，在全国各地都有广泛运用。宁阳模式的组织形式较为典型，以承包经营权入股的专业合作社显著增加。据工商总局的统计数据，截止13年8月底，农民专业合作社88.57万户，较08年底增长700%，平均每月增加1.4万户。沙县“土地信托”模式引入专业中介机构，为土地流转提供综合服务，目前沙县土地流转率已达65%，是全国的三倍多。在中央及地方政府的共同推动下，我国耕地流转的进展较为顺利，人均耕地面积实现了9连增，11年较03年增长17%。然而，近两年农村人均耕地面积的增长率仅为0.9%，低于2%的均值，农地流转有所放缓，我们认为主要和具体配套政策缺位有关。首先，土地确权依然没有完成，获益主体不明确降低了流转积极性；其次，对于具体流转过程中的权责缺乏明确规定，流转双方的利益得不到保障；再次，土地流转市场及中介服务组织的建设较为滞后，供需匹配效率低下，交易成本较高。最后，缺乏农民转为城镇居民的配套机制，保障缺失抑制流转意愿。三、农村集体建设性用地流转契合新型城镇化战略1、农村集体建设用地流转依然停留在地方试点阶段农村集体建设用地是指乡（镇）村集体经济组织和农村个人投资或集资，进行各项非农业建设所使用的土地。《中华人民共和国土地管理法》规定，乡镇企业、乡（镇）村公共设施和公益事业建设、农村村民住宅等三类乡（镇）村建设可以使用农民集体土地。按照《中华人民共和国乡镇企业法》规定，乡镇企业必须是农村集体经济组织或者农民投资为主，在乡镇（包括所辖村）举办的承担支援农业义务的企业。由于上世纪90年代大量乡镇企业出现效益下降、经营亏损，催生了农村集体建设用地由自用向流转的变迁。以北京市为例，为了解决乡镇企业破产后大量闲置农村建设用地的利用问题，村集体经济组织主要采用土地出租的流转方式，据统计其流转金额占总数的82%。在这种模式下，又衍生出直接出租土地、出租标准厂房及土地与厂房出租并存等多种方式，村集体通过与农民签订土地流转协议，确定农户土地收益，并颁发土地收益证，每年按协议将土地租金直接返还到农户。通过土地流转，农村建设用地的产出效率显著提升，提高了农民的财产性收入，同时加快了城市郊区工业化、城镇化进程。然而，不同于农地流转较为明确的法律规定，集体建设用地流转缺乏法律支持，目前仍以地方试点为主。从苏州市首次试点至今已历时数十年，全国性土地流转法规却始终不见影踪。在省级层面，出台试点办法的有安徽、北京、河南、广东、湖北、河北、重庆、上海、海南等，这些省市在正式出台之前都经过了所辖城市的试点工作，例如安徽芜湖、河南安阳、广东顺德、上海浦东新区；在地市层面，进行试点的有苏州、无锡、南京、湖州、杭州、大连、临沂、烟台、成都、昆明、长沙等，所属江苏、浙江、辽宁、山东、四川、云南、湖南等省份未来具备全省推广的潜力。我们认为全国性流转管理办法难产主要和土地管理法的禁止性条款有关，对于流转的许可界定比较模糊。从试点城市颁布的具体管理办法来看，交易模式可分为直接和间接两大类。直接交易即直接对建设用地权属进行流转，使用权从低效的集体经济组织转向高效的工商企业。间接交易则以建设用地指标为对象，以成都市为例，规定土地流转必须通过城乡建设用地增减挂钩这种方式。在间接交易方式中，建设用地复耕比较符合政策导向。一方面，复耕可以获得城镇中对应的建设用地指标，有助于突破城镇用地瓶颈；另一方面，复耕能够实现耕地成片化，有助于促进规模化经营，实现农业现代化。从地方政府的角度来看，农村建设用地流转有助于拉动GDP增长，尤其对于经济发达地区来说，工业用地资源非常稀缺，流转农村建设用地的动力更强。各地对于流转方向的规定较为类似，主要为兴办各类工商企业、公共设施和公益事业、农村村民住宅等，并严禁用于商品房开发建设。具体流转方式包括出让、出租、转让、转租、抵押等，其中，广东省特别规定集体建设用地使用权出让、出租用于商业、旅游、娱乐等经营性项目的，应当参照国有土地使用权公开交易的程序和办法，通过土地交易市场招、拍、挂等方式进行。另外，广东省规定使用权可以再次转让或转租（广东省集体建设用地使用权流转管理办法第三章第十七、十八、十九条）。对于土地流转的期限，所有试点城市都规定不得超过同类国有土地使用权出让的最高年限，再次流转时，土地使用期限为扣除已使用后的剩余年限。农村集体建设用地分为经营性和非经营性两种，非经营性用地主要为宅基地，其流转涉及到土地用途的变更，同时又与农民的切身利益密切相关，因此一些试点城市（苏州、杭州）规定宅基地不在可流转之列。作为农民的生活资料，宅基地与作为生产资料的农地密不可分，因此宅基地可流转的城市多将其与农地流转相结合。从近期的国研中心383改革方案看，对土地制度的改革尺度较大，在规划和用途管制下，允许农村集体土地与国有土地平等进入非农用地市场，形成权利平等、规则统一的公开交易平台，建立统一土地市场下的地价体系。在此基础上，对已经形成的“小产权房”，按照不同情况补缴一定数量的土地出让收入，妥善解决这一历史遗留问题。但我们认为该方案将被视作土地制度改革的长远设想，土改仍会是渐进式推进。从各地宅基地流转模式来看，主体内容大体相同，宅基地换城镇住房，承包经营权换城镇社会保障，农民向城镇居民转变。以嘉兴“两分两换”模式为例，农民将经营权租给村集体，通过租金获取生活保障，同时政府在农民集中安置区域建设公寓，将置换的宅基地收归国有并复耕，获取城镇建设用地指标，并将对应的土地出让收入用于补充农民社会保障。在这一过程中，农民实现了市民化；耕地实现了增长，促进规模化种植；地方政府获得了城镇建设用地指标，工商业得到进一步发展。2、农村集体建设用地流转可行方向综合来看，农村经营性建设用地的流转阻力较小，各个利益主体都能从中获益；耕地、宅基地涉及到农民的切身利益，需要较为完善的配套机制，以耕地与宅基地共同流转最具潜力。建设用地直接流转相对简单，在短期内有望快速推进。而在中长期，以复耕为代表的间接流转能够逐步增加耕地规模，规模效应有助于提高已有耕地的边际流转收益，从而促进耕地流转；耕地流转有助于激发农民向城镇转移的动力，带动宅基地流转，从而增加建设用地规模，实现良性循环。通过土地流转的不断推进，农村土地的使用效率显著提高，农民在向城镇转移的同时其财产性的经济收益不断提升，契合城乡协同的新型城镇化战略。尽管上述流转模式在政策导向及经济利益上对各个行为主体皆有利，但其中也还存在着一些阻碍因素：首先，土地确权尚未完成，各个行为主体的利益边界不清，不利于形成理性决策；其次，土地补偿水平较低，在一定程度上挫伤了农民流转土地的积极性。最后，地方财政压力较大，土地复耕以政府为主导，需要先期投入大量资金，同时土地复耕的周期很长，需要承担较重的财务成本。考虑到国家高度重视农村集体土地确权及完善征地补偿制度（见下表），农民流转土地的积极性将随着制度的完善逐步提高。因此，我们认为地方政府财力及土地资源禀赋将成为影响各地土地流转具体方式的主要因素。3、农村集体建设用地流转的地区差异考虑到未来农村集体建设用地流转仍将由地方政府推动，我们有必要对各地的土地资源情况进行梳理。从农村集体建设用地的地区分布来看，山东、河南、河北、江苏、安徽位居前5位，占比皆超过5%，其中河南、河北、安徽、广东等省份已出台了全省层面的流转办法，全面流转已不存在制度障碍；而山东、江苏、四川、湖南、辽宁等省份下属主要城市的试点工作正在有序进行，有望向全省铺开，具备较大的流转潜力。同时，各地经济发展水平会对土地流转方向产生重要影响。对于经济发达地区来说，城镇土地资源更为稀缺，通过复耕获取城镇建设用地指标获益更大，并且地方政府拥有雄厚的财力进行推进；而对欠发达地区来说，地方财政捉襟见肘，工业化诉求依然较高，土地在大概率上会直接向工商业流转。结合各地的土地资源及经济发展水平，我们认为江苏、广东等地区倾向于土地复耕，率先启动农业规模化；山东、河南、河北等地区则会选择直接向工业流转，相关上市公司存量土地资源的潜在价值有望显著提升。考虑到土地资源越丰富的地区，地方政府推动流转的动力越强，我们首先将所有农业公司按照前表中的省份次序进行排列，越靠前的省份土地流转的推进速度相对越快。对于同一地区的公司，我们按照其拥有的土地资源量进行排序，土地资源越丰富的公司受益程度越高。考虑到上市公司对土地储备的信息披露较为滞后，我们结合13年中报的土地使用权价值进行判断。综合来看，晨鸣纸业、宜华木业、北大荒、岳阳林纸、大湖股份、獐子岛、吉林森工、亚盛集团、永安林业、海南橡胶等公司较为受益。四、十八届三中全会土改前瞻十四、十五届三中全会对于土地流转的讨论主要集中于农业生产用地，在坚持家庭承包制的基础上鼓励经营权流转，属于农用地内部流转的范畴。十六届三中全会将改革方向转向征地制度，土地流转表现为变更农用地属性的外部结构变迁。随着耕地锐减，粮食安全受到影响，国家开始严格执行耕地保护制度，上述以牺牲农用地为代价的发展模式不可持续，农村建设用地流转有望成为未来的蓝海。十七届三中全会对农村集体经营性建设用地流转的可行方向形成了纲领性的意见。结合过往三中全会的经验，我们认为十八届三中全会可能从以下四个方面出发促进土地流转：首先，加快承包经营权的确权工作，提高农用地内部流转效率；其次，尽快完成土地补偿制度改革，增强土地流转意愿；再次，推动存量农村集体建设用地流转，增加城乡建设用地增减挂钩指标，实现土地资源的结构优化；最后，完善失地农民的就业、医疗、社保等问题，实现市民化。五、土地流转优化耕地资源，推动农业规模化经营1、土地流转有助于优化我国土地资源结构从我国土地资源的结构来看，建设用地占比很低，而其中城市建设用地占比仅为10%，可见我国城市土地资源非常稀缺。从农用地的结构来看，耕地占比仅为18%，远小于牧草地和林地，同时绝对水平仅略高于18亿红线，可见我国耕地资源同样比较稀缺。在这一大背景下，国家高度重视耕地保护，强调土地结构优化。2023年以来，通过城乡建设用地增减挂钩，复垦还耕面积9.9万公顷。2023年，全国共验收土地整治项目2.05万个，新增耕地46.56万公顷。年整治农村建设用地30万公顷的目标。在区域上，以工业化、城镇化水平较高的东部地区为主导推进示范工程，新增耕地约6万公顷。随着农村土地流转的逐步推进，能够对耕地资源形成较好的补充。从农地及宅基地流转来看，其主要影响有两个方面：一是提升存量耕地的产出效率；二是在增量上补充耕地资源。具体来看，农地流转体系比较稳定，主要为存量土地的规模化经营；宅基地流转缺乏明确的政策规范，我们认为复耕比较符合政策导向，对耕地资源形成补充。从农村经营性建设用地来看，一方面，向工商业流转有助于提高土地价值；另一方面，在城乡建设用地增减挂钩的原则下，可通过复耕获取城镇建设用地指标，起到增加耕地和城镇建设用地的双重效果。2、土地流转推动农业规模化土地流转不仅能提高存量耕地的使用效率，亦可以通过土地复耕在增量上优化耕地资源，增加规模化经营的预期收益。与美国对比来看，我国农业的规模及产出效率都较低，主要农作物亩产存在较大提升空间。从美国的历史数据来看，农业规模化持续了长达80年，农场平均面积从1910年的140英亩上升到1990年的460英亩，增长了3倍以上，与之相对应的，1960-1990的30年间玉米、小麦单位面积产量分别提高了117%、51%，农业规模化显著提升了农产品产出效率。对比同期农业生产资料的投入情况，饲料、种子、化肥、农机的复合增长率分别为5.4%、4.8%、6.1%、5.6%，规模化对上游生产资料形成了强劲带动，并且在规模化后期刺激作用更强。结合美国经验，农业规模化是一个比较漫长的过程，初期生产率的提升及上游需求的释放相对温和。考虑到目前我国农业规模还远低于美国1910年的水平，预计短期内会出现生产率及生产资料需求的爆发式增长。随着农业规模化的持续推进，规模经济有助于带动种子、饲料、化肥、农机等生产资料需求的持续稳定增长。农业的规模经济非常显著，随着规模扩大，单位成本快速下降，产出效率明显上升，相关龙头种养公司的经营绩效有望显著提升。随着经营规模的扩大，生产资料投入的边际收益显著大于成本，在用地成本固定的情况下，增加优质生产资料的投入有助于大幅降低平均运营成本，在需求的刺激下相关供应商有望出现爆发式增长，并在中长期持续受益。根据当前营收规模来看，我们认为隆平高科、新希望、云天化、吉峰农机等龙头公司较为受益。我们认为因土地流转而会较快发生变化的农资行业是1）农业机械。从前期草根调研玉米种子行业反映出来的情况看，机械化收割的比例在加快，在山东，玉米机械化收割比例在50%左右，较上年至少提升10个百分点，在河北，经销商反映机械化收割比例在20%左右，而上年只有10%左右，随着规模化进程加快，农机需求未来会有较快增长。2）种子，按照当前，人均耕地2亩来测算，亩产相差100斤，意味着收入差异为400元，但如果规模化之后，种粮大户的面积上升至千亩以上，则相差的收入就大了，所以种植户对品种质量的关注度会提升，对亩产、稳定性、是否有利于机收等会综合考虑，我们判断未来种子行业的集中度会提升较快。3）化肥和饲料同理种子。4）农村金融体系会有爆发式增长。农民通过土地使用权抵押贷款扩大再生产成为可能。3、土地流转对农业上市公司影响分析土地流转对农业上市影响可以分为三类：首先是最简单的拥有土地资源的上市公司，土地流转之后，无论是农用地还是建设用地其市场价格一定高于账面价值，1）具有潜在的增值空间。我们将农业上市公司拥有土地资源的情况做了统计，见下表。从前期市场表现看，表现最抢眼的也是这类上市公司。从资源出发做投资，那么就是看谁拥有的资源量大，耕地里面是北大荒、亚盛集团、海南橡胶。水域里面是獐子岛、大湖股份，林业里面是永安林业。2）作为被扶持的对象，在土地流转过程中，可能会较容易获得土地。比如亚盛在阿拉善旗获得20万亩的土地种植苜蓿草。其次，是农资类上市公司从美国的历史数据来看，农业规模化持续了长达80年，农场平均面积从140英亩上升到460英亩，增长了3倍以上，与之相对应的，玉米、小麦单位面积产量分别提高了117%、51%，农业规模化显著提升了农产品产出效率。对比同期农业生产资料的投入情况，饲料、种子、化肥、农机的复合增长率分别为5.4%、4.8%、6.1%、5.6%，规模化对上游生产资料形成了强劲带动，并且在规模化后期刺激作用更强。1）农业机械。从前期草根调研玉米种子行业反映出来的情况看，机械化收割的比例在加快，在山东，玉米机械化收割比例在50%左右，较上年至少提升10个百分点，在河北，经销商反映机械化收割比例在20%左右，而上年只有10%左右，随着规模化进程加快，农机需求未来会有较快增长。2）种子，按照当前，人均耕地2亩来测算，亩产相差100斤，意味着收入差异为400元，但如果规模化之后，种粮大户的面积上升至千亩以上，则相差的收入就大了，所以种植户对品种质量的关注度会提升，对亩产、稳定性、是否有利于机收等会综合考虑，我们判断未来种子行业的集中度会提升较快。3）化肥和饲料同理种子。再次，农业上市公司经营模式会有创新发展。我们来分析下江苏的最新案例：2023年3月28日，国务院总理李克强来到江苏常熟古里镇田娘农场考察，对其“公司+家庭农场”的创新模式高度肯定，并强调“通过股份合作、家庭农场、专业合作等多种形式发展现代农业是大方向”。江苏田娘农业科技成立于2023年5月，创立之初是一家专业处理农业固废，并生产有机肥料的农业科技企业。通过土地流转，公司开始进入规模化种植领域，并逐渐形成了以公司为核心，家庭农场合作经营，专业合作社提供技术支撑的协同模式。目前，田娘农场经营面积6850亩，远超美国平均水平。其中，从562户农户处直接流转土地2050亩自主经营，并吸引周边37户家庭农场合作经营4800亩。在此基础上，公司组建米业、农机专业合作社，从种子、化肥、农机到终端销售为家庭农场提供统一服务。田娘农场目前已有80多台套农机具，实现土地耕翻、水稻播种、育秧、植保、收割、烘干、秸秆收集等全覆盖，并将自主生产的有机肥料应用于种植，形成了全产业链的循环经营。2023年，田娘农场销售“田娘系列”大米平均价格达到每斤3.5元，比常规大米增收600多万元；家庭农场产出稻谷平均价格高出指导价0.2元，亩均增收约250元，家庭农场户均净收入超过8万元。同时，公司实现肥料销售4.2万吨，处理农业有机废弃物12.3万吨，收入合计7800万元，比2023年增长30%。在“田娘模式”下，从公司主体到农户个人都获得了可观的经济利益，创造了契合我国国情的规模化经营模式。随着土地流转的不断推进，以公司为核心的综合化经营模式预期会出现，产业链也将会延伸，跨界融合会发生，一些上市公司可能会找到创新的经营模式。

2023年电梯行业分析报告目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、电梯行业的属性 41、全球主要电梯公司的市值与估值水平 42、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性 6二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战 91、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响 102、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险 113、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂 13（1）政府出台厂家认证更新和维保政策 14（2）政府推行强制保险 14（3）电梯老化 14（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小 15三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会 151、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探 15（1）文化差异——职业经理人制度的利弊 15①体现在合资对象的选择 16②体现在生产和销售方面 16（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择 172、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值 18（1）民营企业的优势 18①股权结构 18②营销手段灵活 18③区域性优势 18（2）民营企业需要面对的困难 19①技术积累 19②安全风险 19③品牌定位与安全 19④保有量与售后服务 19四、投资策略 201、中国电梯行业：长期有价值，投资正当时 202、选股逻辑：三个条件，两种风格 21一、电梯行业的属性研究海外电梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行业规律与属性。1、全球主要电梯公司的市值与估值水平电梯是地产基建的派生需求，中国电梯市场第一品牌是上海三菱，其母公司上海机电过去一年的PE在10倍附近。估值隐含的假设是，电梯行业属夕阳行业。如果电梯行业在中国是夕阳行业，那么在保有量较高的欧美，电梯行业应该接近深夜。根据全球最大的电梯公司OTIS预测，2020-2021年几乎所有的新机销量来自于金砖四国，也意味着欧美市场的保有量已经接近饱和。全球市场份额来看，奥的斯、迅达和通力是最大的三家电梯公司，合计市场份额接近45%。我们很惊讶地发现，三家公司的市值合计接近人民币3600亿元。我们也一度怀疑，是否欧美电梯公司在金砖四国的市场份额很高，贡献了主要的利润和估值。但是：1、占全球新机2/3份额的中国，领先的独立品牌是三菱和日立；2、从主要欧美电梯公司2022年营收的地域分布来看，亚太区域只贡献1/4至1/3的收入，但却足以支撑其千亿市值。市盈率往往与行业长期成长空间挂钩，而欧美电梯企业市盈率普遍高于国内企业，而市净率超出更多。换言之，欧美三大电梯公司市值超过3600亿元，但是他们主要收入来自于比中国更“夕阳”的欧美市场。尽管这三大电梯公司在占全球2/3新机市场的中国并未取得领先地位，但是资本市场仍然给予了15~23倍的市盈率。2、电梯行业的安全感品牌属性——利润率的稳定性联合技术UTC是位列美国道琼斯30家成份股的多元化制造企业，旗下子公司包括开利空调、汉胜宇航、奥的斯电梯、P&W飞机发动机、西科斯基直升机公司、联合技术消防安防公司和联合技术动力公司(燃料电池)。如果按照A股流行的逻辑，无疑联合技术的军工、发动机、通用航空、燃料电池和安防都是高壁垒且性感的业务，只有电梯是大家心目中既缺乏壁垒又夕阳的板块。有趣的是，联合技术五大业务板块中，电梯却成为营业利润率最高的板块。为什么看似技术壁垒远低于其他业务的电梯板块，反而定价能力最强？只有少数产品客户在购买时，会把安全作为购买的前提要素——例如食品、药品等。用巴菲特的话来讲，消费者对于放进嘴里的东西特别慎重。如果客户关注安全感，价格不再成为品牌选择的最重要因素，品牌厂商可以通过定价获得超额收益。机械行业里，“安全感”成为购买关键要素的产品不多，主要是民航飞机和电梯。尽管民航业在大部分国家是资本杀手，但波音和空客垄断了全球民航客机的制造。我们认为安全感商品对行业属性的影响主要体现在两个方面：定价能力提升；行业集中度提升。如果客户重视安全感且无法通过直观感受判断产品的安全程度，往往可以推动品牌集中度的提升。但与食品不同，涉及安全感的电梯，由于购买者地产商与使用者购房人的分离，有品牌的电梯厂商定价能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以维持在较为合理的水平。尽管我们通过逻辑分析，可以得到电梯行业集中度高和利润稳定的判断，但是从实证角度观察中国电梯市场，尚未表现出海外市场的普遍规律。中国电梯行业将走向某些行业“劣币驱逐良币”的悲哀结局，还是走向符合产品自身属性和成熟国家普遍规律？我们倾向于乐观，原因将在后面展开讨论。电梯行业的“产品+服务”属性——收入结构的生命周期电梯与手机、自行车甚至挖掘机等其他制造业产品不同之处在于：消费者期望电梯的安全使用寿命与房屋的寿命（70年）接近；电梯故障会影响人身安全，起码造成巨大恐慌。因此，尽管大多数机械产品都有售后服务的概念，但是电梯的独特性在于——电梯售后维护保养和更新业务的规模，可以与新机销售媲美。海外四大电梯公司售后的维护保养和产品改造服务占收入的45-55%。欧美电梯公司的收入结构呈现了售前和售后的“产品+服务”特征，对于企业的盈利稳定性和估值都提供了重要的支撑。以奥的斯为例，2022年欧洲营建支出比07年下滑了接近19%，但是奥的斯欧洲的服务收入仍比07年保持正增长。根据欧洲电梯协会的估计，欧洲电梯目前70%梯龄超过10年，45%梯龄超过20年。欧洲人口密度较美国高，电梯占全球存量接近50%。存量大且梯龄老，是电梯服务市场壮大的必要条件。必须指出，中国目前的现状是大部分电梯由小型服务公司提供维保，电梯主机厂商及其经销商提供维保的比例远远低于国外的同行。如果只有新机制造并且只专注于国内市场，长期来看，中国机械行业大部分子行业都会随着城镇化速度放缓而见顶。如果能够实现“产品+服务”的双轮驱动模式，企业的成长周期就会大大地延展——电梯行业具有天然的属性，显然符合这一条件。二、中国电梯企业未来十年的重大机遇和挑战中国电梯格局未来十年，将继续“劣币驱逐良币”，还是回归全球电梯行业规律，实现品牌的集中、价格的回升和品牌厂商提供维保服务的趋势？我们相信，中国电梯行业的现状给社会和居民带来了极大的风险。随着制度带来的技术风险逐渐暴露，监管层的认识逐渐提高，电梯行业正处于变革的前夜。1、中外电梯市场集中度的差异以及对盈利能力的影响中国拥有电梯生产许可证的厂商接近500家，不过我们调研访谈的专家估计，剔除代工产生的重复统计等因素，估计实际品牌数约200家。表面上看，中国电梯新机市场的品牌集中度和全球差别并不显著。全球市场前8大厂商的市场份额约75%，而中国前8大厂商的市场份额约65%。但考虑到全世界大部分非领先企业生产的电梯都是在中国生产，中国和发达国家相比，市场集中度差异很大。中小品牌对领先品牌的负面影响关键不在量，而在于价格。我们可以通过中国市场电梯新机销量和金额的市场份额差异，以及营业利润率和ROE观察到这一现象。海外电梯利润率普遍比国内高，而净资产收益率的差距更为显著，我们分析的原因在于——由于维保业务属于轻资产模式，随着电梯企业维保业务收入占比的提高，电梯企业的ROE也会随之提升。2、电梯行业目前“中国特色”隐含的巨大长期风险从全球经验看，电梯行业集中度高，且售后服务主要由主流品牌厂商完成。而中国目前的情况与发达国家市场差异显著。我们认为“中国特色”已经给消费者和厂商造成巨大的风险，未来几年风险可能会逐步暴露。我们建议投资者看完我们的报告后，即使不认同我们的投资逻辑，起码在购房时切记关注电梯的品牌，因为涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市场欧洲，约45%的电梯超过十年，20%超过20年。目前中国接近15%的电梯梯龄超过10年，预计2016年接近25%，并且该比例将持续上升。谁知道200多个品牌10年甚至20年后剩下多少个？如果某家厂商消失，备件和维保怎么办？太多的电梯品牌给购房者和我们整个社会带来的长期风险在于：十年或二十年后难以购买备件。电梯并不是完全标准化的产品，因而不同品牌的备件互换性低。电梯型号每年都在更新，有些厂商十年后消失了，幸存者中的部分厂商可能无力维持十年前型号备件的生产，甚至图纸已经丢失。部分中小厂商无力建立和长期维持服务网络。如果说新机生产具有规模效应，那么存量机器售后服务的规模效应可能更明显。我们估计前十大品牌以外的厂商，平均年销量只有1000多台，而厂家要长期维系全国服务网络，必须要很大的保有量做支撑。目前中国大部分电梯由第三方电梯维护公司提供维保服务，但是我们认为这一服务模式同样隐含了巨大风险：第三方服务公司技术专注程度不够。为了实现规模经济，第三方服务公司往往同时维护多品牌电梯，不利于专业能力的积累和风险的防范。第三方服务公司难以维持多品牌备件体系。第三方服务公司资质良莠不齐，人员流动性大，品质难以保持和监管。第三方服务公司规模小，承担赔偿能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于维稳需要而出面解决。如果未来中国推行强制保险，保险公司自然会逐步对于品牌厂商维保和第三方维保进行差异定价，削弱第三方服务公司目前的价格优势。3、集中度提升与厂家维保的实现路径与催化剂如前所述，我们认为中国电梯行业集中度较低导致了利润率较低，继而影响了资本市场的估值。中国空调行业07年之前四年与之后七年，年化内销增速恰好都是11%。但是07年之后市场集中度持续提升，格力电器的净利润率从06年的2.7%上升到13年的7.5%。我们认为电梯行业的集中度提升以及OEM（厂家提供维保），道路漫长但是方向确定。由于涉及人身安全并且风险会随着梯龄而增大，电梯集中度提升的必要性和紧迫度比家电更甚。我们估计中国电梯行业变革的路径和催化剂包括：（1）政府出台厂家认证更新和维保政策业内有传闻政府在酝酿未来只有厂家认证的服务商才能提供更新和维保。从政府角度，可以降低其自身承担的社会风险。但是目前的障碍是，中国维保市场的劣币驱逐良币，导致品牌厂商在维保服务市场份额极低，缺乏成熟的服务团队。因此，尽管“厂家认证维保”可以增加厂商的收入，但是厂商出于风险考虑，未必会积极推动此事。政府和厂商各有考虑，而住户作为沉默的大多数，又缺乏足够的知识和行动力。（2）政府推行强制保险如果推行强制保险，保险公司出于自身利益，自然会对原厂维保、原厂认证维保和无认证第三方维保进行差别化定价，从而提高原厂维保的价格竞争力。（3）电梯老化随着多品牌电梯老化，重大事故经过媒体传播改变消费者观念，推动政府立法；这是我们不愿意看到的路径，但是风险是客观存在的。（4）房价上升导致品牌电梯对于地产商的成本影响缩小中国房地产市场的集中度低和拿地不规范，大量不考虑长期品牌的项目公司在市场上，也是电梯品牌集中度低的重要原因。不过我们注意到，大型地产公司早已高度重视电梯问题。例如中海地产与上海三菱，万科与广日电梯的合作。在中国，很多行业都出现了长期的劣币驱逐良币的过程。但是对于电梯这样一个涉及人身安全的产品，我们还是倾向于判断，未来十年可以象家电行业那样实现集中，象海外那样70%以上的电梯由厂商提供OEM维保和设备更新。从投资角度，这只是一种推测，需要观察和跟踪。三、电梯公司在中国市场的竞争战略与投资机会1、日系电梯在中国领先欧美品牌的原因初探欧美四大品牌包括奥的斯、迅达、通力和蒂森克虏伯，这也是全球四大电梯企业。日系的三菱和日立的全球市场份额均低于欧美四大品牌。然而，三菱和日立却成为中国市场的领导者。通过市场调研，我们初步认为，是软件而不是硬件，导致了两个体系在中国市场的差异。（1）文化差异——职业经理人制度的利弊我们访谈的数位电梯行业专家，均指出欧美品牌有着优秀的职业经理人，但是往往又无法摆脱对职业经理人的“短期业绩压力”。但是电梯的“安全感属性”，导致短期业绩与长期成长未必目标一致。这种行为特征，①体现在合资对象的选择欧美品牌不仅收购中国小品牌厂，还与不同的中方成立合资公司。这种广泛收购与合资策略有利于快速形成产能，但未必有利于品质管理和品牌定位；而三菱和日立在中国，均只选择了一家合作对象，且不管是上海机电还是广日集团，均有军工制造背景和多年的电梯研发制造经验。②体现在生产和销售方面欧美体系具有更进取的文化，其优势更多地体现在营销和管理方面。而日系重点在于研发和制造。以上海三菱为例，生产线工人收入长期高于同行，但是营销体系收入反而低于同行。两种体系各有利弊，但是需要强调，电梯是“安全感品牌”；中国电梯行业没有格力空调那样具有世界一流自主技术的企业。因此，电梯技术掌握在外方手里，所以客观地讲，中方的话语权都是有限的。但是对于电梯这种每年产量50万台的大宗机械行业，往往中国经理人更有能力理解中国市场的成功要素。我们观察到，上海三菱很早就消化了日方转移的技术，并且通过变频技术崛起。而广州日立的董事长潘总则在退休后被日方以“电梯行业最高薪的高管”，返聘为日立电梯中国公司的总裁，这在日系企业里极为少见。即使在欧美系电梯企业中，我们也观察到中方能力较强的西子奥的斯，在奥的斯中国四家企业中表现最突出。（2）对中国市场的战略重视度——日系别无选择没有一家跨国电梯企业会轻视中国市场，但是日系只有全力押注中国市场，才有生机和发展。由于电气技术的深厚积累，日本电梯企业的技术能力在80年代已经跻身全球一流。但是日系电梯企业错过了欧美城镇化的高峰，由于在欧美保有量太低，无法在营销和售后网络方面，在欧美与当地企业竞争。因此，中国成为日系企业唯一可以押注的大市场。其中日立对中国的技术转移决心较大，日立研发中心转移到了广州，数十名日本工程师举家搬迁。但是对于欧美企业，客户忠诚度极高和利润率高的维保更新市场，已经足以支持他们可观的利润。投资者只要阅读四大欧美电梯厂商的年报，就会发现只有通力电梯每年会对中国市场提供专门的分析报告。而通力恰恰是过去五年在中国成长最快的欧美电梯企业。由此可见，战略上的重视和押注非常重要。2、民营品牌与合资品牌的定位差异、风险和估值民营电梯品牌大多数从零部件起家，由于电梯行业配套齐全，所以自然而然地进入了整机制造。由于电梯行业现金流较好，且“购买者与使用者分离”导致营销可以发挥重要的作用，所以国内出现了全球最多的电梯品牌。（1）民营企业的优势①股权结构民营股权结构不仅优于国企，而且也优于许多合资企业。国企与合资企业都容易出现职业经理人控制，职业经理人与老板的差异在于经理人更关注短期业绩，老板需要关心长期公司价值。②营销手段灵活在竞争性的行业里，有老板的企业往往能够更快地决策，并且在营销等环节更加灵活，有利于企业的顽强生长。③区域性优势许多中小型民营企业仅靠某个地域的人脉根基，就可以建立